我國上市公司現(xiàn)金股利對股價的信號傳遞效應的研究

劉娜　余鵬翼

摘 要：文章以2006-2008年所有上證和深證A股市場上連續(xù)三年純派現(xiàn)的公司作為樣本總體，選取股利增加樣本公司和股利減少樣本公司的股利分配預案公告日前10天和后30天的日收盤價為變量，運用小波分析方法檢驗現(xiàn)金股利對股價的信號傳遞效應。研究結(jié)果表明：股利增加所隱含的信息會導致股價的上漲，股利減少所隱含的信息會導致股價的下跌，即采用現(xiàn)金股利政策的上市公司對股價的短期信號具有傳遞效應。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利 信號傳遞效應 小波分析

中圖分類號：F275；F224 文獻標識碼：B

文章編號：1004-4914（2016）08-107-04

股利理論研究的核心問題是股利政策是否影響企業(yè)價值。早在1961年MM發(fā)現(xiàn)完美市場論的條件下，股利與公司價值無關(guān)。然而隨著“在手之鳥”理論、股利稅差理論、客戶效應理論和委托代理理論的出現(xiàn)，標志著股利的支付與企業(yè)價值具有較大的相關(guān)性。在信息不對稱的狀態(tài)下，對于擁有優(yōu)勢信息的公司經(jīng)理來說，股利就是一種信號，向投資者傳遞了企業(yè)當前與未來盈利的信息。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預期。因此，股利作為一種信號是否具有傳遞效應，也是股利政策研究的重要思路。

一、文獻綜述

股利作為一種市場信號是否具有傳遞效應，關(guān)于這個問題的研究國外取得一定的成果。Pettit（1972）研究了股利變化的信息含量和市場反應。在實際盈利水平和預期盈利水平不同的條件下，從日收益率和月收益率兩個角度分析市場對股利的減少和增加反應激烈。

Aharony and Swary（1980）采用累計超常收益法研究方法，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利增加的公司股價則隨之上漲，股利減少的公司股價表現(xiàn)出負反應，并且股利變化作為一種信號，傳遞的信息要比同期利潤變化傳遞的信息豐富。

然而，Benartai，Michaely and Thaler（1997）把股利變動數(shù)值的大小分成對比組，并觀察幾組未來三年的企業(yè)的利潤上的變化。并采用回歸的方法分析出股利不具有信號傳遞效應。

Bajaj and Vijh （1990）發(fā)現(xiàn)股利增加股價上升，股利減少股價下跌，而且高收益率公司相對于低收益率公司反映更為強烈，證實了股利作為一種信號不具有傳遞效應，而是存在股利追隨者效應。

在西方的發(fā)達國家，股利發(fā)配是否具有信號傳遞信號作用，基本上有了一定成果的驗證。但是在具有中國特色的市場經(jīng)濟的中國，股利作為一種信號，同樣存在相同的結(jié)論嗎？基于此，國內(nèi)相關(guān)研究學者也做了大量的研究，研究結(jié)果并不統(tǒng)一。

陳偉、劉星、楊源新（1999）采用累計超常收益法研究方法對滬市股利分配行為是否具有信號傳遞效應進行了研究。結(jié)果表明：現(xiàn)金股利、配股、單純送股三類樣本的累計超常收益依次增大，股利分配具有信號傳遞效應。并且股利增加要比股利減少信號傳遞的效應弱。

熊偉、胡俊娣（2003）以深圳證券交易所A股557只股票為研究樣本，對股利是否存在信號傳遞效應進行了研究。結(jié)果表明：在我國證券市場上，現(xiàn)金股利的信號傳遞效應并不存在。

閻大穎，竇森（2006）通過對深滬市場A股上市公司首次股票股利分配后的公司長期業(yè)績進行的觀察，發(fā)現(xiàn)首次分配股票股利的公司無論盈利性或增長能力都明顯有持續(xù)下降，并不能充分支持股利具有信號傳遞效應的假說。

因此，（1）從研究范圍看：國外研究涉及范圍更廣；相比之下，我國股利作為一種信號是否具有信號傳遞效應的研究比較晚，在研究范圍的深度與廣度方面存在一定的差距。（2）從研究方法看：國外研究使用多種研究方法進行實證研究。例如，累計超常收益法，時間序列回歸分析法，采用t檢驗和盈利預測的誤差分析兩種方法相結(jié)合，普通最小二乘法（OLS）和廣義最小二乘法（GLS），比較收益法，Chow測試和橫截面多元回歸，以及符號檢測法等等。而國內(nèi)的實證研究采用的方法相對單一。（3）從研究結(jié)果看：在研究股利增加、減少或者不變所傳遞的信息方面，國內(nèi)外文獻的研究結(jié)果主要包括有三種：第一種是股利增加的上市公司股價表現(xiàn)出正反應，股利減少的公司股價表現(xiàn)出負反應；第二種是股利增加股價上升，股利減少股價下跌；第三種是不支持信號傳遞假說。

綜上所述，鑒于我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，上市公司的現(xiàn)金股利政策是否具有傳遞股價的相關(guān)信息，當前的主流學派股利信號學派認為，股利政策本身并不影響股價，而是其隱含的信息引起了股價的變化。因此提出本文假設：股利增加所隱含的信息會導致股價的上漲，股利減少所隱含的信息會導致股價的下跌。

二、樣本選取與研究方法

（一）樣本選取

選取所有滬深A股市場上2006—2008年連續(xù)三年純派現(xiàn)的公司作為研究樣本總體，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。由于數(shù)據(jù)的缺失和其他方面的原因，為了使本文的研究結(jié)果更能客觀地反映出現(xiàn)實中存在的情況，進行了如下篩選：

1.滬深發(fā)行A股的所有上市公司。A股和B股都是由我國境內(nèi)的公司發(fā)行的，但是A股以人民幣認購和買賣普通股票，B股是以外幣認購和買賣普通股票。并且在交易市場和財務報告方面的差異，二者不具有可比性，因此本文研究樣本只包括滬深發(fā)行A股的上市公司。

2.研究的時間基點是股利分配預案的公告日。其原因是上市公司年報上公布的分配方案雖然只是一個預案，但是在絕大多數(shù)的情況下，股利分配預案與股東大會決議通過并正式實施的方案是一致的。只有少數(shù)幾家上市公司存在不相一致的情況。因此，為了研究的樣本的一致性，剔除股利分配預案與實際分配方案不一致的樣本公司數(shù)據(jù)。

3.剔除所有支付股票股利、轉(zhuǎn)增股本及混合股利的公司。從股利分配的穩(wěn)定性考慮，選取2006-2008年間連續(xù)三年純派現(xiàn)的公司做樣本，由于支付股票股利的公司樣本數(shù)不到10家，在統(tǒng)計學上，統(tǒng)計的結(jié)果不具有統(tǒng)計意義。其他類型的公司也是如此，因此剔除。

4.我國大部分上市公司基本上都是一年只分配一次股利，但是也有少數(shù)公司一年分配兩次，甚至是更多次。為避免一年兩次或兩次以上股利分配方案的研究樣本會給文章的研究結(jié)果帶來一定的干擾，所以該類樣本一同剔除。

5.剔除有重組、重大訴訟和配股等重大事項的公司。

6.能從公開的媒介查閱到該公司年度股利、年末收盤價等信息，剔除資料缺失公司。

7.剔除所有ST和PT公司，為避免市場盲目炒作對本研究的影響。

經(jīng)過上述原則進行篩選之后，共得到2006-2008年所有上證和深證A股市場上連續(xù)三年純派現(xiàn)的公司共計203家，2007年股利不變的公司有42家，股利增加的公司85家，其中滬市59家，深市26家；股利減少的公司76家，其中滬市51家，深市25家。根據(jù)信號傳遞理論，只選擇股利增加和股利減少的公司作為研究樣本。并從鳳凰網(wǎng)整理股利增加樣本公司和股利減少樣本公司的股利分配預案公告日前10天和后30天的日收盤價，利用小波分析對宏觀股價走勢進行初步分析，并檢驗股利增加所隱含的信息會導致股價的上漲，股利減少所隱含的信息會導致股價的下跌。

（二）研究方法

股利政策是否具有傳遞股價的相關(guān)信息的實證研究方法，國內(nèi)大部分學者還是采用事件研究方法或是傳統(tǒng)的線性時間序列模型，由于金融市場的時變性和隨機性，例如早期傳統(tǒng)的線性時間序列模型等不能夠?qū)ΜF(xiàn)實的情況給出合理的解釋。對于股價數(shù)據(jù)而言，小波分析法具有濾波的作用，可以去除股價數(shù)據(jù)中因為偶然因素所引起的漲跌，可以進行奇異點檢測及宏觀股價走勢。因此本文采用小波分析方法股利增加所隱含的信息會導致股價的上漲，股利減少所隱含的信息會導致股價的下跌。

1.計算股利的變動。

股利變化包括預期的股利變化和未預期的股利變化。研究現(xiàn)金股利傳遞的信息時，主要是指未預期的股利變化包含的信息，只有當股利的實現(xiàn)與預期存在差異時，這個表明股利才有信息含量。因此本章節(jié)采用如下隨機游走模型來確定股利的變化。

已知Di，t=Di，t-1+△Di，t，如果△Di，t～（0，？滓2），則EDi，t=EDi，t-1式中：Di，t為i公司第t年度的實際股利；EDi，t為i公司第t年度的預期股利，△Di，t為i公司t年度實際股利與上年相比的變動值。換句話講，隨機游走模型認為，如果股利的變動具有隨機游走的特點，那么上期的實際股利就是本期的股利最好的期望值。知道預期股利，就可以確定未預期股利變化（UDC）即：

UDC=Di，t-EDi，t（1）

2.計算股票收益率。

由于我國短線投資者較多，并且為了避免時間間隔過長，而導致股價的變化對收益率的影響被掩蓋，所以此章節(jié)采用日收益率這個指標進行計算。則實際收益率為：

Ri，t=■（2）

式（2）中：Ri，t指的是第i種股票第t日的實際收益率，t=0為分配預案公布日；Pi，t指的是第i種股票第t日的收盤價；Pi，t-1指的是第i種股票第t-1日的收盤價。但是如果遇到除權(quán)除息日，則除權(quán)除息日當天的收盤價以其還原價代替，還原價的計算公式為

R'i，t=Pi，t÷（1+r1+r2+r3）-r3×P+CD（3）

式（3）中：r1為送股比例，r2為轉(zhuǎn)增股本比例，r3為配股股利，P為配股價格，CD每股現(xiàn)金股利。

3.小波分析方法。小波分析是一種時頻分析方法，是建立在傅立葉積分分析基礎上演變而來。該方法不僅保持了Gabor加窗傅立葉變換的思想，同時還可以解決時間和頻率兩個分辨率之間的矛盾。更重要的是小波分析中的小波變換，經(jīng)過適當?shù)碾x散后，可以構(gòu)成規(guī)范化的正交矩陣，可以使得非平穩(wěn)時間列剔除偶然因素而得到未來的發(fā)展趨勢。所以該方法適合短期的股票價格預測趨勢的分析。

小波必須滿足如下允許條件：

C？漬=■■dw<+∞（4）

滿足上式的時間序列函數(shù)稱為基本小波或母小波。使用條件意味著基本小波具有零直流分量，也即是將基本小波伸縮平移之后得到函數(shù)族為：

？漬a，b（t）=a■？漬（■）（5）

稱為分析小波，式中a稱為伸縮參數(shù)，為正實數(shù)，b稱平移參數(shù)，可以取任意實數(shù)，經(jīng)過伸縮平移后的分析小波在時域和頻域都具有局部化的特征，可以得出不同頻率范圍對應不同的分辨尺度。

在股票價格這個時間序列分析中，數(shù)據(jù)都是一些離散的觀察點。因此在眾多小波分析方法中，可以使用通過小波濾波器系數(shù)和尺度濾波器系數(shù)來實現(xiàn)離散小波的分析。

設h？咨，？咨=0，1，2…L-1的元素為非零值（寬度為L）如滿足下面的條件，稱其為一個基本小波濾波器：

■h？咨=0，■h？咨2=1，■h？咨h？咨+2n=0，（n為任意整數(shù)）（6）

小波濾波器的定義表明其具有正交歸一性，由小波濾波器定義尺度濾波器g？咨：

g？咨=（-1）？咨+1hL-1-？咨尺度濾波器滿足如下條件：

■g？咨=■，■h？咨2=1，■h？咨h？咨+2n=0，（n為任意整數(shù)）（7）

由小波濾波器及尺度濾波器的定義，我們可以得到：

G（f）2+H（f）2=2（8）

綜合式（6），式（7）和式（8）可以看出，小波分析可以把原始的信號差分成兩類，一類是趨勢逼近信號，是由尺度濾波得到的低頻信息，一類是細節(jié)信號，是由小波濾波器得到的高頻信息。而本文正是利用這樣的作用，來進行分析股利變動所隱含的信息是否具有信號傳遞效應。

在實際小波分析應用中，最關(guān)鍵的問題就是分解層次的確定。分解層次多，有利于觀察時間序列的趨勢性和周期性，但是如果分解層次過大，便不利于觀察分析時間序列的長期趨勢。因此為了使兩方均衡，本文采用matlab6.5.1統(tǒng)計軟件經(jīng)過多次試驗，最終確定分解層次為5層。并sym4小波作為基函數(shù)，利用mallat算法對股票收益率時間序列進行分解研究分析。

三、實證分析

（一）收益率序列的小波分析

相隔一段時期的股票收益率之間相關(guān)程度的分析，可以按照式（9）計算股票的每日收益率Rt和絕對收益率Rt滯后20期的自相關(guān)系數(shù)。該系數(shù)取值的范圍是-1到+1之間，如果其絕對值越接近1，結(jié)果表明相隔一段時期的股票收益率之間相關(guān)程度越高。

P？子=■（9）

為了準確地檢驗股利變動對股價的信息傳遞效應，避免每日收益率Rt有較多白色噪聲的干擾，筆者選用絕對收益率|Rt|滯后20期的自相關(guān)序列進行檢驗分析。從圖2中可以看出，絕對收益率|Rt|滯后20期的自相關(guān)序列經(jīng)過5層的小波分解之后，股利增加的樣本公司在宣告股利增加后股價的走勢。在85家股利增加的樣本公司中，97%以上的公司在宣告股利的增加后，股價也隨之增加，這說明了股利增加所隱含的信息內(nèi)容影響了股價，即股利的增加會導致股價的上漲。

然而在圖3中可以得出如下結(jié)果，在76家股利減少的樣本公司中，有近72%家公司在宣告股利減少后，股價隨之降低，這說明大部分公司股利減少所隱含的信息的內(nèi)容影響了股價，即股價隨著股利的減少而有下滑的趨勢。但是仍有近30%的公司，在股利宣告減少后股價依然上升，因此對得出股利的減少會導致股價的下跌的結(jié)論是否可靠，還需要進一步的檢驗。

（二）實證結(jié)果的進一步檢驗

在我國的證券市場上，有系統(tǒng)風險遠大于樣本的自身風險的特征。從圖4和圖5中，我們可以發(fā)現(xiàn)2007年上證指數(shù)和深證成分指數(shù)的走勢均是上升的。在這樣的市場情況下，股利的增加會導致股價的上漲，股利的減少會導致股價的下跌的結(jié)論依然成立嗎？因此筆者考慮樣本股票在股利分配預案公告日前10天和后30天時間段的β值，進一步在本質(zhì)上說明現(xiàn)金股利政策到底存不存在信號傳遞作用。

在傳統(tǒng)的β估計中，采用時間間隔不同的收益率數(shù)據(jù)來估計系統(tǒng)風險β值。通過上面的分析，可知收益率這個指標并不是平穩(wěn)的時間序列，因此估計的系統(tǒng)風險β值會有一定的偏差。所以采用小波分析的方法，將其市場方差收益率、證券與市場協(xié)方差這些時間序列分解，并得出系統(tǒng)風險β值的估計模型。

設Rt，t=0，…N-1、rt，t=0，…N-1、分別是每個股票和市場指數(shù)日收益率的時間序列，■j，t是經(jīng)過分解后的小波系數(shù)，■j，t為尺度函數(shù)，τj為物理時間下的2j-1天，則β系數(shù)的估計模型為：

■（τj）=■ （10） ■j，t=■■j，lXt-lmodN （11）

■j，t=■■j，lXt-lmodN （12） ■2r（rj）=■■■2j，t，r（13）

■rR（rj）=■■■j，t，r■j，t，R （14）

股市的風險來源于股票價格的波動。在我國股票價格的波動原因很多，經(jīng)常會受到如貨幣政策、經(jīng)濟周期、通貨膨脹、監(jiān)管政策等宏觀因素的影響，同時像股票投資者的預期等行為也都會影響到股價的波動。由于股票價格的影響因素的復雜性，因此股票價格的變動就不是一個有規(guī)律的變化。

從表1中可見，在市場上升階段，2007年滬市110家樣本和深市51家樣本公司的平均系統(tǒng)風險分別為1.007和0.998，β系數(shù)在不同的尺度上波動較小，圍繞著1上下波動，尺度效應在顯著性水平0.05下并不顯著，從整體上說明在市場呈現(xiàn)上升態(tài)勢的情況下，股票波動的反應程度沒有顯著變化，換句話說，股價的增長是由于宣告股利增加，股價的下跌是由于宣告股利的減少，從而進一步驗證了股利的增加會導致股價的上漲，股利的減少會導致股價的下跌這個結(jié)論。但不排除個別少數(shù)公司受到市場波動的影響，其股價做出的另一種反應，即股利宣告減少后，股價依然會上升的現(xiàn)象。

四、結(jié)論

本文利用小波分析方法對2007年股利增加的85家公司和股利減少的76家公司的股利分配預案公告日前10天和后30天的日收盤價的走勢進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股利的增加會有導致股價的上漲的趨勢，股利的減少會導致大部分公司股價的下跌趨勢?？紤]到在中國的證券市場上，系統(tǒng)風險遠遠大于樣本的自身風險，因此計算樣本股票在股利分配預案公告日前10天和后30天時間段的β值，進一步在本質(zhì)上說明現(xiàn)金股利政策到底存不存在信號傳遞作用。研究表明從整體上講，在2007年深市和滬市兩個市場均表現(xiàn)出上升的趨勢的情況下，股票波動的反應程度沒有顯著變化，也就是說股價的增長是由于宣告股利增加，股價的下跌是由于宣告股利的減少，從而進一步驗證了股利增加所隱含的信息會導致股價的上漲，股利減少所隱含的信息會導致股價的下跌這個結(jié)論。因此，采用現(xiàn)金股利政策的上市公司對股價的短期信號具有傳遞效應。

[基金項目：廣東省2013年“質(zhì)量工程”建設項目，會計學“專業(yè)綜合改革試點”項目，（粵教高函113號文件）]

參考文獻：

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[2] Aharony，J. and Swary， I.， 1980，Quarterly Dividend and Earnings Announcements and Stockholders Returns： An Emprirical Analysis[J]， Journal of Finance， （3）：1-12

[3] 陳偉，劉星，楊源新，上海股票市場股利政策信息傳遞效應的實證研究[J]，中國管理科學，1999（3）

[4] 陳曉、陳小悅，倪凡，我國上市公司首次股利信號傳遞效應的實證研究[J]，經(jīng)濟科學，1998（5）：33-43

（作者單位：1.廣東外語外貿(mào)大學南國商學院 廣東廣州 510545；2.廣東外語外貿(mào)大學財經(jīng)學院 廣東廣州 510420）

（作者簡介：劉娜（1986—），女，吉林人，廣東外語外貿(mào)大學南國商學院講師，研究方向：從事公司財務與管理研究。余鵬翼（1971—）男，安徽人，廣東外語外貿(mào)大學財經(jīng)學院教授，研究方向；主要從事兼并收購與公司戰(zhàn)略研究）（責編：玉山）