非常規(guī)貨幣政策極限來臨

韓笑

在發(fā)達國家央行推行非常寬松的貨幣政策多年后，中國能否避免陷入這一輪金融擴張導致的危機之中，這是值得擔憂但還沒有被廣泛討論的話題。

在多箭頻發(fā)仍未能命中目標之后，“安倍經(jīng)濟學”又射出了一支財政刺激之箭。

8月2日，日本內(nèi)閣批準了規(guī)模28.1萬億日元的經(jīng)濟刺激計劃，包括13.5萬億日元的財政刺激措施。其中，新增直接財政開支只有7.5萬億日元，大部分為未來兩年的支出。

除了財政刺激，日本央行在7月29日還公布了新的貨幣寬松政策，但是并未進一步下調(diào)負利率，也沒有擴大國債購買規(guī)模，明顯不及市場預期。

在美國東部時間8月2日，IMF也公布了日本的年度例行經(jīng)濟體檢，即《第四條款磋商》。其中特別提到，由于私人消費不振和投資放緩，日本經(jīng)濟增長和通脹已經(jīng)失去了前進的動力。

與同樣掙扎在經(jīng)濟困境中的歐元區(qū)一樣，日本央行已經(jīng)接連祭出量化寬松（QE）和負利率等非常規(guī)貨幣政策，但是刺激經(jīng)濟增長和通脹的效果仍然不彰。在瑞銀集團中國首席經(jīng)濟學家汪濤看來，這意味著主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策已經(jīng)達到極限。

而在發(fā)達經(jīng)濟體實行多年QE并采取負利率之后，全球正在進入超低利率時代。自6月以來，發(fā)達經(jīng)濟體的長期國債收益率不斷刷新紀錄低點。在7月5日，美國10年和30年期國債收益率創(chuàng)紀錄下跌至1.38%和2.14%，被美國前財政部長勞倫斯·薩默斯稱為“一個值得關(guān)注的時刻”（A remarkable financial moment）。

在發(fā)達經(jīng)濟體寬松政策接近極限并引發(fā)全球超低利率的時代，中國經(jīng)濟又應該如何面對自身在結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定增長之間的艱難平衡？耶魯大學高級研究員、摩根士丹利前亞洲主席史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）認為，在全球低增長和低通脹的環(huán)境下，中國應該堅持以消費為主導的經(jīng)濟調(diào)整、去杠桿和國企改革，而不應受到將非常規(guī)貨幣手段視為可替代選項的誘惑。

止不住的寬松

除了去年12月美聯(lián)儲加息一次，緩慢走上了加息軌道，近兩年全球主要央行都行駛在寬松貨幣政策的快車道上。根據(jù)路透社的統(tǒng)計，今年二季度全球央行月均降息12次以上，5月更是達到16次，為去年初以來的最高水平。去年初至今，降息的央行已達到54家。8月4日，英國央行宣布將基準利率降至0.25%的紀錄低點，成為第55家降息的央行。

在全球主要央行如此大規(guī)?！胺潘钡耐瑫r，歐洲央行從4月份起已經(jīng)將QE規(guī)模擴大到每月800億歐元，并將資產(chǎn)購買范圍擴大到非銀行企業(yè)債券。隨后在6月8日，歐洲央行正式開啟對歐盟內(nèi)大公司的QE政策。根據(jù)其在7月18日首度公開的企業(yè)債持倉數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行已斥資104億歐元購買了150多家公司發(fā)行的超過440只債券。

與歐洲大陸遙遙相望的日本，繼2016年1月其央行意外宣布負利率政策之后，7月29日，行長黑田東彥領(lǐng)導的日本央行再次出乎市場意料地宣布維持政策利率在-0.1%，而沒有進一步降息，并且維持國債購買規(guī)模不變。另外，將美元貸款計劃規(guī)模從120億美元擴大至240億美元，每年ETF購買目標從3.3萬億日元提高至6萬億日元。

在這次明顯不及市場寬松預期的政策宣布后，市場更加擔憂日本央行的貨幣政策已經(jīng)達到極限，幾乎沒有彈藥可用。目前日本央行已經(jīng)持有超過三分之一的未償還日本國債，截至5月底，其資產(chǎn)負債表與GDP之比已擴大到85%。

面對市場對貨幣政策達到極限的質(zhì)疑，黑田東彥解釋道：“日本央行尚未達到政策極限，負利率和量化寬松都沒有到達極限。日本央行有空間進一步下調(diào)負利率?！倍宜J為，負利率政策已經(jīng)整體上壓低了收益率曲線，并且已經(jīng)對實體經(jīng)濟產(chǎn)生效果。

但事實是，日本的居民存款仍然很高，同時非金融企業(yè)對實體經(jīng)濟的投資意愿也沒有被刺激起來。日本非金融企業(yè)已經(jīng)持有包括現(xiàn)金在內(nèi)的逾9.5萬億美元金融資產(chǎn)。

除了設想中的負利率對投資和消費的刺激沒有起效，中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅還向《財經(jīng)》記者指出，與歐洲央行相比，日本央行還面臨更槽糕的市場預期。相比2014年6月歐洲央行推出負利率時，QE尚未開始，貨幣政策還有很大空間的情形，日本央行在今年初宣布負利率時，貨幣寬松已經(jīng)接近極限，市場擔心其已經(jīng)無計可施，被迫推出負利率。“現(xiàn)在日本央行面臨的狀況則更為窘迫，進一步降息、購買國債和ETF的空間都已經(jīng)非常有限?！绷杭t說。日本央行目前持有的ETF已經(jīng)占市場總量的一半，并且已經(jīng)是日經(jīng)225指數(shù)中90%成份股的前十大股東。

雖然也有研究者認為，現(xiàn)在評價歐洲央行和日本央行的非常規(guī)貨幣政策的效果還為時尚早。歐洲智庫Bruegel的研究員Gregory Claeys在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，與美國和英國較早實行QE相比，歐洲央行顯然反應遲緩，“歐洲央行是在2015年初推出的QE政策，現(xiàn)在還難以評估其對通脹的影響”。

可是從目前的通脹數(shù)據(jù)來看，雖然歐元區(qū)CPI結(jié)束連續(xù)四個月負增長，在6月、7月分別達到0.1%和0.2%，但是仍遠低于歐元區(qū)2%的通脹目標。日本情況更糟，CPI同比增速已從2月的0.3%下跌至6月的-0.4%。日本央行已一再推遲實現(xiàn)2%通脹目標的時間，其預計2016財年核心CPI為0.1%。

貨幣政策達到極限

目前，占全球經(jīng)濟總量四分之一的國家已經(jīng)采用負利率政策。主要發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策已經(jīng)達到極限了嗎？

加州大學伯克利分校經(jīng)濟學家巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）告訴《財經(jīng)》記者，貨幣政策工具確實已經(jīng)被大量使用，但是目前沒有證據(jù)表明政策工具已經(jīng)被用盡，“歐洲央行和日本央行還可以通過擴大債券購買規(guī)模采取更多措施”。他建議日本央行繼續(xù)擴大債券購買計劃，并使財政和貨幣政策協(xié)同發(fā)揮效力。

8月2日，日本首相安倍晉三宣布，日本內(nèi)閣批準通過規(guī)模達28.1萬億日元的經(jīng)濟刺激方案，財政措施將包括7.5萬億日元的國家和地方預算支出，6萬億日元的財政投資和貸款。

在發(fā)達經(jīng)濟體實行多年QE并采取負利率之后，全球正在進入超低利率時代。

但是，耶魯大學高級研究員、摩根士丹利前亞洲主席史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）則對《財經(jīng)》記者表示：“盡管非常規(guī)貨幣政策在金融危機最嚴重時被證明是有效的，但是已經(jīng)無力在后危機時代繼續(xù)幫助全球經(jīng)濟復蘇，不論是日本、歐洲抑或是美國都是這樣。原因在于，這些經(jīng)濟體目前受困于揮之不去的資產(chǎn)負債表衰退的痛苦。在很大程度上來說，大規(guī)模的貨幣政策刺激對這些經(jīng)濟體已經(jīng)不起作用了。這樣的狀況很可能會持續(xù)到資產(chǎn)負債表修復之后。我認為，實施負利率政策恐怕也不會改變這種狀況?！?/p>

瑞銀集團中國首席經(jīng)濟學家汪濤則用“孤注一擲”一詞向《財經(jīng)》記者形容負利率政策的實施：“常規(guī)貨幣手段和QE都已經(jīng)被用盡了，現(xiàn)在實行負利率政策對通脹和經(jīng)濟增長的效果也很有限，這就說明貨幣政策的效用已經(jīng)逐漸降低?？梢哉f，采取負利率政策本身就是沒有辦法的辦法了?！?/p>

在她看來，負利率政策對銀行也產(chǎn)生了負作用，壓縮了銀行的利潤空間，“銀行在這種情況下更有可能會縮表，這樣的話，希望用負利率來刺激銀行放貸的目的就無法實現(xiàn)”。

政策分化收斂

在經(jīng)歷美聯(lián)儲大半年的“按兵不動”之后，市場對其在今年余下時間里是否會加息的猜測不斷。而在其他主要經(jīng)濟體仍然要繼續(xù)維持非常寬松的貨幣政策的同時，這樣的政策分化會給全球經(jīng)濟帶來怎樣的影響？

美聯(lián)儲在7月的決議聲明中也重申經(jīng)濟將保證循序漸進地加息。對于其所謂的“循序漸進地加息”，汪濤認為美聯(lián)儲目前的加息節(jié)奏相比此前，可以說是非常緩慢的，“所以主要央行的政策分化已經(jīng)在市場的預期之中了，而且這種分化程度小于此前的預期”。瑞銀認為，美聯(lián)儲很有可能在今年12月份加息1次，2017年加息1次-2次。

美國二季度GDP增速初值為1.2%，大幅低于市場預期。數(shù)據(jù)公布后市場預期美聯(lián)儲加息概率明顯降低，聯(lián)邦基金利率期貨顯示9月加息概率從26%降至22%，12月從45%降至39%。

梁紅也認為，美聯(lián)儲今年會加息一次，同時歐洲央行將在四季度延長QE實施期限，日本央行將可能一直按兵不動。但是她也提醒會出現(xiàn)日本央行暗示實施“直升機撒錢”政策的超預期可能。她對《財經(jīng)》記者說：“盡管不一定會在下半年推出，但只需相對明確的暗示，就已經(jīng)足夠給金融市場帶來巨大的沖擊了，日元可能會因此大幅貶值。”

今年以來日元匯率出現(xiàn)較大幅度的升值，美元兌日元匯率已經(jīng)從年初的1∶120貶值到1∶100左右，這也被市場廣泛解讀為非常規(guī)貨幣政策對匯率的效果也出現(xiàn)了極限。

日本央行將在9月全面評估其貨幣政策框架。匯豐銀行亞洲經(jīng)濟研究聯(lián)席主管Frederic Neumann認為，日本央行最有效的措施可能只剩下承諾為安倍政府的財政刺激計劃承擔額外債務。當然，這樣也就離“直升機撒錢”只有一步之遙了。

在羅奇看來，低利率和低通脹都是全球經(jīng)濟持續(xù)缺乏增長動能的主要表現(xiàn)。主要經(jīng)濟體的貨幣政策也很可能繼續(xù)保持非常規(guī)狀態(tài)并逐漸走向極端化，而且這種狀況持續(xù)的時間可能會超出市場的預期。

哈佛大學政府系教授杰弗里·弗里登（Jeffry Frieden）則向《財經(jīng)》記者指出一個他認為更重要的問題——在發(fā)達國家央行推行非常寬松的貨幣政策多年后，我們能否避免陷入這一輪金融擴張導致的危機之中，這是值得擔憂但還沒有被廣泛討論的話題。

中國的貨幣寬松“悖論”

隨著發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策達到極限，全球進入超低利率時代，中國的利率水平也在緩慢下行。中國央行在2014年實施了兩次定向降準和一次非對稱下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款和存款基準利率。2015年更是五次降準，累計降準2.5個百分點。2016年3月再次降準一次。

中國近期公布的金融數(shù)據(jù)也引發(fā)了關(guān)于“流動性陷阱”和貨幣政策有效性的爭論。

這番爭論主要來自于M1和M2增速剪刀差擴大的現(xiàn)象。狹義貨幣M1的同比增速在2015年3月觸及2.9%的低位后，一路飆升至今年6月的24.6%，創(chuàng)下六年來新高。而同時期的廣義貨幣M2同比增速從去年下半年到今年初一直保持在13%-14%的區(qū)間范圍，但是在今年整體呈現(xiàn)放緩趨勢，6月持平于11.8%，也恰好回歸到去年6月的11.8%增速水平。目前M1與M2增速之間的剪刀差已經(jīng)擴大至2010年以來最大水平，導致M1在M2存量中的比重持續(xù)上升。

央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在7月的一場公開活動中表示，這可能意味著貨幣政策陷入流動性陷阱，“就是說貨幣量再增加，利率也不會再下降，投資也不會再增加，這種現(xiàn)象可以被稱為‘企業(yè)的流動性陷阱”。

但是市場人士普遍不認同這樣的說法。梁紅對《財經(jīng)》記者指出，以工業(yè)企業(yè)或上市公司的凈資產(chǎn)收益率來衡量，企業(yè)投資回報率雖然在近期有所下滑，但仍遠高于活期存款利率，所以不具備形成“流動性陷阱”的條件。同時，貸款加權(quán)平均利率也遠高于活期存款利率，即使企業(yè)缺乏投資意愿，也應該會使用流動資金償還債務。因此，“從投資和去杠桿的有限進展來看，似乎并不支持‘流動性陷阱的假說。”

根據(jù)央行2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報告的數(shù)據(jù)顯示，3月非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.3%，而一年期存款基準利率為1.5%。另據(jù)中金公司的研究測算，今年二季度民企貸款利率或已達到9.9%。

汪濤也認為，中國沒有出現(xiàn)“流動性陷阱”。與其他國家持續(xù)實施非常規(guī)貨幣政策也無法刺激銀行的放貸意愿不同，“中國的銀行貸款仍然很多，而且影子信貸增長就更快了，所以中國并不存在印了錢無法貸出去的問題”。在她看來，這其實與中國事實上的“準財政政策”有關(guān)，“雖然實體經(jīng)濟企業(yè)可能不愿意再投資，但是地方政府和包括PPP在內(nèi)的準政府機構(gòu)還在搞建設，這背后是信貸或者說整個金融體系在支持。這樣的機制下很難出現(xiàn)‘流動性陷阱?！?/p>

一方面，中國經(jīng)濟正在這樣的機制下尋求結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定增長之間的艱難平衡。另一方面，巴里·艾肯格林認為，中國此前采取的多種資本管制措施也隔離了一定的外部影響，有利于中國央行的貨幣政策不會受到其他國家的干擾。

汪濤認為中國在結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定增長之間尋求平衡，寬松的貨幣政策是非常必要的?！半m然表面上聽起來有些悖論，因為理論上認為去杠桿可能需要高利率。但其實，企業(yè)現(xiàn)在債務負擔特別沉重，高利率會使企業(yè)無法償還利息。而且中國實際上也不是通過高利率來淘汰過剩產(chǎn)能的，而是政府決策?！?/p>

在她看來，目前這個階段，低利率可以幫助緩解因“利滾利”導致的債務負擔增加而推高改革的成本。因此，低利率是可以平衡結(jié)構(gòu)性改革和穩(wěn)定增長之間較為容易決定的政策選項。

史蒂芬·羅奇則一再提醒，中國應該避免與其他國家犯同樣的錯誤。“實行非常規(guī)貨幣政策不應該被視為替代復雜的、見效較慢的結(jié)構(gòu)性改革的捷徑。中國應該堅持以消費為主導的經(jīng)濟調(diào)整、去杠桿和國企改革，而不應受到將非常規(guī)貨幣政策視為可替代選項的誘惑?！彼f。