互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶價(jià)值評(píng)估方法述評(píng)與展望

宣曉

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

內(nèi)容摘要：客戶在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中發(fā)揮著重要作用。實(shí)踐和研究均表明，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用客戶創(chuàng)造收入，客戶價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的重要組成部分，所以要對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值展開(kāi)合理評(píng)估必須選擇合適的客戶價(jià)值評(píng)估方法。為把握該領(lǐng)域的研究動(dòng)態(tài)，本文基于客戶關(guān)系管理理論，首先厘清了基于客戶關(guān)系管理理論的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雙重價(jià)值形成機(jī)理，接著從盈利視角、生命周期視角、權(quán)益視角、資產(chǎn)視角四個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)展進(jìn)行評(píng)述，最后展望了該領(lǐng)域進(jìn)一步研究的主要方向。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 客戶價(jià)值評(píng)估方法 盈利 生命周期 權(quán)益

近年來(lái)，騰訊、阿里巴巴、百度、搜狐等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在國(guó)內(nèi)不斷壯大，成為“注意力經(jīng)濟(jì)”發(fā)展的主力軍。截至2015年4月，創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)創(chuàng)歷史新高，累積漲幅達(dá)55.84%，成交額高達(dá)1124億，其行情背后的主導(dǎo)邏輯就是“互聯(lián)網(wǎng)+”的催化效應(yīng)?？紤]到投資者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的超高預(yù)期，應(yīng)用收益現(xiàn)值法、市場(chǎng)比較法和成本加和法等主流方法評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，都面臨評(píng)估方法是否適用的挑戰(zhàn)。融通領(lǐng)先成長(zhǎng)基金經(jīng)理劉格菘提出，傳統(tǒng)的估值體系已不再適用以互聯(lián)網(wǎng)為主的創(chuàng)業(yè)板塊，市場(chǎng)按照互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的客戶數(shù)量展開(kāi)估值。在此背景下，客戶視角的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究異軍突起。本文基于CRM理論，首先揭示客戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值形成的影響機(jī)理及其雙重價(jià)值的創(chuàng)造過(guò)程，然后綜述了該領(lǐng)域的研究進(jìn)展，最后對(duì)未來(lái)研究進(jìn)行展望。

基于客戶關(guān)系管理理論的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值形成機(jī)理

遵循客戶關(guān)系管理（簡(jiǎn)稱CRM）的雙重價(jià)值創(chuàng)建邏輯，本文首先厘清客戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理，如圖1所示?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)為顧客提供產(chǎn)品和服務(wù)，運(yùn)用一系列的營(yíng)銷策略突圍市場(chǎng)，以期對(duì)目標(biāo)客戶的認(rèn)知價(jià)值施加影響（Gupta， 2009）。顧客的態(tài)度和偏好又與認(rèn)知價(jià)值的大小有很大關(guān)系，導(dǎo)致購(gòu)買行為的不同：一方面，顧客對(duì)產(chǎn)品或者服務(wù)的預(yù)期會(huì)影響客戶滿意和忠誠(chéng)度，進(jìn)而引起客戶購(gòu)買行為的不同；另一方面，也有文獻(xiàn)將滿意度指標(biāo)作為中介變量，考察認(rèn)知價(jià)值與客戶忠誠(chéng)之間的相互關(guān)系。無(wú)論是客戶滿意度的高低，還是以推薦產(chǎn)品或者重復(fù)購(gòu)買為主的客戶忠誠(chéng)，抑或是企業(yè)開(kāi)展的營(yíng)銷策略本身，都會(huì)直接或者間接影響客戶的使用量、支付意愿和留存情況（Haenlein，Kaplan，Schoder，2006）。CRM試圖將客戶價(jià)值與股東權(quán)益價(jià)值相掛鉤（Luo，Homburg，2008），而本文認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用客戶創(chuàng)造收入，客戶價(jià)值是企業(yè)價(jià)值的重要構(gòu)成，所以有必要對(duì)客戶價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行深入研究。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶價(jià)值評(píng)估方法述評(píng)

縱觀龐雜紛繁的客戶價(jià)值評(píng)估方法研究，主要涵蓋四個(gè)視角：盈利視角：?jiǎn)蝹€(gè)客戶的盈利情況；生命周期視角：特殊客戶或者細(xì)分客戶在生命周期內(nèi)的盈利情況；權(quán)益視角：基于整體客戶的權(quán)益價(jià)值；資產(chǎn)視角：對(duì)客戶投資組合定價(jià)。表1歸納了該領(lǐng)域的研究進(jìn)展。

（一）盈利視角

Bellis-Jones早在1989年就注意到了客戶盈利，并將其定義為客戶對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。顯然，上述定義較為狹隘，只是籠統(tǒng)地提出客戶盈利的基準(zhǔn)模型：

客戶收入-客戶成本=客戶盈利（損失） （1）

隨后，學(xué)者們從成本視角繼續(xù)深化了客戶盈利理論。Van Triest（2005）將ABC劃分為四類：產(chǎn)品成本、交易成本、目標(biāo)客戶成本、按比例分配成本。也有學(xué)者明確了客戶成本的分配標(biāo)準(zhǔn)，Weir（2008）提出依據(jù)“80/20”定律，根據(jù)客戶的貢獻(xiàn)程度分配營(yíng)銷成本；為了辨識(shí)盈利客戶和非盈利客戶，F(xiàn)arzipoor Saen（2011）利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法對(duì)客戶進(jìn)行排名，遴選出最優(yōu)效率的客戶群體。

雖然該研究在西方較為成熟，也為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供可以量化的測(cè)度模型，但不可否認(rèn)，這類研究多是以特殊時(shí)期的單個(gè)客戶的盈利與否作為重要標(biāo)準(zhǔn)，并沒(méi)有考慮整個(gè)生命周期的客戶價(jià)值。因此，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估方法，有必要進(jìn)行專門研究，特別是從生命周期視角展開(kāi)研究。

（二）生命周期視角

客戶生命周期視角的研究是對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊客戶或者細(xì)分客戶在整個(gè)生命周期的盈利水平變化進(jìn)行考察。沿用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的研究思路， Gupta，Lehmann，Stuart（2004）指出客戶的生命周期價(jià)值就是對(duì)客戶創(chuàng)造的未來(lái)現(xiàn)金流折合成現(xiàn)值，并利用利潤(rùn)（pt-ct）、收購(gòu)成本（AC）和留存率（rt）為關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素，提出客戶生命周期價(jià)值的基準(zhǔn)模型，即：

（2）

隨著研究進(jìn)展的推進(jìn)，陸續(xù)有文獻(xiàn)（Gupta，Hanssens，Hardie等，2006）從收購(gòu)和留存兩個(gè)方面對(duì)該模型進(jìn)行改進(jìn)（見(jiàn)表1）。

從收購(gòu)維度來(lái)看，Villanueva，Yoo，Hanssens（2010）比較了企業(yè)收購(gòu)的兩類途徑，即營(yíng)銷行為、口碑效應(yīng)，分別對(duì)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)以及長(zhǎng)期發(fā)展的影響效果，并對(duì)相應(yīng)的持久性模型—向量自回歸模型進(jìn)行了研究。Livne， Simpson，Talmor（2011）通過(guò)構(gòu)建回歸分析模型，較為具體地指出營(yíng)銷收購(gòu)與客戶留存、現(xiàn)行市價(jià)以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)顯著正相關(guān)。Tallau（2006）以社會(huì)系統(tǒng)中創(chuàng)新者的采納情況作為切入點(diǎn)，利用成長(zhǎng)擴(kuò)散模型刻畫了市場(chǎng)份額臨界點(diǎn)前后動(dòng)態(tài)客戶規(guī)模演化的隨機(jī)過(guò)程，發(fā)現(xiàn)客戶、單位客戶的平均收入、成本變化率以及臨界點(diǎn)前客戶的到達(dá)率為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的主要不確定性來(lái)源。

從留存維度來(lái)看，Haenlein，Kaplan，Schoder（2006）認(rèn)為，營(yíng)銷經(jīng)理決策的靈活性導(dǎo)致其發(fā)掘有潛力客戶時(shí)，需要分配更多資源給高等級(jí)客戶。Levett，Page，Nel等（1999）將客戶視為看漲期權(quán)，基于兩類決策行為—買與不買，利用二項(xiàng)方格計(jì)算出選擇權(quán)價(jià)值。Livne等（2011）對(duì)1997-2004年美國(guó)和加拿大無(wú)線企業(yè)進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)客戶留存率的增加可以提高未來(lái)收入成而不是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，進(jìn)一步證實(shí)客戶留存是企業(yè)提高市場(chǎng)份額的重要手段。

綜合考慮上述兩個(gè)維度，Khajvand，Zolfaghar，Ashoori（2011）將客戶購(gòu)買行為的異質(zhì)性納入分析框架，利用多層貝葉斯考察了最近一次消費(fèi)、消費(fèi)頻率和消費(fèi)金額對(duì)生命周期價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)前述購(gòu)買變量會(huì)影響企業(yè)客戶的收購(gòu)和留存，最終導(dǎo)致估值結(jié)果有明顯差異。更進(jìn)一步，Gupta，Hanssens，Hardie（2006）基于計(jì)算機(jī)科學(xué)提煉出可以優(yōu)化客戶生命周期價(jià)值預(yù)測(cè)能力的非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。

從實(shí)證研究來(lái)看，學(xué)者們較多關(guān)注客戶生命周期視角的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶價(jià)值評(píng)估方法，從收購(gòu)、留存以及前述兩者的綜合等三個(gè)維度來(lái)展開(kāi)深入探討。該視角的客戶價(jià)值評(píng)估方法值得進(jìn)一步探討：第一，與盈利視角的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶價(jià)值評(píng)估方法相比，此類研究強(qiáng)調(diào)單個(gè)客戶的價(jià)值大小與企業(yè)生命周期有很大關(guān)系，且有豐碩的研究成果，但該研究大多基于兩個(gè)視角：收購(gòu)、留存，尚未有研究考慮客戶在初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退等企業(yè)生命周期各個(gè)階段的影響，未來(lái)需要在考慮整體生命周期的同時(shí)，分階段地對(duì)客戶生命周期價(jià)值加以衡量，從應(yīng)用層面進(jìn)一步提高該類模型的普適性；第二，該研究主要基于客戶未來(lái)收入的折現(xiàn)值，但平臺(tái)的盈利模式持續(xù)變化，用戶創(chuàng)造收入的能力難以估計(jì)，所以未來(lái)研究需要估計(jì)波動(dòng)客戶凈現(xiàn)金流；第三，該研究只是面向特殊客戶或者細(xì)分客戶，但Malthouse和Blattberg（2005）發(fā)現(xiàn)，“80/20”定律中前20%客戶的價(jià)值并不能代表客戶群體的整體貢獻(xiàn)，因而需要新的解釋和新的估值理論。

（三）權(quán)益視角

特殊客戶或者細(xì)分客戶在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期的各個(gè)階段創(chuàng)造出不同的盈利水平，但是否這些客戶的生命周期價(jià)值可以明確表征互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值？這一問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者濃厚的研究興趣。Malthouse和Blattberg（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，潛力客戶不一定為優(yōu)質(zhì)客戶，而劣質(zhì)客戶也可能轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢(shì)客戶，提出“20-55”、“80-15”準(zhǔn)則：前20%的潛力客戶中55%的客戶被經(jīng)驗(yàn)誤判，相反，后80%的劣質(zhì)客戶又有15%理應(yīng)接受特殊的對(duì)待。因此，如果企業(yè)只是收購(gòu)有價(jià)值的客戶群體，那么勢(shì)必會(huì)積聚潛在的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。那么，企業(yè)到底是應(yīng)該收購(gòu)少量最有價(jià)值的客戶還是海量收購(gòu)一般客戶？

很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成為“長(zhǎng)尾理論”的采納者（Gupta，Hanssens，Hardie等， 2006）?！伴L(zhǎng)尾理論”關(guān)注的是后80%的普通客戶群，有學(xué)者從整體價(jià)值的角度對(duì)現(xiàn)有和潛在顧客的終生價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)加總，計(jì)算出客戶權(quán)益價(jià)值（Gupta，Hanssens，Hardie，2004）。例如，假設(shè)第k期企業(yè)收購(gòu)的客戶數(shù)為nk，而此時(shí)的生命周期價(jià)值為CLVk，則第k期的客戶價(jià)值為nk*CLVk；同時(shí)嵌入時(shí)間價(jià)值的影響（折現(xiàn)率i），計(jì)算出第k期的客戶價(jià)值凈現(xiàn)值為（nk*CLVk）/（1+i）K，最終得到：

（3）

Wiesel，Skiera，Villanueva（2008）進(jìn)一步解析了客戶權(quán)益價(jià)值的構(gòu)成要素，并認(rèn)為這涉及三個(gè)方面：客戶現(xiàn)金流、收購(gòu)支出和留存支出。

也有部分文獻(xiàn)圍繞這一主題展開(kāi)經(jīng)驗(yàn)研究。Weir（2008）將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的客戶權(quán)益劃分為價(jià)值權(quán)益、品牌權(quán)益、關(guān)系權(quán)益三種基本權(quán)益。一是價(jià)值權(quán)益：Weir（2008）認(rèn)為，客戶會(huì)根據(jù)自身需求來(lái)預(yù)期產(chǎn)品或者服務(wù)的效用大小，即感知價(jià)值決定客戶的購(gòu)買態(tài)度與偏好。二是品牌權(quán)益：例如，新產(chǎn)品發(fā)布、認(rèn)知質(zhì)量、品牌延伸與擴(kuò)展、品牌態(tài)度、以客戶為主的品牌度量等在內(nèi)的品牌權(quán)益變動(dòng)都會(huì)影響企業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)（Srinivasan，Hanssens，2009）。三是關(guān)系權(quán)益：Luo，Homburg（2008）提出該類權(quán)益的評(píng)價(jià)指標(biāo)：藍(lán)色指標(biāo)，即客戶滿意、客戶忠誠(chéng)以及留存率；紅色指標(biāo)，即客戶抱怨、客戶轉(zhuǎn)換以及流失率。在同等條件下，客戶抱怨對(duì)企業(yè)股價(jià)缺口的作用遠(yuǎn)大于客戶滿意。Verhoef和Lemon（2013）的研究表明：三種基本權(quán)益在客戶行為各階段的驅(qū)動(dòng)效果不同。收購(gòu)階段，以品牌權(quán)益、價(jià)值權(quán)益主導(dǎo)；成長(zhǎng)階段，價(jià)值權(quán)益非常關(guān)鍵；留存階段，為避免盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)客戶流向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，關(guān)系權(quán)益和價(jià)值權(quán)益至關(guān)重要。

從上述研究可以看出，該視角的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究沿用了生命周期視角客戶盈利測(cè)度的基本思路，同時(shí)考慮整體客戶的影響和一些軟性評(píng)價(jià)指標(biāo)。對(duì)客戶權(quán)益價(jià)值視角的價(jià)值評(píng)估模型有待進(jìn)一步檢驗(yàn)的是：以往研究只是定性檢驗(yàn)了三種基本權(quán)益在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中發(fā)揮的作用，沒(méi)有提出三種分項(xiàng)權(quán)益對(duì)權(quán)益價(jià)值影響程度的測(cè)度方法；該研究的主要技術(shù)難點(diǎn)在于不同時(shí)期客戶總數(shù)的確定，現(xiàn)有研究只是利用客戶的收購(gòu)數(shù)、留存率等指標(biāo)進(jìn)行模糊計(jì)算，對(duì)估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性造成挑戰(zhàn)?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的客戶規(guī)模演化規(guī)律有特殊機(jī)理，有沒(méi)有可能對(duì)現(xiàn)有模型中客戶增長(zhǎng)過(guò)程的描述方法加以改進(jìn)？在此基礎(chǔ)上提出新的客戶數(shù)量估計(jì)方法？這些都是值得商榷的問(wèn)題。

（四）資產(chǎn)視角

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶價(jià)值的提升離不開(kāi)：客戶收購(gòu)、客戶留存、客戶拓展、流失客戶的贏回、有選擇的放棄戰(zhàn)略、有效分配營(yíng)銷資源等（Verhoef，Lemon，2013）。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶價(jià)值評(píng)估方法出現(xiàn)一個(gè)比較重要的亮點(diǎn)就是客戶資產(chǎn)理論的興起。

Srinivasan，Hanssens（2009）首先提出客戶是企業(yè)重要戰(zhàn)略資產(chǎn)的觀點(diǎn)，并提煉出投資組合價(jià)值的基本測(cè)量方法，包括Carhart四因子模型、事件研究法、日歷組合研究、股票回報(bào)反應(yīng)模型、持續(xù)性模型等。在此基礎(chǔ)上，總結(jié)了影響客戶投資價(jià)值的兩大驅(qū)動(dòng)因素：以股票價(jià)格、托賓q、市盈率等為主的回報(bào)因素；以現(xiàn)金流波動(dòng)、市場(chǎng)系統(tǒng)波動(dòng)、企業(yè)異質(zhì)性波動(dòng)為主的風(fēng)險(xiǎn)因素。最后，通過(guò)類比推理構(gòu)建客戶資產(chǎn)定價(jià)的基準(zhǔn)模型：

Rit-Rrf，t=αi+βi（Rmt-Rrf，t）+siSMBt+hiHMLt+uiUMDt+εit （4）

更進(jìn)一步，Tarasi，Bolton，Hutt等（2011）的研究表明，優(yōu)化客戶投資組合可以降低企業(yè)現(xiàn)金流的易傷性和不穩(wěn)定性，并提出構(gòu)建客戶投資組合的具體思路：第一，診斷投資組合的變化；第二，評(píng)估市場(chǎng)細(xì)分的補(bǔ)足品和替代品；第三，探索最優(yōu)組合的市場(chǎng)細(xì)分權(quán)重；第四，根據(jù)單個(gè)客戶或細(xì)分客戶的實(shí)際購(gòu)買情況確定獎(jiǎng)勵(lì)額度。通過(guò)比較三類客戶投資組合（現(xiàn)有組合、效率組合、收益組合），發(fā)現(xiàn)高效率的客戶投資組合為最優(yōu)組合。

以往的客戶價(jià)值理論均是將客戶視為資產(chǎn)，認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶價(jià)值為企業(yè)整體價(jià)值的重要組成部分，可以通過(guò)構(gòu)建高效率的客戶投資組合降低現(xiàn)金流量的波動(dòng)率，是實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的等效路徑。但平臺(tái)投資用戶的過(guò)程同樣也是價(jià)值創(chuàng)造的過(guò)程，而傳統(tǒng)客戶價(jià)值模型不能反映這類價(jià)值，需要在未來(lái)研究加以完善。

未來(lái)研究展望

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本前提是選擇合適的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)客戶價(jià)值評(píng)估方法。本文基于CRM理論，首先厘清客戶對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值形成的影響機(jī)理，接著從盈利視角、生命周期視角、權(quán)益視角、資產(chǎn)視角四個(gè)方面進(jìn)行了有益探索，但尚存以下不足之處：第一，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有明顯的雙邊市場(chǎng)特征，但現(xiàn)有研究并未考慮上述特殊性。因此，研究重點(diǎn)之一是對(duì)現(xiàn)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中用戶過(guò)程的描述方法進(jìn)行改進(jìn)，試圖給出更科學(xué)的客戶資源數(shù)量估計(jì)方法。第二，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利持續(xù)變化，但現(xiàn)有研究給出的企業(yè)盈利測(cè)度方法相對(duì)恒定，即企業(yè)客戶未來(lái)收入的折現(xiàn)值。因此，研究重點(diǎn)之二是借鑒價(jià)值評(píng)估中的市場(chǎng)法，根據(jù)客戶創(chuàng)造收入的能力差異，賦予不同價(jià)格。第三，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)共享客戶的跨產(chǎn)業(yè)平臺(tái)有競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系，但現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)該類企業(yè)的客戶收購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種投資行為。因此，研究重點(diǎn)之三是綜合客戶資源數(shù)量和客戶資源價(jià)格，構(gòu)建客戶價(jià)值評(píng)估方法，同時(shí)將企業(yè)所處競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、與供應(yīng)商的議價(jià)能力、投資者其他平臺(tái)回報(bào)等納入考慮范圍。

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