華潤置地發(fā)行熊貓債的啟示

徐諶輝

華潤置地的熊貓債發(fā)行，示范性地解決了困擾境外注冊房地產(chǎn)商融資難的問題。

5月30日，華潤置地有限公司（01109.HK）在中國銀行間債券市場成功發(fā)行50億元人民幣中期票據(jù)，成為首家在中國債券市場公開發(fā)行熊貓債券的房地產(chǎn)企業(yè)，這是我國債券市場首只熊貓中期票據(jù)和單筆發(fā)行金額最大的熊貓債券。

熊貓債，就是境外主體在華發(fā)行的一種人民幣債券，通過熊貓債籌集的人民幣，不得兌現(xiàn)成外匯抽離中國。

它為境外注冊的房地產(chǎn)商在貸款難、資金使用不便、境內(nèi)無法發(fā)債的情況下，開發(fā)了一條新的融資途徑。

2005年，國際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）在我國銀行間債券市場分別發(fā)行了11.3億元和10億元人民幣債券，當(dāng)時依國際慣例將首發(fā)債券命名為“熊貓債”，它與日本的“武士債”、美國的“揚(yáng)基債”一樣。

由于當(dāng)時境內(nèi)發(fā)行成本較高，且債市開放度有限，熊貓債在之后長達(dá)十年的時間里并無太多發(fā)展。

2015年下半年開始，隨著中國人民幣利率市場化，貶值壓力加大，熊貓債重新被激活。

2016年初，中國人民銀行和國家外匯管理局相繼發(fā)布兩個利好政策，為熊貓債發(fā)行打開通道。

境外房地產(chǎn)商傾向發(fā)行熊貓債，一個重要原因是基于4月29日中國人民銀行發(fā)布的通知規(guī)定，將熊貓債募集的資金貸給其在中國境內(nèi)的子公司，且不再受外債額度限制。

長久以來，這些大型房地產(chǎn)公司在中國一直受困于資金融集，雖然集團(tuán)母公司現(xiàn)金流充裕，但其子公司即項目公司，由于項目運(yùn)營能力參差不齊，不時有現(xiàn)金流短缺的苦惱。根據(jù)現(xiàn)行管理規(guī)定，境外上市的房地產(chǎn)公司母公司貸款給子公司，又受到外債額度限制。

此前，這些境外注冊的房地產(chǎn)公司無法在境內(nèi)發(fā)公司債，所以當(dāng)熊貓債打破外債限制，迅速吸引了這些地產(chǎn)公司?？梢灶A(yù)計，在華潤置地之后，還會有境外注冊的房地產(chǎn)公司相繼發(fā)行熊貓債。

從實踐看，熊貓債有更多資金優(yōu)勢。比如本次華潤置地發(fā)行的熊貓債，包括三年期和五年期兩個品種，其中三年期品種發(fā)行規(guī)模20億元人民幣，票面利率3.2%，全場認(rèn)購倍數(shù)2.42倍；五年期品種發(fā)行規(guī)模30億元人民幣，票面利率3.6%，全場認(rèn)購倍數(shù)1.95倍。

如此低的票面利率，有利于緩解房地產(chǎn)公司的杠桿壓力，相比其他融資渠道，更極大降低了融資成本。

華潤置地表示，熊貓債所得款項，將用于項目建設(shè)開發(fā)及補(bǔ)充流動資金，這一舉措不僅對華潤置地有極大優(yōu)勢，其他房地產(chǎn)商也垂涎三尺。

在7月28日保薦機(jī)構(gòu)專題培訓(xùn)會上，證監(jiān)會提出要對上市企業(yè)再融資規(guī)范化進(jìn)行整頓。尤其房地產(chǎn)企業(yè)，如果再融資募集，所得資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)，不能用于拿地、償還銀行貸款和對流動資金進(jìn)行補(bǔ)充，而且需詳細(xì)披露母基金資金的實際投向。

從發(fā)行成本來看，中國債券市場的發(fā)行利率成本比美國低100個基點(diǎn)左右，對境外機(jī)構(gòu)而言，非常具有吸引力。

對于地產(chǎn)公司來說，是否選擇發(fā)行熊貓債券也要三思。

首先，熊貓債只適用于境外注冊的公司主體。

其次，境外發(fā)行人在銀行間發(fā)行熊貓債，還存在不少技術(shù)性問題，包括會計和審計要求的差異、中國和國際信用評級機(jī)構(gòu)的評級差異，以及募集資金的使用要求差異等等。

比如在會計準(zhǔn)則方面，目前只有香港財務(wù)報告準(zhǔn)則及歐盟采用的國際財務(wù)報告準(zhǔn)則與中國會計準(zhǔn)則等效，對于希望發(fā)行熊貓債但其財務(wù)報告并非根據(jù)歐盟及香港采用的財務(wù)報告準(zhǔn)則編制的發(fā)行人而言，比如使用USGAAP（美國財務(wù)報告準(zhǔn)則）的發(fā)行人來說，其發(fā)行將面臨很大障礙。

無論如何，華潤置地的熊貓債發(fā)行，對房地產(chǎn)商有啟示作用。其他境外注冊的地產(chǎn)商如能順利進(jìn)入熊貓債市場，不僅可以獲得更廣闊的融資渠道，并將享受一系列好處：優(yōu)化融資成本及結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)投資人多樣化、拓展資金使用范圍等等。