欣龍控股收購標的虛幻的業(yè)績承諾

申佳平

收購標的新近失去第一大客戶的支持，業(yè)績急劇下滑，且過于依賴紅花注射液這一飽受爭議的產(chǎn)品。

自4月8日欣龍控股（000955.SZ）宣布停牌籌劃重大資產(chǎn)重組至今仍未復(fù)牌，其“大健康、大醫(yī)療”之路走得并不順暢。 6月8日，欣龍控股申請繼續(xù)停牌并披露稱預(yù)計收購廣西柳州百草堂藥業(yè)有限公司（下稱“百草堂”）100%股權(quán)。然而，7月1日，欣龍控股再次發(fā)布公告稱始終未能就交易方案核心條款與交易對方達成共識，故決定終止收購百草堂，7月2日宣布新標的換為山西華衛(wèi)藥業(yè)有限公司 （下稱“華衛(wèi)藥業(yè)”）和安徽德昌藥業(yè)股份有限公司（下稱“德昌藥業(yè)”）。 欣龍控股表示，本次交易是其 “大健康、大醫(yī)療”發(fā)展戰(zhàn)略的重要布局，上市公司看好兩家標的的行業(yè)優(yōu)勢和競爭力，相信標的公司能夠提升欣龍控股的盈利水平。 然而，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，欣龍控股此次交易標的不僅估值增長過快，而且華衛(wèi)藥業(yè)失去往年第一大客戶后利潤暴跌。此外，兩家標的同屬國家管理越來越嚴格的中藥行業(yè)，特別是華衛(wèi)藥業(yè)主營產(chǎn)品紅花注射液的安全性一直受到較大爭議，發(fā)展前景似乎并非一片光明。 估值從8000萬元到6億元 7月7日，欣龍控股發(fā)布定增預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買王江泉、范冰合計持有的華衛(wèi)藥業(yè)100%股權(quán)，以及葛德州、孫偉合計持有的德昌藥業(yè)70%股權(quán)；同時擬向海南永昌和、藍星金石及國傲遠輝等3名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過7.58億元。 根據(jù)預(yù)案，以2016年5月31日為審計、評估基準日，標的公司華衛(wèi)藥業(yè)100%股權(quán)預(yù)估值為6.08億元，較其凈資產(chǎn)增值4.69億元，增值率達到337.67%；德昌藥業(yè)70%的股權(quán)預(yù)估值為2.37億元，其凈資產(chǎn)70%的份額為9294.09萬元，預(yù)估增值率為159.38%。 欣龍控股承認這兩項標的資產(chǎn)的預(yù)估增值幅度都較高，但《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，華衛(wèi)藥業(yè)的估值漲幅不僅高還很迅速。 預(yù)案顯示，2016年1月，由于經(jīng)營理念的不同，紅日藥業(yè)與華衛(wèi)藥業(yè)終止銷售業(yè)務(wù)合作，因此，紅日藥業(yè)和自然人股東王波、梁曉敏分別將其所持華衛(wèi)藥業(yè)的股權(quán)以原價轉(zhuǎn)讓給王江泉，從而退出華衛(wèi)藥業(yè)。 根據(jù)雙方簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定王江泉分別以742萬元、329萬元和165.20萬元受讓王波所持華衛(wèi)藥業(yè)9%的股權(quán)、梁曉敏所持4%的股權(quán)，以及紅日藥業(yè)所持2%的股權(quán)。 計算可得，截至2016年1月，華衛(wèi)藥業(yè)100%總股權(quán)價值為8225萬元左右。按照這個數(shù)字，華衛(wèi)藥業(yè)在過去短短6個月間增值了5.26億元至6.08億元，增值率高達639.51%。 大客戶流失 業(yè)績變臉 對標的估值暴增代表著上市公司非?？春闷溆芰瞳@利前景，隨之而來的就是交易公告中華麗的利潤承諾。 原股東在預(yù)案中承諾，華衛(wèi)藥業(yè)2016-2019年經(jīng)審計的扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于2800萬元、5500萬元、8000萬元和1億元，德昌藥業(yè)2016-2018年經(jīng)審計的扣非后的凈利潤分別不低于3520萬元、3950萬元和4420萬元。 華衛(wèi)藥業(yè)是否能夠不辜負欣龍控股，完美地完成業(yè)績對賭呢？《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，從華衛(wèi)藥業(yè)的近年利潤和銷售收入來看，答案多少令人有些擔(dān)憂。 預(yù)案披露，2014年和2015年，華衛(wèi)藥業(yè)的營業(yè)收入分別為8030.11萬元、8728.70萬元，凈利潤分別為1500.16萬元和2450.91萬元。 然而，2016年這些數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了急劇惡化。根據(jù)預(yù)案，2016年1-5月，華衛(wèi)藥業(yè)的營業(yè)收入僅為1137.92萬元，僅為2015年的13%；營業(yè)利潤甚至出現(xiàn)了負值，為-7.71萬元，凈利潤則為-338.81萬元。 2014年、2015年和2016年1-5月份，華衛(wèi)藥業(yè)的毛利率分別是24.53%、32.89%和-0.68%，與同行業(yè)上市公司相比并不出色。 華潤三九（000999.SZ）2014年和2015年的毛利率分別為61.35%、61.18%，而亞寶藥業(yè)（600351.SH）也達到了52.54%和52.57%。2016年一季度，華潤三九和亞寶藥業(yè)的毛利率也分別達到了61.84%和51.89%。 是什么造成華衛(wèi)藥業(yè)的業(yè)績變臉，與同行業(yè)上市公司有著天差地別的境遇呢？《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)丟失第一大客戶是一大原因。 預(yù)案顯示，華衛(wèi)藥業(yè)的產(chǎn)品銷售比較依賴大客戶的“支持”。 2014年和2015年，其對前五大客戶的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為70.14%、65.12%。值得注意的是，僅第一大客戶天津紅日康仁堂銷售有限公司（下稱“紅日康仁堂”）為其貢獻的收入就分別達到4409.92萬元和3333.31萬元，分別占主營業(yè)務(wù)收入的54.92%和38.19%。 如上文提到的，在2016年1月退出華衛(wèi)藥業(yè)之前，紅日藥業(yè)早在2014年4月就出資118萬元對華衛(wèi)藥業(yè)進行了增資，并與其達成了戰(zhàn)略合作，負責(zé)華衛(wèi)藥業(yè)的整體銷售工作。這樣看來，作為紅日藥業(yè)的下屬子公司，紅日康仁堂成為華衛(wèi)藥業(yè)近兩年的第一大客戶似乎就不難理解了。 但是合久必分，到了2015年12 月，由于經(jīng)營理念的不同，紅日藥業(yè)與華衛(wèi)藥業(yè)終止銷售業(yè)務(wù)合作。2016年1月完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，紅日藥業(yè)不再是華衛(wèi)藥業(yè)的股東，而紅日康仁堂也似乎順理成章地不再是華衛(wèi)藥業(yè)的大客戶。 2016年1-5月，華衛(wèi)藥業(yè)的第一大客戶已經(jīng)變成安徽省振亞藥業(yè)有限公司，銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例僅為8.89%。 沒有了紅日藥業(yè)這個“大靠山”，華衛(wèi)藥業(yè)像是亂了陣腳，銷售額和凈利潤直線下降也在意料之內(nèi)。只是這樣慘淡的局面如何能支撐起此次交易中輝煌的業(yè)績承諾，實在令人懷疑。 產(chǎn)品單一且安全性受質(zhì)疑 華衛(wèi)藥業(yè)還存在產(chǎn)品過于集中和單一的問題，其主要從事心腦血管類中成藥紅花注射液、紅花口服液等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括紅花注射液和紅花口服液等四種口服液。 其中，紅花注射液是華衛(wèi)藥業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品，是該公司的主要收入渠道。2014年和2015年，華衛(wèi)藥業(yè)的紅花注射液銷售收入分別為7743.32萬元和8314.62萬元，分別占當期營業(yè)收入的96.43%和95.26%。就算2016年1-5月華衛(wèi)藥業(yè)痛失大客戶遭遇收入直降，紅花注射液也為其貢獻了90.30%的營業(yè)收入，銷售收入達1027.57萬元。 欣龍控股表示可以通過豐富產(chǎn)品類型來分散產(chǎn)品單一的風(fēng)險，但也確實承認華衛(wèi)藥業(yè)存在主要產(chǎn)品集中的風(fēng)險。不過，事實上欣龍控股目前并沒有提出如何改變這種現(xiàn)狀，而且本次交易中募集的配套資金還將繼續(xù)投入紅花注射液項目。 《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，除去少部分的營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目，交易后關(guān)于華衛(wèi)藥業(yè)的募集資金項目包括三個，分別是新建注射液/口服液生產(chǎn)線及其配套項目、紅花注射液大品種改造升級項目和紅花種植基地建設(shè)項目，所需的資金總額為2.97億元，占到募集資金總額的39%。 然而，紅花注射液的安全性一直以來都飽受爭議，發(fā)展前景并不如欣龍控股在預(yù)案中表達的那般明朗。 早在2012年，國家食品藥品監(jiān)督管理局就發(fā)布了第52期《藥品不良反應(yīng)信息通報》，提示和警告紅花注射液引起不良反應(yīng)的情況。 隨之，康恩貝（600572.SH）和華潤三九等知名企業(yè)紛紛受到質(zhì)疑。但是，這些企業(yè)也快速地“撇清關(guān)系”，有的表示，紅花注射液不是公司的主營業(yè)務(wù)，對公司整體銷售影響很小；有的則表示，紅花注射液產(chǎn)品在其公司早已停產(chǎn)。 此后，媒體對于紅花注射液鮮有報道，國家藥監(jiān)局對于紅花注射液的監(jiān)管卻愈加嚴格，包括發(fā)布修訂紅花注射液說明書的通知，建議企業(yè)完善說明并增加藥品不良反應(yīng)的警示描述。 據(jù)《證券市場周刊》記者了解，包括紅花注射液在內(nèi)的中藥注射劑較一般普通藥物的利潤空間大得多，因此容易造成醫(yī)藥企業(yè)依賴中藥注射劑，想必這也是華衛(wèi)藥業(yè)主營業(yè)務(wù)單一的一個重要因素。 但是，國家對于中藥注射劑的管控日益嚴格已成定局，頻發(fā)的產(chǎn)品不良反應(yīng)也是不爭的事實。那么像華衛(wèi)藥業(yè)一樣以單一中藥注射劑為主營業(yè)務(wù)的公司如果不轉(zhuǎn)型，市場的沖擊想必是可以預(yù)見的。 在這種狀況下，欣龍控股依舊給出高溢價收購華衛(wèi)藥業(yè)，實在令人替它捏一把汗。 對于以上種種疑問，《證券市場周刊》記者嘗試通過電話和郵件等方式對欣龍控股進行采訪，但截至發(fā)稿均未得到回復(fù)。