影子銀行交叉關聯(lián)效應研究

方先明 鄭 晨 李瑞文

一、引言

在市場主導型的金融體系中，影子銀行的核心是資產(chǎn)證券化，并通過信用鏈條和再擔保鏈條不斷延伸；然而在商業(yè)銀行占主導地位的金融體系中，影子銀行則主要是以銀行影子的形式而存在，作為商業(yè)銀行功能的部分替代與補充。由于這種類型的影子銀行長期存在于商業(yè)銀行的陰影之中，難以實施有效的監(jiān)管，同時影子銀行產(chǎn)品所承諾的收益率相較于商業(yè)銀行存款而言具有明顯的價差，于是流入影子銀行體系的資金不斷增加，由此導致影子銀行規(guī)模迅速膨脹。目前，我國影子銀行的主要形式有商業(yè)銀行非保本理財產(chǎn)品、委托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款、典當行、小額貸款公司、融資擔保公司以及民間借貸(P2P、私人錢莊、商會)等業(yè)務與機構。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，2006年年末我國影子銀行的社會融資規(guī)模約為1.19萬億元，2015年9月達到了23.07萬億元。尤其是某些具體業(yè)務，如委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、小額貸款公司信貸額，在2015年9月分別達到11.23萬億元、5.30萬億元、5.86萬億元以及3.15萬億元，約為2010年年初的6.6倍、5.3倍、4.2倍以及13倍?，F(xiàn)階段，一方面，受金融危機的影響世界經(jīng)濟增長乏力，我國出口明顯受阻，為降低企業(yè)融資成本，增加投資，我國貨幣政策已由“穩(wěn)健”調(diào)整為事實上的“寬松”；另一方面，我國經(jīng)濟發(fā)展處于“三期疊加”的攻堅時期，經(jīng)濟增速下滑，實體經(jīng)濟對于資金的需求并不旺盛。于是，大量資金在影子銀行體系空轉(zhuǎn)，其內(nèi)部風險不斷累積并極易交叉?zhèn)魅荆踔翆τ谡麄€金融體系的穩(wěn)健運行以及實體經(jīng)濟的健康發(fā)展產(chǎn)生威脅。因此，影子銀行業(yè)務運行機制及其交叉關聯(lián)效應必須引起高度關注。

本文的主要貢獻在于:一是通過對影子銀行業(yè)務運行機制的分析，厘清影子銀行業(yè)務風險；二是借助計量檢驗方法，基于影子銀行實踐數(shù)據(jù)，明晰影子銀行業(yè)務交叉關聯(lián)效應。

二、相關文獻評述

事實上，影子銀行業(yè)務先于影子銀行概念而出現(xiàn)。隨著金融發(fā)展和深化，金融市場中出現(xiàn)了許多“類銀行業(yè)務和機構”，為追逐高額的利潤，這些業(yè)務形式和機構刻意規(guī)避監(jiān)管，長期游離于正規(guī)監(jiān)管體系之外，仿佛傳統(tǒng)銀行的影子，極易集聚金融風險。于是，在對2007年美國金融危機爆發(fā)原因的反思中，“影子銀行體系”的概念開始形成(McCulley，2007[1])。根據(jù)影子銀行設立者的性質(zhì)差異，可將其分為三類，即政府資助的影子銀行體系、內(nèi)部影子銀行體系和外部影子銀行體系(Pozsar等，2010[2])。在美國金融體系中，政府資助的影子銀行體系主要包括房利美(Fannie Mac)和房地美(Freddie Mac)，運行過程中通過“借短投長”形成資金期限錯配。這種運行機制規(guī)避了存貸比限制以及資本充足率要求，但是無法獲得央行作為最后貸款人的保證(Ferguson等，2009[3])。內(nèi)部影子銀行體系主要是指由金融控股公司(FHCs)旗下的附屬商業(yè)銀行、附屬經(jīng)紀和交易商、附屬資產(chǎn)管理公司及其表內(nèi)表外業(yè)務形成的國際性金融中介體系，其只能選擇附屬銀行作為“最后貸款人”。外部影子銀行體系是指以多元化經(jīng)濟交易商(DBDs)為中心，與獨立的金融公司、獨立的資產(chǎn)管理公司以及有限目的金融公司(LPFCs)合作形成的全球性非銀行信用中介網(wǎng)絡體系。由此可見，成熟的資本市場提供了良好的金融創(chuàng)新的土壤，產(chǎn)生了以資產(chǎn)證券化為主的新的金融交易，如證券經(jīng)紀公司、投資銀行、對沖基金、私募基金、房地產(chǎn)投資信托、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)等。然而，過度的金融創(chuàng)新令資金鏈變得復雜而不穩(wěn)定；多層次的打包與交易使風險聚集在大金融公司內(nèi)；大規(guī)模經(jīng)濟主體的參與讓金融風險交叉?zhèn)魅镜浇?jīng)濟體的各個部門。如，以美國兩房為代表的新抵押貸款市場模式存在大量風險聚集與交叉?zhèn)魅厩?，政府提供抵押擔保與存款保險制度起到了至關重要的作用(Elenev等，2015[4])。

商業(yè)銀行長期居于我國金融體系的主導地位，于是在此基礎上所滋生出來的影子銀行業(yè)務和機構更主要地表現(xiàn)出商業(yè)銀行影子的特征。在我國的影子銀行業(yè)務中，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品始于外匯理財產(chǎn)品，特點是形式多樣化、借款規(guī)模大、主要資金源于大型企業(yè)、主要投向房地產(chǎn)企業(yè)(王家輝，2013[5])。委托貸款作為商業(yè)銀行的中間業(yè)務，對加速資金流動性、提高資金利用效率起到了十分積極的作用，但是依舊存在“假委貸”、商業(yè)銀行盲目放貸、追究機制不健全等問題(魏仕光，2009[6])。信托貸款與委托貸款業(yè)務經(jīng)營模式迥異，具有短期限、高收益、不透明、無風險分擔等特征，面臨差別化機制不合理、收益定位不協(xié)調(diào)等問題，特別是在與商業(yè)銀行理財產(chǎn)品合作形成的信托理財產(chǎn)品上存在大量交叉?zhèn)魅撅L險(黃麗平，2009[7]；陳思翀，2013[8])。典當行作為當鋪的延續(xù)與發(fā)展，目前承擔著向中小企業(yè)提供流動性的重責，亟需下調(diào)綜合費率、增加當物鑒定人才數(shù)量。我國典當行業(yè)監(jiān)管機制尚不完善，行業(yè)內(nèi)普遍面臨著資本風險、法律風險、管理風險等問題的困擾(徐飛等，2013[9])。小額貸款公司成立于農(nóng)村金融領域，具有“小額、靈活、分散、便捷”的特點，目前存在征信系統(tǒng)不健全、后續(xù)資金不足等問題(黃曉梅，2012[10])。互聯(lián)網(wǎng)金融構成了第三類融資模式，與傳統(tǒng)金融中介相比，降低了中小企業(yè)融資成本(謝平和鄒傳偉，2012[11]；鄭志來，2014[12])。近年來互聯(lián)網(wǎng)金融開始興起，發(fā)展中存在許多不足，主要包括資產(chǎn)負債規(guī)模小、融資渠道少、經(jīng)營風險高以及信息披露不完整等等(劉明彥，2014[13])。由于缺乏必要的監(jiān)管，影子銀行體系集聚了大量交叉風險。第一，影子銀行利用高杠桿進行過度的信用創(chuàng)造給金融市場帶來系統(tǒng)性風險，此類系統(tǒng)性風險又會由于信用錯配等原因，由商業(yè)銀行代替影子銀行體系承擔，導致風險由影子銀行體系交叉?zhèn)魅局辽虡I(yè)銀行體系(李建軍和薛瑩，2014[14])；第二，影子銀行規(guī)避監(jiān)管的行為，使其存在嚴重的順周期性，會導致金融市場已有風險的放大與擴張(毛澤盛和萬亞蘭，2012[15])；第三，部分實體企業(yè)受到影子銀行產(chǎn)品高回報的吸引，選擇放棄實體經(jīng)濟，投向影子銀行，造成實體經(jīng)濟“空心化”，將金融市場風險傳染到實體經(jīng)濟，影響我國經(jīng)濟發(fā)展與轉(zhuǎn)型(林琳，2015[16])。

鑒于影子銀行規(guī)避監(jiān)管的天然屬性，金融風險必然在其內(nèi)部集聚并不斷向整個金融體系乃至實體經(jīng)濟傳染。因此，國內(nèi)外的學者對于影子銀行體系本身的風險，以及該風險向影子銀行體系外溢出的效應進行了深入的研究，并取得了豐富的研究成果。然而，隨著影子銀行的發(fā)展，其業(yè)務種類與機構不斷演化，各種類型的業(yè)務與機構之間交叉復合，形成了復雜的資金鏈條。一旦其中一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，這種風險必然沿著資金鏈層層傳播，最終會傳導到整個金融體系與實體經(jīng)濟。從現(xiàn)有的研究成果來看，以影子銀行業(yè)務交叉為視角研究其關聯(lián)效應的文獻較少。因此，筆者在分析我國影子銀行業(yè)務運行機理的基礎上，借助VAR模型對不同類型業(yè)務間的交叉關聯(lián)效應進行檢驗，以期為影子銀行風險的防范提供理論與經(jīng)驗證據(jù)。

三、我國影子銀行業(yè)務及其交叉關聯(lián)機制

在我國，影子銀行從事著與傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務相似的業(yè)務，卻又缺少必要的監(jiān)管。從主體性質(zhì)來看，我國的影子銀行包括商業(yè)銀行主導的影子銀行業(yè)務、類銀行金融機構以及民間金融，其具有流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換以及高杠桿性的特征，在實際運行過程中影子銀行業(yè)務與機構存在交叉關聯(lián)機制。

(一)影子銀行業(yè)務類型

1.商業(yè)銀行主導的影子銀行業(yè)務。

商業(yè)銀行主導的影子銀行業(yè)務包括:商業(yè)銀行理財產(chǎn)品(非保本類)、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票等。其中，商業(yè)銀行理財產(chǎn)品(非保本類)是指商業(yè)銀行通過向投資者發(fā)售理財產(chǎn)品的形式募集資金，并接受投資者的委托將所獲資金投向具體項目(實踐中商業(yè)銀行常常購買信托產(chǎn)品)，到期將投資所得返還投資者的一種集合理財方式。雖然商業(yè)銀行不承諾保本，但在目前理財產(chǎn)品剛性兌付的背景下，顧忌聲譽受損，如果理財產(chǎn)品出現(xiàn)虧損，商業(yè)銀行會用其他業(yè)務的收益來彌補。委托貸款則主要源于我國金融市場中的信貸歧視。一方面，大型企業(yè)資金充裕且易于從商業(yè)銀行獲取貸款；另一方面，急需資金的中小微企業(yè)卻面臨融資難約束。于是，金融市場中就出現(xiàn)了大型企業(yè)以自有資金(或從商業(yè)銀行獲取的低成本貸款)委托商業(yè)銀行向中小微企業(yè)發(fā)放貸款的現(xiàn)象。事實上，委托貸款加劇了中小微企業(yè)融資貴的問題。信托貸款則是商業(yè)銀行由于信貸額度受限，或為了追逐超額收益，常常會借助信托通道貸出資金。目前，銀信合作已成為商業(yè)銀行業(yè)務出表的一種主要方式。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是企業(yè)在開戶行以存款為抵押，所開立并向商業(yè)銀行申請背書增信后用于支付和結(jié)算的匯票。由于保證金比例為30%～100%不等，因此未貼現(xiàn)銀行承兌匯票具有杠桿效應。

2.類銀行金融機構。

類銀行金融機構主要包括:典當行、小額貸款公司、融資擔保公司等。其中，典當行是一個古老的行業(yè)，出當人可利用動產(chǎn)質(zhì)押或不動產(chǎn)抵押獲取當金，從而實現(xiàn)短期融資，具有便捷、高效的特點。小額貸款公司則是指不能吸收存款，僅以自有資金提供貸款業(yè)務的類銀行金融機構。設立小額貸款公司的主要目的是為農(nóng)村金融市場以及中小微企業(yè)提供金融資源。融資擔保公司主要經(jīng)營融資性擔保業(yè)務，其根據(jù)與相關債權人的約定，當被擔保人出現(xiàn)違約行為時，承擔相應責任。融資性擔保公司可以經(jīng)營再擔保業(yè)務。

3.民間金融。

民間金融的主要形式有:私人錢莊、商會以及近年來所出現(xiàn)的P2P。私人錢莊和商會主要是借助“朋友圈”進行資金供求信息的交換，并通過協(xié)議形式確定融資價格，憑借信用實現(xiàn)資金的融通。P2P則是借助互聯(lián)網(wǎng)技術將“朋友圈”擴大，資金供需雙方利用互聯(lián)網(wǎng)平臺進行信息交換，進而實現(xiàn)資金融通的方式，是“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的主要形式，其能夠克服傳統(tǒng)民間借貸搜尋成本較高的問題。

由此可見，雖然我國影子銀行業(yè)務形式與國外以資產(chǎn)證券化的影子銀行形式不同，但同樣具有信用轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換的功能。

(二)影子銀行交叉關聯(lián)機制

盡管影子銀行具體業(yè)務模式多樣，但每一種影子銀行業(yè)務模式都是為了某一特定的目的或為滿足特殊的需要而創(chuàng)設的，各自均有清晰的內(nèi)涵與外延。然而，在我國資產(chǎn)短缺的背景下，隨著影子銀行業(yè)務與機構的發(fā)展，規(guī)模日益增大，業(yè)務模式不斷創(chuàng)新，其內(nèi)部交叉關聯(lián)機制日趨復雜。影子銀行交叉關聯(lián)的渠道主要有三個:資金流的交叉、股權與擔保關系的復合以及傳統(tǒng)商業(yè)銀行與類金融機構的合作。

1.借助資金流的影子銀行業(yè)務交叉關聯(lián)。

影子銀行業(yè)務的交叉關聯(lián)機制主要表現(xiàn)在以下兩個方面。

首先，鑒于影子銀行業(yè)務尚缺少相關完備的監(jiān)管制度，因此資金池通常在影子銀行業(yè)務中是不被允許的。然而，在具體影子銀行業(yè)務開展過程中，為了追逐利潤、高效利用資金，影子銀行機構與部門常常通過設立資金池、資產(chǎn)池的方式對現(xiàn)金流進行重新安排。資金池與資產(chǎn)池的設立進一步顯化與催化了影子銀行業(yè)務信用錯配、期限錯配、流動性錯配、收益率錯配以及高杠桿的特征。

其次，影子銀行業(yè)務交叉關聯(lián)還表現(xiàn)為:在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構轉(zhuǎn)型升級進程中，由于投資于實體經(jīng)濟的期限長、回報率低，為追逐利潤，大量資金在影子銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，于是影子銀行業(yè)務呈現(xiàn)出交叉關聯(lián)效應。例如:大型企業(yè)通過未貼現(xiàn)商業(yè)銀行承兌匯票融資，再委托商業(yè)銀行放貸，于是未貼現(xiàn)商業(yè)銀行承兌匯票與委托貸款就耦合在一起；信托公司通過銀行理財產(chǎn)品融資，再以信托貸款的方式向中小企業(yè)貸款，于是商業(yè)銀行理財產(chǎn)品與信托貸款就緊密相關。需要引起高度關注的是，在此情景下如果商業(yè)銀行所涉及的影子銀行業(yè)務發(fā)生虧損，商業(yè)銀行常常會使用表內(nèi)資產(chǎn)收益彌補，此時影子銀行風險就已經(jīng)傳染到正規(guī)金融體系，從而危及金融與經(jīng)濟的安全。

2.借助股權和擔保所形成的影子銀行交叉關聯(lián)。

影子銀行體系中存在諸多的類銀行金融機構，如典當行、融資擔保公司、小額貸款公司等。為防范與控制金融風險，對于這些影子銀行機構，國家明令禁止其開展“吸收公眾存款”業(yè)務。為了擴大資金來源渠道，影子銀行機構之間必然會“抱團取暖”，相互參股、相互融資以及相互擔保，于是影子銀行機構就相互交織在一起。目前，相互融資、相互擔保已成為我國影子銀行業(yè)務延伸的重要鏈條之一。

3.商業(yè)銀行主導的影子銀行業(yè)務與影子銀行機構間的交叉關聯(lián)。

隨著我國金融市場的發(fā)展，股份制商業(yè)銀行日益增多，表內(nèi)業(yè)務競爭加劇，表外業(yè)務成為商業(yè)銀行利潤增長點之一。為了拓展表外業(yè)務，商業(yè)銀行積極參與影子銀行業(yè)務，并具有與類銀行金融機構合作開展影子銀行業(yè)務的意愿。例如，商業(yè)銀行向小額貸款公司提供貸款，通過金融控股模式與其合作等等。特別是，銀信合作、銀證合作已成為商業(yè)銀行拓展影子銀行業(yè)務的主要通道。

隨著金融發(fā)展和金融深化，影子銀行機構或業(yè)務通過業(yè)務交叉、股權交叉以及相互融資、擔保等形式相互關聯(lián)的現(xiàn)象越來越頻繁，這使得單一影子銀行業(yè)務領域內(nèi)的風險相互交織。一旦宏觀經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生改變，市場預期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，則源發(fā)于某一影子銀行業(yè)務領域內(nèi)的風險會借助資金流動快速向其他業(yè)務領域傳遞，并且相互交叉感染。

四、影子銀行業(yè)務交叉關聯(lián)效應檢驗

盡管我國影子銀行業(yè)務具體表現(xiàn)形式不一，但其核心功能類似于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行。負債端籌措資金，資產(chǎn)端投資于實物資產(chǎn)或金融資產(chǎn)。事實上，為了追逐高額回報，影子銀行體系內(nèi)部運行機制非常復雜。許多影子銀行業(yè)務的資產(chǎn)端或負債端，甚至資產(chǎn)端與負債端就建立在其他影子銀行業(yè)務之上，由此使得影子銀行業(yè)務交叉關聯(lián)。

(一)研究變量及樣本數(shù)據(jù)

雖然目前我國影子銀行業(yè)務或機構有7種形式，且每一種形式的影子銀行活動均已展開，但是或由于數(shù)據(jù)時期不夠長，或由于統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一，能夠有系統(tǒng)月度數(shù)據(jù)的影子銀行業(yè)務種類有四種，即委托貸款(WTDK)、信托貸款(XTDK)、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票(CDHP)以及小額貸款公司信貸額(DKGS)①中國影子銀行共分為銀行理財產(chǎn)品、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)商業(yè)銀行承兌匯票、典當行、融資擔保公司、小額貸款公司以及互聯(lián)網(wǎng)金融公司等部門。其中，銀行理財產(chǎn)品分為兩類:規(guī)模較大的保本型產(chǎn)品不屬于影子銀行范疇，非保本型產(chǎn)品中的“銀信合作”部分已被計入信托貸款部分；典當行、融資擔保公司等類銀行金融機構統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一，且數(shù)據(jù)也不完整；2013年為“互聯(lián)網(wǎng)金融元年”，關于互聯(lián)網(wǎng)金融的數(shù)據(jù)量較少。因此，檢驗時只考慮委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)商業(yè)銀行承兌匯票、小額貸款公司信貸額共四個變量，以此考察影子銀行的交叉關聯(lián)效應。。因此，現(xiàn)對這四種影子銀行業(yè)務的交叉關聯(lián)效應進行檢驗?？紤]到貨幣政策調(diào)整可能會對影子銀行業(yè)務產(chǎn)生影響，為了增強檢驗結(jié)果的客觀性，具體檢驗時以狹義貨幣供應量M1作為外生變量。

研究樣本期確定為:2006年1月至2015年9月。這是因為，自2006年起，我國對于影子銀行業(yè)務的統(tǒng)計數(shù)據(jù)才規(guī)范和系統(tǒng)，而2015年9的數(shù)據(jù)是研究時所能得到的最新數(shù)據(jù)。每個月采集一個樣本數(shù)據(jù)，對于每一種影子銀行業(yè)務共得到117個樣本數(shù)據(jù)?？紤]到2007年美國次貸危機引發(fā)金融危機，并對全球金融市場產(chǎn)生劇烈沖擊，而理論與實務界把影子銀行作為引發(fā)這次危機的主要根源之一，于是影子銀行業(yè)務受到相對嚴苛的管制。因此，在具體計量檢驗過程中，將整個樣本時期劃分為兩個階段，第一個階段為2006年1月至2008年12月，共36個樣本點數(shù)據(jù)；第二個階段為2009年1月至2015年9月，共81個樣本點數(shù)據(jù)。

兩個子樣本區(qū)間內(nèi)，四種影子銀行業(yè)務量的統(tǒng)計特征見表1。

表1 四種影子銀行業(yè)務月增量的統(tǒng)計特征 單位:十億元

由表1可以看出，金融危機前后的特征存在很大差異。在極值方面，相較于樣本區(qū)間一，樣本區(qū)間二內(nèi)各種類業(yè)務的最大值均有成倍的增長，信托貸款規(guī)模變化最明顯，最大值增加至原來的6.5倍。從最小值來看，樣本區(qū)間一內(nèi)委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票存在月度負增長，但在樣本區(qū)間二內(nèi)，委托貸款負增長消失，信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的月度負增長有增無減。在均值方面，樣本區(qū)間一內(nèi)，月度規(guī)模增加值最大的是委托貸款，最小的是小額貸款公司信貸額；在樣本區(qū)間二內(nèi)，變化最大的是委托貸款，均值增加約4.4倍，變化最小的是未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，均值增加約2.4倍。在波動方面，剔除規(guī)模大小的差異后，在樣本區(qū)間一內(nèi)未貼現(xiàn)銀行承兌匯票波動性最大，小額貸款公司信貸額波動性最小；在樣本區(qū)間二內(nèi)，信托貸款與小額貸款公司信貸額波動性均有所上升，委托貸款波動性反而下降，這種波動性改變反映了金融監(jiān)管機構對不同部門監(jiān)管力度的差異。

(二)計量檢驗模型

具體檢驗時，借助VAR模型進行脈沖響應函數(shù)及方差分解分析。由于原始數(shù)據(jù)序列不平穩(wěn)，因此對其進行了一階差分，一階差分后的變量序列為平穩(wěn)序列，由此可建立VAR模型。針對兩個樣本區(qū)間，根據(jù)統(tǒng)計量LR、FPE、AIC、HQIC和SBIC最小準則來確定計量檢驗模型的滯后期數(shù)，具體結(jié)果見表2。

表2 VAR模型滯后期選擇

表2顯示，對于樣本區(qū)間一，統(tǒng)計量LR、FPE、AIC和HQIC的值顯示，VAR模型滯后4期最佳，統(tǒng)計量SBIC的值顯示滯后2期最佳，因此綜合考慮樣本區(qū)間一內(nèi)VAR模型的滯后期確定為4。對于樣本區(qū)間二，統(tǒng)計量LR、FPE、AIC和HQIC的值顯示滯后3期最佳，統(tǒng)計量SBIC的值顯示滯后2期最佳，因此綜合考慮樣本區(qū)間二內(nèi)VAR模型的滯后期確定為3。

于是，得到針對樣本區(qū)間一的檢驗模型(1)以及針對樣本區(qū)間二的檢驗模型(2)如下:

其中，為內(nèi)生變量矩陣，Φ11，…，Φ14，及Φ21，…，Φ23為4×4內(nèi)生變量系數(shù)矩陣，H1，H2為4×1外生變量系數(shù)矩陣，e1，e2為4×1白噪聲矩陣。

(三)檢驗結(jié)果

1.格蘭杰因果關系檢驗。

委托貸款(WTDK)、信托貸款(XTDK)、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票(CDHP)以及小額貸款公司信貸額(DKGS)間的Granger因果關系檢驗結(jié)果見表3。

表3 Granger因果關系檢驗結(jié)果

續(xù)前表

由表3可知，在樣本區(qū)間一內(nèi)，影子銀行各業(yè)務之間關系緊密，存在多種形式的因果關系。單向因果關系有委托貸款變化會引起小額貸款公司信貸額變化；而委托貸款與信托貸款、委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、信托貸款與小額貸款公司信貸額、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票與小額貸款公司信貸額之間則存在雙向格蘭杰因果關系。

與樣本區(qū)間一相比，樣本區(qū)間二內(nèi)變量間的因果關系顯著減少，由樣本區(qū)間一內(nèi)的11個因果關系減少為6個因果關系。這種變化具體表現(xiàn)為:委托貸款與小額貸款公司信貸額之間的雙向因果關系不存在；委托貸款與信托貸款的因果關系在金融危機后減弱為單向因果關系，委托貸款對信托貸款的影響消失；委托貸款與未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之間的雙向因果關系均不存在；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票與小額貸款公司信貸額之間的雙向因果關系減弱為單向因果關系，小額貸款公司信貸額對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的影響消失。這表明，金融危機爆發(fā)后，鑒于影子銀行業(yè)務對金融穩(wěn)定的沖擊，我國加強了對影子銀行業(yè)務的監(jiān)管，特別是禁止在部分業(yè)務中設立資金池，從而減弱了相關業(yè)務之間的關聯(lián)效應。

2.脈沖響應函數(shù)分析。

脈沖響應函數(shù)可以分析某個內(nèi)生變量的隨機擾動項一個標準差變化對所有內(nèi)生變量未來取值的影響。對于存在因果關系的變量，樣本區(qū)間一采用VAR模型(4)，樣本區(qū)間二采用VAR模型(3)，所得脈沖響應函數(shù)圖見圖1與圖2。

圖1顯示，在樣本區(qū)間一，委托貸款與信托貸款的相互影響、委托貸款對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的影響、信托貸款對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的影響、小額貸款公司信貸額對信托貸款的影響，以及小額貸款公司信貸額對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的影響最為明顯。其中，委托貸款與信托貸款的相互影響正負交替，分別在第5期和第6期影響達到最大；委托貸款對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的正向影響在第4期達到最大，負向影響在第5期達到最大；信托貸款對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的影響以正向為主，在第2期影響最大；小額貸款公司信貸額對信托貸款的影響存在波動性，在第4期達到正向最大；小額貸款公司信貸額對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票影響的波動性最強，且影響幅度最大，正負兩方面的影響分別在第6期和第5期達到最大值。其余各變量之間雖然存在格蘭杰因果關系，但從脈沖響應函數(shù)分析來看，相互間的沖擊響應不明顯。

圖1 脈沖響應函數(shù)(樣本區(qū)間一)

圖2顯示，在樣本區(qū)間二，小額貸款公司信貸額對委托貸款的影響、信托貸款對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的影響以及小額貸款公司信貸額對信托貸款的影響較為顯著。小額貸款公司信貸額對委托貸款的影響正負交替，正負兩方面的影響分別在第3期和第4期達到最大；信托貸款對未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的影響波動性不強，在第5期后影響逐漸減弱；小額貸款公司信貸額對信托貸款影響的波動性最強，正負兩方面的影響分別在第3期和第4期達到最大，在第6期后影響逐漸收斂。與樣本區(qū)間一相比，樣本區(qū)間二的各變量之間的格蘭杰因果關系減弱，脈沖響應函數(shù)所顯示的影響也有所降低，原因在于現(xiàn)實中監(jiān)管部門完善監(jiān)管制度，強化監(jiān)管力度，降低了風險聚集水平，減少了風險傳染渠道。

圖2 脈沖響應函數(shù)(樣本區(qū)間二)

3.方差分解。

脈沖函數(shù)體現(xiàn)了對于某個變量一個標準差沖擊，相關變量的響應程度和時間。然而，變量的變化多大程度上可由其他變量的變化來解釋，則需要進行方差分解。針對委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和小額貸款公司信貸額進行方差分解可以發(fā)現(xiàn)，在樣本區(qū)間一，各變量的變化可由自身變化解釋的水平分別約為52%、28%、53%和16%，而在樣本區(qū)間二，各變量變化可由自身變化解釋的水平提升為52%、55%、76%和70%。這一結(jié)果也說明金融危機爆發(fā)后，隨著影子銀行規(guī)模的增大，我國監(jiān)管當局已經(jīng)意識到影子銀行領域內(nèi)的風險集聚，于是逐漸加強了監(jiān)管，影子銀行業(yè)務的交叉關聯(lián)效應開始下降。

五、結(jié)論與啟示

隨著影子銀行規(guī)模不斷增加，內(nèi)部運行機制日趨復雜，其內(nèi)部交叉風險不斷集聚。本文在對影子銀行業(yè)務種類及其運行機制進行解析的基礎上，根據(jù)2006年1月至2015年9月我國影子銀行數(shù)據(jù)，借助VAR模型對我國影子銀行四種主要形式(委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票和小額貸款公司信貸額)的交叉關聯(lián)效應進行了檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn):我國影子銀行業(yè)務更主要地以商業(yè)銀行影子的形式而存在；四種影子銀行業(yè)務之間存在單向或雙向的因果關系；影子銀行業(yè)務的交叉關聯(lián)效應隨著監(jiān)管的加強而在一定程度上呈現(xiàn)弱化的趨勢。這一研究結(jié)論的啟示在于以下幾方面。

(一)規(guī)范影子銀行業(yè)務，提升影子銀行對經(jīng)濟增長的貢獻度

我國的影子銀行業(yè)務以商業(yè)銀行影子的形式而存在，其最初的作用是在傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務所覆蓋不到或商業(yè)銀行金融資源提供不足領域進行補充。事實上，相較于傳統(tǒng)的正規(guī)金融，影子銀行業(yè)務由于其形式靈活多樣，在某些領域甚至已經(jīng)開始對商業(yè)銀行的業(yè)務具有替代作用。因此，我國影子銀行發(fā)展的目標與功能定位應該是通過金融要素的流動，提升實際資源配置的效率，促進經(jīng)濟增長。然而，我國的影子銀行業(yè)務普遍存在著信用錯配、期限錯配、流動性錯配和高杠桿性，極易誘發(fā)金融風險，并向?qū)嶓w經(jīng)濟領域傳導，從而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負向沖擊效應。因此，應該規(guī)范影子銀行業(yè)務，化解可能發(fā)生的金融風險。

(二)明晰影子銀行業(yè)務邊界，防范風險借助資金鏈條交叉延伸

在規(guī)避監(jiān)管的同時，為了追逐高額的利潤，影子銀行業(yè)務往往交叉復合，一種影子銀行業(yè)務會建立在另一種或者另外幾種影子銀行業(yè)務基礎之上。本文的計量檢驗也證實了，影子銀行業(yè)務存在明確的關聯(lián)溢出效應。在此情景下，影子銀行領域內(nèi)某種業(yè)務的風險極易借助資金流交叉感染，不斷延伸，并層層放大，最終對金融安全與穩(wěn)定產(chǎn)生負向沖擊。因此，需要理清影子銀行的業(yè)務邊界，防范風險的交叉?zhèn)魅尽＠?規(guī)范資金來源與運用，嚴禁設立資金池，防范不同產(chǎn)品的風險相互傳染；信息中介機構僅僅提供信息交換平臺，不能提供信用擔保；明確再擔保的范圍，防范風險沿著再擔保鏈條延伸等。

(三)加強影子銀行業(yè)務監(jiān)管，降低資金在影子銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)程度

通過對兩個樣本區(qū)間的計量檢驗結(jié)果進行對比可以發(fā)現(xiàn)，盡管影子銀行會通過工具和渠道的創(chuàng)新逃避監(jiān)管，然而必要的監(jiān)管還是會弱化影子業(yè)務的交叉關聯(lián)效應?？陀^上，影子銀行業(yè)務有交叉關聯(lián)的天然需求，而業(yè)務的交叉相關會使得風險交叉?zhèn)魅?。另一方面，影子業(yè)務交叉關聯(lián)程度越緊密，則資金在影子銀行體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的程度就越高。無疑，這會降低金融支持經(jīng)濟增長的效率。因此，監(jiān)管當局應該針對影子銀行的創(chuàng)新不斷提出有針對性的監(jiān)管規(guī)制，并不斷完善。例如:鼓勵與引導影子銀行業(yè)務向商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務所覆蓋不到的領域拓展，以產(chǎn)品創(chuàng)新滿足不同主體的融資需求，以技術創(chuàng)新降低融資成本并提升融資效率。同時，通過影子銀行業(yè)務的創(chuàng)新激勵傳統(tǒng)商業(yè)銀行變革，實現(xiàn)正規(guī)金融與非正規(guī)金融的良性互動。

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