國企債務(wù)之困

魏楓凌

“僵尸”化的國有企業(yè)是債券市場未來面臨的最大不確定性，越是國企、央企的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越是不得不防。

自2015年以來，國務(wù)院總理李克強(qiáng)已多次提出要使“僵尸企業(yè)”退出市場并不惜“狠下刀子”。半年多以來，這方面并無實(shí)質(zhì)舉措，但債券違約已經(jīng)頻頻發(fā)生，近期，多個(gè)部委對此密集表態(tài)值得關(guān)注，國務(wù)院對“僵尸企業(yè)”的處理或已開始推進(jìn)。

IMF總裁拉加德6月25日也向人民銀行行長周小川詢問了是否會對“僵尸企業(yè)”“開刀”，周小川并未對此給予直接答復(fù)，但他表示，“我們已經(jīng)應(yīng)用了需求側(cè)政策，現(xiàn)在有一些問題需要應(yīng)用供給側(cè)政策來解決”。

靴子落地之前的不確定性首先會施壓市場，而即使是對于出臺標(biāo)準(zhǔn)，專家也呼吁應(yīng)當(dāng)盡量從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來看，而不宜以短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營情況來看。周小川行長的回答也反映出，針對“僵尸企業(yè)”的供給側(cè)改革是在需求刺激無果的情況下進(jìn)行的，因此如果需求刺激還有空間，則應(yīng)當(dāng)十分審慎地強(qiáng)制企業(yè)退出市場。此外，在投資者保護(hù)和“僵尸企業(yè)”退出這兩個(gè)目標(biāo)之間應(yīng)當(dāng)合理權(quán)衡，特別是政府官員們至今諱莫如深的“居民部門參與幫助企業(yè)部門去杠桿”，資本市場在處置“僵尸企業(yè)”和去杠桿的問題上如何發(fā)揮其應(yīng)有作用需要審慎研究。

按理說，“僵尸企業(yè)”基本上都是國有企業(yè)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到這些企業(yè)一定程度上承擔(dān)了提供就業(yè)和穩(wěn)增長的職能，但是其對經(jīng)濟(jì)資源的占用是低效的。政府如果能以更好的手段處理就業(yè)，那么自然會對“僵尸”國企施以大刀闊斧的改革。在處置過程中，各級國企應(yīng)當(dāng)是平等的，市場對國有企業(yè)債務(wù)獲得政府擔(dān)保的觀念需要破除，越是行政級別高的國企，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)越是不得不防。

債市擔(dān)憂“僵尸”誰說了算

人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司副司長阮健弘在6月23日的國新辦“去杠桿”吹風(fēng)會上表示，關(guān)于“僵尸企業(yè)”，如果落實(shí)到統(tǒng)計(jì)層面，官方對“僵尸企業(yè)”要有一個(gè)統(tǒng)計(jì)標(biāo)識，什么狀況就是“僵尸企業(yè)”了?！叭绻袠?biāo)識，理論上是能統(tǒng)計(jì)的。大家都很難等到它有標(biāo)識去統(tǒng)計(jì)，在這方面，我們會用多種的手段，比如調(diào)查、抽樣，等等，在我們研究的過程中會就這個(gè)角度做一定的估算和測算。”阮健弘說。

民營企業(yè)在經(jīng)營不善時(shí)退出市場是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，清理“僵尸企業(yè)”的主要目標(biāo)自然是國有企業(yè)。國資委副主任張喜武在5月20日的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上表示，三年時(shí)間完成處置345戶“僵尸企業(yè)”。

有債券市場資深人士對《證券市場周刊》記者表示，下一步政府部門對“僵尸企業(yè)”的認(rèn)定和安排將是債券市場面臨的最主要風(fēng)險(xiǎn)，甚至遠(yuǎn)超債券放杠桿投資的風(fēng)險(xiǎn)。他指出，相比于透明可度量的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，“僵尸企業(yè)”是一個(gè)開放式的概念，如何認(rèn)定首先給市場帶來了一大不確定性。

一位信托公司高管對本刊記者表示，在目前哪些是“僵尸企業(yè)”還不確定的情況下，金融機(jī)構(gòu)第一反應(yīng)顯然是對可疑的企業(yè)暫緩提供融資，信用風(fēng)險(xiǎn)可能會通過流動性風(fēng)險(xiǎn)觸發(fā)。

前述債券市場人士指出，如果從量化財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度出發(fā)，可以有一些簡明的標(biāo)準(zhǔn)，比如說產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷比、虧損幅度、資產(chǎn)負(fù)債率等具體的經(jīng)營指標(biāo)，由此篩選出的企業(yè)具備幾個(gè)特征：高負(fù)債、市場需求差、經(jīng)營效益差。這樣的企業(yè)如果被認(rèn)定為“僵尸企業(yè)”，其貸款和發(fā)行的債券則很可能因得不到流動性支持而產(chǎn)生違約。

但該人士也指出，這樣可能會引發(fā)新的問題。首先是“僵尸企業(yè)”的惡意逃廢債風(fēng)險(xiǎn)，假如一個(gè)集團(tuán)公司的子公司被認(rèn)定為“僵尸企業(yè)”，被要求破產(chǎn)重整，就應(yīng)當(dāng)預(yù)防集團(tuán)公司將其他子公司的不良資產(chǎn)裝入這家子公司，損害債權(quán)人利益。

值得一提的是，這種道德風(fēng)險(xiǎn)也是雙向的。前述信托公司人士透露稱，歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過銀行對正常企業(yè)貸款展期人為不及時(shí)使流動性風(fēng)險(xiǎn)意外發(fā)生，進(jìn)而使正常企業(yè)成為“一日違約”的企業(yè)，企業(yè)債務(wù)進(jìn)入不良資產(chǎn)處置程序。這種情況有損企業(yè)其他債權(quán)人的利益，在進(jìn)行“僵尸企業(yè)”認(rèn)定和處置時(shí)也應(yīng)當(dāng)通過制度設(shè)計(jì)避免其發(fā)生。

此外，值得考慮的問題是，有一些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)如果產(chǎn)能過剩和虧損是由于需求變化導(dǎo)致的，就不宜當(dāng)然地認(rèn)定這家企業(yè)應(yīng)當(dāng)退出市場，經(jīng)濟(jì)周期好轉(zhuǎn)以及海外需求的拓展都可以給企業(yè)帶來新的生機(jī)。

“現(xiàn)在中央政府強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)增長需要靠更高的全要素生產(chǎn)率，落實(shí)到微觀國有企業(yè)的生存和淘汰，也應(yīng)當(dāng)按照類似的標(biāo)準(zhǔn)來考察?！鼻笆鲂磐泄救耸吭诨卮鸨究浾呷绾巫R別“僵尸企業(yè)”時(shí)指出，“政府應(yīng)當(dāng)以生產(chǎn)效率來衡量優(yōu)質(zhì)企業(yè)和‘僵尸企業(yè)，而不是盈虧?！?/p>

至于各級政府會擔(dān)憂的“社會穩(wěn)定”問題，應(yīng)當(dāng)盡量通過上級財(cái)政來做好職工社會保障和再就業(yè)培訓(xùn)，減小對職工的沖擊，但對最終需要進(jìn)入破產(chǎn)程序的企業(yè)，不宜維穩(wěn)作為阻卻事由。

當(dāng)前正值中國債券市場對外開放，明確市場規(guī)則對于市場健康發(fā)展而言意義重大。2015年股票市場的異常波動后，監(jiān)管者推翻了一系列的交易規(guī)則，由此帶來的爭議余波甚至超出了市場下跌本身?！敖┦髽I(yè)”的認(rèn)定涉及到債券市場投資者的直接利害，因此，應(yīng)當(dāng)提高政策制定過程的透明度，對“僵尸企業(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)從嚴(yán)制定，并且政府盡量減少插手，盡量通過并購重組等資本市場手段實(shí)現(xiàn)供給側(cè)改革。

“僵尸”國企債務(wù)誰接盤

目前金融市場判斷中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最主要因素來自于或有負(fù)債，而救助“僵尸化”的國有企業(yè)正是或有負(fù)債成為真實(shí)負(fù)債最主要的因素。根據(jù)穆迪在6月份進(jìn)行的一項(xiàng)針對不同地區(qū)投資者的調(diào)查，有43%的受訪者將或有負(fù)債列為最主要的風(fēng)險(xiǎn)源，而或有負(fù)債當(dāng)中72%的來源被認(rèn)為是非金融國有企業(yè)。

受信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，越來越多的資金進(jìn)入高等級信用債市場，表現(xiàn)為高等級信用債一級招標(biāo)熱情高，二級成交活躍，而低等級信用債一二級市場無人問津。進(jìn)一步看，其實(shí)AAA信用債內(nèi)部的分化也變得更明顯，二季度以來超AAA和普通AAA債券之間的差距有擴(kuò)大的傾向，這個(gè)苗頭值得注意。

超AAA是石化、電網(wǎng)、通信、煤炭（神華）、鐵路等壟斷行業(yè)的銀行間市場發(fā)行人，公司具有很強(qiáng)的抗經(jīng)濟(jì)周期屬性。周小川在IMF表示，要加強(qiáng)對個(gè)人投資者的教育，明確國有企業(yè)債券并非不能違約。國企的政治背景和隱形擔(dān)保固然還殘存，但企業(yè)基本面對違約的影響已經(jīng)更加重要。

根據(jù)穆迪的統(tǒng)計(jì)，中國國企負(fù)債或債務(wù)占GDP的比例達(dá)到超過100%，遠(yuǎn)高于其他的受評主權(quán)國家。

“其他國家的經(jīng)驗(yàn)表明，國企或有負(fù)債中往往僅有一部分成為真正的債務(wù)。對于中國，我們估計(jì)可能需要重組的國企或有負(fù)債規(guī)模占GDP的20%-25%左右。這一估測代表了將杠桿率最高的10%的國企的債務(wù)降至中值水平所需要的注資成本?！蹦碌现鳈?quán)風(fēng)險(xiǎn)部門高級副總裁Marie Diron對本刊記者表示。

國家統(tǒng)計(jì)局公布的2015年全年GDP為67.67萬億元，穆迪的估算意味著有13.53萬億-16.92萬億元的國有企業(yè)債務(wù)需要重組。這是一種較為理想的情形，即將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本化解，中央和省級財(cái)政在其中的作用十分關(guān)鍵。

“但任何債務(wù)重組的成本不大可能僅落在政府的資產(chǎn)負(fù)債表上?！盡arie Diron分析指出，“解決方案可能包括國企合并、延緩還債與涉及銀行的其他措施、縮減部分國企規(guī)模、注資和其他政府支持。擬實(shí)施的債轉(zhuǎn)股可降低國企的或有負(fù)債，但同時(shí)增加的銀行風(fēng)險(xiǎn)會提高政府面臨的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

6月26日，寶鋼和武鋼重組的消息傳出。由此可見，哪怕是再大的央企，不論行政級別，只要是利于提高行業(yè)的生產(chǎn)率的，都可能會成為重組對象。

在去杠桿和處置“僵尸企業(yè)”的可能措施中，發(fā)改委財(cái)金司副司長孫學(xué)工指出，“首先要做的是遏制住杠桿率過快上升的勢頭，把增量控制住?！备缰叭嗣胥y行在公開發(fā)布的《工作報(bào)告》中也提到金融市場要優(yōu)化資源配置。對于“僵尸”國有企業(yè)來說，未來借新還舊的難度可能會上升。

企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映到銀行端就是銀行的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，穆迪的調(diào)查也顯示，投資者認(rèn)為，銀行受國企去產(chǎn)能所造成損失的影響最大。那么銀行人士對此怎么看呢？

一位國有大行參與地方政府與國企融資業(yè)務(wù)的人士對本刊記者說，向提供“僵尸”國企借新還舊的融資是對金融資源的占用是低效的，不僅抑制了民間投資，而且長期看仍會面臨損失風(fēng)險(xiǎn)，銀行自己從業(yè)務(wù)的考量看也沒有動力去做續(xù)借。然而，不續(xù)借并直接核銷承擔(dān)違約損失又是另一回事。

“我們內(nèi)部也有討論，認(rèn)為銀行終究應(yīng)當(dāng)承擔(dān)這部分損失，所謂引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也是外界的無稽之談。但是從總行的角度來看，不良貸款核銷存在的一大問題在于對基層分支行的不良考核機(jī)制，關(guān)系到無數(shù)基層員工的飯碗?！痹撊耸恐赋?，“沒有政府信用背書，銀行是不會借新還舊的，但是國企又是各地的就業(yè)、國資和融資大戶，其中也有不少政治因素考慮?，F(xiàn)在各地政府開始動手，基層銀行也已經(jīng)撤了不少支行行長，其中不少人也挺冤的。”

前述債券市場人士也指出，清理真正的“僵尸”國有企業(yè)，首先需要減少地方政府對商業(yè)銀行地方分支行的行政干預(yù)。“另外還需要考慮上市銀行暴露真實(shí)不良率對于股市的影響?！痹撊耸恐赋觥?/p>

違約多少，誰會違約

監(jiān)管政策對“僵尸企業(yè)”的界定以及債務(wù)重組具有不確定性，地方債也會給一些城投類國企繼續(xù)提供隱蔽的融資支持，盡管清理“僵尸企業(yè)”不太可能會以斷崖式的方式進(jìn)行，但是目前來看，至少仍有一些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

中國債券市場還沒有基于統(tǒng)計(jì)的違約概率，這為債市投資者判別違約風(fēng)險(xiǎn)增加了難度。前述債券市場資深人士指出，目前發(fā)生違約的信用債券違約大約在600億元，按照目前公司類信用債約25萬億元的存量，按照1%的違約概率計(jì)算，有2500億-3000億元的債券發(fā)生違約并不算過分?！拔椰F(xiàn)在對違約本身倒不擔(dān)心，關(guān)鍵是要讓風(fēng)險(xiǎn)有序釋放，目前看監(jiān)管部門至少做到了這一點(diǎn)，但未來‘僵尸企業(yè)的債務(wù)處置上存在很大不確定性?！?/p>

而前述信托公司高管則認(rèn)為，1%的違約概率和不到3000億元可能違約的債券規(guī)模估算仍偏保守。

另有政府背景評估機(jī)構(gòu)人士對本刊記者表示，包括一些獲得AAA評級的國有企業(yè)債發(fā)行人，市場對其債券在成交和估值時(shí)已經(jīng)開始考慮在如果沒有政府救助的情況下違約的可能性?！芭e例來說，地方國有企業(yè)像大同煤業(yè)和山西煤化工集團(tuán)，央企像比如中國鋁業(yè)、中國五礦、中國有色、中國化工等，其發(fā)行的債券以及其他債務(wù)都值得關(guān)注。目前這些企業(yè)都持有評級公司授予的AAA發(fā)行人評級，但它的市場隱含評級要低得多，有些能夠低3-4個(gè)級距。”該人士稱。

聯(lián)辦旗星風(fēng)險(xiǎn)管理顧問公司對前述市場人士指出的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行人進(jìn)行違約指數(shù)的估算，以預(yù)測單個(gè)企業(yè)將來發(fā)生違約的可能性。

本刊記者獲得的數(shù)據(jù)顯示（見表），截至2016年一季度，前述6家發(fā)行人當(dāng)中，中國鋁業(yè)的違約概率是最低的，且較2015年末下降，但其他發(fā)行人則不太樂觀。盡管其中這樣的違約概率看起來似乎還是“小概率事件”，但是對于機(jī)構(gòu)投資者來說，已經(jīng)足夠高了。

“一般來說，機(jī)構(gòu)內(nèi)部估算一個(gè)發(fā)行人或者是一只債券違約概率3%-4%就是很高的水平?！庇匈Y管人士對本刊記者指出。

建設(shè)多層次債市，信用債還是利率債待明確

清理“僵尸企業(yè)”的債務(wù)，本質(zhì)上是要將利率債屬性從信用債當(dāng)中剔除。這是一個(gè)系統(tǒng)工程，部分債券即使不發(fā)生違約，也涉及到未來的市場價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

有債券市場監(jiān)管人士近日對本刊記者透露稱，“十三五”規(guī)劃當(dāng)中起初是要提信用債市場發(fā)展規(guī)模具體目標(biāo)的，“但后來基于一些原因給去掉了，我們認(rèn)為，還是要依據(jù)市場客觀發(fā)展的情況來看?！痹撊耸糠Q。

一直以來，債券融資被視作是一種直接融資工具，在去杠桿和擴(kuò)大直接融資的政策背景下是受到鼓勵(lì)的，提出具體目標(biāo)也符合政府一貫的政策制定風(fēng)格。但“十三五”期間放棄此項(xiàng)目標(biāo)，或許也意味著政府對放任高風(fēng)險(xiǎn)以及借新還舊的企業(yè)發(fā)債融資心存顧忌，多個(gè)債券監(jiān)管部門目前統(tǒng)一的提法是“規(guī)范發(fā)展債券市場”。

實(shí)際上，2015年下半年直至2016年初，隨著三大債券發(fā)行主管部門的監(jiān)管競爭格局以及市場資產(chǎn)配置需求，公司類信用債發(fā)行一度井噴，但隨后違約事件不斷發(fā)生顯著降低了市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，公司類信用債發(fā)行又陷入了停滯。

相反，地方債發(fā)行一直維持較高的規(guī)模。“雖然地方債是政府信用，但是從中央政府目前的態(tài)度看，地方債市場是要當(dāng)做信用債市場來建設(shè)的，比如說要求信用評級，這也是為將來可能對地方債發(fā)行人的行政等級下沉做準(zhǔn)備?！鼻笆鲑Y深市場人士指出。