地方政府融資平臺存量債務(wù)整改及其有條件重構(gòu)

劉紅忠　許友傳

(復(fù)旦大學(xué)　經(jīng)濟學(xué)院，上?！?00433)

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金融研究

地方政府融資平臺存量債務(wù)整改及其有條件重構(gòu)

劉紅忠許友傳

(復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海200433)

【摘要】借新還舊損害了銀行債權(quán)的總體價值，從市場公平交易的視角來看，在借新還舊中嵌入舊債整改條件是對銀行潛在損失的間接和隱性補償，市場主導(dǎo)型的有條件借新還舊有其理論上的適當(dāng)性。然而，當(dāng)前推行的融資平臺存量債務(wù)整改是在中央政府的明確表態(tài)和有關(guān)部門的強力推動下進行的，其試圖以非市場化方式來矯正市場主體的前期不當(dāng)行為，這在某種程度上是對市場主體行為的替代和契約精神的破壞。在承認市場經(jīng)濟原則和尊重契約精神的前提下，即使沒有中央政府和有關(guān)部門的強力推動，銀行業(yè)金融機構(gòu)亦有動機進行以市場為基礎(chǔ)的有條件借新還舊式債務(wù)滾動，其比不允許借新還舊下的政府主導(dǎo)式債務(wù)整改可能更優(yōu)。

【關(guān)鍵詞】地方政府融資平臺債務(wù)重構(gòu)復(fù)合期權(quán)

一、 引言

為了應(yīng)對2008年金融危機的不利沖擊，中央政府出臺了四萬億經(jīng)濟刺激計劃，同時要求地方政府提供規(guī)模龐大的配套資金。在中央政府和有關(guān)部委的強力推動下，極大地燃起了地方政府的投融資熱情，推動了地方政府融資平臺(簡稱“融資平臺”)的超常規(guī)擴張?？陀^地講，融資平臺在“保增長、擴內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)”過程中發(fā)揮了重要作用，但同時也加劇了融資平臺債務(wù)(或地方政府債務(wù))的野蠻生長和銀行業(yè)的信用風(fēng)險隱患，進而衍生出諸多令人關(guān)注的問題，如融資平臺產(chǎn)生與發(fā)展的制度、體制和文化根源*劉尚希等：《“十二五”時期我國地方政府性債務(wù)壓力測試研究》、《經(jīng)濟研究參考》2011年第8期；劉煜輝、沈可挺：《中國地方政府公共資本融資：問題、挑戰(zhàn)與對策——基于地方政府融資平臺債務(wù)狀況的分析》，《金融評論》2011年第3期。；融資平臺可能引發(fā)的地方政府代償風(fēng)險(或財政風(fēng)險)*李昊等：《我國地方政府債務(wù)風(fēng)險及其預(yù)警：問題及對策》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》2010年第2期；楊艷、劉慧婷：《從地方政府融資平臺看財政風(fēng)險向金融風(fēng)險的轉(zhuǎn)化》，《經(jīng)濟學(xué)家》2013年第4期；段振文、張雪蓮：《地方政府融資平臺貸款的風(fēng)險特征探析》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2013年第8期。；融資平臺債務(wù)的急劇膨脹對銀行信用風(fēng)險的可能不利影響。*孫繼偉、王波：《政府融資平臺貸款的信用風(fēng)險指標評價及其實證研究》，《世界經(jīng)濟文匯》2011年第3期；王飛、熊鵬：《中國地方融資平臺貸款現(xiàn)狀與風(fēng)險：規(guī)模估算與情景模擬》，《中國經(jīng)濟問題》2011年第1期；許友傳、李可楨：《資產(chǎn)跳躍壓力情景下的地方政府融資平臺風(fēng)險》，《財經(jīng)研究》2013年第2期。

不可否認的是，不少融資平臺面臨巨大的償債壓力，且相當(dāng)多的融資平臺使用過借新還舊，以及謀求其他“創(chuàng)新型”的借新還舊手段，以盡可能地規(guī)避監(jiān)管或規(guī)制。當(dāng)融資平臺需要借新還舊時，就隱含其償債能力出現(xiàn)問題，銀行為何愿意對之進行借新還舊式債務(wù)滾動呢？銀行的相關(guān)激勵可能來自：(1)避免融資平臺即期的技術(shù)性違約，延遲對相關(guān)損失進行賬面確認，進而改善當(dāng)前的業(yè)績表現(xiàn)。(2)降低融資平臺債務(wù)期限錯配的潛在影響。融資平臺債務(wù)通常投資于回報期限長的公益類或準公益類項目，其初始投資巨大，但項目回收期較長。在期限錯配情形下，若融資平臺即期面臨流動性沖擊或其他原因?qū)е缕鋵︺y行違約，銀行將不傾向于即刻對之進行法定的破產(chǎn)清算，否則將不能“分享”融資項目未來較長時期內(nèi)的增長期權(quán)。(3)銀行對融資平臺的融資項目的未來償付預(yù)期可能僅持有限的樂觀，但為了獲得交易對手(包括融資平臺或地方政府)其他潛在的利益補償，可能愿意在承擔(dān)一定即期損失的前提下進行借新還舊式債務(wù)滾動，這衍生出了所謂“有條件借新還舊”。例如，銀行在借新還舊中嵌入對舊債契約不利條款的修改權(quán)或其他保護手段，包括但不限于：要求交易對手為存量債務(wù)補充或新增合法和足額的擔(dān)保抵押，要求交易對手新增或變更合法的借貸主體或擔(dān)保主體，要求地方政府將其代償債務(wù)納入政府預(yù)算安排等，這似能“彌補”借新還舊對銀行債權(quán)價值的不利影響。

本文將對融資平臺的債務(wù)結(jié)構(gòu)進行邏輯抽象，假設(shè)其同時擁有長期債務(wù)和短期債務(wù)。若融資平臺在短期債務(wù)到期時無法償還，它可向銀行借入與其待償短期債務(wù)相同規(guī)模的長期債務(wù)，通過債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重新安排來延遲對債權(quán)人的支付。在這種借新還舊安排中，融資平臺的債務(wù)總量未有變化，它僅改變了債務(wù)償付的期限結(jié)構(gòu)。在Geske(1979)雙重期限結(jié)構(gòu)的復(fù)合期權(quán)框架內(nèi)*Geske R., “The Valuation of Compound Options,” Journal of Financial Economics 7 (1979): 63-81.，給出了融資平臺債務(wù)價值(或銀行債權(quán)價值)的定價公式，比較了減少1單位短期債務(wù)和新增1單位長期債務(wù)對銀行債權(quán)價值的影響。我們的研究表明，借新還舊損害了銀行債權(quán)的總體價值和長期利益，從市場公平交易的原則來看，在借新還舊中嵌入舊債整改條件是對銀行潛在損失的間接和隱性補償，這種市場主導(dǎo)型的有條件借新還舊有其理論上的適當(dāng)性。

然而，曾經(jīng)推行的融資平臺存量債務(wù)整改并未有合約的前置控制，而是在中央政府的明確表態(tài)和有關(guān)部門的強力推動下，融資平臺和地方政府被動地接受和應(yīng)對，政府試圖以一種非市場化方式來矯正市場主體的前期不當(dāng)行為，這在某種程度上是對市場主體行為的替代和契約精神的破壞。在承認市場經(jīng)濟原則和尊重契約精神的前提下，即使沒有中央政府和有關(guān)部門的強制推動，銀行亦有動機進行市場化的有條件借新還舊式債務(wù)滾動，通過嵌入舊債整改條件等來間接補償或有損失，它比不允許借新還舊下的政府主導(dǎo)式債務(wù)整改可能更優(yōu)。

二、 融資平臺債務(wù)延期重構(gòu)的背景

流行的觀點認為，1994年的分稅制改革是融資平臺發(fā)展的直接誘因。分稅制改革極大地改變了中央政府和地方政府財政收入能力之間的對比，而支出責(zé)任的劃分卻未作相應(yīng)調(diào)整。*平新喬、白潔：《中國財政分權(quán)和地方公共品的供給》、《財貿(mào)經(jīng)濟》2006年第2期。然而，《中華人民共和國預(yù)算法》要求地方政府必須保持收支平衡*《中華人民共和國預(yù)算法》于1994年3月頒布，2014年進行了修訂。，不得自行發(fā)債*省級地方政府可申請財政部代理發(fā)行國債或在核準額度內(nèi)自主發(fā)債。；同期，《國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》(國發(fā)〔1996〕35號)對項目資本金制度進行了重大改革，要求重大項目的信貸準入須由中央政府、地方政府等多方提供配套資金支持。*國發(fā)〔1996〕35號文規(guī)定交通運輸和煤炭項目的資本金比例為35%及以上；鋼鐵、郵電和化肥項目的資本金比例為25%及以上；電力、機電、建材等項目的資本金比例為20%及以上。《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整部分行業(yè)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》(國發(fā)〔2004〕13號)將鋼鐵項目資本金比例提高至40%及以上；水泥、電解鋁、房地產(chǎn)開發(fā)項目資本金比例提高至35%及以上。地方政府投融資需求的內(nèi)在動力強大，但顯性的市場化融資大門卻始終緊閉，它們不得不尋求其他隱性的融資渠道和融資方式，融資平臺在此背景下應(yīng)運而生了。融資平臺由地方政府發(fā)起或設(shè)立，為地方公益類或準公益類項目進行投融資服務(wù)，試圖以企業(yè)名義行使部分政府職能。

在1997年亞洲金融危機的沖擊下，國家為了擴大投資和拉動內(nèi)需，試行為審批通過項目提供一定的資金支持，同時要求地方政府安排配套資金。地方政府開始大規(guī)模設(shè)立城投公司、國資經(jīng)營公司、開發(fā)投資公司等融資平臺，借助地方政府信用向銀行體系融資，開啟了新一輪融資平臺建設(shè)的高潮。然而，在融資平臺的大躍進過程中，催生了“打捆貸款(bundling loans)”*打捆貸款指在地方政府的信用擔(dān)保支持下，融資平臺將若干項目進行打包和組合，以其未來的總體性現(xiàn)金流作為銀行授信的償債保障，從銀行獲得信貸資金的一種融資安排。在這種融資安排和操作模式下，融資平臺通常將一些有盈利項目和無盈利項目進行組合打包，以有盈利項目的未來現(xiàn)金流作為銀行授信的總體償債來源，導(dǎo)致銀行授信與融資項目之間的映射關(guān)系模糊(或承貸主體與使用主體相分離)，進而難以對信貸資金的具體流向進行有效監(jiān)控。、“搭橋貸款(bridge loan)”*銀監(jiān)發(fā)〔2009〕3號文規(guī)定“對符合國家宏觀經(jīng)濟政策導(dǎo)向、項目業(yè)主信譽良好、相關(guān)政府部門已同意開展項目前期工作，或已列入國家發(fā)改委規(guī)劃的項目，在項目資本金能按期按比例到位、各類風(fēng)險可控及貸款回收安全的前提下，允許銀行業(yè)金融機構(gòu)在一定額度內(nèi)向非生產(chǎn)性項目(如基礎(chǔ)建設(shè)投資、市政建設(shè)、路橋項目、民生工程等領(lǐng)域)發(fā)起人或股東發(fā)放搭橋貸款”。但在實際操作過程中，一些銀行將搭橋貸款的前提條件拋置腦后，助長了融資平臺的超常規(guī)擴張，強化了地方政府“亂批亂建”項目的動機。等融資安排。在這些融資“創(chuàng)新”的支持下，融資平臺有效發(fā)揮了連接銀政合作、促進地方籌資和建設(shè)的重大作用，但同時推升了地方政府性債務(wù)的快速增長。在此背景下，《關(guān)于加強宏觀調(diào)控、整頓和規(guī)范各類打捆貸款的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2006〕27號)重申嚴格執(zhí)行財金〔2005〕7號文之規(guī)定，嚴禁各級地方政府及其部門提供任何形式的擔(dān)保或變相擔(dān)保，嚴禁向銀行和項目單位提供擔(dān)保和承諾函等作為項目貸款的信用支持，融資平臺才得以暫緩聲息。

然而，2008年金融危機再次燃起了融資平臺的星星之火。國務(wù)院當(dāng)年宣布將在未來兩年內(nèi)推出4萬億元刺激計劃，其中中央預(yù)算內(nèi)投資1.18萬億元，其他由地方政府配套。為了貫徹和落實國務(wù)院有關(guān)精神，《進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展》(銀發(fā)〔2009〕92號)明確支持“有條件的地方政府組建投融資平臺，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)加大對中央投資項目的信貸支持力度”。在相關(guān)政策的激勵下，銀行業(yè)金融機構(gòu)開始大舉向融資平臺提供貸款，以致融資平臺債務(wù)規(guī)模急速膨脹。在融資平臺超常規(guī)發(fā)展，以及“項目趨同”的市場競爭壓力下，銀行開始放松信貸標準和貸后監(jiān)管*一些銀行以融資平臺的應(yīng)收財政資金或財政補貼為由，向其發(fā)放財政性質(zhì)的“搭橋貸款”，甚至在融資平臺項目取得核準手續(xù)之前，就向其提供流動資金貸款、項目前期貸款等用于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使信貸管理和項目支持相互脫節(jié)。，紛紛接受地方政府為融資平臺提供的各種形式的擔(dān)?；虺兄Z，包括但不限于：為融資平臺出具擔(dān)保函、確認函、承諾函、寬慰函等；承諾在融資平臺出現(xiàn)償債困難時給予流動性支持；承諾將融資平臺的償債資金納入政府預(yù)算安排等。

在融資平臺債務(wù)僅一年的瘋狂擴張后，《國務(wù)院關(guān)于加強融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》(國發(fā)〔2010〕19號)即要求有關(guān)部門和金融機構(gòu)抓緊清理、核實和規(guī)范處理融資平臺公司債務(wù)，加強對融資平臺公司的融資管理和銀行業(yè)金融機構(gòu)的信貸管理。同期，銀監(jiān)會相繼頒布了銀監(jiān)發(fā)〔2010〕32號文、銀監(jiān)發(fā)〔2010〕35號文、銀監(jiān)發(fā)〔2010〕103號文、銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號文、銀監(jiān)發(fā)〔2011〕34號文、銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號文等系列文件，推進對融資平臺存量債務(wù)的規(guī)范與整改，嘗試對融資平臺存量債務(wù)風(fēng)險進行緩釋與化解。有關(guān)部委對融資平臺貸款的清理、規(guī)范和整改等，緩解了融資平臺債務(wù)的持續(xù)高增態(tài)勢和潛在風(fēng)險。

我們注意到，在融資平臺存量債務(wù)的整改過程中，監(jiān)管當(dāng)局對借新還舊始終持有戒心。銀監(jiān)發(fā)〔2010〕103號文要求金融機構(gòu)從嚴把握貸款重構(gòu)和展期。對于到期的融資平臺貸款本息，銀監(jiān)發(fā)〔2011〕34號文要求“一律不得展期和以各種方式借新還舊”。然而，現(xiàn)實的無情挑戰(zhàn)在于，即便融資平臺和地方政府配合銀行對存量債務(wù)進行整改，甚至允許其進行一次展期*銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號文首次明確將根據(jù)現(xiàn)金流覆蓋與項目本身的情況，按照五種情形分類處理?！皩τ诂F(xiàn)金流100%覆蓋，貸款到期而項目尚未建成的融資平臺，在借款人的抵押擔(dān)保、還款方式等整改合格的前提下，經(jīng)各銀行總行審批后，可按照工程建設(shè)實際周期合理確定貸款期限，一次性修訂貸款合同，使貸款期限符合項目建成要求”。，它們?nèi)钥赡軣o法及時清償?shù)狡趥鶆?wù)。首先，即將到期的融資平臺存量債務(wù)規(guī)模巨大。*銀信聯(lián)和中金公司研究部曾估計“融資平臺的償債規(guī)模在2013年達到峰值2.76萬億，還貸高峰集中在2012年到2014年，3年平均還貸2.63萬億”。詳見《財經(jīng)信息網(wǎng)》2012年1月9日的報道。其次，在宏觀經(jīng)濟下行的大趨勢下，銀行信貸風(fēng)險暴露顯著增加，融資平臺違約風(fēng)險大增，標普推斷“若地方政府不提供任何支持，將約有30%的融資平臺貸款在未來3年形成不良貸款”。*詳見標普《中國對地方政府貸款監(jiān)管的放松將削弱中國銀行業(yè)》的報告。再次，部分融資平臺的負債已嚴重透支了未來盈利前景，即便給予一次債務(wù)展期，亦難以維持債務(wù)利息的正常支付。譬如，在云南省公路開發(fā)投資有限公司的“即日起，只付息不還本”危機事件中，盡管云南省政府最終以“增資”、“墊款”、“補貼”等助其暫渡難關(guān)，但公司的一位高管私下表示“即使貸款延期100年，也將無法清償”。即便在允許一次展期之后，各種創(chuàng)新型借新還舊仍將“暗流涌動”，甚至“明目張膽”地粉飾融資平臺債務(wù)的信用質(zhì)量。問題是：既然借新還舊式債務(wù)滾動無法杜絕，中央政府和有關(guān)部門為何不讓市場主體自主進行類似債務(wù)重構(gòu)呢？若允許融資平臺借新還舊，其對銀行債權(quán)價值的影響又如何呢？這正是下文要揭示和論證的問題。

三、 借新還舊對銀行債權(quán)價值的侵蝕

與結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險模型的基本精神一致*Nivorozhkin E., “The Informational Content of Subordinated Debt and Equity Prices in the Presence of Bankruptcy Costs,” European Journal of Operational Research 163 (2005): 94-101; Hui C. H., C. F. Lo and M. X. Huang, “Are Corporates’ Target Leverage Ratios Time-Dependent?” International Review of Financial Analysis 15.3 (2006): 220-223.，假設(shè)融資平臺的違約行動由其資產(chǎn)價值(或潛在清償能力*“潛在清償能力”是指任何有助于清償債務(wù)的有關(guān)資源或能力，清償能力與信用風(fēng)險結(jié)構(gòu)化模型中的“資產(chǎn)價值”相對應(yīng)。融資平臺的清償能力包括融資項目自身的經(jīng)營性現(xiàn)金流、已明確歸屬于融資平臺的專項規(guī)費收入、融資平臺擁有所有權(quán)和使用權(quán)的自有資產(chǎn)可變現(xiàn)價值等。)Vt的隨機運動驅(qū)動，且資產(chǎn)價值服從如下的幾何布朗運動：

dVt=μVtdt+σVtdWt

(1)

其中μ和σ2分別為融資平臺資產(chǎn)收益率的期望和方差，則融資平臺資產(chǎn)價值的動態(tài)過程Vt=V0exp[(μ-σ2/2)t+σdWt]。*許友傳、何佳：《次級債能約束銀行的風(fēng)險承擔(dān)行為嗎？》、《金融研究》2008年第6期。

假設(shè)融資平臺在t時點和T時點(0

(2)

(3)

(4)

(5)

根據(jù)Geske(1979)*Geske R., “The Valuation of Compound Options,” Journal of Financial Economics 7 (1979): 63-81.知，融資平臺的債務(wù)價值(或銀行債權(quán)價值)為：

+B2e-rTN(d1,d2;ρ)+B1e-rtN(d1)

(6)

?B0/?B1=e-rtN(d1)>0

(7)

(8)

基于多元復(fù)合函數(shù)的求導(dǎo)法則，易證：

(9)

(10)

結(jié)合式(9)和式(10)知：

+e-rTN(d1,d2;ρ)

(11)

基于二元正態(tài)分布函數(shù)的性質(zhì)，可得：

(12)

(13)

結(jié)合式(12)和式(13)知：

(14)

(15)

由于0

(16)

四、 舊債整改與有條件借新還舊

在對融資平臺債務(wù)的摸排、清查和整改過程中，監(jiān)管當(dāng)局對借新還舊式融資平臺債務(wù)滾動持謹慎態(tài)度。《關(guān)于規(guī)范中長期貸款還款方式的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2010〕103號)要求銀行科學(xué)考量中長期貸款的現(xiàn)金流、行業(yè)、項目類別等因素，合理確定貸款期限，但要審慎把握貸款重組和展期。《關(guān)于加強融資平臺貸款風(fēng)險管理的指導(dǎo)意見》(銀監(jiān)發(fā)〔2010〕110號)要求金融機構(gòu)合理確定融資平臺公司的貸款期限，做好與地方政府和融資平臺客戶的貸款合同修訂工作?！蛾P(guān)于切實做好2011年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管工作的通知》(銀監(jiān)發(fā)〔2011〕34號)要求不得對到期融資平臺債務(wù)進行展期和以各種方式進行借新還舊，銀監(jiān)會表示“對到期平臺貸款作展期和借新還舊的機構(gòu)和高管，將按照《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第37條等有關(guān)規(guī)定進行問責(zé)”。監(jiān)管當(dāng)局希望通過暫時切斷債務(wù)延期安排，迫使融資平臺和地方政府配合銀行對存量債務(wù)進行整改，同時避免銀行無節(jié)制地濫用借新還舊，防止過度掩蓋融資平臺存量債務(wù)的風(fēng)險。

然而，即便融資平臺和地方政府有意配合銀行進行存量債務(wù)整改，不少融資平臺仍無法及時清償規(guī)模龐大的到期債務(wù)。國家審計署對全國政府性債務(wù)的審計表明：(1)截至2013年6月底，地方政府的債務(wù)增長較快，省、市、縣三級政府負有償還責(zé)任的債務(wù)比2010年底增加38679.54億元，年均增長19.97%，其中省級、市級、縣級年均分別增長14.41%、17.36%和26.59%；(2)地方政府的償債壓力較大，地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)余額為108859.17億元*約占同期GDP的43.89%，作者注。，其中融資平臺公司、政府部門和機構(gòu)分別舉借40755.54億元和30913.38億元，且2014～2017年到期需償還的債務(wù)分別占21.89%、17.06%、11.58%和7.79%；(3)部分地方政府的債務(wù)負擔(dān)較重，截至2012 年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%，其中有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉(xiāng)鎮(zhèn)之2012年政府負有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率超過20%。*借新還舊率指舉借新債償還的債務(wù)本金占償還債務(wù)本金總額的比重。

與監(jiān)管意愿相悖的是，盡管有關(guān)部門再三強調(diào)“嚴禁以借新還舊方式償還融資平臺到期債務(wù)”，卻屢禁不止。在2011年3月至5月，國家審計署對部分地方性政府債務(wù)進行了審計，發(fā)現(xiàn)抽樣范圍內(nèi)有358家融資平臺公司通過借新還舊方式償還債務(wù)1059.71億元，借新還舊率平均為55.20%。*詳見《全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果》(審計署2011年第35號)。《36個地方政府本級政府性債務(wù)審計結(jié)果》(審計署2013年第24號)揭示，在2012年融資平臺公司償還的3618.85億元債務(wù)本息中，舉借新債償還738.93億元，占20.42%。在巨大的償付壓力和現(xiàn)實違約的“倒逼”下，監(jiān)管當(dāng)局不得不為融資平臺存量債務(wù)的延期重構(gòu)謹慎放行。《關(guān)于加強2012年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見》(銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號)要求銀行根據(jù)現(xiàn)金流覆蓋狀況和融資項目本身的狀況，按照五種情形分類處理平臺存量債務(wù)的償付風(fēng)險?？梢姡醒胝陀嘘P(guān)部門強力推動下的融資平臺存量債務(wù)整改，是在不允許借新還舊的情形下推進的，其試圖以非市場化方式來矯正市場主體的前期不當(dāng)行為。

前文模型揭示，銀行業(yè)金融機構(gòu)和融資平臺在進行無條件債務(wù)滾動(如借新還舊)時，將損害銀行債權(quán)的總體價值。既然借新還舊損害了銀行的債權(quán)價值和長期利益，那么銀行為何會發(fā)起或接受此類債務(wù)重構(gòu)安排呢？從激勵兼容的機制設(shè)計視角考量，銀行在發(fā)起或接受借新還舊的延期債務(wù)重構(gòu)時，要能從交易對手處獲得其他潛在的利益補償，如將舊債契約不利條款的修改等與借新還舊進行“捆綁”。因為在融資平臺債務(wù)大躍進式的野蠻生長過程中，曾出現(xiàn)了諸多不合規(guī)(甚至不合法)的銀行貸款或授信安排。對存量融資平臺貸款而言，其貸款條件方面的不合規(guī)性包括融資項目不符合國家政策和銀行審慎信貸規(guī)定、融資項目的審批文件和手續(xù)不全、借款人資質(zhì)不健全、融資項目的資本金不到位等；其貸款合同方面的不合規(guī)性包括整借整還、期限過長、還款來源不足等；其抵押擔(dān)保方面的不合規(guī)性包括地方政府及其部門、機構(gòu)直接提供擔(dān)保，以學(xué)校、醫(yī)院等公益性資產(chǎn)作抵(質(zhì))押品，以政府信用、無土地使用權(quán)證的土地出讓收入作為擔(dān)保等，這無疑是融資平臺存量債務(wù)的風(fēng)險關(guān)鍵所在。然而，這些條款已被舊債契約鎖定，在法律執(zhí)行力強的市場環(huán)境中，銀行不可能單方面地對有關(guān)條款進行修改或補正。從市場公平交易的原則出發(fā)，銀行需與交易對手進行有條件的協(xié)商。譬如，將對存量債務(wù)契約不利條款的整改等作為借新還舊式債務(wù)滾動之前提，由此衍生出所謂“有條件借新還舊”。

從市場公平交易的視角來看，銀行在借新還舊中嵌入舊債整改條件，以市場化方式隱性補償借新還舊對債權(quán)價值的不利影響，則這種有條件借新還舊式債務(wù)滾動有其理論上的適當(dāng)性。市場化的有條件債務(wù)滾動的潛在好處包括：避免無底線地對銀行風(fēng)險進行“兜底”；避免干擾和破壞市場契約精神；同時，為矯正銀行前期的不當(dāng)行為提供契機和途徑。另外，在市場化的有條件借新還舊安排中，若交易對手不同意在借新還舊中嵌入舊債整改要求*在有條件借新還舊式債務(wù)滾動安排中，擔(dān)心融資平臺不愿接受舊債整改條件通常是不必要的，因為借新還舊損害的是銀行債權(quán)價值，而非提高了融資平臺的償債負擔(dān)。另外，中國地方政府尚沒有違約之先例，各級地方政府均努力避免向外界傳遞違約的不利信號。防范債務(wù)風(fēng)險和維持債務(wù)的可持續(xù)運轉(zhuǎn)，無疑是地方政府進行GDP競賽和發(fā)展經(jīng)濟的重要保障。，則允許銀行自行承擔(dān)部分風(fēng)險，這將有助于約束銀行未來更大的風(fēng)險承擔(dān)傾向。故可預(yù)期的是：在沒有中央政府和有關(guān)部門的強力推動下，銀行業(yè)金融機構(gòu)亦有動機基于市場公平交易原則，自主決定是否對融資平臺債務(wù)進行有條件借新還舊式滾動，其比不允許借新還舊情形下的政府主導(dǎo)式債務(wù)整改可能更優(yōu)。

五、 結(jié)語

在融資平臺債務(wù)大躍進式的野蠻生長過程中，曾出現(xiàn)了諸多不合規(guī)的銀行貸款或授信安排。如何對有關(guān)不合規(guī)條款進行修改或補正，是緩釋銀行信用風(fēng)險的重要方向。我們的研究表明，從市場公平交易原則來看，借新還舊式債務(wù)滾動損害了銀行債權(quán)的總體價值和長期利益。若在借新還舊中嵌入舊債整改條件，將能對銀行潛在損失進行間接和隱性的補償，這種市場主導(dǎo)型的有條件借新還舊有其理論上的適當(dāng)性。較之政府主導(dǎo)式融資平臺存量債務(wù)整改，市場化的有條件借新還舊能為銀行矯正其前期不當(dāng)行為提供契機和途徑，同時有助于避免干擾或破壞市場契約精神，以及無底線地對銀行風(fēng)險進行“兜底”。在市場化的有條件借新還舊安排中，若交易對手不同意在債務(wù)滾動安排中嵌入舊債整改要求，銀行將自行承擔(dān)部分損失或風(fēng)險，這將有助于約束銀行未來更大的風(fēng)險承擔(dān)傾向。因此，我們傾向于認為“即使沒有中央政府和有關(guān)部門的強力推動，銀行亦有動機發(fā)起或接受有條件借新還舊式債務(wù)滾動，且其比不允許借新還舊的政府主導(dǎo)式債務(wù)整改可能更優(yōu)”。

本質(zhì)上講，融資平臺債務(wù)問題是在特定的體制背景下，銀行在同業(yè)競爭的市場壓力，以及粗放式經(jīng)營擴張中，對其授信標準的主動放松，而非中央政府和有關(guān)部門的強制要求*盡管它們曾出臺了有關(guān)的政策激勵。，亦非融資平臺和地方政府的故意性騙貸。銀行在“明知”地方政府擔(dān)保不合規(guī)等情形下，仍向融資平臺提供貸款或授信安排，在這些借貸安排中，有關(guān)各方的權(quán)利和義務(wù)已被契約鎖定。融資平臺存量債務(wù)整改對舊債契約的修改并未有合約的提前約定和控制*這與主權(quán)債務(wù)重構(gòu)不同，主權(quán)債務(wù)重構(gòu)通常前置性嵌入“退出一致”和“集體行動條款”兩種合約控制機制?！巴顺鲆恢隆币蠼邮軅Q要約的債權(quán)人一致同意修改舊債契約的某些條款，并將其作為參與互換要約的前提條件。“集體行動條款”確保債權(quán)人在購買債券后即同意接受某些條款的約束，當(dāng)主權(quán)債務(wù)人面臨償付危機時，若合格多數(shù)此類債權(quán)人同意修改原債契約的償付條款，則未同意修改的其他債權(quán)人不能提出反對意見。，而是在中央政府的明確表態(tài)(“對于已構(gòu)成擔(dān)保行為的，地方政府要增強信用意識，合理安排還款來源……”)和有關(guān)部門的強力推動下，融資平臺和地方政府被動地接受和應(yīng)對。中央政府和有關(guān)部門強力推動下的融資平臺存量債務(wù)整改，是在不允許借新還舊(或僅允許一次有條件展期)情形下進行的，它們試圖以一種非市場化的方式來矯正市場主體的前期不當(dāng)行為。然而，若沒有中央政府的明確要求和有關(guān)部門的強力推動，融資平臺(或地方政府)可能以破壞市場契約關(guān)系為由拒絕接受整改。其之所以在暫不允許借新還舊情形下被動接受整改要求，在某種程度上是屈于行政壓力。當(dāng)前推行的不允許借新還舊下的融資平臺存量債務(wù)整改，在某種程度上是對市場行為的替代和市場契約精神的破壞。

本文的政策啟示是：(1)對融資平臺存量債務(wù)契約有關(guān)條款的整改，在市場化的有條件借新還舊情形下才有其邏輯適當(dāng)性。當(dāng)前推行的暫不允許借新還舊下的債務(wù)整改是對銀行業(yè)不當(dāng)行為的無度寬容，將無助于避免類似事件的重演。(2)即便推行有條件借新還舊的延期債務(wù)重構(gòu)，其嵌入條件的價值應(yīng)和銀行的潛在損失相當(dāng)，不應(yīng)“一刀切”地對所有平臺類型和債務(wù)類型進行同質(zhì)性要求。

[責(zé)任編輯呂曉剛]

[作者簡介]劉紅忠，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。

Debt Rectification and Its Conditional Restructuring of Local Government Financing Platforms

LIU Hong-zhong XU You-chuan

(SchoolofEconomics,FudanUniveristy,Shanghai200433,China)

Abstract:The study indicates the unconditional debt restructuring of borrowing a new loan to repay an old loan dilutes the overall debts value of banks. There is a rationale, based on market fairness, for banks to rectify irregular or illegal clauses in old debt contracts as a condition for rollover. However, local government financing platforms and local governments maybe use breach of contract spirits as an excuse and refuse to accept the rectification requirements for old debts without the strong push of central government and relevant authorities. The debt restructuring plan under regulatory intervention, in a non-market manner, tries to correct the improper behavior of market players, which to a certain extent is an alternative to the market behaviors and the destruction of contract spirits. Actually, even without regulatory intervention, banks also have incentives to independently implement conditional borrowing a new loan to repay an old loan based on the principle and spirit of fair market trade, which likely to be more appropriate than central government initiatives to push financing platforms or local governments to cooperate with banks to rectify existing debts.

Key words:local government financing platform; debts restructuring; compound option

許友傳，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副教授。

?本文系國家自然科學(xué)基金(項目批準號：71473041)和教育部人文社會科學(xué)研究基金(項目批準號：14YJC790145)的階段性研究成果，感謝Michael T. Chng、何佳和劉慶富的智力支持和寫作幫助。