萬(wàn)科寶能股權(quán)之爭(zhēng)及啟發(fā)

王強(qiáng)

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萬(wàn)科寶能股權(quán)之爭(zhēng)及啟發(fā)

王強(qiáng)

摘要：在中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的背景下，收購(gòu)與被收購(gòu)將成為常態(tài)，通過(guò)收購(gòu)與反收購(gòu)，資產(chǎn)的價(jià)值將得到重新評(píng)估，資源得到重新配置。董事會(huì)和管理層要努力發(fā)掘企業(yè)的資源和價(jià)值，保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)，在公司章程中對(duì)董事提名、更換與免除等方面加以約束，降低公司被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：惡意收購(gòu)；公司治理；股權(quán)之爭(zhēng)

萬(wàn)科與寶能系股權(quán)之爭(zhēng)成為2015年度最受關(guān)注的資本大戲之一，長(zhǎng)期被職業(yè)經(jīng)理人控制的萬(wàn)科，遭遇“門口的野蠻人”寶能系，后者意圖通過(guò)增持股份實(shí)現(xiàn)獲取對(duì)萬(wàn)科的控制權(quán)。萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱萬(wàn)科企業(yè)）成立于1984年，目前是中國(guó)最大的專業(yè)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)，被譽(yù)為中國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的龍頭。寶能系是指以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)，下轄寶能地產(chǎn)、前海人壽、鉅盛華等多家子公司。截止至2015年12月18日萬(wàn)科停牌，寶能系持股比例已達(dá)到24.26%，成為萬(wàn)科最大股東。

一、萬(wàn)科治理結(jié)構(gòu)的缺陷

截止2015年末，萬(wàn)科企業(yè)A股持股比例最高股東為華潤(rùn)股份有限公司，其持有15.23%，而代表萬(wàn)科合伙人持股平臺(tái)盈安合伙僅持有4.14%的股份。也就是說(shuō)萬(wàn)科管理層（盈安合伙團(tuán)隊(duì)）僅僅通過(guò)4.14%的股權(quán)實(shí)現(xiàn)了對(duì)公司的控制。萬(wàn)科企業(yè)作為一個(gè)現(xiàn)金充足，公司市值為千億級(jí)體量的優(yōu)質(zhì)上市公司，其控制權(quán)溢價(jià)的價(jià)值不言而喻，引來(lái)野蠻人入侵可以說(shuō)是偶然中的必然。如果萬(wàn)科管理層能提早做出防范，引入幾家互補(bǔ)性的機(jī)構(gòu)投資者，讓大股東占據(jù)公司股份的份額過(guò)半，并且相互制約，相信寶能系惡意收購(gòu)就不會(huì)發(fā)生。

其次，萬(wàn)科企業(yè)公司章程在董事提名、更換與免除等方面的規(guī)定存在缺陷。根據(jù)《萬(wàn)科公司章程》規(guī)定，董事、監(jiān)事候選人名單以提案方式提請(qǐng)股東大會(huì)決議。股東大會(huì)在遵守法律法規(guī)的前提下，可以以普通決議的方式將任何任期未滿的董事罷免。章程賦予股東大會(huì)以普通決議形式更換董事的權(quán)利，如果寶能系成功持有萬(wàn)科股份30%以上的股份，則很有可能通過(guò)股東大會(huì)決議的方式撤換萬(wàn)科的董事會(huì)成員，以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制。

二、防止敵意收購(gòu)的常見(jiàn)方法

常見(jiàn)的防止敵意收購(gòu)的方法有毒丸計(jì)劃、白衣騎士和焦土政策。

毒丸計(jì)劃是預(yù)先授權(quán)股東低價(jià)買進(jìn)公司一定比例公司股票或債券的權(quán)利，觸發(fā)條件是惡意收購(gòu)方已買進(jìn)該公司一定比例的股份后。毒丸計(jì)劃能極大增加收購(gòu)方的成本，大大的稀釋收購(gòu)方的股權(quán)，繼而使得收購(gòu)變得代價(jià)高昂，從而達(dá)到防止惡意收購(gòu)的目的。毒丸計(jì)劃被稱為幾乎不能攻克的反收購(gòu)措施。然而，該策略違背了同股同權(quán)的原則，并購(gòu)方的股權(quán)利益受到了歧視對(duì)待，其合理性也受到廣泛的質(zhì)疑。評(píng)估機(jī)構(gòu)在進(jìn)行公司評(píng)估時(shí)，也會(huì)給與設(shè)置毒丸計(jì)劃的公司較低的評(píng)級(jí)，公司的市場(chǎng)形象受損，降低投資者對(duì)公司的信心。對(duì)于善意收購(gòu)者而言，毒丸計(jì)劃無(wú)疑是一個(gè)巨大的障礙，阻礙原本可能實(shí)現(xiàn)共贏的收購(gòu)者，降低外部對(duì)于公司的評(píng)價(jià)，阻礙公司的發(fā)展。

白衣騎士即在公司發(fā)生惡意收購(gòu)的時(shí)候，友好人士作為第三方出面競(jìng)價(jià)收購(gòu)目標(biāo)公司股份。為了吸引友好公司與惡意收購(gòu)者競(jìng)價(jià)并擊退后者，處于被收購(gòu)?fù){的公司常常會(huì)與白衣天使簽訂一些優(yōu)惠協(xié)議，保障白衣天使的利益。如果目標(biāo)公司的股價(jià)被低估，襲擊者的初始出價(jià)偏低，那么白衣騎士在競(jìng)價(jià)方面的空間就很大，目標(biāo)公司也更容易找到合適的白衣騎士救駕。但是如果目標(biāo)公司的股價(jià)已經(jīng)被高估，入侵者的初始出價(jià)偏高，白衣騎士的救駕成本相對(duì)較高，承受的風(fēng)險(xiǎn)較大，那么目標(biāo)公司被救的可能性也會(huì)降低。

焦土政策指目標(biāo)公司為了挫敗收購(gòu)人的收購(gòu)目的，將公司的主要資產(chǎn)或業(yè)務(wù)出賣，使得目標(biāo)公司對(duì)于收購(gòu)人的價(jià)值和吸引力不再，從而打消收購(gòu)人的興趣。常見(jiàn)的做法有出售皇冠之珠和虛胖戰(zhàn)術(shù)。在并購(gòu)行業(yè)里，人們往往把一個(gè)公司里最優(yōu)吸引力和最具有收購(gòu)價(jià)值的那一部分成為皇冠之珠，將公司最優(yōu)價(jià)值的部分轉(zhuǎn)移出去，可以消除收購(gòu)的誘因，抵制收購(gòu)者的初衷。虛胖戰(zhàn)術(shù)即收購(gòu)大量劣質(zhì)資產(chǎn)、增加負(fù)債或者故意增加一些長(zhǎng)期投資，降低公司資產(chǎn)質(zhì)量，惡化財(cái)務(wù)狀況，加大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)收益率下降，收購(gòu)之后成為收購(gòu)方的負(fù)擔(dān)。

三、啟示

與反并購(gòu)戰(zhàn)略實(shí)施的規(guī)范化，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。另外，在萬(wàn)寶之爭(zhēng)的案例中，我們也能得到如下幾個(gè)方面的啟示：

第一，上市公司需改善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免出現(xiàn)股權(quán)過(guò)度分散的情況。在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散不能很好適應(yīng)中國(guó)上市公司的治理實(shí)踐，在公司資產(chǎn)價(jià)值被市場(chǎng)低估的情況下，容易招惹野蠻人的入侵，解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵是引入幾家持股比例相對(duì)較大的股東，互補(bǔ)制衡，這樣可以起到穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用，也可以避免出現(xiàn)一股獨(dú)大，大股東侵占其他股東利益的情況。

第二，上市公司在公司章程中應(yīng)該進(jìn)行有防御性的法律設(shè)計(jì)。公司并購(gòu)中形式上表現(xiàn)為對(duì)股份的爭(zhēng)奪，實(shí)質(zhì)上是對(duì)控制權(quán)的爭(zhēng)奪，通過(guò)股權(quán)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)對(duì)董事會(huì)席位以及管理層任免權(quán)利的控制，因此，現(xiàn)有董事會(huì)可以在公司章程中設(shè)置對(duì)股東大會(huì)的提議權(quán)、股東提名董事的提名權(quán)、股東提名董事的人數(shù)進(jìn)行限制，使得敵意收購(gòu)者預(yù)見(jiàn)其即使收購(gòu)足夠多的股權(quán)，也無(wú)法在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制，從而知難而退，達(dá)到驅(qū)鯊劑的效果。

第三，董事會(huì)和管理層要客服惰性，保持警醒，不被眼前的成就沖昏頭腦，要努力發(fā)掘企業(yè)的資源和價(jià)值。采取適當(dāng)?shù)拇胧┳尮蓛r(jià)保持合理的價(jià)位，在股價(jià)低位徘徊時(shí)，采取增持、分紅等方式提升市場(chǎng)信心，甚至可以主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)，釋放股價(jià)被低估的信號(hào)。萬(wàn)科企業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)甚至是世界住宅地產(chǎn)的龍頭老大，管理團(tuán)隊(duì)取得了令人矚目的成就，在寶能系最初進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)增持股份的時(shí)候沒(méi)有引起足夠的重視，失去反并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)，到停牌時(shí)股價(jià)已偏高，再去尋找白衣騎士救駕相對(duì)困難，而進(jìn)行資產(chǎn)重組屬于重大影響事件，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)需要通過(guò)股東大會(huì)以特別決議形式表決，實(shí)施難度大。

第四，要進(jìn)一步完善并購(gòu)與反并購(gòu)的管理制度和法律建設(shè)。根據(jù)我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定，購(gòu)買處置公司主要資產(chǎn)，對(duì)外投資等事項(xiàng)屬于重大事項(xiàng)，因此焦土政策需要股東大會(huì)以特別決議形式通過(guò)才可以實(shí)施。由于我國(guó)目前企業(yè)并購(gòu)的案例總量依然不多，進(jìn)一步完善并購(gòu)與反并購(gòu)管理制度和法律建設(shè)必不可少。同時(shí)，寶能通過(guò)高杠桿收購(gòu)萬(wàn)科的操作具有很大的風(fēng)險(xiǎn)，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)之置之不理，其對(duì)于企業(yè)不一定會(huì)帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇，反而可能帶來(lái)的是災(zāi)難，引起市場(chǎng)的混亂，需要有相應(yīng)的法律來(lái)避免發(fā)生更多的非長(zhǎng)期持有的控制性股權(quán)的變化引起的市場(chǎng)波動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

在中國(guó)資本市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的背景下，收購(gòu)與被收購(gòu)將成為常態(tài)，通過(guò)收購(gòu)與反收購(gòu)，資產(chǎn)的價(jià)值將得到重新評(píng)估，資源得到重新配置，在一定程度上來(lái)說(shuō)是市場(chǎng)的合理行為。在收購(gòu)方與被收購(gòu)方的博弈中，可以帶動(dòng)資本市場(chǎng)的活躍發(fā)展，優(yōu)化資源配置。同時(shí)也可以促進(jìn)并購(gòu)

［1］唐甜，萬(wàn)文騫.企業(yè)并購(gòu)與反并購(gòu)案例研討——鄂武商A股權(quán)之爭(zhēng)［J］.時(shí)代金融旬刊，2013（6）.

［2］何倩貝，李紫瑤.毒丸計(jì)劃決策權(quán)之爭(zhēng)：董事會(huì)VS股東會(huì)——以盛大新浪案件為視角［J］.企業(yè)改革與管理，2016（3）.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）