華誼嘉信的收購“亂賬”

孫旭龍

收購標的的估值反超搜索排名更為靠前的同行，而草案中粗劣的供應商數(shù)據(jù)也讓人看不明白。

6月28日，華誼嘉信（300071.SZ）發(fā)布收購草案，擬向北京凱銘風尚網(wǎng)絡技術有限公司（下稱“凱銘風尚”）增資5.81億元，其中2307.06萬元計入注冊資本，剩余5.58億元計入資本公積。本次增資完成后，華誼嘉信將持有凱銘風尚69.76%的股權。除此之外，凱銘風尚將以4.96億元對價向YOKA開曼收購尤卡風尚（北京）網(wǎng)絡科技有限公司（下稱“尤卡風尚”）100%的股權。 華誼嘉信表示，通過本次交易，上市公司在互聯(lián)網(wǎng)數(shù)字營銷領域?qū)⑾蛐袠I(yè)上游延伸，并提升自有媒介廣告業(yè)務規(guī)模。不僅如此，上市公司與凱銘風尚在現(xiàn)有數(shù)字營銷業(yè)務、內(nèi)容營銷業(yè)務和大數(shù)據(jù)營銷業(yè)務以及客戶資源方面也將形成協(xié)同效應。 然而，尤卡風尚（合并凱銘風尚）過高的估值，粗劣的供應商財務數(shù)據(jù)以及行業(yè)不景氣狀態(tài)下的盈利承諾，都讓投資者不得不懷疑此次收購是否會拖累上市公司未來的業(yè)績。 估值反超 根據(jù)草案，截至估值基準日2015年12月31日，在持續(xù)經(jīng)營前提下，經(jīng)收益法估值，尤卡風尚（合并凱銘風尚）歸屬于母公司所有者權益賬面值為5789.33萬元，估值為7.49億元，增值6.91億元，增值率1193.32%。 草案還提到：考慮YOKA開曼對尤卡風尚7319.55萬元債權投資以及YOKA開曼181.71萬美元賬面現(xiàn)金兩項資產(chǎn)因素，YOKA開曼納入收購范圍內(nèi)的總資產(chǎn)估值為8.33億元。上市公司根據(jù)YOKA開曼納入交易范圍內(nèi)的整體資產(chǎn)8.33億元定價基礎，擬以5.81億元現(xiàn)金對價增資收購凱銘風尚69.76%股權。增資事項完成后，凱銘風尚將通過尤卡風尚償還YOKA開曼7319.55萬元債務。 從草案可以看出，本次購買資產(chǎn)的交易方式全部為現(xiàn)金，而華誼嘉信2015年末的貨幣資金僅2.90億元，高達5.81億元的現(xiàn)金支付將會對上市公司的流動性造成較大的短期不利影響。 對此，上市公司表示將主要通過銀行貸款和授信方式籌集5.81億元資金。 另外，凱銘風尚主要收入來自于互聯(lián)網(wǎng)廣告發(fā)布，主要通過在自有網(wǎng)站YOKA時尚網(wǎng)（http：//www.yoka.com/）及其關聯(lián)網(wǎng)站，為客戶發(fā)布網(wǎng)絡廣告并收取廣告費用。7月21日，YOKA時尚網(wǎng)在網(wǎng)站排行網(wǎng)站站長之家（http：//top.chinaz.com/）娛樂時尚分類排名中名列第19名，而同行業(yè)網(wǎng)站OnlyLady女人志（http：//www.onlylady.com）屬于北京時尚鋒迅信息技術有限公司（下稱“時尚鋒迅”）所有，名列第17名，高于YOKA時尚網(wǎng)。7月5日，星期六（002291.SZ）發(fā)布收購草案，擬收購時尚鋒迅80%股權，截至評估基準日2016年3月31日，時尚鋒迅100%股權的收益法評估值為3.70億元，不足凱銘風尚估值的一半。 對此，上市公司表示，“站長之家”屬于比較小的網(wǎng)站，而華誼嘉信更多是參考行業(yè)里面比較權威的網(wǎng)站，像艾瑞。 粗劣的供應商數(shù)據(jù) 草案顯示，凱銘風尚主要的采購支出為流量采購。然而，大部分報告書都不會犯的“低級錯誤”卻在華誼嘉信的草案中出現(xiàn)，這不得不讓投資者懷疑其財務方面是否審慎。 2014年，凱銘風尚流量采購的前五名供應商分別為上海雷眾信息科技有限公司、大連蝸牛傳媒有限公司、北京浩燦科技有限公司、福建觸網(wǎng)信息科技有限公司、點擊奇跡（北京）廣告有限公司上海分公司，采購金額分別為266.61萬元、208.44萬元、175.79萬元、150.58萬元、101.53萬元，占同期營業(yè)成本的比例分別為11.34%、8.86%、7.47%、6.40%、4.32%。 2015年，凱銘風尚流量采購的前五名供應商分別為北京浩燦科技有限公司（包括天津分公司）、大連蝸牛傳媒有限公司、福建觸網(wǎng)信息科技有限公司、上海雷眾信息科技有限公司、福建點擊奇跡網(wǎng)絡科技有限公司（包括上海分公司），采購金額分別為356.02萬元、209.72萬元、159.55萬元、151.65萬元、70.51萬元，占同期營業(yè)成本的比例分別為14.57%、8.58%、6.53%、6.21%、2.89%。 《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，草案中供應商的采購金額與占同期營業(yè)成本的比例的合計數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)矛盾之處。 草案顯示，凱銘風尚2014年向前五名流量供應商的采購金額合計為1230.24萬元，占同期營業(yè)成本的比例為52.30%，而《證券市場周刊》記者累加2014年前五名供應商數(shù)據(jù)之后卻得出，采購金額合計為902.95萬元，占比累加為38.39%；草案中，凱銘風尚2015年采購金額合計為1252.95萬元，占同期營業(yè)成本的比例為51.27%，而記者累加的結(jié)果合計為947.45萬元，占同期營業(yè)成本的比例累加為38.78%。 對此，上市公司表示，前五名流量供應商的采購合計金額確為錯誤數(shù)據(jù)。 不止如此，其中四家供應商也有存疑之處。 福建觸網(wǎng)信息科技有限公司在凱銘風尚2014年、2015年供應商中分列第四名、第三名，但卻無法在網(wǎng)上查到，互聯(lián)網(wǎng)上只有一家名為“福州觸網(wǎng)信息科技有限公司”的公司，但該公司成立日期卻是2014年2月21日，假使公司名稱應為后者，這意味著該公司剛一成立就已成為凱銘風尚的前五大供應商。 對此，上市公司表示，福州觸網(wǎng)信息科技有限公司是由福建觸網(wǎng)信息科技有限公司出于稅收因素考慮于2014年更名而來，凱銘風尚與該供應商2014年之前一直有流量采購業(yè)務，業(yè)務合作相對穩(wěn)定。 還有兩家供應商分別為北京浩燦科技有限公司、上海雷眾信息科技有限公司。根據(jù)全國企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)，這兩家公司2013年度銷售總額分別為192.64萬元、270.5萬元，均與2014年凱銘風尚對其的采購金額相差無幾。這意味著，這兩家供應商可能過于依賴標的公司，產(chǎn)品并無足夠的吸引力。 除此之外，另一家供應商大連蝸牛傳媒有限公司和上述提到的上海雷眾信息科技有限公司的注冊資本分別為4萬元與5萬元。 對此，上市公司表示，凱銘風尚在業(yè)務合作協(xié)議中均會對流量推廣效果做出約定，在此基礎上進行結(jié)算和付款，不存在因為供應商的注冊資本金額而導致信用損失。 “信心十足”的盈利承諾 凱銘風尚主要收入來源為互聯(lián)網(wǎng)廣告，草案也對互聯(lián)網(wǎng)廣告的前景比較樂觀。 然而，香港上市公司太平洋網(wǎng)絡有限公司（0543.HK）2015年年報表示：本集團女性時尚門戶網(wǎng)站太平洋時尚網(wǎng)的收入由截至2014年12月31日年度的人民幣1.04億元下降6.8%至截至2015年12月31日年度的人民幣0.97億元，該下降乃由于奢侈時尚商品蕭條的廣告收入所致。 這或許意味著凱銘風尚的廣告收入至少會受到來自于奢侈時尚商品蕭條的影響。其中，太平洋時尚網(wǎng)（即太平洋女性網(wǎng)）在站長之家娛樂時尚分類排名中名列第6名，也遠高于YOKA時尚網(wǎng)。 根據(jù)草案，凱銘風尚與尤卡風尚合并業(yè)務2014年和2015年歸屬于母公司股東的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益）分別為479萬元和1010.61萬元，核心管理層以及周俊承諾本次交易完成后，凱銘風尚2016年、2017年及2018年經(jīng)審計扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別不低于4000萬元、5200萬元及6425萬元。盡管業(yè)績承諾看起來信心十足，但是業(yè)績承諾補償義務人僅以其由于出售通過GloryCharm而持有的標的4.98%股權所獲得的4150萬元現(xiàn)金對價為上限承擔利潤補償義務，個中姿態(tài)可見一斑。 另外，上市公司星期六發(fā)布的草案顯示，根據(jù)OnlyLady女人志業(yè)務模擬報表審閱報告，時尚鋒迅在2014年、2015年銷售收入分別為8263.22萬元、8646.17萬元，歸屬于時尚鋒迅股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為716.17萬元和388.25萬元。在同行業(yè)公司尚難以保持2015年扣非后凈利潤增長的情況下，凱銘風尚又該如何保證扣非后凈利潤每年節(jié)節(jié)攀高呢？ 上市公司表示，雖然奢侈品行業(yè)的營銷服務仍然屬于凱銘風尚主要業(yè)務，但是各奢侈品集團在2016年業(yè)績增長速度不一；隨著智能手機的普及和高頻應用，互聯(lián)網(wǎng)廣告中，PC端的廣告業(yè)務收入增長將趨緩，但移動端的廣告業(yè)務收入將大幅增加；在未來的盈利預測上，凱銘風尚管理層和估值機構(gòu)已經(jīng)將PC端廣告業(yè)務收入的增長率定位為2016年1.25%，而后續(xù)幾年零增長，未來的盈利在相當大程度上將通過移動廣告業(yè)務來予以落實。 不僅如此，2016年3月，凱銘風尚開始剝離業(yè)務增長能力較弱和盈利能力較差的聚合新聞業(yè)務。該業(yè)務起始于2014年，并在2015年和2016年1-5月分別產(chǎn)生了約為1557.71萬元和618.70萬元的費用，對凈利潤產(chǎn)生了較大的影響。這也讓人擔憂凱銘風尚的持續(xù)經(jīng)營能力。 不止是標的公司有以上讓人擔憂的地方，上市公司同樣也有讓人擔憂的問題尚未得到解決。2015年4月23日，上市公司控股股東劉偉收到中國證券監(jiān)督管理委員會的《調(diào)查通知書》，因涉嫌內(nèi)幕交易上市公司股票，中國證券監(jiān)督管理委員會決定對其進行立案調(diào)查。截至草案披露之日，該調(diào)查尚未結(jié)束。 對此，上市公司表示，劉偉立案調(diào)查的時間是在2015年4月份，本次YOKA風尚首次收購協(xié)商發(fā)生在劉偉接受內(nèi)幕交易調(diào)查之后，從時間邏輯角度分析，劉偉內(nèi)幕交易調(diào)查可以排除涉及本次重組交易。