天神娛樂收購標的前途未卜

申佳平

游戲行業(yè)并購案的高估值已經(jīng)司空見慣，但伴隨而來的高商譽必定成為上市公司頭頂懸而未決的達摩克利斯之劍。

6月22日午間，天神娛樂（002354.SZ）發(fā)布收購草案修訂稿，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購北京幻想悅游網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“幻想悅游”）93.54%的股權(quán)、北京合潤德堂文化傳媒股份有限公司（下稱“合潤傳媒”）96.36%的股權(quán)，合計作價44.18億元。其中，幻想悅游和合潤堂的股權(quán)作價分別為36.76億元和7.42億元。

根據(jù)評估報告，以2015年12月31日為評估基準日，采用收益法評估的幻想悅游全部股權(quán)價值為39.30億元，增值率為430.76%，最終幻想悅游93.54%的股權(quán)交易價格為36.76億元；合潤傳媒股東全部權(quán)益價值的評估結(jié)果為7.7億元，增值率為325.03%，合潤傳媒96.36%的股權(quán)的最終交易價格為7.42億元。

天神娛樂表示，此次交易有利于打造“影游一體”的泛娛樂行業(yè)聚合平臺，對于打通全球市場發(fā)行渠道以及發(fā)揮公司業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)是重要一步。

然而，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，幻想悅游短時間內(nèi)估值上漲迅猛，從2015年7月的24億元增至本次交易的39億元；而且其代理的主要游戲《神曲》進入生命“衰敗期”導(dǎo)致業(yè)績下滑，未來的盈利能力存疑。

此外，天神娛樂通過此次交易再次確認商譽達41.22億元，存在巨大的商譽減值風險。

估值坐上“竄天猴”七個月漲15億元

游戲行業(yè)的競爭慘烈程度有目共睹，曾有專家表示，上千家游戲公司真正能賺到錢的可能只有幾家，大部分都是虧損的。

根據(jù)收購草案修訂稿，幻想悅游的營業(yè)收入在2014年和2015年分別為3.30億元和3.62億元，2015年增長約9.70%；利潤總額分別為5732.04萬元和7897萬元，2015年增長約37.77%；但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為5266.25萬元和5442.22萬元，2015年只增長3.3%。

本次交易之前，幻想悅游的資產(chǎn)總計7.89億元，但是其中5.71億元來自收購北京初聚公司形成的商譽，占總資產(chǎn)的72%之多。僅占總額25%的流動資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款就達到了1.1億元，占比55%。

就是如此平平的業(yè)績，卻讓這家鮮有無形資產(chǎn)的游戲公司短時間內(nèi)增值15億元。

幻想悅游成立于2011年，是一家以網(wǎng)絡(luò)游戲海外發(fā)行為主業(yè)的公司，成立之初注冊資本僅為10萬元。2012年12月第一次增資90萬元；2014年2月，幻想悅游原股東王玉輝、陸源峰、周立君三人以僅1元/出資額的轉(zhuǎn)讓對價將部分或者全部股權(quán)平價轉(zhuǎn)讓給彭小澎等人，原因為“幻想悅游處于虧損狀態(tài)，彭小澎承諾為公司帶來新的業(yè)務(wù)機會，陸源峰不看好公司前景主動選擇退出”。

接下來，2014年12月份和2015年1月份，幻想悅游在兩個月內(nèi)完成了第二次和第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，估值卻仍只有100萬元。

值得注意的是，第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓對于幻想悅游的發(fā)展來說可謂至關(guān)重要，王玉輝將其通過Sanqi Network控制的綠洲游戲（Oasis Games Limited）以10000港元對價轉(zhuǎn)讓予幻想悅游全資子公司Fantasy Network Limited，因此周茂媛、周立軍、彭小澎將20.15%的幻想悅游股權(quán)作為補償平價轉(zhuǎn)讓給王玉輝。至此，公司的主營業(yè)務(wù)才開始轉(zhuǎn)向持續(xù)盈利的海外游戲發(fā)行。到2015年7月的第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，幻想悅游的整體估值高達24億元人民幣。

2015年11月12日，北京初聚經(jīng)評估后以全部股權(quán)作為對價，作價6億元對幻想悅游進行股權(quán)增資，幻想悅游估值增至30億元。2016年6月，僅僅過去7個月，幻想悅游在本次交易中的估值就達到了39.30億元。

對幻想悅游兩次估值的快速增長，天神娛樂解釋稱，與幻想悅游在2015年11月時的估值相比，其游戲發(fā)行及運營業(yè)務(wù)已更加扎實；而且，其收購的北京初聚的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)發(fā)展也很快，能與幻想悅游產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

主打游戲“日落西山”

收購草案修訂稿顯示，截至2015年年底，幻想悅游代理的國產(chǎn)頁游和移動網(wǎng)絡(luò)游戲多達35款。

幻想悅游海外游戲發(fā)行業(yè)務(wù)看似遍地開花，但“結(jié)果”的產(chǎn)品貌似只有一款，那就是深圳第七大道科技有限公司研發(fā)的核心游戲產(chǎn)品《神曲》。

2014年及2015年，《神曲》占幻想悅游游戲業(yè)務(wù)收入的比例分別高達95.65%和90.05%。

第七大道曾是中國在線游戲開發(fā)和運營商搜狐暢游（CYOU.O）的全資子公司。2015年4月，搜狐暢游作價2.05億美元向第三方轉(zhuǎn)讓了三家子公司，其中就包括第七大道。

《神曲》作為第七大道前幾年的力作，確實可謂紅極一時。據(jù)天神娛樂發(fā)布的公告，自2011年《神曲》在幻想悅游上線以來，《神曲》已有阿拉伯語等9個語言版本，在世界各地的運營過程中都取得了良好的收入。截至2015年年底，幻想悅游運營的《神曲》累計注冊用戶超過6900萬人，累計流水超過1.12億美元。

但是，《神曲》吸引用戶的神奇魔力其實正在慢慢消退?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，《神曲》的大部分數(shù)據(jù)指標基本都在縮水。

首先，新增用戶數(shù)總體呈下降趨勢，從2014年1月的219.37萬人下降至2015年12月的114.75萬人；其次，該款游戲的月均活躍用戶數(shù)和月均付費用戶數(shù)都有所下降，其中2015年的月均付費人數(shù)為66071人，比2014年的87715人少了21644人，降幅達25%。

天神娛樂承認，《神曲》整體運營時間超過5年，進入了生命周期的后半程。2015年，《神曲》運營流水較2014年高峰期下降了約300萬美元。《證券市場周刊》記者驚奇地發(fā)現(xiàn)，就連《神曲》的研發(fā)商第七大道的官網(wǎng)目前力推的游戲也換成了《神曲Ⅱ》。

但是，天神娛樂對于《神曲》和幻想悅游的未來好像沒有很大的危機感，認為《神曲》屬于制作精良的S級游戲，其整體生命周期仍然可以延續(xù)較長的一段時間，《神曲》的留存用戶中付費用戶占比提升，并且忠誠用戶的付費意愿較高，因此游戲ARPPU值將出現(xiàn)提升，抵消一部分新增注冊用戶數(shù)下降帶來的不利影響。此外，幻想悅游試圖通過代理新產(chǎn)品實現(xiàn)公司的產(chǎn)品多元化，例如在頁游方面推出《火影忍者》和《眾神之神》等，同時上線多款策略類手游，如《坦克風云》和《戰(zhàn)艦帝國》。

巨額商譽帶來減值風險

本次交易中，原股東承諾幻想悅游2016-2018年經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于2.69億元、3.50億元、4.37億元，三年累計不少于10.56億元；合潤傳媒分別不低于5500萬元、6875萬元和8594萬元。

根據(jù)公司預(yù)測，2016年幻想悅游預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入7.17億元，同比增長98%；歸屬母公司凈利潤2.7億元，同比增長243%。2017-2018年，幻想悅游預(yù)計分別實現(xiàn)營業(yè)收入10.43億元和14.80億元。如果業(yè)績承諾均能達成，那么2016-2018年幻想悅游的凈利潤率將分別達到37.66%、33.56%、29.53%。作為對比，昆侖萬維（300418.SZ）2015年和2014年的凈利潤率分別是22.65%和16.87%。即使是網(wǎng)絡(luò)游戲海外發(fā)行勢頭強勁的易幻網(wǎng)絡(luò)，其2015年的凈利率也只有8.47%，在被寶通科技（300031.SZ）收購時預(yù)測的后三年凈利潤率分別是10.37%、10.92%、11.68%，可謂穩(wěn)中有升、差異不大。

合潤傳媒預(yù)計2016-2018年間的營業(yè)收入分別為4.68億元、5.85億元和7.30億元，相應(yīng)的增長率為45%、25%和25%。

高業(yè)績承諾往往伴隨著高溢價，由此也將為上市公司帶來巨額的商譽確認?！蹲C券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，此次交易中，天神娛樂將確認商譽達41.22億元，屆時天神娛樂的商譽總值將會達到77.86億元，占交易后天神娛樂總資產(chǎn)的65%，占凈資產(chǎn)的比例更是達到了82.5%。

這些超乎想象的比例即使是在估值較高的A股市場也并不多見。令人擔憂的是，一旦幻想悅游無法完成業(yè)績承諾，天神娛樂將面臨巨額商譽減值風險。

幻想悅游并不是天神娛樂收購的第一家被擔心業(yè)績不達標的公司。2015年3月份，天神娛樂對妙趣橫生、雷尚科技和AvazuINC.的收購，均以高溢價和相應(yīng)較高的業(yè)績承諾完成。

游戲并購案在A股市場并不鮮見，高溢價和高商譽讓整個游戲行業(yè)變得越來越泡沫化。但是，收購方應(yīng)該始終清醒地認識到，游戲行業(yè)存在巨大的收益不穩(wěn)定性和一定的市場預(yù)計落差。

天神娛樂在公告中表示，“本公司下屬子公司2015年度經(jīng)營狀況良好，商譽已經(jīng)北京國融興華資產(chǎn)評估，子公司商譽均未發(fā)生減值。”但是，無法回避的現(xiàn)實是，如果幻想悅游和合潤科技的業(yè)績對賭不成功，造成業(yè)績不達標，那么上市公司的商譽減值必然導(dǎo)致整體業(yè)績急劇變動。