宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)投資效率研究綜述

文/劉丹

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宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)投資效率研究綜述

文/劉丹

摘要：投資決策是財(cái)務(wù)管理中的重要活動(dòng)，是權(quán)益價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)力，其投資效率的高低關(guān)乎一個(gè)企業(yè)的發(fā)展與成敗。企業(yè)的投資效率受到內(nèi)部因素和外部宏觀環(huán)境的雙重影響，鑒于目前我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策具有重要的指導(dǎo)意義，本文綜述了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)投資效率的影響，并對(duì)兩條影響路徑進(jìn)行了分析，以此更好地發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)控作用來促進(jìn)微觀企業(yè)投資效率的提高。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)政策；投資行為；投資效率

企業(yè)的投資活動(dòng)既是公司權(quán)益價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)力（Modigliani ＆ Miller，1958），也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。其投資效率的高低既關(guān)乎企業(yè)的成敗，也關(guān)乎一個(gè)國(guó)家的整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。

企業(yè)的投資效率受到內(nèi)外部環(huán)境的雙重影響，目前的大多數(shù)研究集中在內(nèi)部環(huán)境。例如公司治理水平、公司特征等等。改革開放以來我國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了跨越式的巨大發(fā)展，對(duì)于微觀企業(yè)的投資效率，國(guó)家層面的宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)揮了一定的作用。宏觀經(jīng)濟(jì)政策是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“調(diào)節(jié)器”，尤其是我國(guó)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策更是發(fā)揮著巨大的導(dǎo)向作用。然而目前對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策是如何影響微觀企業(yè)投資效率的研究不是很多，出現(xiàn)了一定的割裂現(xiàn)象。本文基于國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響微觀企業(yè)投資效率的文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)政策

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策的定義

宏觀經(jīng)濟(jì)政策是一個(gè)國(guó)家采取的對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)的手段，是政府為了協(xié)調(diào)和發(fā)展整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)而制定和實(shí)施的一系列政策。主要有經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)政政策、貨幣政策、信貸政策、稅收政策、匯率政策、產(chǎn)業(yè)政策、監(jiān)管政策以及收入分配政策等。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用

國(guó)家實(shí)行宏觀經(jīng)濟(jì)政策就是為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展、穩(wěn)定物價(jià)水平、平衡國(guó)際收支以及實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。為應(yīng)對(duì)2008全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊，緩和慘淡的經(jīng)濟(jì)局面，我國(guó)當(dāng)局實(shí)施了積極的財(cái)政政策以及寬松的貨幣政策，推出了4萬億救市計(jì)劃并取得了預(yù)期效果，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。自2010年以來我國(guó)GDP增速逐漸回落，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的重要戰(zhàn)略時(shí)期，宏觀經(jīng)濟(jì)政策正逐漸引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)向集約型、質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，不斷刺激需求，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

二、企業(yè)投資效率

在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)中，企業(yè)的投資取決于投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值，只有邊際收益大于邊際成本，企業(yè)的投資活動(dòng)才是有效率的。在Modigliani等的完美市場(chǎng)假設(shè)中，投資機(jī)會(huì)是企業(yè)投資效率的決定性因素。抓住好的投資機(jī)會(huì)可以使企業(yè)獲得巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但是我國(guó)并不存在完美的市場(chǎng)機(jī)制，現(xiàn)實(shí)中的投資并不完全取決于投資機(jī)會(huì)，企業(yè)中的非效率投資即過度投資和投資不足現(xiàn)象也廣泛存在，影響企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益上不利于企業(yè)的生存和發(fā)展。根據(jù)資本成本的錨定效應(yīng)，企業(yè)進(jìn)行投資項(xiàng)目的選擇應(yīng)以資本成本為取舍率，只有企業(yè)的投資項(xiàng)目的預(yù)期報(bào)酬率大于企業(yè)的資本成本，投資才是有效率的，才應(yīng)被管理層采納。改善投資效率是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的主要目標(biāo)，所以投資效率問題至關(guān)重要，引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。

（一）企業(yè)投資效率的衡量

投資效率的衡量是投資決策的核心問題。近年來國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用數(shù)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等原理對(duì)企業(yè)投資效率的的衡量方法和測(cè)度模型進(jìn)行了不斷地探索，主要有：（1）Fazzari等（1988）從融資約束角度提出的投資-現(xiàn)金流敏感度測(cè)量模型，基于信息不對(duì)稱理論，外源融資成本大于內(nèi)源融資成本。模型中的敏感性程度可以反映企業(yè)所受的外部融資約束情況。（2）Vogt（1994）在Fazzari等的測(cè)量模型基礎(chǔ)上提出了現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)測(cè)量模型，通過該模型中交互項(xiàng)的符號(hào)可以判斷企業(yè)是受融資約束出現(xiàn)了投資不足還是由于代理問題出現(xiàn)了過度投資情況。（3）Richardson（2006）基于自由現(xiàn)金流與過度投資的關(guān)系提出的殘差項(xiàng)度量模型，通過模型中殘差項(xiàng)的符號(hào)可以判斷企業(yè)非效率投資的類型。（4）Biddle等（2009）提出的無條件測(cè)試模型，首先通過模型測(cè)度企業(yè)的預(yù)期投資水平，然后分行業(yè)逐年進(jìn)行回歸，再把殘差項(xiàng)按照小到大的順序分成四組，第一組是投資不足，中間兩組為正常的基準(zhǔn)組，最后一組為投資多度，再采用Multinomial Logit模型來測(cè)度企業(yè)投資出現(xiàn)在投資不足或過度投資組的概率，以此來衡量企業(yè)的投資效率。

（二）企業(yè)投資效率的影響因素

對(duì)于企業(yè)投資效率影響因素的研究可以分為公司內(nèi)部因素和外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素兩部分。

對(duì)于內(nèi)部環(huán)境因素，目前的研究主要有公司信息披露狀況、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、董事會(huì)以及管理者特征、公司治理水平、公司異質(zhì)性等方面。國(guó)內(nèi)外學(xué)者比較注重企業(yè)內(nèi)部對(duì)于其投資效率的研究，出現(xiàn)了一定程度的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與微觀企業(yè)投資行為的割裂現(xiàn)象，然而隨著金融危機(jī)的爆發(fā)以及國(guó)家相關(guān)政策的頒布，宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響越來越得到理論界以及實(shí)務(wù)界的重視。外部宏觀環(huán)境對(duì)于企業(yè)投資效率的影響主要有環(huán)境不確定性、外部治理水平、經(jīng)濟(jì)周期、貨幣政策，信貸政策、以及財(cái)政政策等因素。

三、宏觀經(jīng)濟(jì)政策與企業(yè)投資效率

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資效率影響的傳導(dǎo)路徑

一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)投資效率影響的傳導(dǎo)路徑主要有兩條：（1）通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向作用改變企業(yè)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)的整體判斷和預(yù)期進(jìn)而影響投資機(jī)會(huì)來影響企業(yè)投資行為（2）通過宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)利率等的影響進(jìn)而改變企業(yè)的資本成本來以及融資約束影響企業(yè)投資行為

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資效率的影響

不同的發(fā)展階段，國(guó)家為了更好地促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，采取了不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來實(shí)施調(diào)控，但是這對(duì)企業(yè)的投資效率的影響效果到底如何，引起了學(xué)者的關(guān)注和研究。該部分依據(jù)劃分的宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)投資效率的兩條傳導(dǎo)路徑分別進(jìn)行了梳理。

1.路徑一：宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過改變企業(yè)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、行業(yè)經(jīng)濟(jì)的整體判斷和預(yù)期進(jìn)而影響投資機(jī)會(huì)來影響企業(yè)投資行為

宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化會(huì)加大企業(yè)對(duì)未來預(yù)期的不確定性，影響企業(yè)投資機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn)，加大企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)狀況以及信息的判斷的難度，進(jìn)而影響企業(yè)的投資支出。經(jīng)濟(jì)周期反映了一個(gè)國(guó)家總體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)狀況，一般我們可把它劃分為擴(kuò)張和緊縮兩個(gè)階段。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)階段，一般來說企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期會(huì)比較差，國(guó)家就會(huì)相應(yīng)實(shí)施寬松的財(cái)政貨幣政策來刺激投資和需求，緩解投資不足。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，一般來說企業(yè)對(duì)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期會(huì)比較樂觀，國(guó)家也會(huì)相應(yīng)實(shí)施緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來抑制盲目以及過度投資來提高企業(yè)的投資效率。此外宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)通過影響企業(yè)的資本成本和融資能力等因素來間接影響企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

Bloom 等（2007）研究認(rèn)為宏觀環(huán)境的不確定性會(huì)影響企業(yè)管理層對(duì)企業(yè)信息的判斷能力，會(huì)更加保守和謹(jǐn)慎，從而影響投資。應(yīng)惟偉（2008）通過研究證實(shí)了經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)投資的相關(guān)關(guān)系，不同階段不同的財(cái)政貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資環(huán)境進(jìn)而影響企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感性。陳艷（2013）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)和投資支出與經(jīng)濟(jì)危機(jī)負(fù)相關(guān)，而寬松的宏觀貨幣政策會(huì)增加企業(yè)投資機(jī)會(huì)以及投資支出從而起到正的調(diào)節(jié)作用。邱靜（2014）實(shí)證研究證實(shí)了當(dāng)貨幣政策比較寬松時(shí)，會(huì)有較好的投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而企業(yè)投資效率也會(huì)比較高。張超等（2015）研究了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平穩(wěn)時(shí)期，貨幣供給和信貸供給與非效率投資的相關(guān)關(guān)系，貨幣政策會(huì)提高企業(yè)的投資效率。劉放等（2015）實(shí)證檢驗(yàn)了投資效率的順周期效應(yīng)，并且國(guó)有企業(yè)和處于低經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)企業(yè)的投資效率的順周期效應(yīng)更強(qiáng)。

2.路徑二：宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過對(duì)利率等的影響進(jìn)而改變企業(yè)的資本成本來以及融資約束來影響企業(yè)投資行為

資本成本是企業(yè)在投資時(shí)所考慮的必須要達(dá)到的最低報(bào)酬率，也是企業(yè)通過有效的管理必須應(yīng)該達(dá)到的價(jià)值創(chuàng)造能力。國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策可以通過影響企業(yè)的資本成本來影響投資。而且企業(yè)投資與其外部融資能力密切相關(guān)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)通過緩解企業(yè)的融資約束來影響投資效率，其中我國(guó)貨幣政策主要通過企業(yè)的貨幣渠道（又稱利率渠道或資本成本渠道）和信用渠道來發(fā)揮作用，這兩種渠道都是通過影響企業(yè)的融資成本以及融資規(guī)模來對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。

Mojon 等（2002）通過對(duì)歐盟中的法國(guó)、德國(guó)、意大利和西班牙的研究發(fā)現(xiàn)利率政策會(huì)通過影響資本成本影響企業(yè)的投資行為。我國(guó)的彭方平等（2007）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策通過改變政策利率和國(guó)債到期收益率等來影響企業(yè)的資本使用成本來影響投資，進(jìn)而說明了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。但是對(duì)于我國(guó)的資本成本與投資行為敏感性的問題卻一直存在著爭(zhēng)議，其投資行為與資本成本的敏感性關(guān)系并不十分明顯，特別是在國(guó)有企業(yè)中。徐明東等（2012）研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策通過資本成本影響企業(yè)投資決策的的作用比較微弱，而國(guó)有企業(yè)對(duì)資本成本不敏感。喻坤等（2014）揭示了我國(guó)的投資效率之謎，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策加大了國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)融資約束的不同，從而非國(guó)有企業(yè)的信貸資源被國(guó)有企業(yè)擠出，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)的投資效率因此而降低。賀京同等（2015）通過對(duì)寬松的貨幣政策與企業(yè)非效率投資行為之間的關(guān)系進(jìn)行的研究得出，寬松的貨幣政策是否對(duì)企業(yè)非效率投資行為有抑制作用要取決于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和投資機(jī)會(huì)。

四、評(píng)述與展望

對(duì)于企業(yè)投資效率的影響因素，目前國(guó)內(nèi)外研究大多還是基于微觀層面，從而出現(xiàn)了一定程度的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀企業(yè)投資行為的割裂現(xiàn)象，但是對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的微觀效應(yīng)也逐漸得到了學(xué)者們的重視與深入研究。鑒于此本文對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)投資效率的傳導(dǎo)路徑內(nèi)分為兩條分別進(jìn)行了梳理。未來對(duì)企業(yè)行為的研究應(yīng)該更加注重宏觀政策的調(diào)控作用，并且應(yīng)該在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的具體傳導(dǎo)路徑方面應(yīng)該更加明確與深化。

對(duì)于企業(yè)投資效率的衡量模型方面，目前大多采用投資-現(xiàn)金流敏感度測(cè)量模型，投資-投資機(jī)會(huì)敏感度模型以及Richardson的殘差項(xiàng)模型，但是這些模型都各有利弊，能否真正測(cè)度企業(yè)的投資效率，其合理性和準(zhǔn)確性都有待于探討，期待能夠建立更加科學(xué)的測(cè)量模型。

對(duì)于企業(yè)來說，資本成本是其投資決策時(shí)必定要考慮的與其將擔(dān)負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的必要報(bào)酬率率，其投資支出對(duì)資本成本的敏感性可以檢驗(yàn)貨幣政策的資本成本傳導(dǎo)路徑是否順暢。資本成本在公司財(cái)務(wù)決策中具有錨定作用，但是在我國(guó)尤其是國(guó)有企業(yè)中，資本成本敏感性并不高。因此要深化我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革，并且加強(qiáng)我國(guó)宏觀政策傳導(dǎo)的通暢性和落實(shí)的有效性。

宏觀經(jīng)濟(jì)政策要指導(dǎo)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的的同時(shí)要提高投資效率而不是投資率。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響企業(yè)投資效率的同時(shí)，企業(yè)的投資效率也會(huì)影響宏觀經(jīng)濟(jì)

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