制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析

王春宇，高羽微

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，哈爾濱150028）

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制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析

王春宇，高羽微

（哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，哈爾濱150028）

摘要：以2005～2014年間的上海證券交易所的制造業(yè)企業(yè)的平衡面板數(shù)據(jù)為研究對象，通過建立雙向固定效應(yīng)模型來分析其資本結(jié)構(gòu)的影響因素?；谘芯拷Y(jié)果發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)報酬率以及成長性與其資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)的規(guī)模、可抵押性以及非負(fù)債稅盾則呈現(xiàn)正相關(guān)。但是公司的規(guī)模與非負(fù)債稅盾的影響強度卻要弱于凈資產(chǎn)收益率。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；影響因素

一、引言

Modigliani和Miller于1985年提出了著名的MM定理，該理論認(rèn)為，在完美市場中，不考慮公司的稅收和交易成本，則無論公司如何融資都不會改變公司的價值。也就是說，公司的價值與其融資方式亦即資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。因此，公司不能通過對融資方式的修正來影響公司的價值，這也就導(dǎo)致公司并不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。自該理論提出之后，越來越多的研究學(xué)者以代理理論、信息不對稱理論及公司控制權(quán)等理論作為出發(fā)點，對公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行分析。

在國外的相關(guān)研究中，對公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析最早起源于巴克特和卡格，他們在研究中提出，隨著公司規(guī)模的擴張，公司會更加傾向于債務(wù)融資的方式，而對于債務(wù)負(fù)擔(dān)較大的公司，其債權(quán)的可能性相對來講則會較小。2009年弗蘭克和戈亞爾（Frank和Goyal）則通過對美國企業(yè)的分析發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有影響的因素主要包括公司規(guī)模、有形資產(chǎn)、盈利能力以及公司的成長性。其中前兩者對公司的資本結(jié)構(gòu)具有正向的影響作用，后兩者則對公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向的影響作用。

當(dāng)前國內(nèi)對于資本結(jié)構(gòu)影響因素研究方面存在著以下特點：一是部分研究雖然使用了若干年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，但是并沒有考慮到時間效應(yīng)的影響，如利息率、通貨膨脹率以及經(jīng)濟周期等宏觀因素。二是沒有考慮到公司特征效應(yīng)的影響，如企業(yè)管理成的能力，對待風(fēng)險的態(tài)度等。三是國內(nèi)目前對于制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究較少。為解決以上三個方面的問題，以上海證券交易所符合要求的260家企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)并采用雙向固定效應(yīng)模型來分析制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。

二、變量選取

通過對國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中對相關(guān)解釋變量的界定，結(jié)合我國制造業(yè)的特點，對相關(guān)解釋變量的界定如表1所示。

表1　相關(guān)變量界定一覽表

對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來進行衡量，選取的影響因素主要包括資本報酬率、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、非負(fù)債稅盾、公司的成長性以及可抵押性。并針對所選取的各解釋變量作如下假設(shè)。

假設(shè)1：資產(chǎn)報酬率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司在進行融資時會優(yōu)先選擇內(nèi)部融資，因此隨著公司獲利能力的增加，會產(chǎn)生更多的內(nèi)部資金盈余以滿足公司資金的需求，從而減少對外部資金的依賴。

假設(shè)2：凈資產(chǎn)收益率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。公司所獲得的利潤越多，所需承擔(dān)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)越大，且破產(chǎn)的概率也相應(yīng)較小，其在債務(wù)成本方面也更可能得到優(yōu)惠。因而在面對與代理問題相關(guān)的更多的自由現(xiàn)金流時，會通過債務(wù)融資緩解。

假設(shè)3：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。與小規(guī)模公司相比，大規(guī)模的公司收益更加的穩(wěn)定，且具有較強的債務(wù)融資能力，也更容易進入債務(wù)融資市場。因此大規(guī)模的公司會更傾向于債務(wù)融資。

假設(shè)4：非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。一般認(rèn)為，公司由于負(fù)債會得到一定的免稅優(yōu)惠，從而導(dǎo)致公司價值有所提升，故公司會更傾向于債務(wù)融資。因為非負(fù)債稅盾與公司債務(wù)的節(jié)稅優(yōu)惠是可以替代的，因此當(dāng)公司的固定資產(chǎn)折舊較多時，公司就會相應(yīng)的減少負(fù)債。

假設(shè)5：公司的成長性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。有更多成長機會的公司一般處于發(fā)展的初級階段，而在此階段的公司通常面臨著較大的財務(wù)困境，也有著更大的風(fēng)險。因此，企業(yè)在發(fā)行債券進行融資時，所需要付出的成本更大，進而會導(dǎo)致企業(yè)更傾向于發(fā)行股票融資。

假設(shè)6：可抵押性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。隨著公司固定資產(chǎn)及存貨的增加，企業(yè)在進行借款時，可提供的抵押擔(dān)保也較具有可信度，從而降低了公司借款的難度，公司會更愿意進行債務(wù)融資。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

我國當(dāng)前的證券市場的歷史較短，發(fā)展還不完善，因此，我們選擇2005年至2014年的上海證券交易所數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，之所以選擇這樣的樣本空間，主要是基于以下兩個原因，一是這些樣本數(shù)據(jù)最能反映我國當(dāng)前企業(yè)的情況。二是2005年基本上完成股權(quán)分置改革，因此所選的樣本數(shù)據(jù)免受其影響。其次是對所選擇的企業(yè)進行篩選，篩選的條件主要包括兩個，其一是所選的企業(yè)是非特別處理的企業(yè)，其二是該企業(yè)在此10年內(nèi)持續(xù)經(jīng)營。經(jīng)過篩選之后還剩余的260家企業(yè)就是最終的樣本數(shù)據(jù)。本文所用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）描述性統(tǒng)計分析

所考慮的主要變量包括制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、成長性、非負(fù)債稅盾以及可抵押性。表2即為主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

通過表2，我們可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率的最小值為0.03，最大值為2.72，說明對于不同的制造業(yè)企業(yè)來講，其資產(chǎn)負(fù)債率存在著較大的差異，其均值為0.523，可以看出企業(yè)的債務(wù)數(shù)額平均偏小，這是由制造業(yè)的行業(yè)特點決定的，其一般均是保守公司，故會實行穩(wěn)健的發(fā)展計劃。從公司的資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率角度來看，其均值分別為0.055 和0.072，相差幅度較小，但是凈資產(chǎn)收益率的波動差距明顯高于企業(yè)的資產(chǎn)報酬率。對于企業(yè)所處的規(guī)模情況，其最小值為18.74，最大值為26.75，均值為21.909，這表明這些在10年間持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)規(guī)?；疽恢?，不存在較大的差距。企業(yè)成長性指標(biāo)的最小值為-0.79，最大值為9.09，由此說明企業(yè)的成長性之間存在著巨大的差異，其均值為0.177，表明大部分的企業(yè)均處于成長性較低的情況中，也就是說其未來的發(fā)展前景不是很樂觀。制造業(yè)企業(yè)的非負(fù)債稅盾指標(biāo)的最小值及最大值分別為-0.01 和0.18，均值則為0.028，表明各企業(yè)在此方面的差距并不是很大，相互間的波動較小。對于企業(yè)的可抵押性指標(biāo)來講，其最大值為0.91，最小值為0.01，均值則是0.475，由此可以說明各企業(yè)所擁有的固定資產(chǎn)以及存貨數(shù)量相差較大。

（三）基本計量模型的設(shè)定

通過以上的分析研究，建立模型一如下：

在此基礎(chǔ)上，考慮到各解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，并將其列入表3之中。

表3　各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

由各變量的相關(guān)系數(shù)矩陣，可以發(fā)現(xiàn)相關(guān)系數(shù)除可抵押性指標(biāo)與非負(fù)債稅盾指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.544之外，其余各相關(guān)系數(shù)均較小。所以認(rèn)為不存在多重共線性。

其中，企業(yè)的可抵押性指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.117，與資產(chǎn)報酬率指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為-0.1，與企業(yè)成長性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為-0.09，同非負(fù)債性稅盾指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.544，且這些相關(guān)系數(shù)均較為顯著。因此，考慮在模型二中加入可抵押性指標(biāo)，得到模型二如下：

此外，也可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長性指標(biāo)與資產(chǎn)報酬率之間的相關(guān)系數(shù)為0.102，與企業(yè)規(guī)模之間的相關(guān)系數(shù)為0.154，同企業(yè)非負(fù)債性稅盾指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.136，且這些相關(guān)系數(shù)同樣均為顯著。因此，考慮在模型三之中加入企業(yè)成長性指標(biāo)，得到模型三如下：

考慮到企業(yè)成長性指標(biāo)與可抵押性指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)為-0.09，且十分顯著。因此在模型四之中加入企業(yè)成長性指標(biāo)和可抵押性指標(biāo)，得到模型四如下：

（四）雙向固定效應(yīng)檢驗

在上述模型中，μi和ηt分別表示時間效應(yīng)和公司效應(yīng)，考慮到各個公司不同階段狀況的不同，應(yīng)當(dāng)采用固定效應(yīng)而非隨機效應(yīng)。對于上述四個模型分別進行豪斯曼檢驗，得到的P值分別為0.0048，0. 0062，0.0076，0.0089。P值較小，因此選擇固定效應(yīng)模型較為合適。進而考慮到是否需要同時控制時間效應(yīng)和公司效應(yīng)，故對以上四個模型分別進行時間變量的聯(lián)合顯著性檢驗，所得到的P值均為0. 0000，因此，應(yīng)當(dāng)采用雙向固定效應(yīng)模型。表4即為雙向固定效應(yīng)的估計結(jié)果。

表4　雙向固定效應(yīng)估計結(jié)果

通過表4的估計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所得到的的實證結(jié)果與所做的假設(shè)存在一定的差異?，F(xiàn)將其對比結(jié)果列入表5。

表5　假設(shè)與實證結(jié)果的比較

通過表5的比較，可以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)報酬率、公司規(guī)模、公司的成長性以及可抵押性的實證結(jié)果均與假設(shè)一致，只有非負(fù)債稅盾的實證結(jié)果與假設(shè)不一致，這主要是由制造業(yè)企業(yè)自身的特點所導(dǎo)致的。制造業(yè)上司公司一般均擁有大量的固定資產(chǎn)，例如廠房、設(shè)備等等，進而導(dǎo)致其折舊較高。與此同時，因其發(fā)展一般均已進入成熟期，進行股票增發(fā)的可能性較小，而且因經(jīng)營時間較長，有良好的信譽，穩(wěn)定的資金鏈，因而更傾向于債務(wù)融資。

四、結(jié)論

運用上海證券交易所260家制造業(yè)企業(yè)在2005～2014年間的樣本數(shù)據(jù)，考察了對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素。通過實證檢驗可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)報酬率以及可抵押性對于制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有顯著的負(fù)效應(yīng)；凈資產(chǎn)收益率雖然也對制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有正效應(yīng)，但是其影響效果不是很顯著；公司的規(guī)模以及非負(fù)債性稅盾雖然對制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在著正相關(guān)關(guān)系，但是這種相關(guān)關(guān)系并不顯著；而對于公司的成長性來講，其對制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的抑制作用并不是很顯著。

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［責(zé)任編輯：胡冰］

中圖分類號：F276.6

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2016）07-0080-03

收稿日期：2016-04-21

基金項目：哈爾濱商業(yè)大學(xué)2015年研究生創(chuàng)新科研資金項目（YJSCX2015-348HSD）

作者簡介：王春宇（1977-），女，哈爾濱人，副教授，博士，研究方向：公司金融；高羽微（1992-），女，哈爾濱人，碩士研究生，研究方向：公司金融。

Analysis of the influencing factors of capital structure of manufacturing enterprises

GAO Yuwei WANG Chunyu （School offinance，Harbin University ofCommerce，Harbin 150028）

Abstract：the balance panel data ofmanufacturing enterprisesin Shanghai stock exchange during 2005-2014 were studied，the influencing factorsof capital structure are analyzed by the model of two-way fixed effect.Based on the research results，it is found that the asset returnsand growth of manufacturing enterprises are negatively correlated with their capital structure；The rate of return on net assets，the size of the firm，and the non debt tax shieldsare positively correlated.But the impact strength of the company'ssize and non debt tax shield isweaker than the return on net assets.

Key words：Manufacturing industry；capital structure；influencing factors