股價(jià)同步性、投資者情緒、應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理①
——盈余管理與投資者情緒交叉研究

安徽大學(xué)商學(xué)院 蘇義鵬 王全 王汝哲

股價(jià)同步性、投資者情緒、應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理①
——盈余管理與投資者情緒交叉研究

安徽大學(xué)商學(xué)院 蘇義鵬 王全 王汝哲

摘 要：鑒于中國證券市場信息嚴(yán)重不對稱、真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理識(shí)別難度不同，以及投資者非理性共存等問題，本文分別將真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理與投資者情緒結(jié)合起來，進(jìn)而研究其對股價(jià)同步性的影響，以我國2008年～2014年A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)不同方式盈余管理和投資者情緒對股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理與股價(jià)同步性正相關(guān)，真實(shí)盈余管理與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，投資者情緒與股價(jià)同步性正相關(guān)。投資者情緒能夠增強(qiáng)應(yīng)計(jì)盈余管理與股價(jià)同步性的正相關(guān)關(guān)系，但不能顯著增強(qiáng)真實(shí)盈余管理與股價(jià)同步性的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股價(jià)同步性 應(yīng)計(jì)盈余管理 真實(shí)盈余管理 投資者情緒

1　 引言

股票市場是信息的市場，即信息引導(dǎo)股票價(jià)格的運(yùn)行，進(jìn)而引導(dǎo)股票市場資源的配置。股價(jià)同步性是指單個(gè)公司股票價(jià)格的變動(dòng)與市場平均變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性，即所謂的股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象。國內(nèi)外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性往往與證券市場信息效率相關(guān)，并且對公司財(cái)務(wù)活動(dòng)、資本市場資源配置及經(jīng)濟(jì)政策都將造成影響。在已有的相關(guān)文獻(xiàn)中，對于這種相關(guān)性有兩種截然相反的學(xué)說，即信息效率說(股價(jià)同步性與信息效率負(fù)相關(guān))和噪聲說(股價(jià)同步性與信息效率正相關(guān))。中國作為新興市場，股價(jià)同步性更加嚴(yán)重。Jin和Myers(2006)研究發(fā)現(xiàn)，中國證券市場的股價(jià)同步性位居世界第一[1]。我國的數(shù)據(jù)研究多認(rèn)為我國股市價(jià)格在很大程度上受噪聲影響，股價(jià)同步性與信息效率正相關(guān)關(guān)系得到國內(nèi)外大量文獻(xiàn)支持(Chan等，2014[2]；史永，2013[3]；王亞平、劉慧龍、吳聯(lián)生，2009[4])。但是，隨著中國股市的發(fā)展，各項(xiàng)制度逐漸完善，近年來也有相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，我國股市價(jià)格受進(jìn)入市場的個(gè)股信息的影響，股價(jià)同步性與信息效率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

以往的研究基本都是選擇應(yīng)計(jì)盈余管理來度量信息效率(譚躍、夏芳，2012[5]；李志生、朱雯君，2015[6]；王亞平、劉慧龍、吳聯(lián)生，2009[4])，但是，現(xiàn)在公司越來越傾向于采用真實(shí)盈余管理進(jìn)行盈余操縱。Zang(2007)研究發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理在公司盈余管理方式選擇中存在替代性[7]。Roychowdhury(2006)研究發(fā)現(xiàn)公司管理層更傾向于采用真實(shí)盈余管理[8]。Cohen和Zarowin(2008)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理層在選擇相應(yīng)的盈余管理方式前會(huì)權(quán)衡不同盈余管理方式的成本和收益[9]。在現(xiàn)有的制度框架下，公司采用真實(shí)盈余管理手段操縱盈余隱蔽性較高(Zang，2007)[7]，面臨的風(fēng)險(xiǎn)低，成本小。由于采用應(yīng)計(jì)盈余管理的空間受會(huì)計(jì)彈性的制約，隨著中國新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施和相關(guān)制度的完善，上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理的空間變小，而成本變大，公司越來越傾向于采用真實(shí)盈余管理，因此有必要基于真實(shí)盈余管理的視角，分析中國股票市場研究信息效率和股價(jià)同步性的關(guān)系。

在目前國內(nèi)外的研究中，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為“非理性因素”影響了股價(jià)同步性，此類觀點(diǎn)的支持者從投資者非理性和市場摩擦等角度對股價(jià)同步性代表信息效率的觀點(diǎn)發(fā)起了挑戰(zhàn)。投資者情緒是否影響股價(jià)定價(jià)一直是傳統(tǒng)金融與行為金融關(guān)注的重點(diǎn)，傳統(tǒng)金融學(xué)認(rèn)為市場中的交易者都是理性的，但是近年來，以DSSW模型為理論基礎(chǔ)，國外學(xué)者開始研究投資者情緒的度量方法以及股票價(jià)格是否受到投資者情緒的影響。Brown和 Cliff (2005)認(rèn)為如果過分樂觀導(dǎo)致股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，那么在一段時(shí)期高漲的投資者情緒過后必然會(huì)有基于市場基礎(chǔ)價(jià)值的較低的收益。他通過研究發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象在整個(gè)股票市場是廣泛存在的。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)投資者情緒的程度和股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值之間是正相關(guān)的[10]。Schmeling M(2009)用消費(fèi)者信心指數(shù)代表投資者情緒，通過對比研究18個(gè)國家的情況發(fā)現(xiàn)，在羊群效應(yīng)更加明顯的國家中，投資者情緒對股價(jià)影響更加明顯[11]。

在國內(nèi)的研究中，李燕妮和楊貴賓(2005)發(fā)現(xiàn)我國證券市場封閉式基金同世界眾多證券市場一樣，存在明顯折價(jià)現(xiàn)象，各基金間的折價(jià)率呈明顯正相關(guān)，明顯受到共同的因素影響——投資者情緒[12]。王一茸和劉善存(2011)選擇央視看盤、BSI指數(shù)、封閉式基金折溢價(jià)律及消費(fèi)者信心指數(shù)作為投資者情緒的度量指標(biāo)，通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：中國股市中牛市狀態(tài)下投資者情緒對于股票收益的影響小于熊市，中國股市中投資者情緒對股票市場收益的影響程度大于美國股市[13]。作為一個(gè)新興市場，中國證券市場投資者情緒波動(dòng)幅度大，導(dǎo)致上市公司的股價(jià)嚴(yán)重偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，因此，在我國“非有效市場”的背景下，立足于行為金融這一前沿領(lǐng)域，研究投資者情緒對股價(jià)同步性尤為必要。

①基金項(xiàng)目：國家級(jí)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃項(xiàng)目(201510357095)。

作者簡介：蘇義鵬(1993-)，男，河北邯鄲人，安徽大學(xué)商學(xué)院，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)與公司治理方面的研究；王全(1994-)，男，安徽臨泉人，安徽大學(xué)商學(xué)院，主要從事財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)踐方面的研究；王汝哲(1995-)，女，遼寧人，安徽大學(xué)商學(xué)院，主要從事資本市場財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)方面的研究。

本文認(rèn)為，信息效率源于信息不對稱，而投資者情緒源于投資者非理性因素，兩個(gè)學(xué)派研究的側(cè)重點(diǎn)不同。然而在研究中國股票股價(jià)同步性時(shí)，難以辨別股價(jià)同步性究竟是管理層操控盈余引起的還是由投資者非理性造成的。兩個(gè)學(xué)派均采用間接的方法衡量信息效率和投資者情緒，衡量結(jié)果有一定的缺陷甚至重疊的部分，如管理層可以通過操控盈余來間接影響投資者情緒。因此，本文將代表信息效率的盈余管理和投資者情緒放在一個(gè)框架內(nèi)研究，采用交叉的方式研究，符合股市現(xiàn)實(shí)情況，尤其符合中國股市的現(xiàn)狀。本文采用中國新會(huì)計(jì)政策頒布后至今的最新數(shù)據(jù)，交叉研究盈余管理、投資者情緒對股價(jià)同步性的影響。

相比之前的研究，本文的貢獻(xiàn)之處可能在于：(1)筆者采用盈余管理與投資者情緒交叉研究，相比之前只從一個(gè)方面研究股價(jià)同步性，能夠更加真實(shí)地揭示影響股價(jià)同步性的因素與方式；(2)本文考慮到公司越來越多地采用真實(shí)盈余管理，將真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理一起研究，更加符合股市現(xiàn)狀，為盈余管理與股價(jià)同步性研究提供增量數(shù)據(jù)；(3)筆者發(fā)現(xiàn)，公司可以通過操縱盈余來影響投資者情緒進(jìn)而影響股價(jià)同步性，為股票市場投資者情緒研究提供新的研究思路，甚至為證券市場投資者投資行為等提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)；(4)筆者發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理對股價(jià)同步性的影響方向不一致，可以為我國證券市場不同盈余管理方式的識(shí)別難度對比提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。

2　 理論分析與研究假設(shè)

中國作為新興市場，股價(jià)同步性更加嚴(yán)重。我國的研究數(shù)據(jù)大多表明我國股市價(jià)格在很大程度上受噪聲影響，股價(jià)同步性與信息效率正相關(guān)關(guān)系得到國內(nèi)外大量文獻(xiàn)支持。但是，隨著中國股市的發(fā)展，各項(xiàng)制度逐漸完善，近年來也有相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，我國股市價(jià)格受進(jìn)入市場的個(gè)股信息的影響，股價(jià)同步性與信息效率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。盈余管理分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，目前國內(nèi)外研究中普遍認(rèn)為真實(shí)盈余管理相對于應(yīng)計(jì)盈余管理隱蔽性更高，更加不易識(shí)別。倪曉燕(2011)通過檢驗(yàn)資本市場對扭虧公司盈余管理行為的反應(yīng)程度，發(fā)現(xiàn)市場投資者有進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理識(shí)別的意識(shí)，而投資者既沒有辦法識(shí)別真實(shí)盈余管理，也沒有意識(shí)進(jìn)行真實(shí)盈余管理識(shí)別[14]。李蓓蓓(2013)依據(jù)敗德/違法，可控性的程度和大小兩個(gè)維度將盈余管理分為四個(gè)層次，第一層次主要表現(xiàn)為應(yīng)計(jì)盈余管理，具有可控性，第二層次主要表現(xiàn)為真實(shí)盈余管理，很難識(shí)別和控制，第三層次和第四層次的盈余管理輕微違背道德，后果嚴(yán)重[15]，因此，筆者認(rèn)為并非所有的盈余管理都能夠識(shí)別，真實(shí)盈余管理往往很難被識(shí)別和控制。Chen和Rees(2010)實(shí)證檢驗(yàn)了真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理與未來公司表現(xiàn)的關(guān)系，以及市場對當(dāng)期真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理反映情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，為了迎合分析盈利預(yù)期而進(jìn)行真實(shí)盈余管理行為的公司，比起使用應(yīng)計(jì)盈余管理達(dá)到其目標(biāo)的公司，其未來業(yè)績表現(xiàn)更好，且與不進(jìn)行盈余管理的公司未來業(yè)績相比沒有顯著差別，真實(shí)盈余管理較應(yīng)計(jì)盈余管理更不易被分析和識(shí)別[16]。

通過以上分析，投資者能夠識(shí)別應(yīng)計(jì)盈余管理，不能夠識(shí)別或不能夠完全識(shí)別真實(shí)盈余管理。當(dāng)管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理向市場傳遞盈余信息時(shí)，投資者能夠識(shí)別全部或部分應(yīng)計(jì)盈余管理信息。此時(shí)，將有較少的個(gè)股盈余信息進(jìn)入市場，股價(jià)同步性將升高。當(dāng)管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理后向市場傳遞盈余信息時(shí)，投資者完全不能夠識(shí)別盈余管理，此時(shí)盈余信息相比正常的盈余信息，將有更多的體現(xiàn)個(gè)股盈余特征的盈余信息進(jìn)入市場，股價(jià)主要受噪聲影響，股價(jià)同步性將降低。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，股價(jià)同步性與應(yīng)計(jì)盈余管理正相關(guān)，與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)。

行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律，對傳統(tǒng)金融理論的創(chuàng)新發(fā)展具有重要意義。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，人們的決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用最大化，以及相機(jī)抉擇等假設(shè)基礎(chǔ)之上的。然而，大量的心理學(xué)研究表明，人們的實(shí)際投資決策并非如此，這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因?yàn)榻y(tǒng)計(jì)平均而被消除，因此，股價(jià)的“同漲同跌”同樣也受非理性因素的影響。投資者不能夠完全根據(jù)公司個(gè)股信息進(jìn)行理性投資，因此，投資者情緒造成的錯(cuò)誤定價(jià)必然會(huì)影響股價(jià)在一定程度上的錯(cuò)誤定價(jià)。當(dāng)投資者情緒造成的錯(cuò)誤定價(jià)較高時(shí)，投資者往往不會(huì)根據(jù)公司個(gè)股信息進(jìn)行投資；當(dāng)投資者造成的錯(cuò)誤定價(jià)較低時(shí)，公司個(gè)股股價(jià)則較多地反映了公司個(gè)股的特質(zhì)信息。因此，投資者情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)越高，公司個(gè)股信息往往越容易被忽略，投資者受市場大環(huán)境的影響越強(qiáng)，股價(jià)同步性越高。反之，投資者情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)越低，投資者受個(gè)股影響越強(qiáng)，公司個(gè)股信息往往越容易被重視，股價(jià)同步性越低。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，股價(jià)同步性與投資者情緒正相關(guān)。

應(yīng)計(jì)盈余管理能夠部分或全部被識(shí)別，管理層利用應(yīng)計(jì)盈余管理引導(dǎo)投資者情緒，欲使投資者通過公司向市場傳遞的應(yīng)計(jì)盈余信息進(jìn)行錯(cuò)誤定價(jià)，但是，投資者能夠部分或全部識(shí)別到其目的，此時(shí)，投資者將會(huì)更加不信任公司的個(gè)股信息，從而加劇投資者情緒造成的錯(cuò)誤定價(jià)，因此，應(yīng)計(jì)盈余管理加強(qiáng)了投資者情緒與股價(jià)同步性的正相關(guān)關(guān)系。真實(shí)盈余管理完全不能夠被投資者識(shí)別，當(dāng)管理層利用真實(shí)盈余管理引導(dǎo)投資者錯(cuò)誤定價(jià)，投資者會(huì)相信個(gè)股公司向市場傳遞的個(gè)股盈余信息，投資者將受個(gè)股影響加強(qiáng)，從而投資者情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)減弱，因此，真實(shí)盈余管理沒有顯著加強(qiáng)投資者情緒與股價(jià)同步性的正相關(guān)關(guān)系，甚至減弱其關(guān)系。據(jù)此，提出假設(shè)3。

H3：限定其他條件，應(yīng)計(jì)盈余管理增強(qiáng)了股價(jià)同步性與投資者情緒的正相關(guān)關(guān)系，真實(shí)盈余管理沒有顯著地增強(qiáng)股價(jià)同步性與投資者情緒的正相關(guān)關(guān)系，甚至減弱其關(guān)系。

3　 樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間的差異會(huì)影響到盈余管理程度計(jì)算的可比性，本文采用2008年～2014年全部A股上市公司為初始樣本。在此基礎(chǔ)上按照如下規(guī)則進(jìn)行樣本篩選：(1)剔除金融保險(xiǎn)兩個(gè)行業(yè)的樣本；(2)剔除當(dāng)年IPO上市的公司樣本；(3)剔除處于ST、*ST等異常交易的樣本；(4)剔除交叉上市的公司樣本；(5)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本；(6)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終剩余7455個(gè)觀測值，2008年～2014年觀測值數(shù)目依次為963、1098、1115、1079、1093、1088和1019。為了減弱極端值可能帶來的影響，本文對所有連續(xù)變量在上下1%分位數(shù)進(jìn)行了WINSORIZE縮尾處理。第一大股東持股比例數(shù)據(jù)來自RESSET數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫或根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫自行計(jì)算。本文在統(tǒng)計(jì)及多元回歸分析中，采用SAS9.2軟件。

3.2 模型設(shè)計(jì)與變量度量

3.2.1 變量度量

(1)應(yīng)計(jì)盈余管理的度量

本文采用Kothari等(2005)[17]提出的修正Jones模型來衡量個(gè)股盈余管理的程度，采用總應(yīng)計(jì)模型的殘差來衡量盈余管理的程度，見模型(1)。

(2)真實(shí)盈余管理的度量

本文借鑒Roychowdhury(2006)[8]、Cohen等(2010)[18]、方紅星和金玉娜(2012)[19]的研究，分別計(jì)算操控性經(jīng)營現(xiàn)金流量、操控性生產(chǎn)成本和操控性酌量費(fèi)用，進(jìn)而得出真實(shí)活動(dòng)盈余管理總額。

第一，經(jīng)營現(xiàn)金流量模型。

Roychowdhury(2006)[8]認(rèn)為正常的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量是當(dāng)期銷售收入和當(dāng)期銷售收入變化的線性函數(shù)，據(jù)此得出期望經(jīng)營現(xiàn)金流量估計(jì)模型，見模型(2)。

第二，生產(chǎn)成本模型。

生產(chǎn)成本等于銷售產(chǎn)品成本與存貨變動(dòng)之和，Roychowdhury(2006)[8]通過期望銷售成本模型與期望存貨模型得出期望生產(chǎn)成本估計(jì)模型，見模型(3)。

第三，酌量性費(fèi)用模型。

酌量性費(fèi)用包括銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用，與上期銷售收入存在線性關(guān)系，據(jù)此得到期望酌量性費(fèi)用估計(jì)模型，見模型(4)。

第四，真實(shí)活動(dòng)盈余管理總額模型。

根據(jù)前述分析，真實(shí)盈余管理總額等于操控性生產(chǎn)成本與操控性經(jīng)營現(xiàn)金流和操控性酌量費(fèi)用之差，見模型(5)。

(3)投資者情緒的度量

本文借鑒Shin和Stulz(1998)[20]、Goyal和Yamada(2004)[21]、張戈和王美今(2007)[22]以及夏芳(2012)[23]的方法，將每年的Tobin’s Q對描述公司基本面的變量組(凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和主營業(yè)務(wù)收入增長率)進(jìn)行回歸，并控制行業(yè)因素的影響，以其擬合值作為基準(zhǔn)以殘差作為投資者情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)的衡量。

(4)股價(jià)同步性的度量

本文借鑒Durnew等(2003)[24]，Chan(2014)[2]以及李志生、朱雯君(2015)[6]的方法，運(yùn)用模型(6)來估計(jì)個(gè)股的并運(yùn)用等式(7)對進(jìn)行對數(shù)化使之呈正態(tài)分布，最后得到的指標(biāo)SYN即為股價(jià)同步性的衡量指標(biāo)。

表1 變量定義

表2 主要變量描述性分析

表3 主要變量的相關(guān)性分析

3.2.2 模型設(shè)計(jì)

本文計(jì)算盈余管理時(shí)的行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)2001年分類標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)取二級(jí)行業(yè)代碼進(jìn)行分類，處于C9行業(yè)和C2行業(yè)的公司數(shù)目較少，將兩者合并為一個(gè)類別，其他行業(yè)采取一級(jí)行業(yè)代碼進(jìn)行分類。參照譚躍、夏芳(2012)[5]、王亞平、劉慧龍、吳聯(lián)生(2009)[4]的研究設(shè)計(jì)，本文構(gòu)建模型(8)、(9)來檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2：

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，本文在模型(7)、(8)中分別加入盈余管理與投資者情緒的交叉項(xiàng)DA*Q和DREM*Q構(gòu)建模型(10)、(11)。

在模型中，SYN為股價(jià)同步性，DA為應(yīng)計(jì)盈余管理，DREM為真實(shí)盈余管理，Q為投資者情緒。此外，我們參考國內(nèi)外研究，還分別控制了以下變量：INST(機(jī)構(gòu)投資者持股比例)、FIRST(第一大股東持股比例)、NSOE(最終控制人性質(zhì))、SIZE(公司規(guī)模)、LEV(公司財(cái)務(wù)杠桿)、ROE(公司盈利能力)、GROW(公司成長性)、YEAR(年份控制變量)、IND(行業(yè)控制變量)。各變量的定義如表1所示。

表4 股價(jià)同步性、投資者情緒、應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理

4　 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。SYN的最小值為-2.5218，最大值為1.9528，說明我國上市公司股票同步性有正、負(fù)兩個(gè)方向的變動(dòng)。DA的最小值為-0.2298，最大值為0.2837，REM的最小值為-0.7482，最大值為0.6558，說明我國上市公司傾向于采用真實(shí)盈余管理，真實(shí)盈余管理的程度大于應(yīng)計(jì)盈余管理。Q的最小值為-1.7074，最大值為3.4393，標(biāo)準(zhǔn)差為0.8856，說明我國上市公司投資者不夠理智，股價(jià)同步性受投資者情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)較嚴(yán)重。INST的均值為0.1704，說明本樣本中機(jī)構(gòu)投資者的平均持股比例為17.04%，最小值為0，最大值為0.7842，說明上市公司中有全部投資者為中小投資者的公司，也有機(jī)構(gòu)投資者控股的公司。FIRST的均值為0.3536，說明我國上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象較為突出。NSOE的均值為0.1960，75%分位數(shù)為0，說明上市公司中有超過75%的公司的最終控制人為非國有。LEV的均值為0.4251，最大值為0.8546，且中位數(shù)和25%分位分別為0.4297和0.2724，說明上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高。ROE的均值為0.0653，中位數(shù)為0.0605，說明盈利能力較弱。GROW的均值為0.1495，25%分位和中位數(shù)分別為-0.1002和0.0621，說明公司的成長性較弱。

4.2 相關(guān)性分析

表3是主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，(1)SYN與DA的Pearson 和Spearman相關(guān)系數(shù)在1%水平上均與DA顯著正相關(guān)，與REM的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1；(2)SYN與Q的Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2；(3)Q與DA的Pearson相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著正相關(guān)，Spearman相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著正相關(guān)，Q與REM的Pearson相關(guān)系數(shù)相關(guān)性不顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)H3。以上僅是單變量分析的結(jié)果，更為深入嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)果將在多元回歸分析中進(jìn)行驗(yàn)證。

4.3 多元回歸分析

表4是被解釋變量與解釋變量之間的OLS多元回歸分析結(jié)果，第1列～第4列分別對應(yīng)模型(7)到模型(10)，第5列考慮了各個(gè)變量的共同影響，將所有變量一起進(jìn)行回歸的結(jié)果。各模型的F值均值1%水平顯著，且調(diào)整的值在0.23附近，模型的整體效果較好。

第(1)列中，DA的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，第(2)列中，DREM的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明應(yīng)計(jì)盈余管理水平越高，股價(jià)同步性越高，真實(shí)盈余管理水平越高，股價(jià)同步性越低，本文假設(shè)1得到支持；第(1)列和第(2)列中的Q的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明投資者情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)越高，股價(jià)同步性越高，本文的假設(shè)2得到支持；第(3)列中，DA的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，Q的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，與前面結(jié)論一致，而且DA*Q的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明應(yīng)計(jì)盈余管理水平顯著地調(diào)增了投資者情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)。第(4)列中，DREM的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，Q的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，與前面結(jié)論一致，但是REM*Q的回歸系數(shù)與SYN在10%、5%和1%的水平上不顯著相關(guān)。因此，本文假設(shè)3得到支持；考慮到公司同時(shí)存在應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，第(5)列將所有變量同時(shí)進(jìn)行回歸，結(jié)果與前四列結(jié)果一致，更加穩(wěn)健地支持了本文的三個(gè)假設(shè)。

在控制變量方面，INST的回歸系數(shù)在5個(gè)模型中都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，股價(jià)同步性越低；FIRST的回歸系數(shù)在5個(gè)模型中都在5%的水平上顯著正相關(guān)，說明第一大股東持股比例越高，股價(jià)同步性越高；SIZE的回歸系數(shù)在5個(gè)模型中都在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司的凈資產(chǎn)規(guī)模越大，股價(jià)同步性越高；LEV的回歸系數(shù)在5個(gè)模型中都在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司的財(cái)務(wù)杠桿越大，股價(jià)同步性越高；ROE的回歸系數(shù)在5個(gè)模型中都在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明公司的凈資產(chǎn)收益率越高，即公司的盈利能力越強(qiáng)，公司的股價(jià)同步性越高。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，本文進(jìn)行了如下敏感性測試(限于篇幅，具體表格數(shù)據(jù)略去)。

(1)考慮到最近的一些行為，公司財(cái)務(wù)研究開始使用動(dòng)量指標(biāo)作為投資者情緒的替代變量來檢驗(yàn)投資者情緒對公司投資行為的影響。本文借鑒吳世農(nóng)和汪強(qiáng)(2009)[25]以及花貴如等(2011)[26]的研究設(shè)計(jì)，以半年期的動(dòng)量指標(biāo)計(jì)量投資者情緒，即上一期6個(gè)月的累積月度股票收益作為投資者情緒的替代性指標(biāo)，重復(fù)正文研究，實(shí)證結(jié)果沒有顯著差異。

(2)投資者情緒對股價(jià)同步性有影響，但同時(shí)股價(jià)同步性也會(huì)影響到投資者情緒。這說明股價(jià)同步性和投資者情緒之間可能互為因果關(guān)系，模型存在內(nèi)生性問題。因此，本文進(jìn)一步將解釋變量和控制變量滯后一期，重復(fù)正文的研究。研究結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性差異。

5　 研究結(jié)論與啟示

本文以2008年～2014年我國A股上市公司的7455個(gè)觀測值為樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計(jì)盈余管理由于較容易被識(shí)別，當(dāng)公司向市場傳遞基于應(yīng)計(jì)盈余管理的盈余信息時(shí)，進(jìn)入市場的個(gè)股信息減少，股價(jià)同步性上升。真實(shí)盈余管理由于不易被識(shí)別，當(dāng)公司向市場傳遞基于真實(shí)盈余管理的盈余信息時(shí)，將有更多的基于公司意志的個(gè)股信息進(jìn)入市場，股價(jià)同步性下降。

投資者情緒引起的錯(cuò)誤定價(jià)越高，股價(jià)同步性越高，同時(shí)公司可以通過應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)節(jié)投資者情緒與股價(jià)同步性的正相關(guān)關(guān)系，不能通過真實(shí)盈余管理調(diào)節(jié)投資者情緒與股價(jià)同步性的相關(guān)關(guān)系。

在我國資本市場，股價(jià)同步性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界平均水平，說明股市的資源配置效率有待提高。作為向市場傳遞信息過程中的重要部分，盈余信息在投資者進(jìn)行決策的過程中非常重要，但是，目前我國上市公司中盈余管理現(xiàn)象普遍存在，而且，近年來顯示出由應(yīng)計(jì)盈余管理向真實(shí)盈余管理轉(zhuǎn)變的趨勢，這不僅損害投資者利益，而且對于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展也極其不利。同時(shí)，這也嚴(yán)重影響了股價(jià)同步性，阻礙資本市場的資源有效配置。監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場制度建設(shè)，切實(shí)保證上市公司向市場傳遞無偏差信息，保證資本市場資源配置和投資者的相關(guān)利益。投資者情緒造成我國的股價(jià)同步性升高，相關(guān)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大力度普及股市知識(shí)，同時(shí)，投資者自身也要加強(qiáng)學(xué)習(xí)，理性投資。

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中圖分類號(hào)：F224

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）06（b）-076-07