中國股指期貨異常交易處置機制探析

劉慶富　蔣　盼

(復旦大學　金融研究院，上海　200433)

?

中國股指期貨異常交易處置機制探析

劉慶富蔣盼

(復旦大學金融研究院，上海200433)

【摘要】異常交易事件近年來時有發(fā)生，這極大損害了證券市場的基本功能及其市場效率。為防范股指期貨異常交易的發(fā)生并消除其帶來的消極影響，文章首先從驅動因素角度對國內外異常交易經典案例進行了剖析。據此認為，股指期貨市場異常交易主要是指由于不可抗力、技術故障、重大差錯或市場操縱等致使股指期貨市場無法正常交易、發(fā)生交易錯誤或價格大幅波動等現象，進而嚴重影響市場基本功能的交易行為；其異常交易行為主要是在市場聯動化、產品復雜化、交易多樣化、高頻交易增加、結算結構更新和電子交易快速發(fā)展的背景下產生的，并多由交易系統(tǒng)本身的脆弱性、新技術下的高頻交易頻發(fā)、交易人員的疏忽或犯錯、交易機制的固有缺陷和證券賬戶和托管體系的不健全等原因引起的，且具有突發(fā)性、重大性和負面性的特點。為此，根據“數值標準”和“人工認定”異常交易的國際準則，文章從價格信息、交易量信息以及投資者交易行為角度給出了異常交易的識別指標：價格、期貨及其標的物(或現貨)價差、交易量、持倉量的異常變化，異常的自買自賣和對敲行為，以及信息披露前的巨額交易、關聯賬戶的異常報價等行為。鑒于此，文章系統(tǒng)給出了以價格限制、技術修正和交易者要求為主要手段的前端控制辦法，以及以臨時停牌、臨時停市、暫緩交收、取消交易、自行補救、強化交易規(guī)則為主要手段的事后處置機制，從而為期貨交易所科學防范和處置異常交易提供了較可靠的參考依據。

【關鍵詞】股指期貨異常交易前端控制事后處置

2013年8月16日，光大證券在進行ETF申購套利交易時，因程序錯誤，它所運用的策略交易系統(tǒng)以234億元巨量申購180ETF成分股票，成交額達72.7億元。由此引起滬深300等股票指數、單只股票以及大量權重股的大幅波動。這一事件是我國資本市場建立以來首次發(fā)生的一起因交易軟件缺陷所引起的異常交易事件，對股票、債券、期貨等市場造成很大的負面影響。這就是著名的“816事件”。而事實上，其他國家的主要證券市場也不時遭遇類似的異常交易事件，例如，美國“騎士資本”、道·瓊斯指數“閃電崩盤”、納斯達克技術故障、日本瑞穗證券公司“錯誤交易指令”、“活力門震蕩”、“1987股災”等事件。

以上異常交易事件，有些是程序錯誤、機器故障等客觀因素引起的，有些是會員或客戶蓄意違規(guī)、價格操縱等主觀因素引起的。這些事件的發(fā)生無疑會嚴重干擾市場，嚴重影響或損害證券市場正常功能的發(fā)揮，也降低了投資者對市場的信心。當前，雖然我國股指期貨市場運營總體上是穩(wěn)健的*張慎峰：《股指期貨“穩(wěn)定器”》，《財經》2014年2月24日。，且已具備基本的價格發(fā)現功能*華仁海、劉慶富：《股指期貨與股指現貨市場間的價格發(fā)現能力探究》，《數量經濟技術經濟研究》2010年第10期。，但如果股票市場或股指期貨市場突然發(fā)生異常交易事件，就必然會對我國股指期貨及其標的現貨市場產生很大沖擊，這不僅會傷害到市場所應有的基本功能，更為重要的是，異常交易的發(fā)生常給相關市場的投資者帶來巨大損失。為防患于未然，我們將對我國股指期貨市場的異常交易進行研究，以探尋異常交易的識別和處置之道。*由于各行業(yè)異常交易的內涵、發(fā)生過程、特征表現、處置手段常存在諸多差異，為更具針對性，本課題將針對涉及范圍廣、影響深遠的股指期貨市場進行研究。

一、 文獻評述

現有文獻主要集中于異常交易的定義、異常交易的識別以及異常交易的處置三個方面，具體如下：

(一) 異常交易的定義

在異常交易的界定方面，港交所將異常交易定義為：“董事會或交易結算公司董事會認為交易大堂或交易系統(tǒng)的運作受到、似將或可能受到緊急情況以及董事會確信非故意的錯誤交易?！盢ASDAQ交易規(guī)則將其規(guī)定為：“技術故障、發(fā)生天災或NOM控制范圍以外的其他活動的行為、其他不尋常的條件或情況”，以及“明顯的災難性錯誤”。倫敦證券交易所依交易步驟將其概括為：“申報不能、買入不能、賣出不能、系統(tǒng)故障”和“重大錯誤交易”。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)認為，所謂證券交易中的錯誤交易，是指因市場參與者行為或交易系統(tǒng)故障而導致被錯誤執(zhí)行的交易。中金所在2010年的《中國金融期貨交易所期貨異常交易監(jiān)控指引(試行)》中，具體給出了期貨交易可能出現的諸多異常交易行為。2011年5月，中金所對其進行了量化規(guī)定，即大量或者多次申報并撤銷申報行為的監(jiān)管標準，客戶單日在某一合約上的撤單次數超過100次，且單筆撤單量達到或者超過交易所規(guī)定的限價指令每次最大下單數量80%的，構成“大量或者多次申報并撤銷申報”的異常交易行為，處理程序與“自成交、頻繁報撤單行為”相同。此外，上交所在2011年的《關于改進季度監(jiān)管賬戶發(fā)送工作的通知》中強調，對上一個季度出現過比較嚴重的異常交易行為、違法違規(guī)嫌疑比較大的賬戶，將建立“重點監(jiān)控賬戶”。外匯交易中心在2014年的《銀行間債券市場債券交易監(jiān)測工作方案》中，將異常交易定義為：“成交價格大幅偏離市場公允價值、單筆報價或交易量遠高于實際需求、交易雙方或多方以虛增交易量為目的的對倒交易等行為。”

(二) 異常交易的識別

在異常交易的識別方面，王欣等在無指導學習的框架下，運用分位數回歸模型并結合變點檢驗，對我國證券市場的異常交易行為進行了識別*王欣、尹留志、方兆本：《異常交易行為的甄別研究》，《數理統(tǒng)計與管理》2009年第4期。；Kingdon提出了基于單類支持向量機和BRF核函數的異常交易檢測方法，從客戶、賬號、業(yè)務、地域和時間方面來提取用戶特征向量,用以對客戶屬性進行分類*J.Kingdon, “AI Fights Money Laundering,” IEEE Intelligent Systems 3 (2004): 87-89.；孫景通過尋找時間序列孤立點或突變點的方法來發(fā)現異常交易；尹為等利用統(tǒng)計的方法進行時序異常交易檢測。*尹為、張成虎、楊彬：《基于流數據頻繁項挖掘的可疑金融交易識別研究》，《西安交通大學學報》(社會科學版)2011年第5期。為識別異常交易，劉卓軍和李曉明提出了基于非線性馬爾科夫鏈的相空間重構和隱馬爾科夫鏈的非線性隨機方法, 他們發(fā)現，應用該算法對實際交易數據的分析是有效和可行的*劉卓軍、李曉明：《基于時間序列建模和控制圖的異常交易檢測方法》，《數學的實踐與認識》2013年第10期。；柴洪峰等則提出了一種基于數據挖掘的異常交易檢測方法，可以在業(yè)務層面和操作層面對交易中的異常行為進行檢測。

(三) 異常交易的處置

在異常交易的處置過程中，交易所對異常交易的監(jiān)管主要包括事前約束和事后處置兩個方面。在事前約束方面，防范異常交易的對策主要包括限價機制和異常交易預警系統(tǒng)。限價機制是大部分證券交易所采用的一項重要的風險控制制度，它有漲跌停板和熔斷機制兩種形式。漲跌停板制度是市場穩(wěn)定機制中比較常見的。根據1999年國際證券交易所聯合會的資料，在其41家會員交易所中就有22家實行了漲跌停板制度。熔斷機制是在1987年美國股災之后，才逐漸被各大證券交易所和期貨交易所采用，如紐約股票交易所(NYSE)和芝加哥商業(yè)交易所(CME)均采用熔斷機制；在2010年5月美國證券交易委員會(SEC)也推出“熔斷機制”來應對異常交易事件，同時加強了對違法行為的認定，采取了行政處罰和行政監(jiān)管、市場禁入措施，以及對投資者進行賠償。*雖然限價制度有時具有“價格發(fā)現延遲”、“磁吸效應”等消極作用，但限價制度也的確能夠起到“穩(wěn)定價格”、“冷卻市場”、“降低違約風險”等使異常變化的價格趨于穩(wěn)定的積極作用。此外，沈根祥*沈根祥：《漲跌停板制度對ST股票收益波動的影響》，《數量經濟技術經濟研究》2003年第5期。通過研究漲跌停板對我國ST股票的市場波動的影響，發(fā)現漲跌停板制度能減少股票市場的波動；吳林祥等*吳林祥、徐龍炳、王新屏：《價格漲跌幅限制起到了助漲助跌作用嗎?》，《經濟研究》2003年第10期。認為漲跌停板制度并沒有起到“助漲和助跌”的作用；而曾長虹*曾長虹：《漲跌幅限制對流動性和波動性影響的因子分析》，《金融研究》2004年第4期。認為，漲跌幅限制的確給了投資者一個冷卻期，降低了信息的不對稱性。對我國商品期貨市場而言，1990年10月，鄭州商品交易所成立之初及后來成立的上海期貨交易所和大連商品交易所均引進了漲跌停板制度，以確保中國期貨市場的平穩(wěn)運行。對異常交易預警系統(tǒng)而言，Bussière & Fratzscher于2008年給出了權益市場用于預期異常交易事件的早期預警系統(tǒng)優(yōu)化模型設計；香港交易所對衍生品市場采用VIEWER6和SWATCH進行預警，而標的現貨市場采用SMATRS和MASS進行預警。此外，遲國泰等給出了我國期貨市場逼倉的風險預警模型*遲國泰、劉軼芳、余方平：《基于SV模型和KLR信號分析的期貨逼倉風險預警模型》，《系統(tǒng)工程》2006年第7期。、劉慶富初步構建了防范我國商品期貨市場基于價格操縱的異常交易行為的風險管理系統(tǒng)。*劉慶富：《中國期貨市場的波動性及其風險控制研究》，上海：上海財經大學出版社，2007年。

在事后處置方面，上交所于2013年的《上海證券交易所證券異常交易實時監(jiān)控細則》中規(guī)定，對異常交易行為，可以根據市場需要，采取盤中臨時停牌措施*上交所：《上海證券交易所股票期權試點交易規(guī)則》，2014年。；同時，還可以對相關賬戶持有人發(fā)出書面警示，或者直接采取暫停證券賬戶當日交易、限制證券賬戶交易等措施。深交所在交易規(guī)則中還強調，“對證券交易出現第6.1條規(guī)定的異常交易行為或情形的，本所可以視情況對相關證券實施停牌，發(fā)布公告，并根據需要公布相關交易、股份和基金份額統(tǒng)計信息。有披露義務的當事人應當按照本所的要求及時公告”。中金所在2010年的《中國金融期貨交易所期貨異常交易監(jiān)控指引(試行)》中指出，客戶出現“指引”第五條所列異常交易行為之一的，交易所可以采取電話提醒、要求報告情況、要求提交書面承諾、列入監(jiān)管關注名單、約見談話等措施；情節(jié)嚴重的，交易所可以根據《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》和《中國金融期貨交易所違規(guī)違約處理辦法》等規(guī)定采取相應監(jiān)管措施或者紀律處分措施；涉嫌違反法律、法規(guī)、規(guī)章的，交易所提請中國證監(jiān)會進行立案調查。進一步地，2012年7月20日中金所在《中國金融期貨交易所期貨異常交易監(jiān)控指引(試行)》的基礎上，更具體地給出了自成交、頻繁報撤單、大額報撤單行為的監(jiān)管標準及處理程序。此外，賀紹奇和岳倩文在分析異常交易處置制度的同時，分析了我國現行異常交易處置制度存在的缺陷，并初步給出我國異常交易處置制度的建議。*賀紹奇、岳倩文：《證券交易所異常交易處置制度的缺陷與完善——以光大證券烏龍指為例》，《中國市場》2013年第48期。

(四) 文獻評述

綜上所述，關于異常交易的定義、異常交易的識別以及異常交易的處置手段還是比較多的，這為本課題的開展奠定了良好基礎。盡管如此，對異常交易的處置研究仍存在如下不足：第一，雖然現有文獻給出了異常交易的相關定義，但這些定義多是針對某一金融產品或市場給出的，且往往存在諸多差異；到目前為止，并沒有給出針對股指期貨市場異常交易的定義，也沒有系統(tǒng)給出異常交易的基本特征、具體分類及其市場表現。第二，由于產品或市場存在差異，異常交易的識別手段也往往不同；并且，對我國市場而言，異常交易的識別方法或手段有限，因此，我國股指期貨異常交易的識別手段仍有待完善。第三，現有文獻和交易所已經給出了許多針對異常交易的處理辦法，對我國市場而言，現有的處置辦法多集中在異常交易的事后處理階段，對異常交易的事前監(jiān)控和過程監(jiān)管仍亟待加強。因此，下文將在對國內外異常交易經典案例進行回顧的基礎上，給出股指期貨市場異常交易的基本內涵及其識別標準或手段，并進一步給出我國股指期貨市場異常交易的處置機制。

二、 國內外證券市場異常交易經典案例剖析

為深入分析異常交易的處置機制，我們首先基于國內外證券市場異常交易的背景，回顧國內外異常交易的經典案例，對異常交易的深層原因、識別方法與處置機制進行分析和評價。

(一) 國內外證券市場異常交易的背景

國內外證券市場異常交易的頻發(fā)與交易的現實背景有很大關系，這主要可歸結為如下幾個方面：

第一，不同市場的關聯性逐漸增強，關聯交易頻發(fā)。由于金融自由化的驅動，不同市場經常具有一致性的趨勢。并且，交易者可以通過套利或基于以計算為目的的同一標的物，一個市場所發(fā)生的交易行為會直接影響到與之相關聯的其他市場。一旦這些關聯市場受到嚴重影響，就極易引發(fā)系統(tǒng)性風險。

第二，高頻交易增加和算法交易的涌現。借助于計算機技術，高頻交易和算法交易很容易實現，這將會引起產品價格的快速變化和交易量的顯著增加，并且隨著計算機技術和算法交易等的發(fā)展，這一趨勢將更加明顯，這將不可避免地導致資本市場交易制度和交易方式的變化。高頻交易在短時間內會帶來巨大的流動性，從而對市場產生巨大的沖擊力，并且也會導致“多米諾”效應。*高頻交易大多是基于算法交易的程序設計，而這些程序的內核有著諸多相似之處，若某操盤手的軟件觸發(fā)了自動拋售的指令，這一指令又會觸發(fā)同類證券持有者自動拋售的指令。如此循環(huán)，就會形成一種很強的正面反饋效應，其結果是導致某類證券的價格在瞬間暴跌，甚至會通過多米諾骨牌效應致使整個市場崩盤。

第三，直接電子訪問和主機代管服務的快速發(fā)展。雖然傳統(tǒng)的公開喊價的方式在某些交易所仍然保留，但快速、便捷、低成本的電子交易已成為不可逆轉的趨勢。交易者可以遠程登錄，直接進行電子交易。并且，由于主機代管服務提供了非常低的時間延遲，因此主機代管服務無疑提高了交易的速度和執(zhí)行交易策略的效率。

第四，產品交易和結算結構的新變化。為保證交易的效率和市場的有效性，在進行合約設計時采用了最小的報價單位，調整了費用結構。隨著市場的需要，合約設計和結算規(guī)則等也會經常變化。

第五，交易產品及其交易策略日趨復雜和多樣化。為更好地管理金融風險，會有很多復雜的交易產品和復雜的交易策略問世，這些產品所依賴的定價模型和交易策略也相對復雜，這又反過來必須依賴于計算機技術來實現。

以上幾點也是當今金融市場發(fā)展的基本趨勢和特征，它使得異常交易的頻發(fā)成為可能。

(二) 國內外證券市場異常交易經典案例

近年來，國內外股票市場、期貨市場、期權市場以及外匯市場的異常交易時有發(fā)生，這不僅為投資者帶來巨大損失，也傷害了市場所具有的基本功能，甚至動搖了投資者對金融市場的信心。接下來，本文介紹國內外異常交易的幾個經典案例(如表1和表2所示)，希冀對異常交易發(fā)生的原因、影響程度以及處置手段有一個大體的了解和把握，從而為制定防范我國股指期貨市場異常交易發(fā)生的處置辦法夯實基礎。

表1　由重大差錯和技術故障引起的異常交易案例

①這里所言的識別方法，主要是指在異常交易過程中實際使用的異常交易識別方法，而非相關交易所本身所具備的識別方法。
②若按7月6日ST亞星的平均交易價格計算，7月5日買入該股票的投資者已遭受共約4860 萬元的經濟損失。

(續(xù)表)

表2　由市場操縱和不可抗力引起的異常交易案例* “1987股災”事件的原因主要是由壞消息的集聚效應，進而引發(fā)交易者對市場喪失信心，從而引起“瀑布效應”的惡性循環(huán)，最終導致股市崩潰。這屬于當事人無法預見、無法預防、無法避免和無法控制的事件，因而可歸于“不可抗力”。

(三) 證券市場發(fā)生異常交易的深層原因、交易識別與處置手段

1. 證券市場發(fā)生異常交易的深層原因分析

由表1和表2可知，現有的異常交易往往是由重大差錯、技術故障、不可抗力和價格操縱引起的。對我國市場而言，發(fā)生異常交易事實上還有著更深層次的原因：

(1) 交易系統(tǒng)本身所具有的脆弱性。現在的證券交易往往采用自動撮合電子交易系統(tǒng)，如果出現系統(tǒng)故障或通訊故障，自然會影響到交易的正常進行。當前的計算機交易依托于高速計算機系統(tǒng)與海量數據存儲系統(tǒng)進行的，因此對計算機系統(tǒng)與數據存儲器的穩(wěn)定性、安全性要求極高。一旦支持高頻交易的計算機系統(tǒng)與海量數據存儲系統(tǒng)出現任何技術故障，其后果將是嚴重的。

(2) 新技術條件下高頻交易的增加，增加了市場異常情況的嚴重性。高頻交易撤單與報單速度快(往往在1秒內完成)，持倉時間短，對系統(tǒng)延時要求較高，其止損機制被觸發(fā)，大量的止損定單被推到市場上，會讓市場的買賣力量對比迅速失衡，導致市場流動性喪失，從而引發(fā)市場的雪崩式下跌。這會進一步引發(fā)更多的止損定單，陷入惡性循環(huán)。*美國的道·瓊斯指數“閃電崩盤”事件、“騎士資本”烏龍事件和我國光大證券“816烏龍指”事件就是最好的例證。例如，交易中的“獵殺止損單”策略即是利用高頻交易系統(tǒng)缺陷來獲取巨額利潤的投機策略，常導致市場異常交易的發(fā)生。

(3) 交易人員的疏忽或犯錯。在頻繁和時間緊促的交易中，交易人員有時會把價格、數量等信息錯誤輸入。不僅如此，有些產品定價復雜(如機場可轉債、期權)，投資者對產品認識不夠，在價格發(fā)生變化時，不能清楚地認識到它所面臨的風險，也容易犯錯。

(4) 證券交易機制存在一定缺陷。目前，證券市場多采用高度自動化的電子撮合系統(tǒng)，因此對于符合現行交易規(guī)則的訂單均會被系統(tǒng)自動撮合。雖然交易效率很高，但交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性和安全性卻嚴重不足。

(5) 證券賬戶和托管體系不夠健全。國外證券交易市場多采用二級證券賬戶和托管制度：證券經紀商在一級結構，投資者在二級結構。交易所僅對證券公司進行清算和監(jiān)控，證券公司再為其客戶提供交易清算，交易系統(tǒng)壓力較輕。而我國現行的交易托管制度采取的是一級證券賬戶和托管制度，所有投資者都在交易所競價撮合，交易所系統(tǒng)壓力較大，很難對所有投資者監(jiān)控到位。

2. 證券市場異常交易的認定標準之分析與評價

由表1可知，國外交易所在認定異常交易時，多綜合采用“數值標準”和“人工認定”相結合的方式。在“數值標準”方面常選擇“價格偏離”、“虧損狀態(tài)”等指標，在“人工認定”方面往往基于交易所的經驗及其對異常交易的洞察力來判定。*IOSCO, “Policies on Error Trades,”Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (Oct. 2005)。此外，國外SEC、NASDAQ和NYSE等交易所有時還考慮其他許多“附加因素”。在數值標準方面，常用的有“數額標準”和“范圍標準”。例如，在“數額標準”上，新加坡交易所規(guī)定：“對于提起審核的一方造成的損失少于 5000 新元的，交易所不予審核?！痹凇胺秶鷺藴省鄙希琋ASDAQ 針對不同的正常交易價格給出了異常價格的范圍，在此范圍外的即認定為市場異常交易。數值標準雖然可從一定程度上來識別異常交易，但對于某些技術性很高的復雜的異常交易也顯得無能為力，這時仍需采用“人工認定”的方式來加以甄別。*例如，美國證券交易法頒布了最新的錯單認定標準：對于適用于“熔斷機制”的股票，錯單的認定標準需依賴于其股價，即股價不高于$25且成交價低于熔斷觸發(fā)點的10%、股價介于$25和$50之間且成交價低于熔斷觸發(fā)點 5% 、股價高于$50且成交價低于熔斷觸發(fā)點3%時，則認為是“錯單”；對于尚未用于熔斷機制的股票，錯單的認定標準依賴于所涉股票范圍與“標的股價”所涉股票范圍為5-20只股票的事件，即成交價低于“標的股價”10% 、所涉股票范圍為20只以上股票的事件，或成交價格低于“標的股價”30%、“標的股價”為價格異常前的最后成交價格時，則認為是“錯單”。

然而，對我國證券市場而言，雖然有自己的判定規(guī)則*中金所、上期所、大商所、鄭商所、上交所和深交所均給出了異常交易的監(jiān)控規(guī)則，如自成交、頻繁報撤單、大額報撤單、關聯賬戶合并持倉超限等異常交易行為的處理標準及處理程序。，但這些異常交易的“數值標準”不夠規(guī)范，且容易發(fā)生誤判。例如，上交所對異常交易的認定，其最重要的指標是價格監(jiān)控。光大的“816烏龍指”交易體現在買單數量異常上，其單筆交易價格均在正常范圍內，因此上交所無法將其認定為異常交易。故此，只能采取“人工認定”的方法?？偟膩碚f，對我國證券市場而言，尚無標準的異常交易識別的“數值標準”，而我國所采用的“人工認定”的方式也往往較為滯后。出現這一狀況的重要原因主要可歸結為異常交易的界定不明確，以及異常交易的識別手段不具有準確性和及時性。因此，我國證券市場的異常交易認定標準仍需規(guī)范化和標準化。

3. 證券市場異常交易的處置手段之分析與評價

由表1與表2所列事件可知，我國證券市場的處置手段主要包括“臨時停牌”、“暫緩交收”和“取消交易”三種方式，以及后期處理中的“經濟處罰”。國外證券市場的處置手段主要包括“臨時停牌”、“取消交易”、“自行補救”*例如，對發(fā)生的異常交易采取暫緩交收和對受害人進行理賠的方式。；并且，在異常交易的后期處理中，往往采取“限期整改”、“經濟處罰”、“依法追責”、“收購或接管”、“注資救市”等措施。

由此可以看出，相對于國外證券市場較為成熟的異常交易處置手段，我國證券市場異常交易的處置辦法仍然非常有限。更為重要的是，尚未形成一個規(guī)范的異常交易防范體系。具體而言，我國證券交易所對異常交易的前端控制、事后處置尚缺乏詳細的、明晰的、嚴謹的、規(guī)范的處置手段和處置流程。

三、 股指期貨異常交易的內涵及其判別標準研究

在以上案例分析的基礎上，我們將首先給出股指期貨異常交易的定義、基本特征及其分類，據此分析股指期貨市場異常交易的判別標準。

(一) 股指期貨異常交易的內涵解析

由于市場各異，所引發(fā)的異常交易的情形復雜多樣。國際上對異常交易難以形成統(tǒng)一的定義，而現有的定義多是根據某一交易市場給出的。然而，對我國股指期貨市場而言，我們認為，所謂股指期貨異常交易，是指由于不可抗力、技術故障、重大差錯，或市場操縱等致使股指期貨市場無法正常交易、發(fā)生交易錯誤或價格大幅波動等現象，進而嚴重影響市場基本功能的交易行為。*異常交易的出現常伴隨著異常風險的發(fā)生(Feils & Sabac，2000)，且尤以(系統(tǒng))技術故障和(人為)重大差錯最為常見(IOSCO，2005)。其中，不可抗力是一項免責條款，是指買賣合同簽訂后，不是由于合同當事人的過失或疏忽，而是由于發(fā)生了合同當事人無法預見、無法預防、無法避免和無法控制的事件，以致不能履行或不能如期履行合同，發(fā)生意外事件的一方可以免除履行合同的責任或者推遲履行合同；技術故障一般是指技術設備系統(tǒng)或相應零部件喪失其規(guī)定性能的狀態(tài)，包括軟件出錯和硬件失靈(賀紹奇和岳倩文，2013)；重大差錯是指因人為原因或技術錯誤導致的違背交易者意愿的重大錯誤(上證所，2014)；市場操縱是指扭曲市場價格、妨礙市場基本功能發(fā)揮的投機活動(劉慶富，2007；Madrid，2014)。

雖然股指期貨異常交易的原因各異，但其基本特征卻有很大的相似之處：

(1) 突發(fā)性。股指期貨的異常交易往往是在交易時無法預料的，具有一定的突發(fā)性。然而，引起異常交易的原因是多方面的：有的是源于經濟、政治或自然的不可抗力，有的是交易中的技術故障或交易出錯，甚至是源于股指及其標的物的價格操縱事件。作為異常交易事件，在整個交易過程中我們不知道它何時發(fā)生，具有很大的不確定性，也即具有突發(fā)性。

(2) 重大性。股指期貨市場的異常交易往往具有規(guī)模大和影響范圍廣的特點。異常交易發(fā)生后，會導致價格大幅波動，交易量迅速增加，其交易規(guī)模往往是平時交易量的5-10倍，甚至更多。并且，一個金融產品的價格的巨大波動也會傳導給其他相關金融產品，使得其價格隨之劇烈波動，嚴重影響了市場的正常運營。

(3) 負面性。股指期貨市場異常交易的發(fā)生通常會嚴重妨礙市場的正常運轉和市場功能的有效發(fā)揮。同時，異常交易也往往會導致投資者遭受巨大損失，動搖了投資者的信心，甚至發(fā)生市場崩盤。這樣，市場所具有的價格發(fā)現和套期保值等基本功能就無法得到保障。嚴重妨礙或破壞了市場的正常運營，甚至影響或破壞整個金融體系的穩(wěn)定和安全。

根據股指期貨異常交易的基本定義及其特征，我們可將異常交易劃分為如下幾個類別：

(1) 按照驅動因素劃分，可將異常交易分為人為和非人為的異常交易。人為的異常交易主要包括價格操縱交易、重大差錯、技術故障等，而非人為的異常交易主要包括像自然災難或災害引起的電力中斷等不可抗力引起的市場交易中斷事件，這些事件也往往具有不可預測性。

(2) 類似于賀紹奇和岳倩文的提議，可將異常交易分為兩類：一類是因緊急情況導致的“交易不能”；另一類是因重大差錯導致的“交易不公”。前者可指“不可抗力”、“重大差錯”和“技術故障”，后者指“價格操縱”。

當然，從信息來源角度可以將異常交易分為由國外因素和國內因素引起的，從信息是否可預測角度可將異常交易分為可預測的和不可預測的，等等。

(二) 股指期貨異常交易的判別標準

根據以上案例，證券市場異常交易的發(fā)生往往伴隨著價格和交易量的大幅波動。*IOSCO, “Policies on Error Trades,”Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (Oct. 2005).對于股指期貨市場而言，也是如此。事實上，某些投資者的交易行為也會影響其他投資者或市場價格、交易量。*Madrid, “Addendum to IOSCO Report on Investigating and Prosecuting Market Manipulation,”International Organization of Securities Commissions (Apr. 2013).因此，股指期貨異常交易的判別標準也將主要集中在價格信息、交易量信息以及投資者交易行為等方面。*“異常交易”的識別指標可以根據具體事件進行調整。例如，如果我們僅考慮由于人為失誤和機器錯誤而引起的重大差錯，可以不考慮異常交易的投資者交易行為識別指標。

1. 價格信息判別標準

(1) 價格的異常變化

股指期貨異常交易發(fā)生時，由于某種因素的驅動以及信息的非對稱性，均衡價格的生成機制將被打破*華仁海、劉慶富：《股指期貨與股指現貨市場間的價格發(fā)現能力探究》，《數量經濟技術經濟研究》2010年第10期。，價格越來越偏離其均衡價格，且逐漸向買方或賣方傾斜，從而導致價格在短時間內發(fā)生劇烈變動。而價格的劇烈變動常常會強化非均衡價格的偏離，從而加速這一變化過程。因此，價格變化的幅度是判別股指期貨價格是否異常的重要指標之一。我國股指期貨已經設立漲跌停板，且漲跌停板為上一個交易日結算價的±10%。事實上，漲跌停板已經設定了股指期貨市場當日所能夠忍受的最大漲幅或跌幅，也被默認為市場已經發(fā)生了異常波動?？紤]到可操作性，我們認為單個交易日的價格變化達到10%(季、月合約上市首日和合約最后交易日幅度為20%)或連續(xù)三個交易日收盤價格漲跌幅偏離值累計達20%，均可認定為股指期貨市場極可能存在異常交易。*根據《上海證券交易所交易規(guī)則》的有關規(guī)定，公司股票交易連續(xù)三個交易日內日收盤價格漲幅偏離值累計達20%，屬于股票交易異常波動情形。或者，給出一個經驗的正常交易的區(qū)間，若股指期貨價格變化超過這一區(qū)間，則這一交易可被視為異常交易。

(2) 期貨及其標的物(或現貨)價差的異常變化

股指期貨與股票(現貨)市場之間存在基本一致的相依關系，這可以從期貨和現貨市場之間的平價關系以及期貨和現貨市場之間的信息關系中反映出來。此外，我國已經發(fā)行的滬深300ETF的標的物也是滬深300指數。相較于滬深300指數，滬深300ETF具有交易性，它們與滬深300指數期貨均具有一致性的價格依存關系。

事實上，如果股指期貨價格發(fā)生異常變化，這一變化也會傳遞到滬深300指數和滬深300ETF市場上，反之則反是。由于期貨市場和現貨市場的差異性，它們之間的價格表現可能存在一定的滯后性，哪怕是暫時的。為此，考察股指期貨市場與其標的物或ETF價格的差異性，也是識別異常交易存在與否的指標之一。倘若股指期貨的價格與其標的物或ETF的價格差異過大(如超過20%)*關于股指期貨的價格與其標的物或ETF的價格之間的差異性，以及如何取臨界值的問題，不同市場可能存在諸多差異，同一市場的不同時間也可能不同。因此，臨界值可以根據具體市場的經驗值來確定。，則可以認定股指期貨市場存在異常交易。

2. 交易量信息判別標準

(1) 交易量的異常變化

由于價格和交易量之間存在一致的正向關系，故在異常交易發(fā)生時，往往伴隨著交易量的放大。例如，在異常交易發(fā)生時，不僅會出現交易量的大幅飆升或者下滑，也時常會在同一價位或者相近價位出現大量的交易，或者非常頻繁的交易，日內頻繁進行回轉交易或者日內開倉交易量較大。此外，有時也會出現大量的或者頻繁的高買低賣的交易行為。這些交易行為，常常伴隨著交易量的大幅波動。類似于紐約證券交易所、香港證券交易所，以及上海與深圳證券、期貨交易所的規(guī)定，當交易量明顯地超過某一數額(閾值)的交易量，這一交易就很可能是異常交易。因此，考察交易量的異常變化也是判斷股指期貨市場異常交易的一個重要指標。

(2) 持倉量的異常變化

與前文分析類似，價格和持倉量之間往往存在負向關系。在異常交易過程中，投資者的異常交易行為也會影響股指期貨市場的持倉量。因此，考察股指期貨持倉量之間的異常變化也是一個判斷期貨市場異常交易的重要指標。例如，中金所規(guī)定，股指期貨投機者的某一合約最大持倉為1200手。同時，也規(guī)定了大戶持倉報告制度*大戶持倉報告制度是股指期貨的重要風險控制措施之一。交易所根據市場風險情況設定并公布大戶報告標準,要求達到報告標準的會員或者客戶報告其交易情況、實際控制人等信息,交易所據此及時、全面了解客戶交易情況,進一步分析、挖掘關聯賬戶及賬戶實際控制人等信息,分析與評估市場風險,實施有效的風險控制管理。，以防范異常交易的發(fā)生。

3. 投資者交易行為判別標準

(1) 異常的自買自賣行為

自買自賣，顧名思義，就是自己買自己的東西，然后再賣出去，目的是使自己能夠從中獲得更多的利益。在股指期貨市場中，異常交易投資者(如價格操縱者)常常以自己為交易對象，大量或者多次進行自買自賣。因此，在交易過程中，監(jiān)控和檢查交易者是否有異常的自買自賣行為，能夠有效地防范異常交易事件的發(fā)生。

(2) 異常的對敲行為

對敲也稱為相對委托或合謀，是指行為人意圖影響證券(包括期貨)市場行情，與他人合謀，雙方分別扮演賣方和買方角色，各自按照約定的交易券種、價格、數量，向相同或不同的證券經紀商發(fā)出交易委托指令并達成交易的行為，即一方做出交易委托，另一方做出相反交易委托，依事先合謀的內容達成交易。通過對敲，其意圖是：一是將股價慢慢推高，為日后出貨騰出空間；二是制造交投活躍氣氛，日線圖上呈“價升量增”的看多形態(tài)。對敲往往伴隨著價格升高，交易量放大。對于我國股指期貨市場來說，交易者往往委托、授權給同一機構或者同一個人。在這些代為從事交易的投資者之間，大量或多次進行互為對手方的交易，從而達到操縱市場的目的。因此，在交易過程中，監(jiān)控和檢查交易者是否有異常的對敲行為，能夠有效地防范異常交易事件的發(fā)生。

(3) 在信息披露前的巨額交易行為

在股指期貨市場中，經常出現比較重要的經濟信息(如印花稅調整、利率調整和國內重大經濟改革)、政治信息(如國家領導人之間的互訪、局部的突發(fā)政治事件)或其他相關信息(如重大自然災難事件等)，而這些信息很有可能對股指期貨合約或者其合約標的股票價格或ETF產生重大影響，投資者很可能會大量或持續(xù)買入或者賣出股指期貨合約。因此，在交易過程中，監(jiān)控和檢查交易者是否存在信息披露前的巨額交易行為，也能夠有效地防范異常交易事件的發(fā)生。

(4) 關聯賬戶的異常報價行為

在股指期貨交易過程中，常常會出現單個或兩個以上涉嫌關聯的合約賬戶，大筆申報、連續(xù)申報、密集申報或申報價格明顯偏離該期貨合約行情揭示的最新成交價格，也會出現頻繁申報和頻繁撤銷申報，或大額申報后撤銷申報，以影響期貨合約或合約標的交易價格或者誤導其他投資者。我們把這些行為稱作關聯賬戶的異常報價行為。它是價格操縱者慣用的手段。因而，在交易過程中，監(jiān)控和檢查交易者是否有關聯賬戶的異常報價行為，在一定程度上可有效地防范異常交易事件的發(fā)生。

(5) 交易所認定的其他異常交易行為

當然，識別異常交易的其他方法還有很多。例如，通過計算機預設程序自動批量下單、快速下單以影響交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序的行為，均可認定為異常交易。

最后需要提及的是，異常交易發(fā)生時，往往會有多種異常交易指標或手段顯現。因此，在對股指期貨異常交易進行識別時，可以選擇幾個或更多指標來綜合運用，以增加異常交易識別的準確性。并且，異常交易的甄別主要采用“當事方申請”和“交易所認定”兩種途徑；但申請也有時限要求，NASDAQ證券交易所、紐約證券交易所和倫敦證券交易所均要求在事發(fā)后30分鐘內提出申請，涉及跨市場(如NASDAQ)和異常情形(如紐交所)的，應不超過60 分鐘。

四、 股指期貨異常交易處置機制研究

借鑒國外異常交易的處置經驗，結合我國股指期貨交易的實際情況，以下我們將具體探究股指期貨異常交易的前端控制和事后處置機制。

(一) 股指期貨異常交易的前端控制機制

中金所作為一線監(jiān)管機構，其監(jiān)管職能是交易所市場組織功能的重要體現，而前端控制是交易所自律監(jiān)管的核心內容之一。由于前端控制是由交易系統(tǒng)自動完成的系統(tǒng)化技術監(jiān)管手段，其監(jiān)測結果是不以監(jiān)管者的主觀意志所改變的，因此，它是異常交易監(jiān)管的第一道屏障，具有非常重要的地位。具體而言，股指期貨異常交易的前端控制機制可歸結為如下三個重要方面：

1. 價格限制

在股指期貨市場異常交易的前端控制中，我們仍然堅持使用“漲跌停板”制度，但不放棄并適時(或部分時段)引入“熔斷機制”。這些價格限制能夠通過自動拒絕所提交的價格超出限制的交易來減少錯誤交易，是有效控制異常交易發(fā)生概率的方法之一，*交易所采用價格限制，就其目的而言，并不能簡單地理解為防范錯誤的交易。例如，價格限制是采用了自動交易中斷機制，通過設置不同的限價水平以平息危害有序市場的證券價格的大幅波動。價格急劇變化后，價格限制的觸發(fā)，限制了價格的波動幅度，給投資者對信息進行評估和采取行動提供了機會(IOSCO’s Report on Trading Halts and Circuit Breakers，2002)。旨在防范單只證券交易發(fā)生在指定價格區(qū)間(高于或低于某只證券前五分鐘的平均參考價格的百分比水平)之外。雖然我國股指期貨市場設有漲跌停板限制，但在程序化交易和高頻交易的運作過程中，漲跌停板也無法有效消除異常交易所帶來的影響。如果適時且適當地引入“熔斷機制”，如美國“騎士資本”烏龍事件，在異常交易發(fā)生時，將會觸動熔斷的臨界點，暫時中斷交易，對市場起到“冷卻”的作用，“穩(wěn)定了價格”和“降低違約風險”*M.Arak, and R. E.Cook,“Do Daily Price Limits Act as Magnets? The Case of Treasury Bond Futures,”Journal of Financial Services Research 12.1 (1997): 5-20.K. A.Kim, & J. Park, “Why Do Price Limits Exist in Stock Markets? A Manipulation-Based Explanation,”European Financial Management 16.2 (2010): 296-318.，從而避免了異常交易對股指期貨市場的巨大沖擊，保障市場的有效運營。

2. 技術修正

交易所也可以通過交易算法的技術修正來達到控制異常交易發(fā)生的概率之目的。事實上，美國19家交易所建立了技術修正機制或改進了他們的交易系統(tǒng)。例如，包括過濾和價格驗證功能程序，他們向進入市場的參與者和交易確認請求發(fā)布警報和錯誤消息。算法修正包括量價過濾器、檢測條件的算法*這里的檢測條件是指：當價格變動超過預定的范圍時，停止指令將被連續(xù)觸發(fā)。、訂單數量限制、各種“警告”類型的消息。諸多交易所幾乎都采用了類似的措施，以使參與者應用這些“技術或程序”來避免錯誤交易，例如，過濾器、訂單確認警報、信用控制、預執(zhí)行審查、錯誤交易保護報警等。

3. 交易者要求

為最小化異常交易的發(fā)生，美國有17家交易所制訂了相關技術或程序規(guī)范。例如，包括在電子系統(tǒng)中加上了過濾、報警信息和訂單確認程序，等等。為防范異常交易的發(fā)生，中金所仍需對參與股指期貨的交易者在自成交、頻繁撤單、大額撤單等方面加以限制。在對交易賬戶的撤單和交易次數等指標作絕對量限制的基礎上，中金所可以根據交易賬戶資金量的大小來對異常交易中的閾值進行適度調整。比如，當該賬戶資金規(guī)模達到數億元甚至數十億元時，中金所可以適當放寬相應的異常交易閾值的標準，這樣就可在規(guī)范市場正常運作的同時也兼顧了證券期貨交易的公平和公正性。

當然，為了做好事前預控，我們可以借鑒境外先進的異常交易處置理念和方法，綜合考慮價格限制、技術修正和交易者要求來合理地設計前端控制機制。例如，我們可以借鑒中國香港交易所的VIEWER6和SWATCH來進行異常交易的預警，結合中金所自身所具備的強大交易系統(tǒng)和監(jiān)測系統(tǒng)的優(yōu)勢和特點，自主開發(fā)異常交易前端控制系統(tǒng)，當觸發(fā)相應指標閾值時對該賬戶合約進行限制下單、限制撤單或者限制平倉。*許多國家的交易所從保護整個交易系統(tǒng)的角度出發(fā)，都賦予交易所一定的權力，使其通過切斷出現問題的一些交易線路或單元來防止交易系統(tǒng)出現系統(tǒng)性風險，將異常交易的影響范圍控制在一定程度之內，避免出現連鎖反應。盡管目前我國的證券期貨法規(guī)以及交易所業(yè)務規(guī)則中并未有此規(guī)定，但值得借鑒。

需要提及的是，雖然前端控制可以降低異常交易的發(fā)生概率，但交易所應盡量減少使用“前端控制”措施，以確保期貨市場功能得到有效的發(fā)揮。因此，通過市場機制的約束、對市場參與人(如證券公司、基金公司)的事后追責機制，來對違規(guī)者進行追責，可能會更兼顧市場的公平性。

(二) 股指期貨異常交易的事后處置機制

當異常交易發(fā)生時，一般會通過法律以及交易所的業(yè)務規(guī)則來對交易異常進行事后應對，并采取相關處置措施。借鑒國內外證券和期貨交易所的異常交易處置制度，結合股指期貨交易所自身的交易制度，股指期貨異常交易處置措施可以概括為以下幾個方面：

1. 臨時停牌

臨時停牌適用于交易異常僅涉及一只或幾只股票時所采用的一種技術性暫停措施。在股指期貨市場上，當出現異常交易情形時，可以臨時停止其交易。一般而言，如果交易價格出現重大異常波動、交易涉嫌違法違規(guī)等行為的，可以采取暫時停止交易措施。需要說明的是，原因消除后，臨時停牌及其恢復交易的時間由交易所決定，并予以公告。例如，上交所在光大證券“816烏龍指”以及“交銀施羅德ETF申購贖回”事件處置中均采取了臨時停牌措施。盡管股指期貨上市四年多來從未發(fā)生過臨時停止交易的行為，但由于股指期貨市場和股票市場聯動性很強，當股票市場發(fā)生重大突發(fā)事件時，抑或在發(fā)生突發(fā)的不可預測的重大事件時，中金所可以采取臨時停止股指期貨交易的方式來維護市場秩序。

2. 臨時停市

臨時停市是指異常交易涉及所有交易的情形時所采取的一項終止所有交易的舉措。當異常交易導致大部分或者全部期貨合約不能進行正常交易時，交易所可以采取臨時停市措施，暫停交易所有上市品種，以保障交易的公平和公正性，防范期貨市場系統(tǒng)性風險的發(fā)生。例如，2008年12月17日多倫多交易所由于出現巨量交易指令而致使交易系統(tǒng)超負荷運行，最終不得不宣布臨時停市。由于采取了這項措施，多倫多交易所及時避免了異常交易的發(fā)生，對維護證券市場的穩(wěn)定起到了積極的作用。

3. 暫緩交收

暫緩交收是指對交易異常發(fā)生后的相關交易予以中止，使其暫不進入交收程序。例如，暫緩多空雙方的開倉、平倉以及當日的結算，或者暫緩股指期貨的交割。在國內，不論是證券市場，還是期貨市場，交易時間和結算時間都是分開進行的，交易系統(tǒng)和結算系統(tǒng)分別屬于證券與期貨交易的前臺和后臺，這就為暫緩交收提供了操作上的可行性。目前，我國證券市場已經有了暫緩交收的實施細則。2009年11月2日，滬、深證券交易所發(fā)布實施的《交易異常情況處理實施細則(試行)》中就明確了暫緩交收的相關措施。*雖然如此，到目前為止，不論是我們的法律法規(guī)，還是交易所相關的交易條例等方面，均未對暫緩交收后的后續(xù)處置措施作相應的明確規(guī)定。2000年3月16日“虹橋機場轉債”以及2002年9月25日的“02國債(10)”均因錯單交易被要求執(zhí)行暫緩交收。暫緩交收不是最終的目的，其目的在于組織交易雙方進行協商談判，爭取就相關處置結果達成一致；如果協商不成，仍需對交易雙方采取取消交易或其他異常交易處置措施。此外，由于暫緩交收會影響交易參與人對于資金、證券期貨的使用效率，證券期貨交易不能長時間處于不確定的狀態(tài)，因而暫緩交收不應當持續(xù)較長時間。

4. 取消交易

取消交易適用于異常交易為“錯誤交易”的一項舉措，紐約證券交易所、NASDAQ證券交易所和倫敦證券交易所均采用了這一措施。*在IOSCO(2005)報告調查的 28 個交易所中，只有 2 個交易所沒有錯誤交易處置制度，其他26 個擁有錯誤交易規(guī)則的交易所都允許交易相關人適用差錯交易制度，16 個交易所允許交易所自身主動適用差錯交易制度，認為這是一個解決不尋常的交易狀況的必要權力。倫敦證券交易所規(guī)定“交易所基于自己判斷取消交易的情形包括但不限于：對公司的信息傳達發(fā)生明顯錯誤，或者由于錯誤訂單的進入導致股票的收盤價發(fā)生重大扭曲”的情形；NASDAQ規(guī)定“應該廢止明顯錯誤的交易，以滿足本節(jié)規(guī)定的標準交易的執(zhí)行價格”；港交所也規(guī)定“倘有關的交易所參與者發(fā)現有錯誤并向本交易所報告，而董事會又確信錯誤并非故意造成，則董事會可發(fā)出指示取消該宗有錯誤的交易”。

事實上，為了維護市場的正常秩序，美國證券交易委員會早在閃電崩盤之前就曾考慮過這一提案，批準了明顯錯誤試點計劃。該計劃確定了在閃電崩盤之后錯誤交易何時會取消的新規(guī)則，這些錯誤交易規(guī)則明確了已完成的交易，何時、以什么價格將由交易所和FINRA 撤銷或取消，其旨在培養(yǎng)一種確定感，以此減少在電腦出現故障時發(fā)生市場恐慌以及資本外逃的可能性。*在明顯錯誤試點計劃之前，取消交易缺乏一致標準，導致這方面規(guī)則的運用存在不確定性。每個交易所的明顯錯誤執(zhí)行規(guī)則各不相同，一些交易所只有在價格超過前期市場價格一定目標閾值的情況下才會取消相關交易，而其他交易所則更多依賴于交易所官員的主觀判斷。2010年5月6日，美國股市使用一種對市場參與者不透明的方法，只有在價格與參考價格相比偏離60%以上的情況下才會取消相關交易。我國對是否取消錯單交易采取謹慎態(tài)度，程序也比較嚴格。對期貨市場的錯單交易采取取消交易這一措施的案例，最典型的是1995年的“327國債期貨”事件，當時交易所認定有關交易參與人惡意違規(guī)，導致”327國債期貨”交易異常，最終宣布最后8分鐘的所有“327國債期貨”交易無效，各會員之間協議平倉。

股指期貨錯單取消制度，應當在法律范圍內建立，而不僅僅作為一個自律性條款。當市場產生明顯錯誤交易時，為了確保金融期貨市場的平穩(wěn)運行，維護市場交易主體的公平以及為了避免錯誤信息對市場其他參與者的干擾，應當及時撤銷這一錯誤交易。錯單取消制度一般規(guī)定在證券期貨交易所業(yè)務規(guī)則的“交易條件”或者“交易規(guī)則”中，或者單獨設定錯單交易處置規(guī)則。到目前為止，我國各大交易所在處置異常交易時并沒有提及錯誤交易取消制度。類似于《期貨法》、《證券法》對錯單取消制度的設計，中金所可制定自身的錯單交易的認定和處置流程：錯單交易的認定、錯單交易取消的提出、交易所審核錯單交易申請和復議程序。

此外，中金所應設立交易取消審核委員會，對取消交易事宜作出獨立和專業(yè)判斷并形成審核意見。進而，根據交易取消審核委員會的意見，作出是否取消交易的決定，并向市場公告。

5. 自行補救

如果交易者嚴重破壞了市場正常運行的交易，那么中金所就可以宣布取消這一交易，由此造成的損失由違規(guī)交易者承擔。事實上，為了減少交易所對市場的不必要干預，形成交易所自律監(jiān)管的應有邊界，對于某些異常交易，可以允許交易參與人自行采取補救措施。多數交易所賦予交易當事人自行解決一般性的錯誤交易之權利，我國交易所的交易規(guī)則對此并無明文規(guī)定。在實踐中，發(fā)生過采取該措施來應對異常交易的情形，比如，日本瑞穗證券公司“錯誤交易指令”事件、納斯達克技術故障和交銀施羅德ETF申購贖回清單差錯事件就是例證。

6. 強化交易規(guī)則

為應對異常交易，交易所可以頒發(fā)新的交易規(guī)則，這些規(guī)則可以是臨時性的。新實施的交易規(guī)則可以包括調整保證金標準(如將保證金從原來的5%調整為8%)、調整合約漲跌停板(如上海證券交易所曾將每個交易日股票交易的漲跌幅限制為5%)、調整合約結算價格、調整合約到期日及交割方式、更正合約條款、調整期權經營機構或者投資者的持倉限額，等等。這些新規(guī)則要求交易者在常規(guī)交易時段維持買賣雙方的公平性，避免異常交易的持續(xù)干擾或沖擊。對我國而言，我們可以發(fā)現，每當小長假前的一個交易日時，國內各大期貨交易所都會調整相關品種的保證金水平。盡管長假前對交易規(guī)則的強化屬于異常交易的前端控制，但其同樣可以成為異常交易發(fā)生后的處置手段。

7. 交易所認定的其他處置措施

除以上異常交易的處置手段外，根據異常交易對股指期貨市場的影響狀況，可以考慮：(1)要求經營機構或投資者平倉；(2)對于不主動平倉的，交易所可以強行平倉；(3)對異常交易的經營機構，可以要求其限期整改；(4)對異常交易的個人或機構，對市場影響嚴重的，可以對其進行經濟處罰和紀律處分*對情節(jié)嚴重的異常交易行為，中金所可以限制相關行為主體的合約賬戶交易，認定合約賬戶持有人為不合格投資者等。；(5)對于特別嚴重的個人或機構，觸犯法律的，須依法追究當事人的法律責任，等等。

尚需說明的是，當異常交易真正觸發(fā)時，交易所可以依據異常交易的不同情形和嚴重程度作出上述相關處置，但交易所也應遵循異常交易處置的適度性原則，盡可能減少異常交易所帶來的負面效應。異常交易處置會給市場帶來一定的連鎖反應。*例如，若“暫緩交收”可以滿足處置要求，則不需要采取“取消交易”措施；若某個或某些證券或期貨采用“臨時停牌”可以解決問題時，則不應當采取“臨時停市”措施，除非證券或期貨市場發(fā)生重大的系統(tǒng)性風險。值得注意的是，交易所依照法律、法規(guī)及其業(yè)務規(guī)則對異常交易進行處置，造成交易參與人損失的，交易所不應承擔法律責任(其存在故意或重大過失的除外)。在境外成熟市場，各大交易所在對錯誤交易實施正當的監(jiān)管手段時，一般都享有責任豁免權。對交易所的責任豁免，是交易所行使處置權以維護市場秩序、公共利益的重要保障。此外，在異常交易的處置規(guī)則上，基于市場聯動的需要，各交易所應盡量在認定標準、處置程序、處置措施等方面做到統(tǒng)一。

[責任編輯呂曉剛]

[作者簡介]劉慶富，復旦大學金融研究院副教授。

The Treatment Mechanism for Abnormal Trading in Chinese Stock Index Futures Market

LIU Qing-fu JIANG Pan

(InstituteforFinancialStudies,FudanUniversity,Shanghai200433,China)

Abstract:The abnormal trading events often come up in recent years, which largely damage the fundamental function and market efficiency in securities markets. In order to prevent abnormal trades and their effects in Chinese stock index futures market, this paper firstly analyzes the classic cases at home and abroad from the factor-drived viewpoint. Thus, the abnormal trading of stock index futures is defined as the phenomenon of no normal trading, transaction error or huge fluctuation of price in stock index futures market, which affects the basic function of market trading seriously, due to the force majeure, technical failure, major errors or market manipulation. The behavior of abnormal trading of stock index futures market is coming up mainly based on the background of co-movement of markets, complication of products, diversification of trades, increasing of high-frequency trading, updating of settlement structure and rapid development of electronic trading, mainly focuses on the reasons of fragility of trading system itself, emergence of high-frequency trading under the new technology, negligence or mistakes of traders, intrinsic defects of trading mechanism, and incomplete securities account and managed system, and has characteristics of emergency, materiality and negativity. According to the international standards of “numerical standard” and “l(fā)abor standard”, this paper gives the abnormal changes of price, difference of futures and underlying (or spot), trading volume and open interest, the abnormal behaviors of wash sale and bucketing, the huge trading before disclosure of information, the abnormal quotation of affiliate accounts, and so on, from the aspects of price information, information of trading volume, and behavior of traders. Then, the paper improves the front control measures based on price limit, technical correction and trader requirements, and the ex-post treatment mechanisms based on sidecar, temporarily closed, suspended delivery, cancel transaction, self-remedy and strengthen trading rules. These studies provide a reliable reference for the exchanges in preventing and handing abnormal trading.

Key words:stock index futures; abnormal trading; front control; ex-post treatment

蔣盼，復旦大學金融研究院碩士研究生。

?本文受到中國金融期貨交易所委托項目“異常交易處置研究”、“上海高等學校創(chuàng)新能力提升計劃競爭性引導項目”和國家自然科學基金項目(項目批準號：74073042)的資助。