影子銀行體系順周期性：機制、原因與對策

唐紅娟

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影子銀行體系順周期性：機制、原因與對策

唐紅娟

摘要：金融體系的順周期性，即金融體系與經(jīng)濟周期波動之間的相互動態(tài)正向反饋機制，這種相互增強的效應(yīng)可以放大經(jīng)濟周期的波動，引起或加劇經(jīng)濟金融的不穩(wěn)定性，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。影子銀行體系具有很強的順周期性。研究表明，高杠桿、高度錯配的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、信息的不透明、高關(guān)聯(lián)性及過度依賴信用評級等因素是影子銀行體系強化金融順周期性的催化劑。治理的關(guān)鍵在于構(gòu)建逆周期性的金融宏觀審慎管理制度框架，維護金融體系的安全與穩(wěn)定。

關(guān)鍵詞：影子銀行體系；順周期性；強化機制；逆周期；宏觀審慎管理

基本項目：本文系中華女子學(xué)院2015年校級一般課題“影子銀行風(fēng)險監(jiān)管指標體系構(gòu)建研究”的成果，項目編號：KG2015-03-06。

順周期性，也稱親周期性，在經(jīng)濟理論中泛指行為主體與經(jīng)濟周期彼此強化的機制。金融體系的順周期性，即金融體系與經(jīng)濟周期波動之間的相互動態(tài)正向反饋機制，這種相互增強的效應(yīng)可以放大經(jīng)濟周期的波動，引起或加劇經(jīng)濟金融的不穩(wěn)定性，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。而影子銀行體系會強化金融體系的順周期性。本文在界定影子銀行體系的基礎(chǔ)上，分析其順周期性的動態(tài)強化機制及原因，最后提出治理建議。

一、界定影子銀行體系

“影子銀行體系”最早是對從事違法外匯交易等活動的機構(gòu)的統(tǒng)稱。[1]332007年美國次貸危機初期，McCulley用影子銀行體系來概括游離在金融監(jiān)管體系之外，與傳統(tǒng)、正規(guī)、受中央銀行監(jiān)管的商業(yè)銀行體系相對應(yīng)的金融機構(gòu)。[2]后來，有學(xué)者將其擴展為“影子金融體系”。[3]鑒于該體系的復(fù)雜性與演變性，學(xué)者們雖從不同角度加以界定，但迄今尚未形成統(tǒng)一的定義。FSB（金融穩(wěn)定理事會）認為這個體系是“正規(guī)銀行體系之外的信用中介，包括實體與業(yè)務(wù)”。[4]國內(nèi)較認可的是Tucker的定義，即“向企業(yè)、居民和其他金融機構(gòu)提供流動性、期限匹配和提高杠桿等服務(wù)，不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的各種工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)和市場”。[5]

伴隨金融自由化和金融創(chuàng)新產(chǎn)生與發(fā)展起來的影子銀行體系，最突出的特點是以市場交易為基礎(chǔ)，包括幾乎全部市場型信用機構(gòu)[6]（如投資銀行、結(jié)構(gòu)化投資實體、管道、貨幣市場基金MMFs、對沖基金、特殊目標載體SPV，金融公司等）、資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品及其市場等。該體系履行類似傳統(tǒng)銀行的功能（如提供信用、轉(zhuǎn)移風(fēng)險和信用支付等功能），具有信息不透明、杠桿高、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、表外性強、不受監(jiān)管或監(jiān)管少、創(chuàng)造金融衍生品并通過場外市場批發(fā)交易、嚴重依賴貨幣市場、遠離央行流動性或公共信用保證等特征。

二、影子銀行體系與經(jīng)濟周期的動態(tài)正向強化機制

經(jīng)濟上行或繁榮期，就業(yè)率上升，收入增加，市場對經(jīng)濟前景預(yù)期樂觀，生產(chǎn)、消費和投資擴大，資金需求隨之增加，資產(chǎn)價格攀升，借款人的財務(wù)狀況改善，銀行等金融機構(gòu)看好借款人的償債能力，為獲取更多利潤或市場份額，傾向于降低信貸標準和損失撥備，擴大信貸供給，這為資產(chǎn)證券化、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提供了充足的基礎(chǔ)資產(chǎn)，充足的資金為MMFs（貨幣市場基金）、對沖基金、投資銀行、ABCP（資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)）管道等影子銀行運用短期CP（商業(yè)票據(jù)）、回購協(xié)議Repos等工具從貨幣市場融資提供了便利，其融資成本降低，風(fēng)險偏好增強，杠桿率提高，資產(chǎn)負債表擴張，進一步推動資產(chǎn)價格和擔(dān)保品價值上升，擔(dān)保品的預(yù)留扣減率（Haircut）①以證券等資產(chǎn)為擔(dān)保進行融資時,資金出借方從擔(dān)保品面值中扣減一定金額后將凈額支付給對方,扣減的金額與擔(dān)保品面值的比率就是預(yù)留扣減率。預(yù)留扣減率與借入資金額、擔(dān)保品的預(yù)期價值成反向關(guān)系,與擔(dān)保品的風(fēng)險成正向關(guān)系。下降，高風(fēng)險長期資產(chǎn)投資增加，資產(chǎn)負債期限高度錯配，杠桿進一步放大，流動性繼續(xù)增加，融資門檻再降低，經(jīng)濟更加繁榮甚至過熱。經(jīng)濟進一步增長無疑又強化了影子銀行體系的快速擴張，金融體系內(nèi)的風(fēng)險不斷累積。一旦受到?jīng)_擊或市場自發(fā)調(diào)整，會引發(fā)資產(chǎn)恐慌性拋售釋放風(fēng)險的市場行為，導(dǎo)致經(jīng)濟突然下行（見圖1）。

圖1　影子銀行體系順周期性的動態(tài)強化機制

經(jīng)濟下行或衰退時，影子銀行體系與實體經(jīng)濟間的動態(tài)正向反饋機制會更加明顯。這個時期，失業(yè)率上升，收入和財富縮水，市場主體對經(jīng)濟前景預(yù)期普遍悲觀，生產(chǎn)、消費和投資急劇萎縮，資金需求隨之減少，借款人財務(wù)狀況惡化，“羊群效應(yīng)”引起恐慌性資產(chǎn)拋售行為，資產(chǎn)價格進一步下降，信貸風(fēng)險和損失逐步暴露，為維持資本充足率，有限理性的金融機構(gòu)傾向于更謹慎的信貸政策，提高信貸標準，風(fēng)險意識增強，提取更多風(fēng)險撥備或出售資產(chǎn)，從市場大規(guī)模抽回流動性，加大市場壓力，造成流動性短缺，抑制生產(chǎn)、消費和投資，經(jīng)濟進一步惡化，市場信心喪失，證券擔(dān)保品價值下降，預(yù)留扣減率大幅上漲，導(dǎo)致市場資金鏈條斷裂，迅速去杠桿化和恐慌性資產(chǎn)出售會接踵而至，引發(fā)流動性危機，形成金融動蕩與經(jīng)濟下行的惡性循環(huán)。當流動性迅速枯竭時，會沖擊整個經(jīng)濟金融體系。[7]由于缺乏中央銀行或貨幣當局最后貸款人和存款保險制度公共金融安全網(wǎng)保護，經(jīng)濟下行時，影子銀行體系發(fā)生危機的概率更大，危機蔓延速度更快，對經(jīng)濟的破壞作用更大。影子銀行體系更強的“金融加速器”效應(yīng)[8]，增大了金融體系的脆弱性。

三、影子銀行體系強化金融順周期性的主要原因分析

（一）廣泛運用高杠桿

在高額利潤誘惑和激烈的競爭壓力下，影子銀行體系運用高杠桿的范圍十分廣泛，主要體現(xiàn)在：一是產(chǎn)品高杠桿。尤其是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的分層越多，杠桿越高。如CDO（擔(dān)保債務(wù)憑證）以抵押債務(wù)信用為基礎(chǔ)，基于資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等金融資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)化重組分層，有的細分了20層左右。據(jù)BIS（國際清算銀行）統(tǒng)計，全球結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的平均杠桿高達14倍多；二是交易高杠桿。投資者只需交納很少（有些甚至不需要）的保證金就能完成交易。如CDO被設(shè)計出來后，在發(fā)行次級貸款時，又常常被作為擔(dān)保品進入到新一輪的擔(dān)保債務(wù)中，經(jīng)過多輪交易，杠桿越來越高；三是機構(gòu)高杠桿。如2007年底，國際主要對沖基金的杠桿達50倍以上。房利美和房地美更是高達62.5倍；最后，高杠桿增加了交易風(fēng)險并提高了金融體系的杠桿。如投資銀行的風(fēng)險價值指數(shù)大約從2000年的100上升至2007年的240；①OCC’s Quarterly Report on Bank Trading and Derivatives Activities Third Quarter 2010, Comptroller of the Currency Administrator of National Banks.全球金融體系的杠桿率從1980年的1倍左右提高到了2006年的4倍。②BIS. Triennial and Regular OTC Derivatives Market Statistics. http://www.bis.org/pul/otc-hy1011.htm,16 November 2010.

影子銀行體系大多以證券為擔(dān)保品進行批發(fā)性短期融資，或以出借證券取得的資金進行再投資，或借助證券化平臺不完全地轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。經(jīng)濟上行期，特別在資產(chǎn)價格不斷上漲，證券化產(chǎn)品價值隨之上漲，擔(dān)保品預(yù)留扣減率低，交易活躍進一步推高本已很高的杠桿率。交易量的迅速上漲，進一步推高資產(chǎn)價格，如此最終會促使流動性增加，導(dǎo)致經(jīng)濟更加繁榮甚至出現(xiàn)通脹。當經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象，市場信心喪失、面臨資金鏈中斷風(fēng)險，證券擔(dān)保品價值會持續(xù)下降，擔(dān)保品預(yù)留扣減率不斷上升，引致影子銀行體系迅速去杠桿化及資產(chǎn)降價拋售行為。如果“類存款”短期債務(wù)（如ABCP，MMFs等）的規(guī)模足夠大時，由于負債的超短期與資產(chǎn)的長期形成資產(chǎn)負債期限高度錯配，再加上缺乏嚴格監(jiān)管和公共金融安全網(wǎng)的保護，影子銀行體系會因流動性不足而引發(fā)“擠兌”。去杠桿化加速流動性枯竭，更大范圍地侵蝕經(jīng)濟金融體系，造成經(jīng)濟長時間萎靡不振。可見，高杠桿增加了金融市場流動性的易變性與經(jīng)濟波動性，放大了金融體系的順周期性。

（二）資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)高度錯配

以Lehman Brothers為例。2007年末，Lehman Brothers的資產(chǎn)總額約6910億美元，其中，規(guī)模最大的是長期結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，占比45%；現(xiàn)金類資產(chǎn)占比最小，僅占1%；負債大多源于貨幣市場的短期融資，其中，有擔(dān)保的借款（含大量Repos）占比37%，售出未購回短期金融工具占22%；長期負債只有18%。值得注意的是，占比12%的應(yīng)付賬款中包括客戶存款，多是對沖基金的活期存款。此外，資本權(quán)益僅占總資產(chǎn)的3%，遠遠低于商業(yè)銀行。[9]

可見，影子銀行體系“借短貸長”現(xiàn)象非常嚴重，資產(chǎn)與負債期限高度錯配。這個體系過度依賴貨幣批發(fā)市場融資。經(jīng)濟上升期，流動性充足，可以通過發(fā)行CP、Repos等短期工具低成本從國內(nèi)外貨幣市場批發(fā)融資，而將絕大部分資金投向期限長、流動性差、虛擬性強的結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品，以獲取高額收益或擴大市場份額，流動性資產(chǎn)占比極低。融資方式的短期性、易傳染性和不穩(wěn)定性以及長期資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)勢必加劇流動性的易變性和風(fēng)險管理的難度，很難應(yīng)對市場逆轉(zhuǎn)時出現(xiàn)的流動性危機。經(jīng)濟衰退或一旦遭受外部沖擊或市場預(yù)期轉(zhuǎn)變，易出現(xiàn)資金潰逃、違約率上升，對影子銀行體系的資金來源產(chǎn)生巨大沖擊。負債的流動性不足會引發(fā)類似傳統(tǒng)銀行的“擠兌”行為。而長期資產(chǎn)無法及時變現(xiàn)，只能低價拋售，必然引起資產(chǎn)價格下降，流動性進一步惡化，加上公允價值會計準則和以市定價原則的影響，又必須進一步拋售資產(chǎn)，最終，這個體系會不堪一擊。又由于不受BaselII（巴塞爾協(xié)議II）資本監(jiān)管要求的約束，這些影子銀行機構(gòu)的資本金很少，資本吸收損失的能力和抗風(fēng)險能力差，一旦受到?jīng)_擊，流動性會迅速枯竭，信用緊縮又使經(jīng)濟進一步衰退。因此，影子銀行體系高度錯配的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)會加劇金融體系的順周期性。

（三）表外交易信息不透明

以O(shè)TC金融衍生品交易市場為例。OTC金融衍生品及其交易的信息極為不透明，不僅交易杠桿高，而且表外性強，不受政府監(jiān)管，可以粉飾金融機構(gòu)的真實杠桿率和真實風(fēng)險。據(jù)國際清算銀行報告，全球OTC衍生品的名義價值從2000年的95.2萬億美元增長到2008年6月672.62萬億美元的峰值，受國際金融危機影響，2008年底下降到598.1萬億美元。其中，信用衍生品發(fā)展最快，8年間增長了近100倍。①參見：BIS.Triennial and Regular OTC Derivatives Market Statistics.http://www.bis.org/pul/otc-hy1011.htm,16 November 2010.

OTC金融衍生品的定價與交易信息不透明，難以充分衡量、評估交易雙方的風(fēng)險，影子銀行大量從事信息不透明OTC金融衍生品高杠桿交易，將大量的表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到表外，而用銀行資本充足率來衡量的表內(nèi)杠桿被人為控制在合規(guī)水平，表外隱性杠桿越來越高，蘊藏著巨大的風(fēng)險與損失隱患。在經(jīng)濟上升、流動性較寬松時，影子銀行容易在Repos、ABCP市場等貨幣市場上融資以彌補交易資金缺口。在信息不透明，甚至信息虛假的情況下，投資者因難以識別與判斷復(fù)雜金融衍生品的原生性產(chǎn)品及其質(zhì)量與風(fēng)險而受到高信用評級和其他投資者看漲行為的蒙蔽，紛紛盲目投資各種3A級OTC金融衍生品，資金不斷進入影子銀行體系，使其快速膨脹的同時，金融風(fēng)險也在不斷累積。而一旦經(jīng)濟衰退、信貸緊縮，資產(chǎn)價格下跌，對所持OTC金融衍生品信息的缺乏摧毀了投資者對所有擔(dān)保品的信心，紛紛恐慌性拋售資產(chǎn)，OTC金融衍生品由“信息不敏感”變得“信息敏感”[10]，引起擠提，迫使影子銀行兌現(xiàn)擔(dān)保品，財務(wù)狀況惡化，融資成本上升，可能無法通過融資維持流動性，不得不低價拋售資產(chǎn)，陷入衰退的惡性循環(huán)。貝爾斯登等著名美國投資銀行及其交易對手出現(xiàn)的流動性危機，都源于對信息不透明的OTC金融衍生品過度投機行為?？梢姡白鱼y行體系交易信息的不透明加快了金融體系的順周期性。

（四）金融網(wǎng)絡(luò)高度關(guān)聯(lián)

一是影子銀行體系與傳統(tǒng)銀行體系高度關(guān)聯(lián)。傳統(tǒng)銀行往往是影子銀行體系信用鏈條上必不可少的一個組成部分，傳統(tǒng)銀行不僅向影子銀行體系提供基礎(chǔ)資產(chǎn)或發(fā)放各類貸款，而且也投資后者創(chuàng)造或發(fā)行的產(chǎn)品，對其提供顯性或隱性支持。雙方互相持有金融資產(chǎn)，即使沒有明顯的直接聯(lián)系，也經(jīng)常面臨共同的市場風(fēng)險。如銀行貸款資產(chǎn)證券化原本想引入資金實力雄厚、風(fēng)險承受能力強的投資者以分散風(fēng)險，但由于這些產(chǎn)品的購買者主要是投資銀行、共同基金、保險公司等機構(gòu)投資者，而這些機構(gòu)并沒有選擇通過經(jīng)濟發(fā)展分散風(fēng)險，而是用借入資金購買彼此的證券。結(jié)果，風(fēng)險不僅沒有得到分散，反而積聚在金融體系內(nèi)部，增強了金融的順周期性。

二是影子銀行體系在全球范圍內(nèi)高度關(guān)聯(lián)。例如，美國的投資銀行在國際金融市場上出售房利美和房地美的資產(chǎn)抵押債券，英國、歐盟、日本等國家或地區(qū)的金融機構(gòu)買入這些債券，大量資本流入美國，促進了美國資本市場主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)體系的發(fā)展和繁榮。資本的跨境投資可以促進全球資本優(yōu)化配置，提高全球金融市場效率，但金融風(fēng)險也隨之在全球范圍得以分散、配置。當然，全球金融市場效率的提高以流動性適度、資本流動暢通穩(wěn)定和資產(chǎn)價格穩(wěn)定為基礎(chǔ)，一旦產(chǎn)生外部沖擊，如市場流動性逆轉(zhuǎn)、資產(chǎn)價格持續(xù)下跌，投資者會重估風(fēng)險，國際資本流動會面臨巨大風(fēng)險。國際金融危機前的經(jīng)濟上升期，影子銀行體系的發(fā)展極大地增強了全球市場關(guān)聯(lián)度，各國間的金融業(yè)務(wù)相互交錯，界線相當模糊，形成全球性的金融網(wǎng)絡(luò)，尤其是近十年來CDO、CDS（信用違約互換）等衍生品的出現(xiàn)增大了金融風(fēng)險爆發(fā)的概率。[11]經(jīng)濟衰退期，這種高度關(guān)聯(lián)性使一國金融波動具有極強的“外溢效應(yīng)”，風(fēng)險更易在關(guān)聯(lián)國間跨境傳遞，擴散速度更快，即使關(guān)聯(lián)國的金融體系非常健全，也極易受到?jīng)_擊。因此，全球影子銀行體系高度關(guān)聯(lián)，一國的系統(tǒng)性金融風(fēng)險可能演變?yōu)槿蛐韵到y(tǒng)性金融風(fēng)險，會強烈沖擊全球經(jīng)濟。

（五）過度依賴信用評級機構(gòu)

以資產(chǎn)證券化為例。在高利潤、激烈競爭及金融自由化的驅(qū)動下，資產(chǎn)證券化發(fā)展尤為迅速，2008年時達到13.2萬億美元的歷史頂峰。①參見王華慶：《金融創(chuàng)新——理性的思考》，上海遠東出版社2011年版，第48頁。證券化、結(jié)構(gòu)化技術(shù)與產(chǎn)品也經(jīng)歷了由簡單到復(fù)雜到過度復(fù)雜的過程。上世紀90年代，大部分證券化產(chǎn)品只有兩個級別。但隨著金融業(yè)務(wù)多元化和人們投資需求多樣化，證券化產(chǎn)品的分層越來越細化，且每一層都有不同的風(fēng)險和收益。過度復(fù)雜的證券化，最大的道德風(fēng)險就是放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險評估，再加上這些產(chǎn)品極強的衍生性與虛擬性，N多次證券化后，即使專業(yè)投資者也難以識別原生品、評估其風(fēng)險，致使大量的投資者不得不依賴信用評級機構(gòu)的評級。

信用評級機構(gòu)在收取評級費并為產(chǎn)品評級后，便完成了全部職責(zé)，對金融產(chǎn)品和申請機構(gòu)本身的資質(zhì)變化并不承擔(dān)任何責(zé)任。經(jīng)濟繁榮時，由于資產(chǎn)價格上漲，經(jīng)濟前景樂觀，即使對于質(zhì)量差、風(fēng)險大的證券化產(chǎn)品，信用評級機構(gòu)也會低估風(fēng)險而高估價值，并且會提供信用增級服務(wù)，以收取更多傭金。次級貸款證券化產(chǎn)品大多被評為3A級，與特有風(fēng)險成功隔離，投資者相信基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性，刺激了樂觀情緒與交易活躍度，促進了市場與經(jīng)濟進一步繁榮。

然而，在經(jīng)濟衰退，而次級住房市場崩塌引起所有級別基礎(chǔ)擔(dān)保品的價值下降時，信用評級機構(gòu)的風(fēng)險預(yù)期上升，證券化產(chǎn)品和被評級機構(gòu)遭到信用降級，這會進一步刺激市場的恐慌情緒，進而引發(fā)迅速低價拋售資產(chǎn)，市場潰逃將會接踵而至。影子銀行既缺乏政府監(jiān)管，又缺乏政府支持，不得不將資產(chǎn)出售給流動性缺乏的市場，導(dǎo)致許多缺乏流動性的金融機構(gòu)失去了清償力[12]，引發(fā)金融危機，促使經(jīng)濟進一步衰退。如此，信用評級機構(gòu)助推了影子銀行體系的順周期性。此外，經(jīng)濟主體的有限理性、泛證券化和金融工程技術(shù)、計量模型的廣泛應(yīng)用及公共價值會計準則等因素，客觀上也在某種程度上強化影子銀行體系的順周期性。

四、對策與討論

高杠桿、高度錯配的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、信息的不透明、高關(guān)聯(lián)性及過度依賴信用評級等因素導(dǎo)致影子銀行體系進一步強化了金融的順周期性。目前，中國雖遠未形成發(fā)達的影子銀行體系，但也存在一些強化金融順周期性的因素，例如，跨行業(yè)、跨市場的金融機構(gòu)發(fā)展較快，銀行、證券、保險、信托等行業(yè)日益融合、滲透，杠桿化交易的產(chǎn)品增多，結(jié)構(gòu)復(fù)雜、業(yè)務(wù)多元的金融控股公司不斷發(fā)展，金融機構(gòu)、市場和行業(yè)相互之間的依存度提高，金融跨境關(guān)聯(lián)度不斷增強，證券化不斷發(fā)展等等。應(yīng)對影子銀行體系強化的順周期性，關(guān)鍵在于構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理框架。具體措施包括：形成逆周期性資金緩沖機制，完善動態(tài)準備金制度；限制杠桿率，建立相應(yīng)的報告機制；嚴格資產(chǎn)負債匹配管理，實行靈活的資本監(jiān)管；增強信息披露，完善金融風(fēng)險監(jiān)測、評估與預(yù)警體系；審慎分析國內(nèi)外金融體系的關(guān)聯(lián)度，防范外部負面沖擊；加強監(jiān)管合作，預(yù)防金融風(fēng)險的高度傳染和監(jiān)管套利行為；加大金融消費者教育與保護，弱化羊群效應(yīng)與短視投機行為；重構(gòu)金融公共安全網(wǎng)，改革存款保險及最后貸款人制度；規(guī)范信用評級機構(gòu)行為，改進會計監(jiān)管準則與金融風(fēng)險定價模型等。

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責(zé)任編輯：賈春

Shadow Banking System Procyclicality：Mechanism，F(xiàn)actors and Coutermeasures

TANG Hongjuan

Abstract:Compared with its conditional banking equivalent，shadow banking system procyclicality is stronger and influences financial and economic stability more deeply. After analysis of leverage, balance sheet structure, information opacity, interconnectedness in modern shadow banking systems as well as credit ratings, existing accounting rules and financial risk measuring models were found to be the catalysts strengthening financial system procyclicality, apart from economic participants limited by rational and psychological factors. To mitigate shadow banking system procyclicality and protect financial stability, building an anti-cyclical macroprudential framework is crucial.

Key words:shadow banking system; procyclicality; dynamic strengthening mechanism; anti-cyclical; macroprudential management

DOI:10.13277/j.cnki.jcwu.2016.03.018

收稿日期：2016-03-18

中圖分類號：F830

文獻標識碼：A

文章編號：1007-3698(2016)03-0114-06

作者簡介：唐紅娟，女，中華女子學(xué)院管理學(xué)院副教授，經(jīng)濟學(xué)博士,主要研究方向為金融體制改革和金融創(chuàng)新。100101