商業(yè)銀行股權(quán)激勵效果實(shí)證研究

牛國良　呂勇

摘 要：文章采用VAR模型實(shí)證研究商業(yè)銀行股權(quán)激勵效果，運(yùn)用對比分析方法，以同等體量的浦發(fā)、興業(yè)、民生三家銀行作為對比樣本，與實(shí)施股權(quán)激勵的招商銀行對比，統(tǒng)計結(jié)果顯示實(shí)施股權(quán)激勵沒有使銀行的凈資產(chǎn)、凈利潤增長率顯著提高；通過Granger非因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵沒有強(qiáng)化銀行的財務(wù)指標(biāo)間的因果聯(lián)系，沒有使銀行管理效率顯著提升；使用VAR模型量化結(jié)果顯示實(shí)施股權(quán)激勵沒有顯著提升薪酬、凈資產(chǎn)、規(guī)模對銀行盈利能力的貢獻(xiàn)，亦沒有顯著增加薪酬、盈利、規(guī)模對銀行凈資產(chǎn)增長的貢獻(xiàn)；最后使用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵沒有顯著增強(qiáng)新信息沖擊對銀行盈利能力影響。結(jié)合財務(wù)指標(biāo)，文章發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵在我國還需要更多的探索、改進(jìn)，以期創(chuàng)造股東價值最大化。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵 盈利能力 Granger非因果檢驗 VAR模型 脈沖響應(yīng)

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）08-178-04

現(xiàn)代企業(yè)管理中經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，引起委托—代理問題，自Jense和Mecking（1976）提出采用股權(quán)激勵使公司高管與股東利益一致，學(xué)術(shù)界一直探討其作用與效果。本文將量化研究商業(yè)銀行執(zhí)行股權(quán)激勵計劃的效果，以期對未來商業(yè)銀行高管激勵約束機(jī)制改革做出一些有益的探索。

一、文獻(xiàn)綜述

林龐大和蘇東蔚（2011）從業(yè)績角度研究股權(quán)激勵效果，使用1000多家非金融類公司財務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與業(yè)績呈弱相關(guān)，公司業(yè)績與未實(shí)施股權(quán)激勵的公司差別不顯著，此外還指出與股權(quán)激勵與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，非國有控股公司的股權(quán)激勵效果更好。張向麗和楊瑞杰（2015）研究中小板上市公司發(fā)現(xiàn)實(shí)行股權(quán)激勵的公司業(yè)績增長更快，且授予股權(quán)激勵幅度越大，業(yè)績增長越快。股權(quán)激勵與股票市場方面，謝德仁和陳運(yùn)森（2010）研究指出，以業(yè)績考核為標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)激勵計劃能夠給投資者帶來正的財富效應(yīng)。肖星和陳嬋（2013）研究發(fā)現(xiàn)雖然股權(quán)激勵對國企和民企的都有顯著的激勵水平，但僅在民企中符合最優(yōu)契約論，在國企中淪為管理層尋租行為。徐倩（2014）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵有助于減少環(huán)境不確定性導(dǎo)致的代理矛盾，抑制非理性投資，同時也有助于緩解管理者的風(fēng)險厭惡，緩解投資的不足。袁振興（2016）通過個案分析研究發(fā)現(xiàn)，在大股東任董事長兼首席總裁的公司中，股權(quán)激勵的門檻會提高，導(dǎo)致契約雙方對行權(quán)實(shí)現(xiàn)的高業(yè)績信心喪失，導(dǎo)致股權(quán)激勵效應(yīng)難以發(fā)揮。關(guān)于商業(yè)銀行激勵機(jī)制的研究，陳學(xué)彬（2005）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)福利仍然是商業(yè)銀行吸引和留住人才的主要方法，長期激勵手段匱乏。

從以上文獻(xiàn)可以看出，關(guān)于股權(quán)激勵的研究涉及與公司業(yè)績、性質(zhì)、風(fēng)險承擔(dān)、內(nèi)部控制等多方面，研究所選取的既有上千家的大樣本，也有針對個別公司的分析，有集中在某一類（如中小公司），也有針對不同行業(yè)、類別公司的分析，研究結(jié)論差別較大。對我國商業(yè)銀行業(yè)的股權(quán)激勵研究文獻(xiàn)較少。

從研究方法看，多數(shù)文獻(xiàn)選取的參考指標(biāo)主要有總資產(chǎn)、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率、員工人數(shù)、員工平均薪酬、前3名高管人員薪酬、董事會構(gòu)成等財務(wù)報告數(shù)據(jù)，采用的模型多是統(tǒng)計、多元回歸分析。本文對實(shí)證模型的選取做出探索性改進(jìn)，以期對未來管理層激勵衡量與檢驗提供相應(yīng)的指標(biāo)。

二、商業(yè)銀行實(shí)證樣本的選取和分析

股權(quán)激勵的目的是激勵管理層的積極性，使股東和管理層利益一致，為股東創(chuàng)造最大的價值，因此股權(quán)激勵會對公司的價值增長帶來正面的提升。如果股權(quán)激勵效果符合初衷，那么公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、員工人數(shù)、高管前3名薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產(chǎn)、人均凈利潤等指標(biāo)均應(yīng)對公司的凈利潤產(chǎn)生正面影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：實(shí)行股權(quán)激勵的公司，因管理效率的提高，各項財務(wù)指標(biāo)優(yōu)化，會提升公司的盈利水平，增加公司價值。

國內(nèi)商業(yè)銀行最早實(shí)施股權(quán)激勵的是招商銀行，2007年正式推出給予公司高管的H股股票增值權(quán)激勵計劃，如表1。本文選取招商銀行作為股權(quán)激勵樣本，使用國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，實(shí)證分析2007年—2014年期間各項財務(wù)指標(biāo)對公司價值增長的影響。

為增強(qiáng)選取樣本的可比性，本文以總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、流通市值為標(biāo)準(zhǔn)選取與招商銀行體量相當(dāng)?shù)纳鲜秀y行作為對比樣本，對比分析同樣的財務(wù)數(shù)據(jù)對于這些未實(shí)行股權(quán)激勵公司績效的影響。從理論上看，對比樣本的管理層激勵應(yīng)遜色于招商銀行，因此，本文提出第二個假設(shè)：

假設(shè)2：實(shí)行股權(quán)激勵的上市商業(yè)銀行因高管層管理效率提高，各項指標(biāo)對于凈資產(chǎn)增長的貢獻(xiàn)優(yōu)于未實(shí)行股權(quán)激勵的同類銀行。

本文選取的樣本為招商、浦發(fā)、興業(yè)和民生四家銀行，各銀行的凈資產(chǎn)、流通市值如表2所示。

三、變量選擇和研究方法

（一）變量選擇

為全面評價股權(quán)激勵對商業(yè)銀行管理層激勵效果，并考慮數(shù)據(jù)的可獲得性，在實(shí)證研究中，本文主要選取員工人數(shù)（MEMB）、前3名高管薪酬總額（MANAGERS）、人均薪酬（AVS）、人均凈資產(chǎn)（AVNA）和人均凈利潤（AVNINTR）等五個指標(biāo)作為分析變量。

銀行高管的收入用前3名高管薪酬總額代替，本文假設(shè)銀行高管的薪酬設(shè)計更有利于銀行整體價值的的提升，其對銀行人均凈資產(chǎn)、人均凈利潤應(yīng)該是正向的影響。在股權(quán)激勵下，理論上銀行的經(jīng)營規(guī)模、業(yè)績、效率率會得到提升，本文采用員工人數(shù)和人均凈資產(chǎn)作為規(guī)模的衡量，用人均薪酬和人均凈利潤來衡量銀行的經(jīng)營效率。觀測其他四個指標(biāo)以及其自身對于人均凈利潤的影響。

（二）研究方法

本文實(shí)證研究的目的是對比分析實(shí)施股權(quán)激勵的商業(yè)銀行是否在管理效率、人均價值創(chuàng)造、資產(chǎn)利用效率等方面獲得顯著提升，衡量標(biāo)準(zhǔn)是通過與同類公司的對比差異程度。本文的實(shí)證思路是，首先對樣本銀行的數(shù)據(jù)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，對于存在協(xié)整關(guān)系樣本數(shù)據(jù)做Granger非因果關(guān)系檢驗，找出模型的內(nèi)生和外生變量，然后構(gòu)建VAR模型，分析各項指標(biāo)對于銀行效率（人均凈利潤）的影響，然后進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)。

由于VAR模型分析要求各個非平穩(wěn)變量之間要有協(xié)整關(guān)系，協(xié)整理論論認(rèn)為只要個變量存在協(xié)整關(guān)系就可以直接建立VAR模型分析（高鐵梅，2009）。VAR模型的矩陣形式如下：

其中，Yi是內(nèi)生變量，有m個；Xj為外生變量，有n個；內(nèi)生變量的滯后期為p期；外生變量的滯后期為r期；a和b是參數(shù)，u是隨機(jī)擾動項。

為了充分保留原有經(jīng)濟(jì)變量的信息，本文中內(nèi)生變量Y和外生變量X均使用原始數(shù)據(jù)。在運(yùn)用VAR模型量化變量之間相互影響的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析新信息的擾動。

四、股權(quán)激勵效果實(shí)證研究

（一）Johansen協(xié)整檢驗

在進(jìn)行VAR實(shí)證之前，首先對原數(shù)據(jù)進(jìn)行單位跟檢驗，本文采用ADF檢驗法、有截距項、滯后2期，檢驗結(jié)果顯示，所選取的五個指標(biāo)樣本數(shù)據(jù)為一階單整的。其次，本文對五列數(shù)據(jù)進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果表3。

如表3所示，在5%的顯著性水平下，員工人數(shù)、前3名高管薪酬總額、人均薪酬、人均凈資產(chǎn)和人均凈利潤五個變量之間，均拒絕0個協(xié)整關(guān)系的原假設(shè)，均接受存在4個協(xié)整向量的原假設(shè)，表明選取五個指標(biāo)時間序列數(shù)據(jù)存在協(xié)整關(guān)系，存在平穩(wěn)的線性組合，且存在長期的均衡關(guān)系。

（二）Granger非因果檢驗

根據(jù)Jense和Mecking的理論，股權(quán)激勵使公司高管與股東利益一致，使公司價值最大化，因此，本文假設(shè)，員工人數(shù)、高管薪酬、人均薪酬均與凈資產(chǎn)和凈利潤之間存在因果關(guān)系。本文重點(diǎn)分析影響凈資產(chǎn)和凈利潤增加的變量有哪些，張曉桐（2015）指出存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量之間可以進(jìn)行Granger非因果檢驗。本文采用最大滯后長度為2的Granger非因果檢驗考察五個指標(biāo)變量之間的關(guān)系，實(shí)證分析如表4：

檢驗結(jié)果顯示，四家樣本銀行中，員工人數(shù)、高管薪酬總額、人均薪酬、凈資產(chǎn)和凈利潤之間具有較強(qiáng)的聯(lián)系，具體來看：

凈利潤與員工人數(shù)、人均薪酬、凈資產(chǎn)之間存在Granger因果關(guān)系，并且反向的員工人數(shù)、凈資產(chǎn)也會引起人均凈利潤的變化。利潤與人數(shù)、薪酬、凈資產(chǎn)掛鉤，如果都是正向的，這正是股東所期望的，相反如果是反向的，要盡快扭轉(zhuǎn)。但是，凈利潤不是高管薪酬的Granger原因，顯示銀行高管激勵機(jī)制并沒有與銀行的效益掛鉤，管理層激勵約束機(jī)制并沒有顯現(xiàn)，這亟待改進(jìn)。

高管薪酬是不是人均凈利潤的Granger原因，招商和浦發(fā)銀行的不是，表明兩家銀行的高管薪酬設(shè)置不合理；而興業(yè)和民生的高管薪酬引起了人均凈利潤的變化；同樣兩家銀行的人均薪酬也是人均凈利潤的Granger原因，表明興業(yè)和民生的薪酬機(jī)制比招商和浦發(fā)更有效率。

人均薪酬會引起凈資產(chǎn)的Granger因果變化，這表明薪酬會對銀行規(guī)模大小產(chǎn)生影響。人均薪酬與高管薪酬不存在Granger因果關(guān)系，表明高管收入與員工收入相脫節(jié)，這也是飽受社會詬病之處。

人均凈資產(chǎn)與員工人數(shù)之間存在Granger因果關(guān)系，這表明銀行的資產(chǎn)規(guī)模和人數(shù)之間有很強(qiáng)的相互影響關(guān)系，這可以作為銀行提高經(jīng)營效率的一個考察指標(biāo)。

綜上可以看出，招商銀行作為實(shí)施股權(quán)激勵的代表，各項指標(biāo)的聯(lián)動性并沒有顯現(xiàn)，而無論是員工薪酬還是高管薪酬對于銀行利潤、資產(chǎn)規(guī)模的影響反而不如民生銀行。這不僅是股權(quán)激勵計劃不合理，其薪酬的激勵約束機(jī)制也不合理。下面運(yùn)用VAR模型量化研究各項指標(biāo)間的影響大小。

（三）VAR模型構(gòu)建與分析

為實(shí)證研究股權(quán)激勵的效果，本文采用VAR模型量化各個指標(biāo)之間的相互影響關(guān)系，結(jié)合前文Granger非因果檢驗結(jié)果，并考慮模型反映信息的全面性，將員工人數(shù)和高管薪酬作為模型的外生變量；人均薪酬、人均凈資產(chǎn)和人均凈利潤作為內(nèi)生變量。在選定模型的滯后階數(shù)時，考慮模型的穩(wěn)定性和數(shù)據(jù)性質(zhì)、四個樣本的可比性，并結(jié)合AIC信息準(zhǔn)則和BIC來選擇VAR模型的合理的滯后期，它們的值越小越好，最后選取二階的VAR模型展開實(shí)證研究。

整個模型的擬合優(yōu)度在74%以上，表明模型擬合有效，為便于對比分析，本文將四個樣本的VAR模型三個回歸系數(shù)對比列出，結(jié)果如下：

員工人數(shù)對凈利潤的影響好壞參半。從表5看出，員工數(shù)量的配置，浦發(fā)銀行最優(yōu)，其次是興業(yè)，而招商和民生人員數(shù)量對凈利潤帶來不利影響。滯后一期的凈資產(chǎn)對凈利潤帶來正向提升，四個樣本差別不大。人均薪酬對凈利潤的貢獻(xiàn)也是顯著為正，表明薪酬與凈利潤有同向關(guān)系。人均薪酬對利潤的貢獻(xiàn)幅度看，民生銀行最優(yōu)，與前文的因果檢驗一致。

對比看，從員工人數(shù)、高管薪酬、人均薪酬、凈資產(chǎn)對凈利潤影響看，招商銀行并沒有顯著優(yōu)于其他銀行，相反各個影響因素的負(fù)面影響大于對比的三家銀行。浦發(fā)和興業(yè)銀行的高管薪酬對利潤做出正的貢獻(xiàn)，但招商銀行的高管薪酬反而對銀行利潤帶來負(fù)面的影響。人員數(shù)量對于利潤的貢獻(xiàn)浦發(fā)銀行表現(xiàn)最為突出，說明該銀行的人員配置合理、顯示出正向的規(guī)模效應(yīng)。從利潤增長角度審視，招商銀行的股權(quán)激勵計劃并沒有出現(xiàn)效果。

員工薪酬安排不合理。從表6看，對人均薪酬貢獻(xiàn)比較大的是滯后1階的平均薪酬、人均凈資產(chǎn)，而負(fù)面影響最大的員工人數(shù)，民生銀行除外。凈利潤對人均薪酬帶來負(fù)面的影響，這與本文假設(shè)相反，收入與效益反向，表明銀行績效工資并不理想。滯后兩期的薪酬對當(dāng)期都是正面的影響，顯示出工資的剛性。這兩個結(jié)果都與股東利益最大化相矛盾。高管收入對人均薪酬產(chǎn)生微弱的影響，這一點(diǎn)更是亟待扭轉(zhuǎn)。

對比看，招商銀行的人均凈利潤對人均薪酬竟然是負(fù)的影響，薪酬激勵機(jī)制沒有得到正面的作用。

影響銀行凈資產(chǎn)增長的因素不合理。從表7看，員工人數(shù)能帶來人均凈資產(chǎn)的顯著增加，而招商銀行表現(xiàn)并不理想。高管收入引起人均凈資產(chǎn)的微弱正向變化，這會導(dǎo)致高管薪酬增幅大于公司價值增幅，損害股東利益。滯后1期的平均薪酬能夠正向提升銀行人均凈資產(chǎn)，表明員工收入的提升有利于銀行價值的增長。但凈利潤對凈資產(chǎn)的負(fù)面影響顯示，我國銀行業(yè)的盈利沒有妥善的用于擴(kuò)大公司規(guī)模。

對比來看，員工人數(shù)、高管薪酬總額、人均薪酬和人均凈利潤對人均凈資產(chǎn)增長的貢獻(xiàn)，招商銀行表現(xiàn)不如民生，表明股權(quán)激勵效果不理想。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

四個樣本銀行的模型平穩(wěn)性檢驗結(jié)果顯示，所有的特征根均小于1，如圖1、2所示，并對模型進(jìn)行協(xié)積檢驗，都存在2個協(xié)積，表明VAR模型是一個平穩(wěn)的系統(tǒng)，可以進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。

為了考察薪酬、凈資產(chǎn)對凈利潤，以及凈利潤對其自身的沖擊的影響，下面進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，衡量某一變量一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊對凈利潤當(dāng)前及未來各期的影響。

凈利潤自身新信息會對其產(chǎn)生強(qiáng)烈的正沖擊。從圖3-6看，凈利潤對其自身的一個標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊在1期之后有較強(qiáng)的反應(yīng)，且浦發(fā)和興業(yè)比招商和民生沖擊強(qiáng)度大。從影響正負(fù)看，沖擊對凈利潤產(chǎn)生正的影響，持續(xù)大約1期，隨后變成負(fù)的影響，并反復(fù)震蕩；從強(qiáng)度看，沖擊在前8期反應(yīng)劇烈；從持續(xù)時間看，整個沖擊的持續(xù)20-30期。這表明凈利潤對自身的沖擊強(qiáng)度大、正負(fù)交替、持續(xù)久，大致為5-6年，變動具有長期特征，其波動對銀行穩(wěn)定性影響大。

人均薪酬的變化對凈利潤產(chǎn)生先正后負(fù)的沖擊，且顯現(xiàn)時間滯后。從圖3-6看，凈利潤對來自人均薪酬的一個標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊沒有做出立即反應(yīng)，而是在隨后的1期內(nèi)，使凈利潤先增加后減少，在第2.5期達(dá)到峰值，隨后正面影響開始降低，大約第3.5期開始由正轉(zhuǎn)負(fù)。沖擊的強(qiáng)度不及凈利潤，但衰退較慢。表明員工薪酬對凈利潤的影響是長期的。初始為正，表明薪酬增加的初期會有激勵作用，但持續(xù)大約10個月左右，需要新的薪酬刺激，否則前期刺激開始帶來負(fù)面影響。

人均凈資產(chǎn)的變化對凈利潤產(chǎn)生先正后負(fù)的沖擊，不同的銀行差別較大。從圖3-6看，凈利潤對來自人均凈資產(chǎn)的一個標(biāo)準(zhǔn)差新信息的沖擊也是沒有做出立即反應(yīng)，而是在約1期后，使凈利潤先增加后減少，其峰值水平幾乎接近來自凈利潤的沖擊。在第2期達(dá)到峰值，隨后正面影響開始降低，大約第3期開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，但是也存在例外，興業(yè)的脈沖函數(shù)一直為正。沖擊的強(qiáng)度接近凈利潤，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于薪酬的沖擊，同樣衰退較慢。表明凈資產(chǎn)對凈利潤的影響是長期的，而且以正面沖擊為主。

總體看，脈沖函數(shù)都呈現(xiàn)震蕩走勢，由正轉(zhuǎn)負(fù)，且震蕩的持續(xù)期長。四個樣本的總體走勢一致，但波動幅度有差異。將招商銀行與其他幾家銀行對比來看，各項脈沖函數(shù)并沒有明顯的不同，股權(quán)激勵的效果不佳。

五、結(jié)論

本文采用VAR模型實(shí)證研究商業(yè)銀行實(shí)施股權(quán)激勵的效果，運(yùn)用對比分析方法，將浦發(fā)、興業(yè)、民生三家銀行作為對比樣本，與實(shí)施股權(quán)激勵的招商銀行相比較。實(shí)證結(jié)論如下：

首先，實(shí)施股權(quán)激勵沒有強(qiáng)化銀行財務(wù)指標(biāo)間的因果聯(lián)系，管理效率沒有顯著提升。Granger非因果關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，多數(shù)情況下，高管薪酬與盈利、凈資產(chǎn)、員工薪酬、規(guī)模沒有Granger因果關(guān)系，這與我國的銀行受國家行政管理嚴(yán)格的現(xiàn)狀相一致，表明銀行高管收入缺乏業(yè)績調(diào)節(jié)機(jī)制。與之相比，員工薪酬與盈利、凈資產(chǎn)表現(xiàn)出一定的Granger因果關(guān)系，這是未來需要強(qiáng)化的。未來股權(quán)激勵設(shè)計應(yīng)該側(cè)重于盈利、規(guī)模、薪酬、凈資產(chǎn)等指標(biāo)間的良好促進(jìn)。雖然招商銀行實(shí)施股權(quán)激勵，本文考察的20個Granger因果關(guān)系中，有6個評價并不如民生銀行，而且因果關(guān)系總體排序與浦發(fā)并列靠后，這是值得深入探討的。在股權(quán)激勵設(shè)置中怎樣提高考察指標(biāo)間的聯(lián)系，提升股東價值。

其次，實(shí)施股權(quán)激勵沒有顯著提升薪酬、凈資產(chǎn)、規(guī)模對銀行盈利能力的貢獻(xiàn)。模型實(shí)證的結(jié)果與前文假設(shè)1相反，這證明股權(quán)激勵實(shí)際效果并不理想。招商銀行雖然實(shí)行股權(quán)激勵，但是各項財務(wù)指標(biāo)并沒有顯著提升公司的盈利水平，增加公司價值，證明招商銀行的管理效率并沒有獲得提高。

第三，實(shí)施股權(quán)激勵沒有顯著增加薪酬、盈利、規(guī)模對銀行凈資產(chǎn)增長的貢獻(xiàn)。模型實(shí)證的結(jié)果與前文假設(shè)2相反，招商銀行的各項指標(biāo)對于凈資產(chǎn)增長的貢獻(xiàn)沒有顯示出優(yōu)于未實(shí)行股權(quán)激勵的同類銀行。

第四，實(shí)施股權(quán)激勵沒有顯著增強(qiáng)新信息沖擊對銀行盈利能力的提升。新信息沖擊對招商銀行盈利能力的沖擊結(jié)果介于其他三家銀行中間，新信息的沖擊影響周期更久，期間波動幅度也較對比銀行大。

綜上所述，本文建議在股權(quán)激勵設(shè)計中，不僅僅是簡單的設(shè)置一個股價的預(yù)期，更要考慮高管薪酬與員工薪酬的比例，薪酬水平與銀行盈利指標(biāo)的關(guān)聯(lián)程度，財務(wù)指標(biāo)之間更緊密的聯(lián)系，只有這樣才能最大程度、最高效率地實(shí)現(xiàn)股東價值最大化。

本文從財務(wù)指標(biāo)角度考察股權(quán)激勵的作用，沒有考慮具體的薪酬獎懲制度安排，具體的薪酬獎懲制度對股權(quán)激勵機(jī)制的影響程度，這是需要進(jìn)一步研究的。

[本文是北京市教委社科計劃面上項目《商業(yè)銀行職業(yè)經(jīng)理人激勵約束機(jī)制研究》（項目編號：SM201514073001）階段性研究成果。]

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（作者單位：北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院 北京 100102）

（作者簡介：牛國良，教授，博士，研究方向：金融學(xué)；呂勇，講師，碩士，研究方向：金融學(xué)。）（責(zé)編：賈偉）