股票發(fā)行注冊(cè)制改革的重點(diǎn)及難點(diǎn)

尹中立

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股票發(fā)行注冊(cè)制改革的重點(diǎn)及難點(diǎn)

尹中立

黨的十八屆三中全會(huì)文件里關(guān)于資本市場(chǎng)的改革重點(diǎn)任務(wù)之一是推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。注冊(cè)制改革涉及證券法的修改，為了讓該項(xiàng)改革不受證券法修改進(jìn)程的制約，2015年12月27日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國(guó)證券法>有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》的議案。這意味著注冊(cè)制改革的法律障礙已經(jīng)基本得到解決。下一步就是實(shí)施的問(wèn)題了。

但2016年“兩會(huì)”的總理政府工作報(bào)告中不再提“注冊(cè)制改革”，這是否意味著注冊(cè)制改革將終止？投資者及市場(chǎng)其他參與者普遍存在疑惑：進(jìn)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革的難點(diǎn)何在？實(shí)行注冊(cè)制對(duì)股票市場(chǎng)有什么影響？

為什么要進(jìn)行股票發(fā)行的注冊(cè)制改革

要全面深刻理解股票發(fā)行的注冊(cè)制改革，必須回顧我國(guó)股票市場(chǎng)的歷史軌跡。我國(guó)的股票發(fā)行制度從股市建立之初的大約10年時(shí)間實(shí)行的是額度分配制，每年年初制訂一個(gè)股票發(fā)行的總體額度計(jì)劃，然后分配到各省或部委，由各省或部委再把這些發(fā)行指標(biāo)落實(shí)到企業(yè)，拿到發(fā)行額度指標(biāo)的企業(yè)向證監(jiān)會(huì)遞交發(fā)行材料。該發(fā)行制度沿用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的管理方式和思維，其弊端是行政權(quán)力替代了市場(chǎng)選擇，導(dǎo)致股票市場(chǎng)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。經(jīng)營(yíng)狀況好的公司沒(méi)有意愿去爭(zhēng)取發(fā)行額度，大多數(shù)爭(zhēng)取到額度的公司通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)進(jìn)入股票市場(chǎng)。而且在爭(zhēng)取發(fā)行額度指標(biāo)的過(guò)程中容易滋生權(quán)力尋租等腐敗行為。

1999年7月1日我國(guó)證券法頒布實(shí)施，明確規(guī)定股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制。我國(guó)證券法第10條規(guī)定：“公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)核準(zhǔn)或?qū)徟?，未?jīng)依法核準(zhǔn)或?qū)徟?，任何單位和個(gè)人不得向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行證券?！睆拇?，我國(guó)股票發(fā)行一直實(shí)行核準(zhǔn)制。

核準(zhǔn)制的核心思路是：由投資銀行等中介機(jī)構(gòu)篩選優(yōu)秀的公司，再由證監(jiān)會(huì)的發(fā)行部對(duì)中介機(jī)構(gòu)呈交的發(fā)行資料進(jìn)行核準(zhǔn)，對(duì)符合條件的公司準(zhǔn)予核準(zhǔn)發(fā)行股票并進(jìn)入股票市場(chǎng)流通。

核準(zhǔn)制在實(shí)踐過(guò)程中暴露了以下缺陷：

其二是控制發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，扭曲了股市的融資功能。發(fā)行核準(zhǔn)部門(mén)為了讓尋租最大化，盡量控制股票發(fā)行的數(shù)量，導(dǎo)致新股的估值過(guò)高，發(fā)行核準(zhǔn)的時(shí)間成本過(guò)高，有些公司為了減少上市時(shí)間采取借殼上市的變通辦法，上市股票的“殼價(jià)值”由此產(chǎn)生，于是，出現(xiàn)了垃圾公司的市值高于業(yè)績(jī)較好公司的反?，F(xiàn)象，股價(jià)扭曲成為常態(tài)，不利于股市配置資源功能的發(fā)揮。

其三是容易導(dǎo)致市場(chǎng)與政府的對(duì)立。因?yàn)楹藴?zhǔn)的本質(zhì)是監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，即監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司的股票進(jìn)行投資價(jià)值判斷，一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境出現(xiàn)較大變化，上市公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，投資者容易把責(zé)任轉(zhuǎn)移到監(jiān)管部門(mén)。

為了克服核準(zhǔn)制的上述缺陷，有關(guān)部門(mén)決定推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革。但需要強(qiáng)調(diào)的是，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革不僅是發(fā)展資本市場(chǎng)的需要，也是整個(gè)金融改革的重要環(huán)節(jié)。由于資本市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮融資功能，企業(yè)融資高度倚重銀行的間接融資，這樣的融資結(jié)構(gòu)很容易導(dǎo)致企業(yè)的高負(fù)債率，從而出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際比較看，截至2012年底，歐美主要發(fā)達(dá)國(guó)家的非金融企業(yè)的負(fù)債總額占GDP的比例大約在70%左右，有些國(guó)家只有50%左右（如德國(guó)），而我國(guó)的非金融企業(yè)的債務(wù)占GDP的比例高達(dá)120%左右。高負(fù)債與產(chǎn)能過(guò)剩疊加很容易出現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)能夠通過(guò)股票市場(chǎng)補(bǔ)充資本金，則高負(fù)債率的危機(jī)就會(huì)得到緩解。因此，三中全會(huì)的《決定》及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都提到“增加直接融資比例”，這是針對(duì)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的缺陷而進(jìn)行的戰(zhàn)略部署。

注冊(cè)制改革的要點(diǎn)

注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。

其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。如果公開(kāi)方式適當(dāng)，證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價(jià)格或其他條件非公平，或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由拒絕注冊(cè)。注冊(cè)制主張事后控制。注冊(cè)制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，證券的投資價(jià)值由投資者自己作出判斷。

注冊(cè)制改革的核心在于理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系，總體目標(biāo)是建立市場(chǎng)主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。注冊(cè)制是一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，既可以較好解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱所引發(fā)的問(wèn)題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門(mén)職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門(mén)過(guò)度干預(yù)。

注冊(cè)制是以信息披露為中心的監(jiān)管理念，將注冊(cè)審核的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到督促企業(yè)向投資者披露充分且必要的投資決策信息上來(lái)，不再對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)與投資價(jià)值、未來(lái)發(fā)展前景等做實(shí)質(zhì)判斷和背書(shū)。為了防止有些公司濫竽充數(shù)，監(jiān)管部門(mén)必須突出強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊和懲處違法違規(guī)行為，提高違法違規(guī)成本，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。必須全面加強(qiáng)對(duì)欺詐發(fā)行和信息披露虛假的懲罰力度，通過(guò)責(zé)令回購(gòu)股份、責(zé)令先行賠付等方式，使投資者所受經(jīng)濟(jì)損失獲得及時(shí)補(bǔ)償。

注冊(cè)制將使中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)更重要的職能，監(jiān)管部門(mén)將全面完善中介機(jī)構(gòu)特別是保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則，通過(guò)有效的監(jiān)管措施和責(zé)任追究，把中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)和信息披露把關(guān)責(zé)任落到實(shí)處。

生命的進(jìn)化并不是一條直線，更不是一個(gè)越來(lái)越高的梯子。進(jìn)化并不以人類為終點(diǎn)和目標(biāo)。各種生物不會(huì)進(jìn)化成為我們，就像我們?nèi)祟惒粫?huì)變成他們。

對(duì)于監(jiān)管部門(mén)來(lái)說(shuō)，要切實(shí)加大執(zhí)法協(xié)作配合，健全行刑銜接機(jī)制，對(duì)涉嫌犯罪的違法行為堅(jiān)決移送公安機(jī)關(guān)，追究刑事責(zé)任，實(shí)施刑罰制裁。要推動(dòng)建立適應(yīng)注冊(cè)制改革要求的民事賠償制度，有效保障投資者通過(guò)民事賠償訴訟獲得賠償，讓違法者付出高昂的成本和代價(jià)。類似美國(guó)的集體訴訟制度是值得我們借鑒的。

要讓注冊(cè)制健康運(yùn)行，還要嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度，對(duì)欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實(shí)施強(qiáng)制退市，堅(jiān)決清除出市場(chǎng)。

實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的難點(diǎn)

老子說(shuō)：治大國(guó)，若烹小鮮。其意指治理一個(gè)大的國(guó)家，制度變化要十分小心，不要隨意大幅度變化。

股市亦然。核準(zhǔn)制在中國(guó)實(shí)施了近20年，不管它有多少缺陷，但有一點(diǎn)是不能忽視的：投資者及市場(chǎng)各參與主體都已經(jīng)適應(yīng)了核準(zhǔn)制的游戲規(guī)則，如果要對(duì)此制度進(jìn)行徹底改革，將對(duì)股市產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

在三中全會(huì)的《決定》里，有關(guān)新股發(fā)行制度改革的表述是“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，用“推進(jìn)”而非“實(shí)施”意味著注冊(cè)制是一個(gè)目標(biāo)，要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)需要付出相當(dāng)多的努力，同時(shí)需要經(jīng)過(guò)一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的過(guò)程。這個(gè)過(guò)程之所以艱巨，至少有以下幾個(gè)原因：

首先，股價(jià)結(jié)構(gòu)的扭曲，讓扭曲的股價(jià)回歸正常的水平需要一個(gè)過(guò)程。自上世紀(jì)90年代股市誕生之日起，我國(guó)股票市場(chǎng)就是在政府高度干預(yù)的背景下發(fā)展的，正如前文所述政府對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)扭曲了股票的定價(jià)，當(dāng)前我國(guó)股票市場(chǎng)不同類型的股票估值出現(xiàn)明顯分化：大盤(pán)藍(lán)籌股的平均估值水平在10倍左右，和國(guó)際上其他國(guó)家股票的估值水平比較接近，但數(shù)量眾多垃圾股的估值嚴(yán)重偏高，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票估值嚴(yán)重偏離合理水平。對(duì)于新興行業(yè)的所謂成長(zhǎng)股而言，15倍左右市盈率的估值是合理的，高于30倍市盈率是不正常的，而2015年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均估值都在100多倍市盈率，2015年6月初創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率達(dá)到150倍，創(chuàng)造了世界紀(jì)錄。即使創(chuàng)業(yè)板和中小板從高位已經(jīng)下跌了50%左右，它們的估值水平仍然很高，截至2016年2月29日，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值分別是48倍和72倍。

為什么中小板和創(chuàng)業(yè)板估值高而大盤(pán)藍(lán)籌股估值相對(duì)合理？最主要的原因就是我國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的股票存在“殼價(jià)值”，當(dāng)前市場(chǎng)上每個(gè)“殼”的價(jià)格大約在20億元左右，上市公司股本越小則每股含有的“殼價(jià)值”越高，假如一家上市公司的總股本是1億元，則每股殼價(jià)值為20元。中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司股本大多數(shù)都較小，因此，導(dǎo)致了這些公司股價(jià)超出了合理的估值范圍。“殼價(jià)值”存在的前提是股票的“稀缺”，如果符合條件的公司就可以上市，則股票“殼價(jià)值”將自然消失。簡(jiǎn)言之，如果實(shí)施注冊(cè)制，則中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將重新估值和定價(jià)。

高估值的股票價(jià)格回歸到合理水平需要一個(gè)過(guò)程，不能一蹴而就，如果操之過(guò)急會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌性拋售，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，2016年元旦之后的股價(jià)大幅度下跌就與此有關(guān)。如何實(shí)現(xiàn)股價(jià)的理性回歸？需要監(jiān)管者高超的操作技巧。

其次，投資者的結(jié)構(gòu)和投資者的行為都需要調(diào)整。我國(guó)股票市場(chǎng)的最大特征是以散戶為主導(dǎo)，從證券登記中心的數(shù)據(jù)看，截至2015年末，股市投資者人數(shù)大約為9910萬(wàn)，其中，資金數(shù)量在10萬(wàn)元以下的投資者占72.6%，10萬(wàn)至50萬(wàn)元的投資者占21.6%，即94.2%的投資者不足50萬(wàn)元，是典型的以小散戶為主的市場(chǎng)。

散戶投資者喜歡追漲殺跌，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，股價(jià)波動(dòng)較大。機(jī)構(gòu)投資者的行為比散戶投資者要理性，尤其是對(duì)新股的定價(jià)方面。只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位時(shí)，新股定價(jià)才有可能朝理性的方向前進(jìn)。注冊(cè)制的核心理念是把新股定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng)，如果市場(chǎng)的投資者以散戶投資者為主導(dǎo)，其結(jié)果很可能是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司合謀來(lái)欺騙散戶投資者，散戶投資者將成為新制度的犧牲品。

第三，要有健全的投資者利益保護(hù)機(jī)制。注冊(cè)制下企業(yè)首發(fā)上市（IPO）把關(guān)者由證監(jiān)會(huì)交給了市場(chǎng)，就必須健全投資者利益保護(hù)機(jī)制，讓投資者能夠采取手段維護(hù)自己的合法權(quán)利，當(dāng)上市公司或其他參與主體存在違規(guī)行為時(shí)，投資者可以通過(guò)這些渠道為自己的損失討回公道。

圖/中國(guó)日?qǐng)?bào)

2013年12月27日，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱“新國(guó)九條”）出臺(tái)。“新國(guó)九條”分九個(gè)部分，分別從健全投資者適當(dāng)性制度、優(yōu)化回報(bào)、保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機(jī)制、建立多元化糾紛解決機(jī)制、健全賠償機(jī)制等方面，為中小投資者提供全方位的權(quán)益保護(hù)。同年，上交所更是發(fā)布了《股票上市公告書(shū)內(nèi)容與格式指引》《上交所證券上市審核實(shí)施細(xì)則》和《證券發(fā)行上市業(yè)務(wù)指引（2013年修訂）》。按照新規(guī)定，發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在上市公告書(shū)中公開(kāi)承諾，發(fā)行人招股說(shuō)明書(shū)存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行上市條件構(gòu)成重大、實(shí)質(zhì)影響時(shí)，發(fā)行人將依法回購(gòu)首次公開(kāi)發(fā)行的全部新股，發(fā)行人控股股東將購(gòu)回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份。發(fā)行人應(yīng)明確回購(gòu)具體措施與價(jià)格等。與此同時(shí)，根據(jù)規(guī)定，保薦機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)如因其為發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載等，給投資者造成損失的，將依法賠償。中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)中小投資者權(quán)利保護(hù)的法律體系正在逐步系統(tǒng)配套，相比先前核準(zhǔn)制下對(duì)上市公司的要求更高了，這對(duì)上市企業(yè)顯然是個(gè)極其嚴(yán)厲的約束。

股票投資利益保護(hù)制度雖然已經(jīng)出臺(tái)了，但這套制度是否能夠真正起作用還需要時(shí)間和實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)。

推進(jìn)注冊(cè)制改革政策建議

從上述分析可見(jiàn)，當(dāng)前還不具備實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的條件，監(jiān)管者應(yīng)該把這一點(diǎn)向市場(chǎng)講清楚，以免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不必要的沖擊和恐慌。但可以進(jìn)行一系列的制度建設(shè)，為實(shí)施注冊(cè)制及股票市場(chǎng)的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。

第一，加強(qiáng)證券執(zhí)法。股票市場(chǎng)本質(zhì)上是一種信用經(jīng)濟(jì)，股票市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素是用法律權(quán)威維護(hù)市場(chǎng)的信用，要讓違規(guī)者及時(shí)得到應(yīng)有的懲罰?？梢院敛豢鋸埖卣f(shuō)，司法的效率決定著股票市場(chǎng)的繁榮程度。目前，我國(guó)的證券執(zhí)法還存在不少問(wèn)題，例如：云南地方法院對(duì)上市公司“綠大地”造假當(dāng)事人的過(guò)度輕判一度讓廣大投資者為之憤怒，也讓證券監(jiān)管部門(mén)處境尷尬。證監(jiān)會(huì)前主席肖鋼曾公開(kāi)承認(rèn)證監(jiān)會(huì)向司法部門(mén)移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之。注冊(cè)制的本質(zhì)就是以信息披露為核心、淡化行政審批，如果沒(méi)有司法制度的密切配合、讓造假者得到應(yīng)有的懲罰并產(chǎn)生必要的敬畏之心，貿(mào)然推行注冊(cè)制就相當(dāng)于為詐騙者提供公開(kāi)且合法的行騙機(jī)會(huì)。

第二，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化董事的信托責(zé)任。在很多情況下，上市公司究竟缺不缺錢(qián)？是否需要股權(quán)融資？公司以外的人很難做出判斷，但作為專業(yè)人士的董事們應(yīng)當(dāng)明白。因此，遏制上市公司惡意圈錢(qián)的最直接手段就是落實(shí)全體董事的信托責(zé)任及其賠償制度。如果上市公司融入大額資金以后出現(xiàn)長(zhǎng)期閑置或原計(jì)劃的投資項(xiàng)目根本不具備投資條件等現(xiàn)象，則至少可說(shuō)明當(dāng)時(shí)支持上市公司股權(quán)融資的董事們是不稱職的，沒(méi)有充分履行全體股東的信托責(zé)任。在這種情況下，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)允許或鼓勵(lì)證券市場(chǎng)投資者通過(guò)合法的渠道追究這些不稱職董事的信托責(zé)任，讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任。只要能夠讓全體董事為不合理的圈錢(qián)行為承擔(dān)個(gè)人責(zé)任，則很多上市公司的圈錢(qián)動(dòng)力都將大為減弱，因?yàn)槿?lái)的錢(qián)主要服務(wù)于地方政府或少數(shù)個(gè)人，大部分董事（尤其是外部董事）自身是無(wú)法直接獲益的。

雖然董事的信托責(zé)任早已寫(xiě)在我國(guó)的《公司法》中，但迄今為止還沒(méi)有一個(gè)國(guó)內(nèi)上市公司董事因信托責(zé)任未到位被行政處罰或被投資者索賠，在國(guó)外被視為“高危職業(yè)”的上市公司董事職位在國(guó)內(nèi)幾乎就是穩(wěn)賺不賠的金飯碗，這是極不正常的現(xiàn)象。董事信托責(zé)任及其賠償制度的缺位直接導(dǎo)致了中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期處于“形似神不似”的狀態(tài)。獨(dú)立董事制度引入中國(guó)已經(jīng)有10多年了，但一直好看不中用，其制度根源也在于此。

第三，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)才能使股票市場(chǎng)的定價(jià)更理性，這是實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的必要條件之一。十八屆三中全會(huì)以后，有關(guān)資產(chǎn)管理行業(yè)的準(zhǔn)入門(mén)檻明顯降低，在利率市場(chǎng)化的推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者有望獲得快速發(fā)展，這對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展是有利的。

作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所