領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)風(fēng)格與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證研究

崔毅CUI Yi；蔡婷CAI Ting

（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院，廣州 510640）

（School of Business Administration，South China University of Technology，Guangzhou 510640，China）

0 引言

佩斯領(lǐng)導(dǎo)力研究院的泰德·普林斯博士[1]認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)者個(gè)人的財(cái)務(wù)特質(zhì)（financial signature）關(guān)系著一家公司的各種財(cái)務(wù)決策。不同類型的企業(yè)，需要有不同財(cái)務(wù)特質(zhì)的領(lǐng)導(dǎo)者。決定領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)特質(zhì)的兩個(gè)特征，分別是資源利用和價(jià)值增加。著名的霍桑試驗(yàn)表明管理者的行為和領(lǐng)導(dǎo)方式會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。MIT 斯隆管理學(xué)院的兩位教授Bertrand 和Schoar（2003）[2]在“風(fēng)格管理：經(jīng)理人對(duì)公司政策的影響”一文中研究了經(jīng)理人的個(gè)人風(fēng)格如何影響公司業(yè)績(jī)。他們跟蹤1969-1999年間美國最大的800 家公司薪酬最高的5 位高層經(jīng)理人（包括CEO，CFO 等）的跨行業(yè)職業(yè)變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)在公司的投資決策、財(cái)務(wù)政策、組織戰(zhàn)略、組織業(yè)績(jī)方面都有顯著的經(jīng)理人效應(yīng)。董臨萍，吳冰，黃維德（2008）[3]認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格對(duì)群體績(jī)效存在影響，且領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格的不同維度對(duì)公司業(yè)績(jī)有不同的影響。朱春燕，孫林巖，汪應(yīng)洛（2010）[4]領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格對(duì)于在組織中建立知識(shí)支持型文化具有十分重要的作用，領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格是組織知識(shí)管理活動(dòng)成敗的關(guān)鍵因素。王端旭，陳帥（2010）[5]的研究則表明人的因素對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著影響?，F(xiàn)有的研究從各個(gè)不同維度說明了領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格在管理活動(dòng)中的重要性，然而卻沒有對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格在組織中的作用進(jìn)行研究。肖洪鈞，苗曉燕（2009）[6]認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格是指領(lǐng)導(dǎo)者在影響被領(lǐng)導(dǎo)者實(shí)現(xiàn)特定目標(biāo)時(shí)所慣常采用的行為。泰德·普林斯（2005）[7]認(rèn)為領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格是指領(lǐng)導(dǎo)者在商業(yè)決策中的財(cái)務(wù)管理方式。領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)特質(zhì)形成企業(yè)特殊的財(cái)務(wù)成果，進(jìn)一步影響公司業(yè)績(jī)。領(lǐng)導(dǎo)者可以學(xué)習(xí)新的財(cái)務(wù)管理方法，但是一旦面臨挑戰(zhàn)，天生的財(cái)務(wù)風(fēng)格就會(huì)表現(xiàn)到其決策中。高資源利用型的領(lǐng)導(dǎo)者可能通過加強(qiáng)研發(fā)，推出新產(chǎn)品和激進(jìn)的營銷策略來改善銷售，而低資源利用型的領(lǐng)導(dǎo)者可能通過削減成本，控制費(fèi)用來渡過難關(guān)。泰德·普林斯的佩斯案例庫已經(jīng)積累了很多領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格如何影響組織價(jià)值的研究成果，而本文正是為了研究中國領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格與組織業(yè)績(jī)的關(guān)系。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本選取與數(shù)據(jù)收集 本文的研究對(duì)象是我國的制造業(yè)公司，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，選取一級(jí)行業(yè)為制造業(yè)的上市公司共1209 家。按照泰德·普林斯（2005）的研究，領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格可以用其所在公司的毛利率和費(fèi)用率與行業(yè)平均水平的比例來衡量，毛利率代表領(lǐng)導(dǎo)者的價(jià)值增加傾向而費(fèi)用率代表領(lǐng)導(dǎo)者的資源利用傾向。與同行業(yè)進(jìn)行比較有利于避免財(cái)務(wù)風(fēng)格受到行業(yè)固有差異的影響。本文認(rèn)為，領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格應(yīng)該是穩(wěn)定的特質(zhì)，Bertrand 和Schoar（2003）在研究領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的時(shí)候，認(rèn)為應(yīng)當(dāng)選取領(lǐng)導(dǎo)者已經(jīng)在組織中任職3年以上的樣本，因此本文選取樣本公司2009-2012年間共四年的數(shù)據(jù)，剔除這四年中CEO（總經(jīng)理）發(fā)生變動(dòng)的樣本。采用聚類分析的方法，對(duì)樣本公司的毛利率比和費(fèi)用率比進(jìn)行逐年聚類，將樣本分為三類，即盈余、混亂和赤字，代表不同的財(cái)務(wù)風(fēng)格。只有連續(xù)四年被歸入同一類的樣本公司才被認(rèn)為具有穩(wěn)定的領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)風(fēng)格。在實(shí)際數(shù)據(jù)搜集過程中，發(fā)現(xiàn)樣本中的ST 公司時(shí)常出現(xiàn)異常值，如毛利率為負(fù)值的情況。為了不影響聚類分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，剔除ST 公司，并剔除數(shù)據(jù)缺失公司樣本。

對(duì)于組織業(yè)績(jī)的計(jì)量，程宏偉，張永海，常勇（2006）[8]用主營業(yè)務(wù)凈利潤率、資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率和資產(chǎn)利潤率衡量組織業(yè)績(jī)。由于本文采用毛利率作為自變量，因此若采用以上指標(biāo)作為因變量，可能導(dǎo)致無意義的顯著統(tǒng)計(jì)結(jié)果。領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)特質(zhì)表現(xiàn)在利用資源創(chuàng)造價(jià)值上，因此ROE（凈資產(chǎn)利潤率）作為綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，能夠反映領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)的影響。而且ROE 是公司為股東創(chuàng)造財(cái)富的衡量指標(biāo)，同時(shí)也是組織目標(biāo)，即股東財(cái)富最大化的表現(xiàn)。同時(shí)，股票的市場(chǎng)價(jià)格代表投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，也是組織業(yè)績(jī)的一個(gè)重要表現(xiàn)，不同財(cái)務(wù)風(fēng)格的領(lǐng)導(dǎo)者帶領(lǐng)公司走向不同的命運(yùn)，因此市場(chǎng)價(jià)值應(yīng)當(dāng)是領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)風(fēng)格的體現(xiàn)。為了消除公司規(guī)模對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響，本文采用市凈率指標(biāo)從另一個(gè)方面來表示組織業(yè)績(jī)。

1.2 聚類分析結(jié)果與描述性統(tǒng)計(jì) 聚類分析通過比較不同事物的性質(zhì)，將性質(zhì)相同的歸為一類，性質(zhì)差異較大的歸入不同的類。聚類分析的優(yōu)點(diǎn)是事先不需要知道事物的類別，甚至連事物有多少類都不需要確定。因此，可以利用聚類分析的方法，將樣本公司的毛利率比和費(fèi)用率比進(jìn)行快速樣本聚類，能夠?qū)⒉煌挠^測(cè)量劃分到不同的類中，每一類代表一種領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格，即盈余型（價(jià)值增加大于資源利用）赤字型（價(jià)值增加小于資源利用）和混亂型（價(jià)值增加等于資源利用）。首先計(jì)算各樣本公司的毛利率比和費(fèi)用率比，樣本數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)庫。對(duì)樣本公司2009-2012年進(jìn)行逐年聚類分析,根據(jù)毛利率比劃分價(jià)值創(chuàng)造的高中低，根據(jù)費(fèi)用率比劃分資源利用的高中低，由此得到樣本的九種財(cái)務(wù)特質(zhì)和三種財(cái)務(wù)風(fēng)格。剔除ST 公司和數(shù)據(jù)缺失的公司后，有1046 家公司連續(xù)四年被歸入同一類，其中盈余型237 家，赤字型186 家，混亂型623家。

對(duì)制造業(yè)各二級(jí)行業(yè)的三種財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)應(yīng)的公司業(yè)績(jī)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，并對(duì)制造業(yè)整個(gè)樣本的三種財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)應(yīng)的公司業(yè)績(jī)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述，如表1 所示。

表1 分行業(yè)不同財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)應(yīng)的公司業(yè)績(jī)描述性統(tǒng)計(jì)

表1 顯示出一定的規(guī)律，三種財(cái)務(wù)風(fēng)格所對(duì)應(yīng)的ROE 值確實(shí)存在大小順序，且盈余型高于混亂型，混亂型高于赤字型。也就是說，不同財(cái)務(wù)風(fēng)格的領(lǐng)導(dǎo)者為股東創(chuàng)造的價(jià)值是不同的。另一方面，從PB 值來看，三種財(cái)務(wù)風(fēng)格所對(duì)應(yīng)的PB 值沒有固定的大小順序，而且我們發(fā)現(xiàn)赤字型風(fēng)格的領(lǐng)導(dǎo)者反而有更高的市凈率。這與中國股市的現(xiàn)狀有特殊關(guān)系。領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)政策的影響是長遠(yuǎn)的，但是股價(jià)對(duì)各種因素非常敏感，且不僅僅限于公司經(jīng)營層面的因素，還與宏觀環(huán)境和各種利好利空消息有關(guān)，甚至這些外部因素往往是股價(jià)的短期決定因素。有的時(shí)候，陷入困境的公司由于重組等利好消息，股價(jià)反而遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同行業(yè)的其他公司，所以PB值可能與財(cái)務(wù)風(fēng)格并沒有顯著的關(guān)系。

2 實(shí)證結(jié)果及解釋

從描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果來看，盈余型風(fēng)格領(lǐng)導(dǎo)者所在的公司業(yè)績(jī)相比混合型風(fēng)格領(lǐng)導(dǎo)者所在公司業(yè)績(jī)有明顯的差異，赤字型與混亂型財(cái)務(wù)風(fēng)格也有明顯的差異。但是BP 值卻比較特殊，從描述性統(tǒng)計(jì)中看不出三種財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)應(yīng)的BP 值有大小關(guān)系。為了比較不同財(cái)務(wù)風(fēng)格的公司業(yè)績(jī)是否有顯著的不同，本文采用如下的計(jì)量模型進(jìn)行回歸分析：

這是一個(gè)虛擬變量模型，其中Pi為公司業(yè)績(jī)的不同計(jì)量指標(biāo)（計(jì)量指標(biāo)分別為ROE 比和市凈率比）；D 是二元變量，當(dāng)i 公司領(lǐng)導(dǎo)者屬于盈余風(fēng)格，D1=1，當(dāng)i 公司領(lǐng)導(dǎo)者屬于赤字風(fēng)格，D2=1，β0則是混亂型財(cái)務(wù)風(fēng)格的平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

對(duì)計(jì)量模型（1）進(jìn)行分行業(yè)回歸，以比較各個(gè)行業(yè)不同財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)的相對(duì)影響。如果參數(shù)β0顯著，那么混亂型財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)有顯著影響，我們假設(shè)混亂型財(cái)務(wù)風(fēng)格的業(yè)績(jī)代表了行業(yè)的平均水平，如果β1為正且顯著，則說明盈余風(fēng)格的領(lǐng)導(dǎo)者相對(duì)混亂型財(cái)務(wù)風(fēng)格有助于提高公司業(yè)績(jī)，如果β2顯著且為負(fù)值，則說明赤字風(fēng)格的領(lǐng)導(dǎo)者相對(duì)混亂型財(cái)務(wù)風(fēng)格顯著降低了公司業(yè)績(jī)。如果經(jīng)過F 檢驗(yàn)顯著，而β1、β2并不顯著，則說明三種財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)的影響大致相同，并沒有顯著差別。如果F 檢驗(yàn)不能通過，則不能拒絕模型參數(shù)均為零的假設(shè)，這時(shí)認(rèn)為模型建立失敗，沒有證據(jù)證明該行業(yè)三種財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)有不同影響?？紤]到模型使用了2009-2012年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，我們使用d 檢驗(yàn)來偵察自相關(guān)。使用SPSS 建模過程中，利用VIF（方差膨脹因子）偵察多重共線性。

表2 分行業(yè)ROE 比回歸結(jié)果

表2 的回歸結(jié)果驗(yàn)證了描述性統(tǒng)計(jì)得到的初步結(jié)論，領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格顯著影響公司業(yè)績(jī)。除了木材、家具行業(yè)，其他分行業(yè)的回歸模型都通過F 檢驗(yàn)和d 檢驗(yàn)。木材、家具行業(yè)不顯著主要原因是該子行業(yè)的樣本數(shù)太少，難以有效區(qū)分不同財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)的影響。具體來看，表2 的每個(gè)模型截距項(xiàng)參數(shù)顯著，這說明財(cái)務(wù)風(fēng)格與ROE有關(guān)。β1的參數(shù)估計(jì)則只有食品、飲料，石油、化工和電子三個(gè)子行業(yè)顯著性小于5%，這說明只有這三個(gè)子行業(yè)的盈余型風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)的影響顯著異于混合型風(fēng)格，且β1均為正值，說明盈余型風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)有加強(qiáng)作用。β2的參數(shù)估計(jì)均為負(fù)值，除了食品、飲料，金屬、非金屬和其他三個(gè)子行業(yè)外，β2的估計(jì)值在5%的置信水平上顯著。因此大體來講，赤字型領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)有負(fù)面影響，使組織業(yè)績(jī)降到平均水平以下。對(duì)整個(gè)制造業(yè)進(jìn)行回歸分析，得到的結(jié)果非常理想。從表2 可以看到，平均來講，盈余型領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格使樣本公司相對(duì)行業(yè)的ROE 比率提高了35.2%，而赤字型領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格使樣本公司相對(duì)行業(yè)的ROE 比率下降了42.7%。

利用PB 值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到的結(jié)論亦是如此：領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)風(fēng)格顯著影響公司業(yè)績(jī)，盈余型風(fēng)格的領(lǐng)導(dǎo)者相對(duì)混亂型風(fēng)格的領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的提高作用，赤字型領(lǐng)導(dǎo)者對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的負(fù)向影響。

3 結(jié)論

實(shí)證研究表明，我國上市公司的領(lǐng)導(dǎo)者財(cái)務(wù)風(fēng)格與業(yè)績(jī)有顯著關(guān)系，且不同財(cái)務(wù)風(fēng)格對(duì)組織業(yè)績(jī)有不同影響。原因在于不同的財(cái)務(wù)風(fēng)格，導(dǎo)致對(duì)資源利用和價(jià)值創(chuàng)造的不同，當(dāng)價(jià)值創(chuàng)造超過投入的資源時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)者為股東創(chuàng)造財(cái)富；而當(dāng)領(lǐng)導(dǎo)者揮霍無度，或者投入大量資源而無法創(chuàng)造相應(yīng)價(jià)值時(shí)，領(lǐng)導(dǎo)者損害股東財(cái)富；上市公司中更多的是混亂型的領(lǐng)導(dǎo)者，投入的資源只能創(chuàng)造行業(yè)平均水平的價(jià)值。領(lǐng)導(dǎo)者的財(cái)務(wù)特質(zhì)是天生的，但是財(cái)務(wù)風(fēng)格是可以選擇的。不同的財(cái)務(wù)風(fēng)格適合不同行業(yè)、不同生命周期的企業(yè)。因此領(lǐng)導(dǎo)者應(yīng)當(dāng)注意培養(yǎng)財(cái)務(wù)特征，提升財(cái)務(wù)風(fēng)格，使自身財(cái)務(wù)風(fēng)格與組織現(xiàn)狀和發(fā)展要求相適應(yīng)，以促進(jìn)組織目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

[1]泰德·普林斯.簡(jiǎn)美娟譯.卓越領(lǐng)導(dǎo)者的三大財(cái)務(wù)風(fēng)格[M].北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2007.

[2]Marianne Bertrand and Antoinette Schoar.MANAGING WITH STYLE:THE EFFECT OF MANAGERS ON FIRM POLICIES[J].Quarterly Journal of Economics,2003,118(4):1169-1208.

[3]董臨萍，吳冰，黃維德.魅力型領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、群體效能感與群體績(jī)效——中國企業(yè)情境下的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理,2008,30(21):82-87.

[4]朱春燕，孫林巖，汪應(yīng)洛.組織文化和領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格對(duì)知識(shí)管理的影響[J].管理學(xué)報(bào),2010,7(1):11-15.

[5]王端旭,陳帥.人力資本投資與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證研究——基于權(quán)變的研究視角[J].科學(xué)管理研究,2010,28(2):84-87.

[6]肖洪鈞,苗曉燕.領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格與團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新氣氛的關(guān)系研究[J].軟科學(xué),2009,23:65-68.

[7]Ted.Prince.The fiscal behavior of CEOs [J].MIT Sloan management review,2005,46(3):23-26.

[8]程宏偉,張永海,常勇.公司R&D 投入與業(yè)績(jī)相關(guān)性的實(shí)證研究[J].科學(xué)管理研究,2006,24(3):110-113.