我國股指期貨期現(xiàn)套利研究

趙梵

[提要] 股指期貨是一種重要的金融衍生產(chǎn)品，具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值的基本功能，同時還具有投機(jī)、套利等資產(chǎn)配置功能。本文論述滬深300股指期貨期現(xiàn)套利產(chǎn)生的原因，通過構(gòu)建具有較強操作性的股指期貨期現(xiàn)套利模型，分析影響股指期貨期現(xiàn)套利的因素，并提出優(yōu)化策略，以提高投資收益水平。

關(guān)鍵詞：股指期貨；期現(xiàn)套利

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年1月13日

股指期貨主要具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險以及風(fēng)險投資等功能。由于股指期貨投資固有的特點，如合約標(biāo)準(zhǔn)化、保證金交易、逐日結(jié)算、集中交易以及T+0雙向交易，使得股指期貨成為理想的套利工具。

一、股指期貨期現(xiàn)套利策略

套利是利用股指期貨價格與其理論價格之間的較大差異，在兩個市場上采取相反的操作，從而實現(xiàn)獲利的策略。股指期貨套利的關(guān)鍵在于判斷股指期貨的實際價格與其相對應(yīng)的理論價格之間的差異。

如果股指期貨市場價格高于理論價的策略——正向套利策略：拋空目前被高估的資產(chǎn)，即股指期貨；同時買入被低估的資產(chǎn)，即以無風(fēng)險利息借入資金買入現(xiàn)貨；到期日買入相應(yīng)的股指期貨平倉；同時賣出手上持有的現(xiàn)貨并歸還借款及利息。

反之，若股指期貨市場價格低于理論價的策略——反向套利策略：買入低估的股指期貨合約；同時賣空現(xiàn)貨，將所得資金投資于無風(fēng)險證券；到期日賣出相應(yīng)的股指期貨合約平倉；同時買入現(xiàn)貨補倉并賣出無風(fēng)險證券獲得利息收益。

由此可見，套利者的利潤來源于相對價格的變動，而同時做多做空的結(jié)果更能減少和規(guī)避風(fēng)險。套利者實際上是利用市場在信息傳輸上的低效率缺陷來獲得利潤的。

二、股指期貨期現(xiàn)套利的構(gòu)建

套利的利潤來源于期貨和現(xiàn)貨間相對價格的變動，而同時做多做空的結(jié)果也使套利交易毫無風(fēng)險。具體來說，跨市場套利的操作過程大致可分為以下三步：第一步是確定股指期貨價格與其理論價格差距已達(dá)到一定程度，使投資者進(jìn)行跨市場套利交易時能夠獲利；第二步是進(jìn)行跨現(xiàn)貨市場與期貨市場的同時交易；第三步是一旦兩市場間的價格變化有利時，同時將兩個市場的投資兌現(xiàn)。

（一）發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會。首先，按股指期貨持倉成本定價模型，計算股指期貨理論價格；其次，計算股指期貨的市場價格與理論價格的差距，以理論價格為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)實際價格高于理論價格時，代表市場高估期貨價格，只要高估幅度超過執(zhí)行套利的交易成本，依據(jù)低買高賣原則，可以在買現(xiàn)貨的同時拋空期貨來套利；反之，如果股指期貨價格較低，且低估幅度大于交易成本，投資者可通過買期貨賣現(xiàn)貨來套利；第三，要估算套利交易的成本，套利交易需要同時買賣現(xiàn)貨及期貨指數(shù)，交易成本包括現(xiàn)貨買賣成本及股指期貨買賣成本。加上套利時建立的多空倉必須在到期日前平倉，現(xiàn)貨及期貨均是雙邊交易，總成本包括雙邊交易的總成本。

（二）建立無套利區(qū)間。交易成本圍繞股指期貨理論價格形成無套利區(qū)間，股指期貨市場價格跌入該區(qū)間內(nèi)就無法套利，一旦股指期貨市場價格超出無套利區(qū)間，便可進(jìn)行套利。

（三）比較價格差距與交易成本。當(dāng)價格差距大于交易成本時，即股指期貨的市場價格在無套利區(qū)間外時，就可以執(zhí)行相應(yīng)的套利策略。即：當(dāng)期貨合約在某時的市場價格大于其在該時間的理論價值時，且這一價格差距大于相關(guān)的交易成本時，應(yīng)執(zhí)行正向套利策略；當(dāng)期貨合約在某時的市場價格小于其在該時間的理論價值時，且其絕對值大于相關(guān)的交易成本時，執(zhí)行反向套利策略。

（四）執(zhí)行套利交易

1、設(shè)計股票投資組合。交易現(xiàn)貨指數(shù)是根據(jù)指數(shù)的計算方法，按有關(guān)比重選擇個別成份股來買賣。這種過程得出的一籃子股票組合，稱為指數(shù)現(xiàn)貨投資組合。這就需要構(gòu)建一個模擬股票指數(shù)的股票組合。因為任何股票市場都沒有直接買賣股票指數(shù)的交易，只有通過買賣模擬股票指數(shù)的股票組合作為替代，并且該組合與股票指數(shù)的相關(guān)度要盡可能高，才能保證套利交易的有效。設(shè)計股票投資組合，期望代替不可交易的現(xiàn)貨指數(shù)。因此，現(xiàn)貨投資組合的回報必須盡量模擬現(xiàn)貨指數(shù)的回報，未能完全模擬指數(shù)回報的部分，稱為模擬誤差。

2、決定套利規(guī)模及相應(yīng)股票組合的買賣數(shù)量。套利規(guī)模指套利時的交易總值，一般以期貨的手?jǐn)?shù)為單位，價格偏離程度越大，市場成交越高，可以容納的套利規(guī)模越大。決定套利規(guī)模后，就要計算現(xiàn)貨投資組合中，每種股票需要買賣的股數(shù)。原則上，現(xiàn)貨投資組合的總市值，應(yīng)盡量接近套利規(guī)模。

（五）進(jìn)行套利交易，并計算最終的套利收益率。進(jìn)行套利交易，其中期貨市價低于（即低估）或高于（即高估）無套利區(qū)間的部分，就是套利的利潤。期貨套利可分為多頭套利部位與空頭套利部位，套利收益率采用[（賣價-買價）/買價100%]為基本模式，將多頭套利部位與空頭套利部位的收益率分列如下：

1、多頭套利部位（正向套利）的收益率。建立時：賣期貨買現(xiàn)貨；平倉時：買期貨賣現(xiàn)貨。多頭套利收益率= （建立時的期貨價-平倉時的期貨價-期貨雙邊交易成本）/平倉時的期貨價+（平倉時的現(xiàn)貨價-建立時的現(xiàn)貨價-現(xiàn)貨雙邊交易成本）/建立時的現(xiàn)貨價。

2、空頭套利部位（反向套利）的收益率。建立時：買期貨賣現(xiàn)貨；平倉時：賣期貨買現(xiàn)貨?？疹^套利收益率= （平倉時的期貨價-建立時的期貨價-期貨雙邊交易成本）/建立時的期貨價+（建立時的現(xiàn)貨價-平倉時的現(xiàn)貨價-現(xiàn)貨雙邊交易成本）/平倉時的現(xiàn)貨價。

三、股指期貨期現(xiàn)套利的風(fēng)險

套利交易理論上難度不大，但在實際執(zhí)行時卻受到多方掣肘。這些障礙有的是法規(guī)的限制，有的源自于證券市場制度上的缺陷。它們除使得股指期貨的套利變得比較困難，還加入了若干程度的風(fēng)險。

（一）模擬誤差。通過交易成份股票來復(fù)制標(biāo)的指數(shù)會存在模擬誤差，影響期現(xiàn)套利的精確性。特別是要模擬成份股眾多的指數(shù)要靠各種選股技術(shù)的補救，設(shè)計一個取樣較小的投資組合，目的是盡量使期貨回報與組合回報相關(guān)。不過，無論現(xiàn)貨組合如何配合期貨，模擬誤差始終在所難免。投資組合選用的成份股越少，模擬誤差就越大。但若選用的成份股越多，則要面對短時間內(nèi)買賣眾多股票的困難，也會增加交易成本。

（二）股票現(xiàn)貨賣空限制?，F(xiàn)貨交易一般存在賣空限制，反向套利交易模式在現(xiàn)實中操作的難度較大。股票賣空須符合有關(guān)規(guī)定，如價格限制規(guī)定等。

（三）利率風(fēng)險。從交易日到套利截止日這段時間的利率無法固定，套利就會產(chǎn)生一定的不確定性。

（四）股息風(fēng)險。標(biāo)的指數(shù)成份股的股息收益率具有不確定性，會影響到股指期貨的理論價格的計算，股息預(yù)測有時會不準(zhǔn)確，因此套利時存在一定的股息風(fēng)險。

（五）套利成本的不確定性風(fēng)險

1、等待成本和市場沖擊成本的不確定性。由于市場價格瞬息萬變，下單后的成交價格，未必就是察覺套利機(jī)會時的價格；這樣，所得的套利利潤，就會偏離持有成本模式引申的利潤。成交價格所以有別于實際價，大致有兩個原因：一是成交延緩：成交延緩從下單到撮合成交的時間過長，速度過慢，使得市場價格在過程中出現(xiàn)變化。在流通量較高的市場，撮合成交的時間較短，成交延緩的情況也會較少；二是流通量低：在交投淡靜的市場，買盤和賣盤的數(shù)量有限。假如套利者突然下大筆買單，市場需求量一下大幅攀升，價格隨即上揚，最后必然以高價才能完成交易。

2、期末相關(guān)手續(xù)費的不確定性。手續(xù)費由成交額和手續(xù)費率決定，由于期末價格的未知性，其手續(xù)費也具有不確定性。

（六）交易風(fēng)險。指數(shù)期貨套利要求指數(shù)期貨和股票買賣的同步進(jìn)行，任何時間上的偏差都會造成意料不到的損失。

（七）成份股變更風(fēng)險。標(biāo)的指數(shù)成份股的調(diào)整將對指數(shù)產(chǎn)生影響，為套利所做的模擬投資組合也必須作出相應(yīng)的調(diào)整。

四、影響股指期貨期現(xiàn)套利的因素

第一，現(xiàn)貨、期貨交易方式不同。目前，我國股票市場實行T+1交易，期貨實行T+0交易。由于套利機(jī)會一般都很短暫，在現(xiàn)有的交易機(jī)制下，可能會碰到套利頭寸建立后當(dāng)天就回到獲利區(qū)間，但因為現(xiàn)貨T+1交易的限制而無法平倉，增加了套利風(fēng)險并降低了資金使用效率。

第二，現(xiàn)貨市場缺乏賣空機(jī)制。由于我國融資融券還沒完全放開，市場缺乏現(xiàn)貨賣空機(jī)制，因此期現(xiàn)套利只能在股指期貨價格被高估的情況下進(jìn)行正向套利，不能直接進(jìn)行反向套利。

第三，交易成本的影響。交易成本包括買賣現(xiàn)貨、期貨的交易手續(xù)費，市場沖擊成本等，套利交易需要套利者買入或者賣出標(biāo)的指數(shù)一籃子股票，由于各成份股的流動性不同，完全復(fù)制指數(shù)時沖擊成本較高，而且交易規(guī)模越大沖擊成本越高。

第四，保證金管理。套利交易具有占用資金量大的特點，良好的保證金管理能夠有效提高資金的使用效率和收益率。如果資金投入過少，異常的市場波動就會使投資者追加保證金，根據(jù)交易規(guī)則，如果未能及時追加保證金，結(jié)算會員將對投資者的部分或全部頭寸進(jìn)行強行平倉，套利交易將被迫提前結(jié)束甚至產(chǎn)生虧損。

五、優(yōu)化策略

隨著滬深300股指期貨市場的日益成熟，期現(xiàn)套利交易的難度越來越大，投資者需要變被動為主動，在有效控制成本的同時及時優(yōu)化策略，方能達(dá)到預(yù)期效果。

（一）主動選擇期現(xiàn)價差。傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利方式要求在期現(xiàn)價差超出無套利區(qū)間時，在期貨市場與現(xiàn)貨市場做等量反向的買賣，以鎖定基差。顯然，當(dāng)前市場上的期現(xiàn)價差絕大部分時間都落在無套利區(qū)間之內(nèi)，傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利已很難實現(xiàn)。這時，需要打破傳統(tǒng)的建倉策略，根據(jù)預(yù)期，可以先在一個市場買入或賣出，等預(yù)期價差達(dá)到要求時，再在另一個市場做反向的賣出或買入，以鎖定價差。

（二）提前平倉。提前平倉的好處包括：首先，可以避免在期貨交割時不能關(guān)閉現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險；其次，提高了從套利頭寸中獲利的機(jī)會：在交割前最初的定價錯誤可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)，甚至出現(xiàn)反向的定價偏差，此時提前結(jié)束套利操作還可以獲得額外的無風(fēng)險利潤；最后，可以降低交易成本，因為指數(shù)現(xiàn)貨買賣只需進(jìn)行一次來回交易。提前平倉給套利者提供了一個更低成本進(jìn)行后來反向套利的選擇權(quán)。

（三）滾動套利。在標(biāo)準(zhǔn)的套利中，期貨合約到期時持有的指數(shù)現(xiàn)貨頭寸需要平倉。但某些時候，可以只平掉期貨頭寸，而繼續(xù)持有現(xiàn)貨頭寸，以進(jìn)行新一輪的套利。例如，一個期貨合約到期時，其他指數(shù)期貨合約顯示存在套利空間，而且方向和原來操作的期貨合約相同，那么持有的指數(shù)現(xiàn)貨就不必平倉，而是通過買賣存在套利機(jī)會的遠(yuǎn)期合約繼續(xù)進(jìn)行套利操作。套利者在一個期貨合約到期時以低成本進(jìn)行滾動套利，股票現(xiàn)貨頭寸建立的交易費用和沖擊成本大大降低。

（四）提前平倉和滾動套利相結(jié)合。指在一次套利中，在期貨合約到期前平倉并在另一期貨合約上開方向相同的新倉，同時保持指數(shù)現(xiàn)貨頭寸不變。例如，第一次操作中期貨合約的中途價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)反向偏差，而且后一個合約價格偏差方向與前一個期貨合約起初的偏差方向相同，定價偏差仍較大，提前結(jié)束頭寸并滾動套利可以獲利；或者前一個期貨合約的中途定價沒有反向偏差，但后一個期貨合約定價偏差方向相同，并且覆蓋必要的交易成本后比前一個合約的套利利潤還要大，則選擇提前結(jié)束并滾動套利。該策略總利潤等于初期套利利潤、提前結(jié)束套利利潤與延遲結(jié)束套利利潤三項之和。

六、結(jié)束語

我國滬深300股指期貨推出以來的期現(xiàn)套利收益和機(jī)會加速縮窄，使得投資者必須根據(jù)實際套利情況，主動、靈活選擇期現(xiàn)價差、提前平倉、滾動套利、提前平倉和滾動套利相結(jié)合等策略，才能取得較好的收益。

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