不同信任環(huán)境下CEO權(quán)力與代理成本相關(guān)性研究

李曉玲，方曙艷

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不同信任環(huán)境下CEO權(quán)力與代理成本相關(guān)性研究

李曉玲，方曙艷

摘要：以2008—2014年滬深兩市主板A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)在不同信任環(huán)境下CEO權(quán)力與企業(yè)代理成本的相關(guān)性。研究結(jié)果表明，CEO權(quán)力與代理成本呈顯著正相關(guān)關(guān)系。引入非正式制度社會信任度后發(fā)現(xiàn)，在低信任度環(huán)境中，CEO擁有的權(quán)力越大，代理成本越高；在高信任度環(huán)境中，CEO權(quán)力與代理成本之間的相關(guān)性不顯著，這表明信任環(huán)境能夠在一定程度上抑制CEO權(quán)力對代理成本的影響。

關(guān)鍵詞：CEO；信任環(huán)境；代理成本；公司治理

自現(xiàn)代公司體制建立以來，股東和經(jīng)營管理者訴求不一致所導(dǎo)致的代理問題一直是困擾公司生存與發(fā)展的至關(guān)重要的因素。Jensen等(1976)對代理成本進(jìn)行了比較全面的詮釋，指出信息不對稱和激勵不足是產(chǎn)生代理矛盾的兩大源頭。由于代理人與所有者相互獨(dú)立，使得代理人不可能時(shí)刻都以追求股東利益最大化為自身發(fā)展的目標(biāo)。代理人可能會通過偷懶、過度的在職消費(fèi)以及低效率的投資等方式損害委托人的利益(梁紅玉 等，2012)。管理層利用自身擁有的權(quán)力對公司治理與決策產(chǎn)生影響，并利用權(quán)力進(jìn)行尋租是管理層權(quán)力理論的重要內(nèi)容(Bebchuk et al,2003)，而CEO作為管理層的一員，企業(yè)日常經(jīng)營決策的絕對領(lǐng)導(dǎo)者，擁有較高的權(quán)力，因此其權(quán)力尋租動機(jī)更強(qiáng)烈，更傾向于通過增加在職消費(fèi)等手段為自身謀私利(張鐵鑄 等,2014)。同時(shí)，董事會(Jensen,1993；高明華 等，2014)、內(nèi)部控制(彭桃英 等，2014)等公司內(nèi)部治理機(jī)制對代理成本會有一定的降低作用。但CEO權(quán)力的膨脹，是否會阻礙這些內(nèi)部治理作用的發(fā)揮呢？因此，CEO權(quán)力與代理成本之間的關(guān)系值得深入研究。此外，關(guān)于代理成本外部治理機(jī)制的研究大多基于法律環(huán)境和媒體監(jiān)督等正式制度視角(葉勇 等，2013)，而對于一個地區(qū)長期積累的宗教傳統(tǒng)、文化習(xí)俗等非正式制度的研究還不多見。陳冬華等(2013)通過研究宗教傳統(tǒng)與公司治理的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，宗教傳統(tǒng)越強(qiáng)烈的地方，上市公司越少違規(guī)，盈余管理成本也得到降低，即非正式制度有助于公司治理質(zhì)量的提升。而社會信任作為非正式制度中的重要組成部分，對于公司治理的作用也不容小覷。因此，在研究CEO權(quán)力與代理成本關(guān)系時(shí)有必要考慮信任環(huán)境在其中發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

本文以2008—2014年滬深兩市主板A股上市公司為研究樣本，以CEO權(quán)力與代理成本為主要研究變量，實(shí)證檢驗(yàn)兩者的關(guān)系，并進(jìn)一步探究信任環(huán)境在CEO權(quán)力與代理成本的關(guān)系中所發(fā)揮的作用。

一、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

(一)CEO權(quán)力與代理成本

現(xiàn)代公司由于存在委托代理關(guān)系，并且公司的股份不可能完全由代理人持有，企業(yè)的代理成本就不可能為零(Jensen et al，1976)。高雷等(2007)指出，董事會中獨(dú)立董事比例與具有股東和董事雙重身份者的比例高，能顯著抑制代理成本。Jurkus等(2011)指出，女性高管越多的企業(yè)代理成本越低。楊玉鳳等(2010)發(fā)現(xiàn)，披露公司內(nèi)部控制信息能夠削弱顯性和隱性結(jié)合的綜合代理沖突。這些研究說明，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善，能夠?qū)Υ頉_突起到一定程度的制約作用。

現(xiàn)有的研究顯示，管理層權(quán)力即為管理層通過改變他人行為以實(shí)現(xiàn)個人意愿的能力 (Finkelstein,1992),也是在發(fā)生意見紛紜狀況時(shí)發(fā)揮統(tǒng)馭作用的能力(March,1966)。管理層會在公司內(nèi)外監(jiān)督治理機(jī)制均出現(xiàn)約束乏力時(shí)，超越權(quán)限對公司的權(quán)力機(jī)制產(chǎn)生影響(盧銳，2008)，進(jìn)而誘發(fā)機(jī)會主義行為。Rajan等(2006)的研究顯示，上市公司高管的權(quán)力尋租問題會伴隨著高管權(quán)力的增大而加重。權(quán)小鋒等(2010)的研究也表明，高管權(quán)力越大，對私有收益的追逐欲望會加大。CEO作為公司管理層中的權(quán)力聚集者，直接掌握公司的內(nèi)部信息，處于有利的信息地位(謝盛紋 等，2014)。CEO在利用權(quán)力攫取私利時(shí)，一般都采取偽裝的方式進(jìn)行(Bebchuk et al,2003；盧銳 等，2008)，盈余管理、在職消費(fèi)等都成了CEO進(jìn)行權(quán)力尋租的工具(周冬華，2014；劉志強(qiáng)，2015)，稅收籌劃的復(fù)雜性更為其自利行為提供了便利(謝盛紋 等，2014)。這些都加大了公司內(nèi)外部治理機(jī)制對CEO行為發(fā)揮約束作用的難度(Jirapom et al，2013)，使得CEO的行為愈加偏離所有者的利益，激化了CEO與股東之間的代理沖突，企業(yè)的代理成本呈上升趨勢。

此外，從CEO權(quán)力的不同指標(biāo)來看，CEO同時(shí)兼任董事長，基于CEO的控制力，董事會的監(jiān)督作用會弱化(Dechow et al,1996)，其抑制代理成本的職能也難以實(shí)現(xiàn)；CEO持股使得CEO擁有了股東的權(quán)力，其參與決策的權(quán)力增大，為自身謀利益的話語權(quán)得以擴(kuò)大，而且CEO持股越多企業(yè)的盈余質(zhì)量越差(Lafond et al,2008)。因此，CEO的權(quán)力越大，企業(yè)越容易產(chǎn)生代理損失。基于此，本文提出假設(shè)1：

H1：限定其他條件，CEO權(quán)力越大，代理成本越高。

(二)信任環(huán)境下CEO權(quán)力與代理成本

非正式制度作為社會制度的組成部分之一，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及社會其他各方面發(fā)展都產(chǎn)生了極大影響(Williamson,2009)。在非正式制度中處于重要地位的社會信任，是一個地區(qū)世代不斷傳承累積而形成的信仰(黃荷暑 等，2015)，對于地區(qū)經(jīng)濟(jì)以及商業(yè)交易有著重要影響。信任的主要作用在于能夠降低彼此的交易成本，因?yàn)樾湃文芊€(wěn)定預(yù)期可能出現(xiàn)的狀況，尤其是在發(fā)生偶然事件而產(chǎn)生不同意見時(shí)。在社會信任程度比較高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也比較高，使得該地區(qū)有比較多的社團(tuán)組織和較為發(fā)達(dá)的社會網(wǎng)絡(luò)，信息的傳播速度得以提升，人們獲得信息的途徑也明顯增多，因信息不對稱而導(dǎo)致的委托代理問題得到一定程度的緩解(潘越 等，2010)。同時(shí)，在信任程度高的地區(qū)，人們的幸福感也得到提高(Helliwell et al，2009)。地區(qū)幸福感作為一種社會資本，能夠彌補(bǔ)正式制度的缺陷，減少代理人的投機(jī)行為，進(jìn)而降低企業(yè)的代理成本(修宗峰 等，2011)。

另外，Dyreng等(2012)指出，作為社會成員，企業(yè)管理者的行為不可避免地會受到社會習(xí)俗、傳統(tǒng)道德規(guī)范等非正式制度的影響。在社會信任高的地區(qū)，社會各項(xiàng)道德規(guī)范發(fā)揮的作用越強(qiáng)，同時(shí)人們接受社會道德規(guī)范約束的意識也比較強(qiáng)，作為社會人的CEO也更易主動地遵守相應(yīng)的道德規(guī)范，進(jìn)而約束自身的行為，減少違規(guī)。而且在社會信任高的地區(qū)，委托者也傾向于與社會信譽(yù)更高的代理者合作，彼此之間基于信任維持，管理者不會輕易破壞自身的社會信譽(yù)。同時(shí)，由于社會信任中存在聲譽(yù)的“連坐機(jī)制”*聲譽(yù)“連坐機(jī)制”指一個地區(qū)信任程度的高低會影響該地區(qū)內(nèi)的所有企業(yè)。，社會信任重建的難度較大，CEO利用權(quán)力尋租、侵占委托者利益的行為會減少，CEO會更多地從所有者的角度出發(fā)，提高企業(yè)經(jīng)營績效，為企業(yè)贏得良好的社會聲譽(yù)。也即CEO的權(quán)力受到一定的外部監(jiān)督，企業(yè)內(nèi)部的代理沖突得以減弱。綜上所述，本文提出假設(shè)2:

H2：限定其他條件，信任度低的地區(qū)，CEO權(quán)力與代理成本顯著正相關(guān)；信任度高的地區(qū)，CEO權(quán)力與代理成本的相關(guān)性不顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)模型構(gòu)建與變量定義

本文在參考陳收等(2014)和譚慶美等(2015)研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建以下模型來檢驗(yàn)上述假設(shè)1和假設(shè)2。

Ac=α0+α1Pi(Tpower)+α2Trust+α3Age+α4Fcash+a5Cliab+α6Linvest+α7Opinion+α8Loss+α9Indr+α10Growth+α11Lev+α12Year+α13Indus+ε

式中，Ac為代理成本的衡量變量管理費(fèi)用率，Pi和Tpower為衡量CEO權(quán)力的分指標(biāo)和綜合指標(biāo)。有關(guān)變量具體說明如下：

1．代理成本。

本文借鑒Ang等(2000)和姜付秀等(2009)的研究，代理成本的替代變量為管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比，即管理費(fèi)用率。管理費(fèi)用所涉及的內(nèi)容廣泛，將高級管理人員的在職消費(fèi)等支出包含在其中，因此管理費(fèi)用率能夠比較好地度量代理成本。一般來說，管理費(fèi)用比率越大，代理成本也就越高。

2．CEO權(quán)力。

CEO負(fù)責(zé)企業(yè)日常的運(yùn)營決策，是投融資決策的首要行政負(fù)責(zé)人。CEO權(quán)力指CEO實(shí)現(xiàn)自身意愿的能力，本文在參考既有文獻(xiàn)(Finkelstein，1992；權(quán)小鋒 等，2010；周冬華，2014；陳收 等，2014；劉錦 等，2015)的基礎(chǔ)上，選取CEO兩職合一、是否在外兼職、董事會規(guī)模和CEO持股四個指標(biāo)來衡量CEO*本文的CEO包括首席執(zhí)行官、總經(jīng)理或總裁。權(quán)力，并對這四個指標(biāo)直接進(jìn)行加總形成CEO綜合權(quán)力指標(biāo)。

(1)兩職合一(P1-Dual)。CEO同時(shí)擔(dān)任董事長一職，會使得其權(quán)力增大，更有可能也更方便為自身謀利益，進(jìn)而董事會的監(jiān)督功能受到削弱。若CEO和董事長為一人，則取值為1，否則為0。

(2)CEO是否在外兼職(P2-Pjob)。CEO在本企業(yè)以外的其他單位有兼職，說明CEO在業(yè)界有良好的聲譽(yù)，其具備的專業(yè)技能得到了廣泛認(rèn)可。由于聲譽(yù)的約束作用，CEO會更注意自身的行為。若CEO在其他單位有兼職，則取值為1，否則為0。

(3)董事會規(guī)模(P3-Board)。董事會在監(jiān)督CEO合規(guī)履行職能上可以起到重要作用，但董事會只有達(dá)到一定規(guī)模，其監(jiān)督職能才能得到有效發(fā)揮。較小的董事會，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)不完善，容易被CEO控制，監(jiān)督功能弱化，間接導(dǎo)致CEO權(quán)力增大。若董事會人數(shù)小于樣本的中位數(shù)，則取值為1，否則為0。

(4)CEO持股(P4-Ceoshr)。CEO擁有本公司的股權(quán)，即成為本公司的股東，使其不僅擁有經(jīng)營管理權(quán)還擁有了所有權(quán)，導(dǎo)致CEO整體權(quán)力增大，削弱了其他監(jiān)督機(jī)制作用的發(fā)揮。若CEO持有本公司的股權(quán)，則取值為1，否則為0。

3．社會信任度。

社會信任度是長久積累的結(jié)果，在一定時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。本文依據(jù)張維迎等(2002)的研究成果，以綜合信任度指數(shù)(Trust，各地區(qū)依次排位的信任度水平的加權(quán)值)作為社會信任的代理變量。綜合信任度指數(shù)越大，表示該地區(qū)的社會信任環(huán)境越好。此外，本文在模型的基礎(chǔ)上，以樣本企業(yè)所在地區(qū)的綜合信任度指數(shù)的中位數(shù)為分組標(biāo)準(zhǔn)，低于樣本中位數(shù)的觀測值屬于低信任度地區(qū)組(3425個)，其余的則為高信任度地區(qū)組(3575個)，通過分組測試來探究社會信任度對CEO權(quán)力與代理成本之間關(guān)系的影響。具體分組情況見表1。

表1　不同社會信任程度的樣本觀測值地區(qū)分布

4．控制變量。

參考現(xiàn)有的研究經(jīng)驗(yàn)，自由現(xiàn)金流量與代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)長期投資比率的提高則會使得代理成本相應(yīng)增加(修宗峰 等，2011)。姜付秀等(2009)的研究顯示，獨(dú)立董事比例的提高能顯著緩解代理矛盾。謝盛紋等(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，成長機(jī)會和資產(chǎn)負(fù)債率與代理成本之間都具有顯著的相關(guān)關(guān)系。另外，公司的盈利情況也會對代理問題產(chǎn)生影響。因此，本文對上述變量都進(jìn)行了控制。本文還將流動負(fù)債比率(張兆國 等，2008)、上市年齡(Gul et al,2011)等加入模型中，以控制其對代理成本的影響。

具體變量定義見表2。

表2　變量定義

*說明：參考現(xiàn)有的研究(劉笑霞 等，2011)，利用審計(jì)意見類型來衡量審計(jì)質(zhì)量，一般而言，非標(biāo)意見越多，審計(jì)質(zhì)量越高，越能發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督作用。因此，本文在對審計(jì)意見定義時(shí)，對標(biāo)準(zhǔn)意見賦值為0。另外，本文對非審計(jì)意見定義則借鑒周冬華(2014)研究中的定義方式，表示非標(biāo)意見程度的不一致。

(二)樣本選取

本文選取2008—2014年滬深兩市主板A股上市公司為初始研究樣本，同時(shí)依據(jù)以下規(guī)則對樣本觀測值進(jìn)行了剔除：(1)金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；(2)資產(chǎn)負(fù)債率大于1，即資不抵債的上市公司；(3)存在B/H股交叉上市的上市公司；(4)當(dāng)年被ST、ST*或退市的上市公司；(5)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終，本文得到7000個樣本觀測值，并對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位的WINSORIZE縮尾處理，以消除可能存在的極端值給研究結(jié)果帶來的影響。本文的主要數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，CEO權(quán)力的部分?jǐn)?shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證研究與結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3為模型中相應(yīng)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，平均管理費(fèi)用率為0.0856，最大值為0.5079，由此可見代理成本在不同公司間呈現(xiàn)出較大的差距；并且總體而言我國上市公司的代理成本較高，也凸顯其為公司治理中不可忽視的重要問題。CEO兩職合一的均值為0.1293，說明在我國上市公司中這種情況還不是特別多。43.51%的CEO在本企業(yè)以外有兼職，說明不少CEO擁有良好的職業(yè)素養(yǎng)，比較注重自身的社會聲譽(yù)。CEO持股比例只有25.44%，表明只有小部分樣本企業(yè)對CEO實(shí)施股權(quán)激勵。CEO綜合權(quán)力的平均值為1.0611，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8959，最大權(quán)力值為4，顯示樣本中不同企業(yè)的CEO權(quán)力大小不一，但大多數(shù)企業(yè)的CEO都擁有一定的權(quán)力。代表各地區(qū)信任度的綜合信任度水平的最小值為0.0270，最大值為2.1890，即不同地區(qū)的社會信任存在差異，從樣本的原始數(shù)據(jù)可以看出東部發(fā)達(dá)地區(qū)的社會信任度處于較高水平。

表3　描述性統(tǒng)計(jì)

(二)主要變量相關(guān)性分析

表4列示了模型(1)中主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從中可以看出，CEO綜合權(quán)力與代理成本變量Ac的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)均在1%水平上顯著正相關(guān)，即CEO權(quán)力越大，代理成本越高，初步支持了假設(shè)1。而社會信任度Trust與代理成本Ac呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明社會信任能在一定程度上起到抑制代理成本的作用。但社會信任如何影響CEO權(quán)力與代理成本之間的關(guān)系，還需通過多元回歸進(jìn)行驗(yàn)證。

表4　主要變量相關(guān)性分析

說明：上、下三角分別為Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)，*、**、***分別代表10%、5%和1%水平上顯著(雙尾)。

(三)多元回歸分析結(jié)果

1．CEO權(quán)力與代理成本的相關(guān)性。

表5報(bào)告了CEO權(quán)力的各項(xiàng)分指標(biāo)和綜合權(quán)力與代理成本相關(guān)性的多元回歸結(jié)果。表中第(5)列的CEO綜合權(quán)力Tpower系數(shù)和T值分別為0.0039和3.8790，在1%水平上與代理成本顯著正相關(guān)，即CEO權(quán)力的增大會帶來企業(yè)代理成本的提高。這說明企業(yè)內(nèi)部雖然制定了公司治理制度，但仍有可能因?yàn)橹贫仍O(shè)計(jì)和執(zhí)行方面存在問題，使CEO的權(quán)力得不到有效監(jiān)督。當(dāng)CEO的權(quán)力膨脹，超出制衡體系時(shí)，就可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部體制的約束作用得不到發(fā)揮，進(jìn)而使CEO利用權(quán)力進(jìn)行尋租的行為更加自由，與企業(yè)所有者之間的代理沖突也就更加嚴(yán)重。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

同時(shí)，從CEO權(quán)力的各項(xiàng)分指標(biāo)來看，兩職合一(P1-Dual)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明兩職合一對CEO權(quán)力增加的影響效應(yīng)更加直接，致使代理成本提高。董事會規(guī)模(P3-Board)的回歸系數(shù)也顯著為正，表明董事會的規(guī)模越小，其日常監(jiān)管能力越弱，對CEO行為的約束作用也就越弱。兼職(P2-Pjob)和CEO持股(P4-Ceoshr)的回歸系數(shù)不顯著，這可能是由于在外兼職所產(chǎn)生的聲譽(yù)權(quán)力發(fā)揮的作用不強(qiáng)，以及樣本企業(yè)中對CEO實(shí)施股權(quán)激勵的比例較少。

對于模型(1)中控制變量的結(jié)果分析以第(5)列為例。自由現(xiàn)金流(Fcash)、成長機(jī)會(Growth)和資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)與代理成本均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明，投入經(jīng)營活動的現(xiàn)金流越多，剩余的自由現(xiàn)金流越少，也就越能有效抑制管理者對企業(yè)自由現(xiàn)金流的不當(dāng)使用；成長性高的企業(yè)，對于發(fā)展資金的需求會更大，使得代理成本能夠占用的資金變少，代理矛盾得到一定程度緩解；資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)，管理者迫于企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的壓力，會更加勤勉地工作。長期投資比率(Linvest)和審計(jì)意見類型(Opinion)均在1%水平上顯著為正?？赡艿脑蚴情L期投資期限長，不便于控制，加大了企業(yè)的監(jiān)管成本，更利于管理者用來謀取私利，從而加大了代理成本；非標(biāo)審計(jì)意見越多，代表企業(yè)內(nèi)部存在的問題越多，治理機(jī)制不完善，難以對管理者進(jìn)行有效監(jiān)管，企業(yè)的代理問題更加嚴(yán)重。

表5　 CEO權(quán)力對代理成本影響的回歸結(jié)果

續(xù)表5

說明：*、**、***分別代表10%、5%和1%水平上顯著(雙尾)，括弧內(nèi)報(bào)告的是經(jīng)Huber/White調(diào)整過的T值。

2．不同信任環(huán)境下CEO權(quán)力對代理成本的影響。

表6列示的分別是在低信任度與高信任度環(huán)境下CEO權(quán)力對代理成本影響的回歸結(jié)果。從表6可以看出，低信任度地區(qū)的CEO綜合權(quán)力與代理成本在1%水平上顯著正相關(guān)，表明較低的社會信任度水平不利于對管理者的行為進(jìn)行有效監(jiān)督，間接擴(kuò)大了CEO的權(quán)力，使企業(yè)的代理沖突未能得到緩和。而高信任度地區(qū)組的回歸結(jié)果中，CEO的綜合權(quán)力與代理成本的回歸系數(shù)不顯著，說明社會信任水平高的地區(qū)社交網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)且道德的約束作用強(qiáng)，披露信息的流速快、質(zhì)量高，管理者與所有者之間的信息不對稱程度減輕，企業(yè)的代理成本下降。同時(shí)，在高信任環(huán)境下，代表CEO聲譽(yù)權(quán)力的兼職指標(biāo)(P2-Pjob)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(限于篇幅未在表6中列示)，這是由于在高信任度地區(qū)，失信的成本比較高，人們對聲譽(yù)也更加看重，CEO出于自身社會聲譽(yù)的考慮以及社會“憤怒成本*謝德仁等(2012)發(fā)現(xiàn)，管理者利用在職消費(fèi)以及其他各種隱性的渠道為自己賺取私利，也會使社會公眾的“憤怒成本”變大，不利于管理者社會聲譽(yù)的維護(hù)?！钡拇嬖?，會更加盡職地工作，謀取私利的意愿也會減弱，從而有利于企業(yè)的代理效率提高。假設(shè)2得到了支持。

表6　不同信任環(huán)境下CEO權(quán)力對代理成本影響的回歸結(jié)果

說明：*、**、***分別代表10%、5%和1%水平上顯著(雙尾)，括弧內(nèi)報(bào)告的是經(jīng)Huber/White調(diào)整過的T值。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述研究結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)行了兩項(xiàng)穩(wěn)健性測試。

1．代理成本的度量。本文采用管理費(fèi)用率度量代理成本，管理費(fèi)用率越高，企業(yè)付出的代理成本越高。而企業(yè)因管理者追求閑暇享受，導(dǎo)致公司資產(chǎn)的回報(bào)率降低，還存在隱性代理成本(楊玉鳳 等，2010)。因此，本文用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來替代代理成本，回歸結(jié)果如表7*限于篇幅，CEO權(quán)力的各項(xiàng)分指標(biāo)的回歸結(jié)果未在表中列示。各項(xiàng)分指標(biāo)與代理成本的相關(guān)關(guān)系與前文的研究基本一致。所示。在全樣本和低信任度地區(qū)組中，CEO綜合權(quán)力與代理效率(Tat)之間都為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即CEO權(quán)力越大，企業(yè)的代理效率越低。而在高信任度地區(qū)組中，CEO權(quán)力的回歸系數(shù)不顯著，這與前文的研究結(jié)論一致。

表7　代理成本替換后的回歸結(jié)果

說明：*、**、***分別代表10%、5%和1%水平上顯著(雙尾)，T值經(jīng)過Huber/White調(diào)整。

2．信任度高或信任度低的替代。前文對信任環(huán)境是利用中位數(shù)進(jìn)行分組的，為了規(guī)避二分位的分組方式可能對模型回歸造成的誤差，我們再對信任度地區(qū)重新分組，以高于3/4分位數(shù)為高信任度地區(qū)組，低于1/4分位數(shù)為低信任度地區(qū)組?；貧w結(jié)果(表8)仍表明，在低信任環(huán)境中，CEO權(quán)力與代理成本的正相關(guān)關(guān)系更為顯著，與上文的研究結(jié)論一致。

表8　信任環(huán)境替換后的回歸結(jié)果

續(xù)表8

說明：*、**、***分別代表10%、5%和1%水平上顯著(雙尾)，T值經(jīng)過Huber/White調(diào)整。

四、研究結(jié)論

本文從CEO權(quán)力體系的角度出發(fā)，研究權(quán)力結(jié)構(gòu)與代理成本的關(guān)系，為代理成本影響因素的研究提供了增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；引入信任環(huán)境這一非正式制度，豐富了代理成本外部治理機(jī)制的研究內(nèi)容，同時(shí)也增加了非正式制度公司治理效應(yīng)的研究證據(jù)。

研究發(fā)現(xiàn)，第一，在樣本期間，CEO綜合權(quán)力與代理成本之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，其中CEO兩職合一和董事會規(guī)模對代理成本的正向影響最為顯著。第二，在進(jìn)一步加入信任環(huán)境后發(fā)現(xiàn)，CEO權(quán)力與代理成本的正相關(guān)關(guān)系只在低信任環(huán)境中顯著，在高信任環(huán)境中不顯著。這說明社會信任這一非正式制度對CEO權(quán)力與代理成本之間的正向關(guān)系起到了一定的制約作用，有利于減少企業(yè)的代理損失。

上述結(jié)論能使我們更好地認(rèn)識CEO權(quán)力對代理成本的作用機(jī)理，以及非正式制度對公司治理效應(yīng)的重要作用?；诖耍覀冋J(rèn)為：(1)CEO權(quán)力是一把“雙刃劍”，過大或者過小都會對企業(yè)產(chǎn)生不良影響，需要合理配置CEO的權(quán)力結(jié)構(gòu)，并完善企業(yè)內(nèi)部的約束機(jī)制，形成有權(quán)也有責(zé)的完善權(quán)力體系，以便更有效避免CEO權(quán)力膨脹導(dǎo)致代理沖突惡化，減少CEO謀取私利的機(jī)會。(2)在加強(qiáng)內(nèi)部控制以及外部法律監(jiān)管等正式制度對CEO行為約束的同時(shí)，還應(yīng)重視非正式制度建設(shè)，發(fā)揮社會信任等非正式制度的功能。

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LI Xiaoling, professor, Ph. D. supervisor, Business School, Anhui University, Hefei, Anhui, 230601.

責(zé)任編校：黃瓊張朝勝

DOI：10.13796/j.cnki.1001-5019.2016.04.016

中圖分類號：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1001-5019(2016)04-0145-12

基金項(xiàng)目：安徽大學(xué)研究生學(xué)術(shù)創(chuàng)新研究項(xiàng)目(yfc100271)

作者簡介：李曉玲，安徽大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師；方曙艷，安徽大學(xué)商學(xué)院研究生(安徽 合肥230601)。

A Research on the Relationship between CEO Power and Agency Costs in Different Trust Environments

LI Xiaoling, FANG Shuyan

Abstract:To empirically examine the relationship between CEO power and agency costs, sample A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2008 to 2014 are analyzed. The results show that CEO power has a significant positive impact on agency costs. By adding social trust as an informal institution into study, it is found that CEO power can enhance enterprises’ agency costs in low trust environment, while in high trust environment the correlation between CEO power and agency costs is not significant. It suggests that trust environment can restrain the impact of CEO power on agency costs to some extent.

Keywords:CEO; trust environment; agency costs; corporate governance