人民幣時(shí)艱：開放與維穩(wěn)

韓笑

進(jìn)入6月，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、A股闖關(guān)MSCI失敗、中國(guó)5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落以及英國(guó)退歐公投等風(fēng)險(xiǎn)事件接踵而至，人民幣匯率貶值壓力重現(xiàn)。6月15日，央行將人民幣兌美元中間價(jià)下調(diào)210個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.6001，跌破6.6重要關(guān)口，也創(chuàng)下2011年1月13日以來(lái)最低。而且5月人民幣對(duì)美元累計(jì)貶值1.51%，為去年8月匯改以來(lái)的最大單月跌幅。

在北京時(shí)間6月16日美聯(lián)儲(chǔ)宣布暫緩加息后，人民幣兌美元中間價(jià)立刻出現(xiàn)V字反彈，調(diào)升262個(gè)基點(diǎn)，報(bào)6.5739。但僅僅6天后，人民幣匯率再度貶值，6月22日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)貶值279點(diǎn)，報(bào)6.5935，創(chuàng)5月末以來(lái)最大降幅。

與人民幣貶值預(yù)期的起起伏伏相伴，資本賬戶開放和人民幣國(guó)際化有些走走停停，其表象背后是人民幣匯率中間價(jià)定價(jià)新機(jī)制的運(yùn)行以及央行貨幣運(yùn)行的新邏輯。

中國(guó)央行副行長(zhǎng)易綱在4月美國(guó)布魯金斯學(xué)會(huì)的一場(chǎng)論壇中，回應(yīng)前任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克關(guān)于權(quán)衡防止人民幣貶值和推行較為寬松的貨幣政策之間關(guān)系的質(zhì)疑。易綱表示，中國(guó)目前采取的是“不可能三角”理論的中間解，即為了保持貨幣政策相對(duì)獨(dú)立，在資本自由流動(dòng)和匯率自由浮動(dòng)之間有相對(duì)的取舍?！爸袊?guó)央行要有獨(dú)立的貨幣政策。而且資本賬戶在一定程度上是可兌換的……匯率也是可以浮動(dòng)的”，易綱說(shuō)。

匯改啟動(dòng)十余年后，面對(duì)后危機(jī)時(shí)代全球經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型難題，匯率市場(chǎng)化改革的立場(chǎng)仍在堅(jiān)持還是開始松動(dòng)？資本賬戶將進(jìn)一步開放抑或收緊？匯率市場(chǎng)化改革如何走才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)？

人民幣匯率波動(dòng)加劇

5月以來(lái)人民幣匯率貶值，市場(chǎng)從年初的恐慌轉(zhuǎn)向冷靜。市場(chǎng)人士認(rèn)為這是由于人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制的預(yù)期引導(dǎo)作用和資本管制措施對(duì)資本流出的抑制作用，而且貶值也基本反映了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，5月以來(lái)的這一輪人民幣對(duì)美元貶值主要是因?yàn)樵诿缆?lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的背景下美元走強(qiáng)，很大程度上是屬于被動(dòng)貶值?！斑@與年初的主動(dòng)貶值有很大不同，當(dāng)時(shí)央行在沒(méi)有清晰匯率錨的情況下急于向骯臟浮動(dòng)機(jī)制過(guò)渡，中間價(jià)連續(xù)下調(diào)被市場(chǎng)解讀為央行有意放任貶值，從而引發(fā)恐慌?！绷杭t說(shuō)。

2016年第一周，人民幣出現(xiàn)超預(yù)期貶值，人民幣兌美元中間價(jià)在1月7日跌至6.5646。而且在元旦后的前四個(gè)交易日里，在岸收盤價(jià)累計(jì)下跌1003點(diǎn)，離岸市場(chǎng)更是大幅跳水，一度觸及6.75的低點(diǎn)，匯差也一度超過(guò)1600點(diǎn)創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

隨后人民幣匯率在央行干預(yù)措施加碼后才踉踉蹌蹌?wù)痉€(wěn)。央行在在岸和離岸市場(chǎng)均加強(qiáng)了支撐性的干預(yù)措施，并著力抑制針對(duì)人民幣的投機(jī)行為，甚至導(dǎo)致離岸市場(chǎng)流動(dòng)性一度枯竭。同時(shí)央行官員也密集向市場(chǎng)喊話，安撫持懷疑態(tài)度的投資者。

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前的中間價(jià)形成機(jī)制與“8·11”匯改之后的機(jī)制相比，好處在于形成機(jī)制里面本身就帶有政策的含義，實(shí)際上起到了引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的作用。他認(rèn)為，新機(jī)制似乎是在匯率自由浮動(dòng)的方向上退了一步，但卻更符合實(shí)際。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“雖然從市場(chǎng)供求情況來(lái)看，今年4、5月份較之去年12月和今年1月有所改善，但外匯市場(chǎng)中美元仍是供小于求，人民幣匯率整體還是弱勢(shì)。再加上5月中旬以來(lái)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息和英國(guó)脫歐的預(yù)期，美元指數(shù)從91.9回升到了95.9，上升4%。所以這兩方面因素都不支持人民幣走強(qiáng)?！?/p>

從中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，貶值也是對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的自然反應(yīng)。5月多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回落，尤其是民間投資增速跌至歷史新低，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力不足。

不久前從央行貨幣政策二司離職、履新華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的伍戈對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析：“匯率是一個(gè)聯(lián)系國(guó)內(nèi)和國(guó)外因素的價(jià)格，很多時(shí)候就是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國(guó)外經(jīng)濟(jì)的賽跑，看誰(shuí)跑得快。簡(jiǎn)單地理解，中國(guó)跑得快，人民幣就會(huì)升值；國(guó)外跑得快，人民幣就貶值。在經(jīng)歷內(nèi)外夾擊的5月份，人民幣相對(duì)走弱，這是符合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面的?！?/p>

市場(chǎng)人士普遍認(rèn)為，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)重回加息周期對(duì)人民幣匯率和資本流動(dòng)的影響將小于去年。

瑞銀亞洲經(jīng)濟(jì)研究聯(lián)席主管汪濤表示，下一次美聯(lián)儲(chǔ)加息可能會(huì)在四季度或年底，屆時(shí)杭州G20峰會(huì)落幕、人民幣也將被正式納入SDR貨幣籃子，預(yù)計(jì)人民幣貶值壓力可能會(huì)再次上升，因此瑞銀維持2016年底人民幣對(duì)美元匯率在6.7左右的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，并認(rèn)為即使美元升值幅度超過(guò)預(yù)期，人民幣對(duì)美元匯率也不會(huì)突破6.8。

謝亞軒則認(rèn)為，三季度末人民幣匯率具備再次走強(qiáng)的條件，這是由于季節(jié)性因素可能帶來(lái)貿(mào)易順差規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，隨之貿(mào)易項(xiàng)下外匯供應(yīng)量會(huì)有所增加。另外，人民幣正式加入SDR貨幣籃子將帶動(dòng)一些經(jīng)濟(jì)體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產(chǎn)。中國(guó)債券市場(chǎng)的開放政策和年內(nèi)擇機(jī)開通的“深港通”，也將帶來(lái)更多國(guó)際資本流入，改善外匯市場(chǎng)的供求狀況。

中間價(jià)新機(jī)制維穩(wěn)

經(jīng)過(guò)數(shù)月溝通磨合，市場(chǎng)已經(jīng)逐漸適應(yīng)央行從1月中旬開始執(zhí)行的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，即做市商在報(bào)價(jià)時(shí)，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩部分。

其中“收盤匯率”主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況，“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要是為保持當(dāng)日人民幣匯率與上一日人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定。

央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿在6月初接受采訪時(shí)表示，今年春節(jié)后，人民幣兌美元中間價(jià)變化與“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機(jī)制高度相符，規(guī)則性和透明度顯著提高。

社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融研究室副主任肖立晟告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“目前市場(chǎng)上有30家做市商和14家報(bào)價(jià)行，報(bào)價(jià)行與央行之間聯(lián)系緊密。報(bào)價(jià)行必須把自己的模型交給央行來(lái)驗(yàn)證是否有效，而且要求報(bào)價(jià)行嚴(yán)格遵循模型。目前可以說(shuō)，央行和報(bào)價(jià)行之間已經(jīng)充分理解，達(dá)成互信。”他進(jìn)一步指出，這次匯率機(jī)制改革已經(jīng)體現(xiàn)出央行在逐漸退出常規(guī)性的數(shù)量干預(yù)，甚至包括一部分價(jià)格干預(yù)?！把胄幸呀?jīng)不像過(guò)去那樣每天拼命買賣美元、對(duì)中間價(jià)定價(jià)，部分權(quán)力已經(jīng)交給市場(chǎng)?！彼麑?duì)記者說(shuō)。他認(rèn)為央行現(xiàn)在已經(jīng)不是很擔(dān)心波動(dòng)擴(kuò)大，反而擔(dān)心的是匯率預(yù)期。如果貶值預(yù)期持續(xù)存在會(huì)導(dǎo)致大量資本外流，影響到央行自身貨幣政策的獨(dú)立性。

梁紅認(rèn)為，目前的匯率中間價(jià)形成機(jī)制，可看作是以美元指數(shù)為錨、并允許人民幣對(duì)美元在更大的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的機(jī)制。市場(chǎng)已經(jīng)充分理解這一機(jī)制，可以容忍并適應(yīng)更大的匯率波動(dòng)，而不至于恐慌。在新框架下，如果實(shí)際中間價(jià)對(duì)機(jī)制定價(jià)出現(xiàn)連續(xù)同向偏離，央行對(duì)中間價(jià)的引導(dǎo)意圖會(huì)明顯顯現(xiàn)。她認(rèn)為，2月以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，央行大體按機(jī)制定價(jià)下調(diào)中間價(jià)，以保持人民幣指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定；當(dāng)美元走弱時(shí)，央行順勢(shì)上調(diào)中間價(jià)，但上調(diào)幅度往往小于機(jī)制定價(jià)的要求。這一不對(duì)稱操作也導(dǎo)致年初至今CFETS人民幣指數(shù)小幅貶值。

從2016年1月4日至6月20日，人民幣兌美元中間價(jià)從6.5032貶值到6.5708，貶值幅度為1.04%。而CFETS人民幣指數(shù)則從99.96下降到95.82，年內(nèi)累計(jì)下跌4.32%。在最近一周，人民幣兌美元中間價(jià)有小幅回升，但CFETS人民幣指數(shù)在近兩周連續(xù)突破低點(diǎn)，并在6月17日突破96，創(chuàng)指數(shù)發(fā)布以來(lái)新低。

謝亞軒認(rèn)為，近期參考籃子的匯率安排能夠很好地分化市場(chǎng)預(yù)期，避免市場(chǎng)形成一致性預(yù)期，但是最終目標(biāo)仍然是要向浮動(dòng)匯率轉(zhuǎn)變。

有限賬戶管制重啟

自2005年啟動(dòng)匯改以來(lái)，人民幣匯率波幅逐漸擴(kuò)大，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)也在減少。然而，“8·11”匯改以后，如何處理人民幣匯率自由化與資本賬戶開放的關(guān)系也在考驗(yàn)央行的智慧。

今年以來(lái)，在資本流出壓力較大的背景下，外匯管理政策已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)向“寬進(jìn)嚴(yán)出”。在“寬進(jìn)”方面，5月27日，允許放寬境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債市的范圍。6月15日，外管局再次發(fā)布通知，將境內(nèi)機(jī)構(gòu)資本項(xiàng)目外匯收入統(tǒng)一為意愿結(jié)匯制，并暫定結(jié)匯比例為100%。在“嚴(yán)出”方面，外管局規(guī)范了貨物貿(mào)易離岸轉(zhuǎn)手買賣外匯收支管理，加強(qiáng)了真實(shí)性審查。同時(shí)，也加強(qiáng)了對(duì)利潤(rùn)匯出的真實(shí)性審核。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這幾個(gè)月實(shí)行的資本管制措施有效降低了資本外流的規(guī)模和速度。根據(jù)瑞銀證券的數(shù)據(jù)估算，非直接投資資本流出規(guī)模已經(jīng)從去年12月和今年1月的月均1500億美元降至4月-5月的月均300億-400億美元。這也使得在今年1月外匯儲(chǔ)備大幅縮水1000億美元后，外匯儲(chǔ)備降幅明顯收窄，2月-5月外匯儲(chǔ)備共縮水392億美元。央行的最新數(shù)據(jù)顯示，今年5月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額從4月的3.219萬(wàn)億美元降至3.191萬(wàn)億美元。

肖立晟提醒，目前通過(guò)大幅提高資本外逃成本，實(shí)現(xiàn)了有效的資本管制。但是，資本管制措施只能起到輔助作用，在短期內(nèi)避免資本的大進(jìn)大出?？刂迫嗣駧艆R率的貶值預(yù)期還是要結(jié)合中間價(jià)形成機(jī)制改革，否則只能是隔靴搔癢，“因?yàn)楣苤圃綇?qiáng)，貶值預(yù)期越強(qiáng)，管制成本也就越高?！?/p>

伍戈也表示，對(duì)于中國(guó)這樣的大國(guó)而言，長(zhǎng)期目標(biāo)是應(yīng)在“三元悖論”中實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動(dòng)，從理論上講必然要求人民幣匯率自由浮動(dòng)。

各方在實(shí)現(xiàn)人民幣匯率自由浮動(dòng)和開放資本賬戶的最終目標(biāo)上有共識(shí)，但是在改革的過(guò)程中實(shí)行什么樣的制度安排比較好？什么樣的改革路徑能夠找到并過(guò)渡到穩(wěn)定和均衡的市場(chǎng)匯率？

肖立晟建議既然浮動(dòng)匯率遲早要放開，最好還是一步到位的調(diào)整放開?！耙?yàn)槟壳暗膮R率安排有一個(gè)很大問(wèn)題。從‘8·11匯改到現(xiàn)在，短期利率基本穩(wěn)定在2.5%，很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有動(dòng)，這是一個(gè)很糟糕的情況。因?yàn)楫?dāng)時(shí)匯率預(yù)期惡化，原本在降息軌道但沒(méi)有進(jìn)一步降息。同時(shí)又有大量資本外流，所以央行做了很多對(duì)沖，比如1月份的天量信貸。這就是為了維持匯率穩(wěn)定，央行部分放棄了貨幣政策的獨(dú)立性，”他對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者解釋道。今年1月份人民幣貸款增加2.51萬(wàn)億元，較去年同期多增1.04萬(wàn)億元，創(chuàng)下有史以來(lái)最高水平。

也有市場(chǎng)人士認(rèn)為，目前維持人民幣匯率穩(wěn)定才是“利人利己”的現(xiàn)實(shí)政策選擇。在梁紅看來(lái)，一次性貶值是“損人可能利己”，但是現(xiàn)在這個(gè)調(diào)整的窗口已經(jīng)關(guān)閉?！爸辽倌壳?，我們還不具備清潔浮動(dòng)的條件，應(yīng)保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立，對(duì)資本賬戶適當(dāng)管理以減少外匯儲(chǔ)備消耗。在向浮動(dòng)匯率過(guò)渡期間，很大可能還是實(shí)行區(qū)間盯住制度。隨著條件逐步成熟，可能再實(shí)行骯臟浮動(dòng)，最后才可能走向清潔浮動(dòng)?！?/p>

哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授杰弗里·法蘭克爾（Jeffrey Frankel）近期接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)說(shuō)，目前中國(guó)央行應(yīng)維持市場(chǎng)干預(yù)和匯率浮動(dòng)之間的平衡，現(xiàn)在不是向市場(chǎng)化改革的時(shí)機(jī)。中國(guó)已經(jīng)通過(guò)加入SDR貨幣籃子、提高IMF份額和建立亞投行，顯著提升了人民幣的國(guó)際地位，現(xiàn)在沒(méi)有必要冒險(xiǎn)推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

央行副行長(zhǎng)易綱在4月美國(guó)布魯金斯學(xué)會(huì)的一場(chǎng)論壇中，回應(yīng)前任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克關(guān)于權(quán)衡防止人民幣貶值和推行較為寬松的貨幣政策之間關(guān)系的質(zhì)疑。易綱表示，中國(guó)目前采取的是“不可能三角”理論的中間解，即為了保持貨幣政策相對(duì)獨(dú)立，在資本自由流動(dòng)和匯率自由浮動(dòng)之間有相對(duì)的取舍。

伍戈將目前中國(guó)的貨幣政策組合描述為：“匯率有一定的靈活性，資本流動(dòng)有一定的管理，貨幣政策有一定的獨(dú)立性?！蓖瑫r(shí)他也指出一個(gè)有趣的現(xiàn)象，經(jīng)過(guò)這輪金融危機(jī)之后，更多的新興市場(chǎng)國(guó)家開始選擇有管理的匯率安排，這值得高度關(guān)注。

伍戈也一再?gòu)?qiáng)調(diào)“開放促改革”的重要性，只是要注重開放的順序和節(jié)奏，在制度上做一些更精巧的設(shè)計(jì)，“不能因?yàn)楹ε沦Y本外逃、貨幣貶值壓力大，就把所有東西管死?！?