去杠桿關(guān)鍵是財(cái)政和金融分家

陸銘

中國金融體系的問題實(shí)質(zhì)是財(cái)政與金融混在一起，其核心的機(jī)制是地方政府融資平臺同時(shí)介入了財(cái)政與金融兩件事，把金融市場借來的錢用在了財(cái)政支出該做的事上

中國金融市場的核心問題是，金融承擔(dān)了一部分財(cái)政融資的功能。影子銀行出現(xiàn)了低回報(bào)、高利率和剛性兌付三者并存的最差組合。金融有兩個(gè)本質(zhì)：第一，在時(shí)間維度上，將未來的投資回報(bào)貼現(xiàn)到當(dāng)前，讓投資在當(dāng)期得以實(shí)現(xiàn)；第二，在資金的供求各方之間，將當(dāng)前的資金配置到未來能夠獲得更高投資回報(bào)的地方，融資方通過競爭，使得利率作為資金的價(jià)格，反映出未來的投資回報(bào)率。

財(cái)政的本質(zhì)不一樣。財(cái)政是政府花錢做事，這些事本質(zhì)上不需要以掙錢為目標(biāo)。這意味著政府花錢的項(xiàng)目或不具有生產(chǎn)性，或者即使有生產(chǎn)性，這種生產(chǎn)所帶來的回報(bào)也通常具有如下特征：第一，它的回報(bào)通常不是直接的，而是間接的、長期的。比如基礎(chǔ)設(shè)施投資，常常具有“正外部性”，其收益難以被市場準(zhǔn)確估計(jì)；第二，政府投資項(xiàng)目如果有直接的收益，目標(biāo)也不是利潤最大化。

由于政府投資的回報(bào)是間接的，并且不以利潤最大化為目標(biāo)，所以財(cái)政融資難以具體的項(xiàng)目來進(jìn)行，而是通過沒有具體對應(yīng)支出項(xiàng)目的政府債券（國債）的形式來融資。這種融資方式適應(yīng)了政府投資回報(bào)率低、回報(bào)周期長的需要。同時(shí)，政府債券融資也可以將資金用于多種用途，然后再把回報(bào)率有高有低的不同項(xiàng)目放在一起，將其回報(bào)率進(jìn)行平均化。最后，再以政府的信用為擔(dān)保，實(shí)行“剛性兌付”，保證投資的收益率，而這種安全性較高的政府債券支付的是較低的利率。這樣，就形成了政府債券的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

正因如此，財(cái)政的歸財(cái)政，金融的歸金融，前者主要靠政府債券融資，后者主要是貸款和企業(yè)債券融資。當(dāng)然，企業(yè)也通過股權(quán)融資，本文暫且不說。

財(cái)政與金融混雜的問題

中國目前的問題是，財(cái)政和金融混在一起了，金融承擔(dān)了一部分財(cái)政融資的功能。財(cái)政和金融混在一起直接導(dǎo)致了幾個(gè)很嚴(yán)重的問題：第一，出現(xiàn)金融市場嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。金融市場上大量的短期貸款被政府融資平臺用于投入回報(bào)期長、回報(bào)率低的項(xiàng)目，而其占用的貸款卻擠出了企業(yè)融資的需求。

第二，政府融資的邊際高利率。商業(yè)銀行的貸款利率是以政府基準(zhǔn)利率為參照的，價(jià)格較低，在政府已經(jīng)借了大量貸款之后，銀行已經(jīng)不太愿意再給政府低利率的商業(yè)銀行貸款。于是融資平臺轉(zhuǎn)向影子銀行。影子銀行只要存在競爭，那么影子銀行的利率仍然反映的是期望的投資回報(bào)。“期望”這個(gè)詞意味著，一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目也可能進(jìn)入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來彌補(bǔ)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行仍然在有效地配置資源。

中國的問題是，在影子銀行里出現(xiàn)了低回報(bào)、高利率和剛性兌付這個(gè)最壞的組合。從金融機(jī)構(gòu)這一方來說，由于有潛在的政府信用擔(dān)保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺。通常情況下，金融市場是不應(yīng)該有“剛性兌付”的，破產(chǎn)、違約、壞賬等風(fēng)險(xiǎn)本身就是金融市場資源定價(jià)的參數(shù)。但是在中國，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場上形成了剛性兌付的預(yù)期，因?yàn)槿谫Y方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對于不保本的銀行理財(cái)產(chǎn)品，即使在合同里寫了是不保本的，人們也認(rèn)為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。

另一方面，金融機(jī)構(gòu)并非不知道政府融資是用于長周期、低回報(bào)的項(xiàng)目，甚至知道有些地方政府在借新債還舊債。但只要政府融資風(fēng)險(xiǎn)不是零，那么它們要求支付的利率就不是“無風(fēng)險(xiǎn)利率”。以市場上的信托業(yè)務(wù)為例，越是欠發(fā)達(dá)地區(qū)的信托項(xiàng)目融資，其支付的利率越高。因此當(dāng)?shù)胤秸ㄟ^影子銀行融資時(shí)，其支付的利率與投資回報(bào)偏離得更嚴(yán)重，而一旦事后的回報(bào)不高，剛性兌付的成本又非常高。也正因此，我特別強(qiáng)調(diào)，不能認(rèn)為影子銀行的存在是金融市場化的進(jìn)步。

在低回報(bào)、高利率和剛性兌付這個(gè)組合里，拿掉任何一個(gè)都可以。如果投資回報(bào)高，可以還本付息，沒問題。如果低回報(bào)的項(xiàng)目融資成本（利率）低，也沒問題，市場競爭的結(jié)果是，這些低回報(bào)的項(xiàng)目融不到資金。沒有剛性兌付也可以，這樣一些融資方走向破產(chǎn)清算，在長期里，市場只能剩下融資成本反映其回報(bào)率的。但當(dāng)前的中國影子銀行市場卻仍然在繼續(xù)著低回報(bào)、高利率和剛性兌付這個(gè)組合。

第三，加劇了民營部門融資難。在上述機(jī)制之下，民營部門的融資難長期得不到解決。在商業(yè)銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國有企業(yè)的融資被認(rèn)為具有更高的“安全性”，民營企業(yè)排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會擠出民營企業(yè)融資。

而在民營部門融資難的同時(shí)，大型國有企業(yè)和上市公司（其中不乏僵尸企業(yè)）卻實(shí)際上得到了優(yōu)惠。當(dāng)商業(yè)銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時(shí)候，國有企業(yè)和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過自己的金融公司等渠道進(jìn)入影子銀行，其中通過銀行進(jìn)行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行貸款利率。這時(shí)，商業(yè)銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國有企業(yè)的利潤。對于僵尸企業(yè)而言，這種利率差額成了一種補(bǔ)貼和“活下去的理由”。

財(cái)政的歸財(cái)政、金融的歸金融

上述三方面的問題，可以歸結(jié)為一個(gè)問題，那就是金融市場上的利率不反映投資回報(bào)，金融市場的功能被嚴(yán)重地扭曲。也恰如此，造成了民營企業(yè)融資難。即使是在信貸放松的時(shí)期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過各種各樣的渠道被導(dǎo)入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無限彈性的融資沖動(dòng)，同時(shí)其支付的利率又偏離其投資回報(bào)，那么民營企業(yè)融資難的問題就不會在信貸放松的時(shí)期得以緩解。實(shí)際情況甚至是相反的，經(jīng)濟(jì)越不景氣，貸款給民營企業(yè)越被認(rèn)為是不安全的，這時(shí)信貸放松，反而是地方政府和國有企業(yè)的融資變得相對更容易了。

所以說，中國金融體系的問題實(shí)質(zhì)是財(cái)政與金融混在一起的問題，其核心的機(jī)制是地方政府融資平臺同時(shí)介入了財(cái)政與金融兩件事，把金融市場借來的錢用在了財(cái)政支出該做的事。從地方財(cái)政融資方式來看，政府債券的渠道不足，而金融的渠道過度。

如果不從源頭上梳理這個(gè)問題，讓財(cái)政與金融分家，當(dāng)前金融市場被扭曲的嚴(yán)重問題就得不到根本的解決，金融市場使資金價(jià)格反映投資回報(bào)的功能就得不到修復(fù)，金融資源嚴(yán)重誤配的問題就可能長期存在。

作者為上海交通大學(xué)特聘教授、中國發(fā)展研究中心主任