去杠桿 守邊界

羅乾宜

我們在反思企業(yè)發(fā)展方式時，不僅總結(jié)“要做”什么，還要注重總結(jié)“不做”什么，以及哪些方式不能采用，以此形成企業(yè)行為的“負(fù)面清單”，作為我們投資、運(yùn)營的底線和戒律，為打造基業(yè)長青的企業(yè)提供基本的約束和遵循。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要指向是優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)濟(jì)要素的綜合使用效率，其核心內(nèi)容是“三去一降一補(bǔ)”。就“三去”而言，去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿是緊密關(guān)聯(lián)的：過剩產(chǎn)能的簡單利用必然產(chǎn)生高庫存，過剩產(chǎn)能和高庫存的持續(xù)并存必然形成或依賴于高杠桿，而當(dāng)過剩產(chǎn)能、高庫存和高杠桿同時出現(xiàn)，企業(yè)就會陷入嚴(yán)重的生存危機(jī)。三者之間不良關(guān)聯(lián)的始作俑者是過剩產(chǎn)能，而危機(jī)的引爆點(diǎn)則在于高杠桿。

財務(wù)杠桿應(yīng)作為企業(yè)的戰(zhàn)略性約束因素

在企業(yè)經(jīng)營過程中，我們會看到一些現(xiàn)象：一是企業(yè)發(fā)展需要投資，而不當(dāng)投資又會使企業(yè)遭遇困境甚至滅頂之災(zāi)，即所謂的“不投資等死，亂投資找死”。二是產(chǎn)能過剩有絕對與相對之分，在經(jīng)濟(jì)周期性波動的大環(huán)境下，絕對過?？俊罢{(diào)”，相對過?？俊鞍尽薄６髽I(yè)往往由于高杠桿的制約，失去了“調(diào)”和“熬”的基本條件，從而陷入生存危機(jī)。三是過剩產(chǎn)能和高庫存依賴高杠桿來維持，而高杠桿又為過剩產(chǎn)能和高庫存提供了基本條件，即在資金面寬松的環(huán)境下，由于資金相對容易獲得，就促使投資決策的相對隨意。這就是所謂的“流動性陷阱”。

這些現(xiàn)象的背后反映出一個深刻的問題，就是投資決策的關(guān)鍵要素缺失，即財務(wù)杠桿沒有對企業(yè)投資決策形成硬約束。企業(yè)在投資決策過程中，往往把投資置于戰(zhàn)略層面，而將與財務(wù)杠桿相關(guān)的因素，如資金籌措的能力和方式等置于過分從屬的地位，由此形成了“投資——舉債——政策性減債——再投資——再舉債……”的惡性循環(huán)。所以，企業(yè)必須牢固樹立邊界意識，將財務(wù)杠桿上升到企業(yè)戰(zhàn)略層面，作為硬性約束，并在投資和運(yùn)營過程中嚴(yán)格堅守。

本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整周期，使不少高杠桿企業(yè)深受其苦。痛定思痛，我們在反思企業(yè)發(fā)展方式時，要注重思想方法的調(diào)整，即不僅總結(jié)“要做”什么，還要注重總結(jié)“不做”什么，以及哪些方式不能采用，以此形成企業(yè)行為的“負(fù)面清單”，作為我們投資、運(yùn)營的底線和戒律，為打造基業(yè)長青的企業(yè)提供基本的約束和遵循。在企業(yè)經(jīng)營過程中，忽視財務(wù)杠桿約束、不顧總體財務(wù)承受能力、盲目舉債投資擴(kuò)張就是“負(fù)面清單”的重要內(nèi)容！

嚴(yán)守企業(yè)管控邊界，有效控制財務(wù)杠桿

首先，要強(qiáng)化底線意識，硬化杠桿約束。要根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險承受能力，結(jié)合資金運(yùn)作特點(diǎn)及創(chuàng)現(xiàn)創(chuàng)效能力，科學(xué)設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率的管控邊界，并將其嵌入預(yù)算、納入考核、硬化約束、嚴(yán)格堅守，以邊界約束倒逼科學(xué)謹(jǐn)慎投資和精細(xì)運(yùn)營。在企業(yè)運(yùn)營過程中，要嚴(yán)格監(jiān)控資產(chǎn)負(fù)債率及債務(wù)等指標(biāo)的變化情況，超出邊界時應(yīng)及時主動調(diào)整，從而確保企業(yè)在安全邊界內(nèi)持續(xù)健康發(fā)展。

在設(shè)定邊界時，要根據(jù)企業(yè)內(nèi)部不同業(yè)務(wù)板塊（如：科研與生產(chǎn)、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)、制造業(yè)與金融業(yè)等）的經(jīng)營特點(diǎn)，以及各業(yè)務(wù)板塊周期性表現(xiàn)的差異，分類確定管控邊界，并建立嚴(yán)格的預(yù)算獎懲機(jī)制，以嚴(yán)考核促真落實。同時，要構(gòu)建業(yè)務(wù)板塊之間的債務(wù)隔離機(jī)制，在各板塊之間設(shè)置“防火墻”，減少債務(wù)關(guān)聯(lián)，以免局部問題蔓延演化成系統(tǒng)問題。尤其是對創(chuàng)新型業(yè)務(wù)、金融業(yè)務(wù)和流通貿(mào)易業(yè)務(wù)，要更加謹(jǐn)慎細(xì)致地安排。創(chuàng)新型業(yè)務(wù)要設(shè)定投資總量限制，制定止損邊界，以防創(chuàng)新失敗引發(fā)總體不能承受的債務(wù)風(fēng)險；金融業(yè)務(wù)要立足實體、規(guī)范操作、嚴(yán)格監(jiān)管，防止遠(yuǎn)離實體過度衍生；流通貿(mào)易業(yè)務(wù)要嚴(yán)控風(fēng)險，杜絕以虛構(gòu)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)的金融投機(jī)套利行為。

第二，要優(yōu)化業(yè)績考評機(jī)制。以單一的總量性指標(biāo)為主的業(yè)績考評辦法對產(chǎn)能擴(kuò)張起到了一定程度的推動作用，應(yīng)該進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化。一方面，要將負(fù)債類指標(biāo)納入總量性指標(biāo)考核體系，構(gòu)建利潤總額等重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、重點(diǎn)工作完成情況等核心使命指標(biāo)、債務(wù)狀況等約束性指標(biāo)相協(xié)同的綜合性考核機(jī)制，引導(dǎo)企業(yè)履行核心使命、平衡效率風(fēng)險、實現(xiàn)“規(guī)制型發(fā)展”；另一方面，注重研究探索“企業(yè)價值”這個綜合性指標(biāo)，即引入潛在價值和風(fēng)險溢價等價值因素，按照市場規(guī)則全面綜合地評估企業(yè)價值，評價經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績，引導(dǎo)企業(yè)強(qiáng)核心、創(chuàng)價值、控風(fēng)險，追求有質(zhì)量有效益可持續(xù)的發(fā)展。只要戰(zhàn)略方向正確，財務(wù)杠桿合理，企業(yè)價值就會不斷提升，即使一時盈利降低甚至出現(xiàn)虧損，其價值也未必降低，也會有反轉(zhuǎn)機(jī)會，至少不會遭遇現(xiàn)實的生存危機(jī)。

去杠桿應(yīng)分類實施、積極推進(jìn)

“僵尸企業(yè)”是已經(jīng)形成高杠桿的企業(yè)，其去杠桿的工作強(qiáng)調(diào)已久，但尚無太多實質(zhì)性的進(jìn)展。這類企業(yè)的債務(wù)往往都由信用狀況相對較好的企業(yè)提供擔(dān)保，如不及時處理，其債務(wù)危機(jī)將會波及擔(dān)保企業(yè)，從而使“點(diǎn)”上的問題演化為“面”上的問題，由此不僅會拖累擔(dān)保企業(yè)，更有可能影響全社會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。因此，“僵尸企業(yè)”去杠桿工作已是刻不容緩，應(yīng)盡快決策，分類實施。

一是對沒有價值的企業(yè)實施規(guī)范破產(chǎn)。該退的一定要積極地退?！爸挥型藟颍拍芮靶小薄Ｍㄟ^規(guī)范破產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行周期實現(xiàn)“市場出清”，化解過剩產(chǎn)能。一方面可以消除經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的消極因素，另一方面，通過破產(chǎn)重組，倒逼機(jī)制轉(zhuǎn)換，可以使破產(chǎn)企業(yè)的部分資產(chǎn)和業(yè)務(wù)重現(xiàn)生機(jī)。

二是對有價值但債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。與上一輪債轉(zhuǎn)股相比，要更加強(qiáng)調(diào)市場化。其核心是尊重債權(quán)人的意愿，轉(zhuǎn)股后要參與企業(yè)管理，并在轉(zhuǎn)讓退出機(jī)制方面進(jìn)一步強(qiáng)化市場機(jī)制。

三是對上述二者之間的企業(yè)實施債務(wù)重組，包括停息掛賬、減免利息等。核心是對本金提供寬限期，目的在于減輕企業(yè)當(dāng)期償付利息和周轉(zhuǎn)本金所產(chǎn)生的現(xiàn)金流壓力，為企業(yè)重振提供條件。同時，這也是緩解當(dāng)前系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)問題的重要舉措。此類企業(yè)在寬限期內(nèi)一般會出現(xiàn)分化。部分企業(yè)可能成功重振，實現(xiàn)健康發(fā)展，由此銀企雙方的利益都得到了保障，這也是政策實施所樂見的結(jié)果；部分企業(yè)可能會出現(xiàn)前述兩類企業(yè)的狀況，則再分別進(jìn)行相應(yīng)處置，這樣也就達(dá)到了分散處理矛盾、減緩經(jīng)濟(jì)震蕩的目的。本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整是一個長過程，不可能一蹴而就。分類處置、逐步化解應(yīng)是比較現(xiàn)實可行的路徑選擇。

總之，去杠桿是當(dāng)前形勢下對困難企業(yè)的拯救性行動，而守邊界控杠桿則是企業(yè)必須堅守并具有戰(zhàn)略意義的理念。