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    商戰(zhàn)這鍋紅燒肉,溢出哪些湯?

    2016-07-23 23:02:37王婧馬世新
    新民周刊 2016年28期
    關(guān)鍵詞:毒丸張宇萬(wàn)科

    王婧+馬世新

    中國(guó)頭號(hào)商戰(zhàn)在2016年上演到第二季——寶能二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)萬(wàn)科A 后,以創(chuàng)始人和精神領(lǐng)袖王石為代表的萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)是否會(huì)被踢出局成為這一季最大的懸念。外行看到了老王大戰(zhàn)野蠻人、國(guó)進(jìn)民退的陰影甚至紅顏禍水的熱鬧;內(nèi)行人則更關(guān)注制度層面上中國(guó)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持股比例多少對(duì)自身命運(yùn)和企業(yè)發(fā)展的影響。

    萬(wàn)科之爭(zhēng)這場(chǎng)未完待續(xù)的商戰(zhàn)巨作,早晚有溢出效應(yīng),超越公司法和資本市場(chǎng)規(guī)則,也許是我們對(duì)于中國(guó)公司管理制度創(chuàng)新、企業(yè)收購(gòu)與反收購(gòu)對(duì)策研究的最好案例。

    華潤(rùn)為何站在寶能一邊?

    大股東華潤(rùn)之所以在關(guān)鍵時(shí)刻和寶能齊聲反對(duì)萬(wàn)科A向深圳地鐵定向增發(fā)融資,因?yàn)檫@可能是萬(wàn)科的“毒丸”計(jì)劃。

    “毒丸”正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”。當(dāng)一個(gè)公司一旦遇到惡意收購(gòu),尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%的時(shí)候,公司原大股東為了保住自己的大股東地位,就會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股。目的就是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降,也就是攤薄股權(quán),同時(shí)也增大了收購(gòu)成本,目的就是讓收購(gòu)方無(wú)法達(dá)到控股的目標(biāo)。

    新浪就曾以“毒丸”計(jì)劃擊退盛大。2004年年初,盛大上市之后募集了很多的資金,2004年1月份在二級(jí)市場(chǎng)不斷收購(gòu)新浪網(wǎng)的股票,當(dāng)時(shí)新浪網(wǎng)的管理層沒(méi)有在意,以為盛大進(jìn)行股權(quán)投資,2月19日突然宣布持有新浪19.5%的股權(quán),就是一個(gè)臨界值。如果盛大持有20%的股權(quán),新浪和盛大就要合并財(cái)務(wù)報(bào)表,新浪突然意識(shí)到盛大對(duì)自己惡意收購(gòu),所以新浪網(wǎng)非常倉(cāng)促地花了三天時(shí)間,推出了股權(quán)稀釋“毒丸”計(jì)劃。當(dāng)時(shí)新浪股權(quán)價(jià)格大約在35美元,如果一旦盛大持有20%的股權(quán),這個(gè)“毒丸”計(jì)劃立馬生效,另外80%的股東將以15美元買新浪網(wǎng)增發(fā)的股票,自然盛大的比例馬上就會(huì)掉到20%以下。這時(shí)候除非盛大特別有錢,在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)購(gòu)買,否則無(wú)法完成收購(gòu)計(jì)劃。后來(lái)盛大知難而退,新浪反收購(gòu)成功。

    不過(guò)根據(jù)證券法和相關(guān)監(jiān)管法規(guī),目前我國(guó)的資本市場(chǎng)不支持“毒丸”計(jì)劃。

    而此次萬(wàn)科A向深圳地鐵定向增發(fā)融資,發(fā)行量高達(dá)28.72億股,發(fā)行價(jià)15.88元,比停牌價(jià)折扣約35%。如果計(jì)劃得以實(shí)施,王石找來(lái)的深圳地鐵將成為第一大股東,而原第一和第二大股東寶能和華潤(rùn)的股權(quán)均慘遭大量稀釋。

    利益受損的華潤(rùn)會(huì)反戈一擊可以預(yù)見(jiàn)。

    萬(wàn)科是否太矯情?

    在中國(guó)市場(chǎng)特殊環(huán)境中成長(zhǎng)的萬(wàn)科,也承認(rèn)自己是“混合制”企業(yè),這就讓它既能享受國(guó)企的好處又能獲得私企的自由。因此,不少分析人士指出從萬(wàn)科創(chuàng)始人變身職業(yè)經(jīng)理人的王石,沒(méi)有擺正自己的位置,更沒(méi)有尊重游戲規(guī)則,空談情懷。

    對(duì)此,中歐國(guó)際工商學(xué)院管理學(xué)助理教授張宇在接受《新民周刊》采訪時(shí)表示,萬(wàn)科作為公眾上市公司,首先要受到《公司法》和《證券法》的制約。《公司法》和《證券法》規(guī)定了上市公司股東所擁有的權(quán)利和對(duì)應(yīng)的義務(wù),對(duì)此所有上市公司的管理層和董事會(huì)都應(yīng)當(dāng)清楚應(yīng)為全體股東履行盡職盡責(zé)義務(wù)。上市公司的股東如果對(duì)管理層和董事會(huì)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)不滿,有權(quán)利通過(guò)召集股東大會(huì)和投票表決等方式尋求公司財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略的改變,甚至替換管理層乃至董事會(huì)。

    北京大學(xué)張維迎教授也公開表示:“我一直有點(diǎn)不理解王石,為什么他對(duì)國(guó)有企業(yè)那么鐘情?我曾跟王石打過(guò)一個(gè)比方,就像要掛一幅畫,你想在墻上找個(gè)牢固的釘子掛起來(lái),但你想沒(méi)想過(guò),墻會(huì)搖晃,釘子再牢固又怎樣?王石應(yīng)該反思,假如當(dāng)時(shí)不對(duì)國(guó)有企業(yè)情有獨(dú)鐘,也許現(xiàn)在不是這樣?!?/p>

    資本“威脅”有多可怕?

    張宇教授指出,這次萬(wàn)科事件的特殊之處在于它可能是第一個(gè)知名上市公司通過(guò)控制權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理層甚至董事會(huì)帶來(lái)“威脅”的案例。此前發(fā)生的很多管理層和創(chuàng)始人“出局”的案例大多是由于創(chuàng)始人跟PE/VC進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭,如蒙牛牛根生、雷士照明吳長(zhǎng)江、俏江南張?zhí)m;或者公司并購(gòu),如快的呂傳偉、大眾點(diǎn)評(píng)張濤、去哪兒網(wǎng)莊臣超、1號(hào)店于剛;或者創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)變動(dòng),如聯(lián)想倪光南、新浪王志東、騰訊曾李青、淘寶孫彤宇。

    實(shí)際上在發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)的股票市場(chǎng),公眾上市公司股東,尤其是激進(jìn)的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)購(gòu)入足夠數(shù)量的股權(quán)(通常是5%或者更多),進(jìn)入董事會(huì)尋求公司管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)(如分紅、回購(gòu))或戰(zhàn)略(如并購(gòu)、分拆)方面的改變,甚至更換管理層或者董事會(huì),是相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。來(lái)自資本市場(chǎng)的“威脅”(并購(gòu)或者激進(jìn)投資者)和管理層持股,董事會(huì)監(jiān)督一起被并稱為公司治理的三大手段。

    在過(guò)去幾年中,全美最激進(jìn)的50家機(jī)構(gòu)投資者(主要是對(duì)沖基金,在1980和1990年代則更多是養(yǎng)老退休基金和保險(xiǎn)公司)對(duì)上市公司管理層和董事會(huì)的“進(jìn)攻”在數(shù)量上不斷增加,且更具深度。比較知名的例子有卡爾·艾坎(Carl Icahn)在大量購(gòu)入蘋果公司股票后不斷向庫(kù)克施加壓力,推動(dòng)蘋果通過(guò)分紅和股票回購(gòu)等方式回饋股東,以及對(duì)沖基金Third Point通過(guò)收購(gòu)5.3%的股份進(jìn)入雅虎董事會(huì)以后,換掉了原來(lái)的CEO斯科特·湯姆森(Scott Thompson),并從谷歌挖來(lái)了雅虎現(xiàn)任CEO瑪麗莎·梅爾(Marissa Mayer)。

    “因此這次的萬(wàn)科事件,雖然公司管理層和大股東之間孰是孰非還有待時(shí)間檢驗(yàn)。即使在美國(guó),激進(jìn)投資者給上市公司帶來(lái)的最終變化很多時(shí)候也并非是好的結(jié)局。但從我國(guó)資本市場(chǎng)的制度建設(shè)來(lái)看,是否允許投資者通過(guò)控制上市公司的股權(quán)和投票權(quán)進(jìn)行監(jiān)督和促成上市公司的戰(zhàn)略和高層結(jié)構(gòu)變化,可能是我們超越這次萬(wàn)科事件本身、更加需要期待的?!睆堄罱淌诜治龅?。

    AB股制度可以走多遠(yuǎn)?

    在美股市場(chǎng)上,為了保證創(chuàng)始人對(duì)公司的控制權(quán),可以實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的做法。按照這種這種架構(gòu),創(chuàng)始人手里的股票,1股可以有2個(gè)投票權(quán)、甚至10個(gè)投票權(quán);其他人手里的股票,1股只有1個(gè)投票權(quán)。這樣創(chuàng)始人用相對(duì)較少的股份,也能掌握多數(shù)投票權(quán)。

    Facebook和Google是采用這種架構(gòu)的典型。2014年在美國(guó)上市的中國(guó)公司中,京東、聚美優(yōu)品、陌陌都采取這樣的模式,以實(shí)現(xiàn)持股較少的創(chuàng)始人對(duì)公司的絕對(duì)控制。

    目前國(guó)內(nèi)一種流行的觀點(diǎn)是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或者管理層可以通過(guò)AB股制度(又稱雙重股權(quán)制,dual class shares)加強(qiáng)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)或者管理層對(duì)公司的控制力,張宇教授對(duì)此持保留態(tài)度。

    首先,目前我國(guó)公司法和證券法都是規(guī)定同股同權(quán),AB股制度與我國(guó)證券市場(chǎng)制度是相抵觸的。實(shí)行AB股制度的公司最終可能要到境外上市(如阿里巴巴),而已經(jīng)在國(guó)內(nèi)上市的公司在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)期內(nèi)也無(wú)法采用AB股制度,除非修改《公司法》和《證券法》。

    “我覺(jué)得對(duì)在國(guó)內(nèi)上市的上市公司而言,更為可行的做法倒不妨是考慮如何能夠吸引和獲得長(zhǎng)線投資者的支持。上市公司可以通過(guò)公司戰(zhàn)略和投資者溝通策略的改進(jìn)吸引自己想要的投資者類型?!睆堄罱淌谥赋?。

    在美國(guó),很多上市公司會(huì)努力吸引巴菲特的公司成為自己的投資者,這是因?yàn)榘头铺乇械氖情L(zhǎng)線投資的理念,通過(guò)尋找好的行業(yè)、公司和管理層,放權(quán)讓管理團(tuán)隊(duì)把被投公司的基本面做好,通過(guò)利潤(rùn)的穩(wěn)健增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)股價(jià)的增值。巴菲特的投資組合也不會(huì)因?yàn)楸煌豆径唐跇I(yè)績(jī)的變動(dòng)而波動(dòng),因而是非??煽康拈L(zhǎng)線投資者。與此對(duì)應(yīng),如果上市公司能聚焦在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的改進(jìn)和業(yè)績(jī)的持續(xù),就比較容易得到巴菲特的青睞。

    但目前中國(guó)資本市場(chǎng)的情況是,很多投資者(既包括中小投資者,也包括相當(dāng)部分的機(jī)構(gòu)投資者),喜歡找概念,找故事。與此同時(shí),很多上市公司的管理層也想著通過(guò)入股或者收購(gòu)一個(gè)沒(méi)有實(shí)際業(yè)績(jī)的小公司炒作一把,而不是注重企業(yè)戰(zhàn)略謀劃和經(jīng)營(yíng)能力的建設(shè)。這里面當(dāng)然很難分清孰因孰果,但上市公司的管理層如果真正想把公司做大做強(qiáng),就應(yīng)該擯棄短期炒作的思維。須知,當(dāng)你走的是短期炒作的路徑的時(shí)候,你吸引的自然是喜好短期炒作的投資者和資金。

    只有當(dāng)你真正把精力放到公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略和基本面的經(jīng)營(yíng)和改進(jìn)的時(shí)候,你才能吸引長(zhǎng)線投資者和資金與你共同發(fā)展,并為公司的發(fā)展提供所需的資本支持。這也許是從根本上保障上市公司管理層和長(zhǎng)線資本共贏和共同發(fā)展的一個(gè)解決辦法。

    萬(wàn)科之爭(zhēng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

    在張宇教授看來(lái),萬(wàn)科之爭(zhēng)對(duì)于中國(guó)企業(yè)尤其是上市公司來(lái)說(shuō),一個(gè)非常重要的警示是: 管理層既然作為股東的代理人,就應(yīng)該努力提升股東的利益,并盡量反映在股價(jià)上。

    對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)來(lái)說(shuō),如果公司股價(jià)在很長(zhǎng)一段時(shí)間脫離真正的價(jià)值,加之目前全流通的結(jié)構(gòu),投資者通過(guò)公開市場(chǎng)收購(gòu)可以造成控制權(quán)的更迭,掌握控制權(quán)之后通過(guò)分拆重組或者改變經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略,實(shí)現(xiàn)上市公司的真正的內(nèi)在價(jià)值。

    因此,管理層團(tuán)隊(duì)要讓股價(jià)能夠盡量反映公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值,如果有低估,管理層應(yīng)該通過(guò)跟投資者的溝通,讓股價(jià)盡快反映內(nèi)在價(jià)值。反過(guò)來(lái)說(shuō),如果公司股價(jià)長(zhǎng)期脫離基本面,被高估其實(shí)也是有風(fēng)險(xiǎn)的,容易被做空或被拋售,導(dǎo)致投資者用腳投票,同樣也容易導(dǎo)致控股權(quán)的更迭。

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