“華為熱”也需要冷思考

譚保羅

. 2016年5月26日，華為在北京舉行HUAWEI MateBook 2016新品發(fā)布會。

華為公司，現(xiàn)在已經(jīng)成了中國經(jīng)濟乃至“政治經(jīng)濟”領域的最大熱門之一。從公眾到高層，一片叫好，改革開放以來，中國從未有一家公司享受過這樣的“待遇”。

有人認為，華為是實體經(jīng)濟的代表，當其他IT企業(yè)都去做金融，唯有它堅守實業(yè)。所以，“華為熱”代表了中國經(jīng)濟的一種“價值取向”。

不妨換個角度看問題。華為固然是一家一流企業(yè)，但也沒有必要過度吹捧。外部需求下滑，內(nèi)部經(jīng)濟放緩，華為亦無法在內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢走弱的過程中獨善其身。它再次走到節(jié)點，需要變革。

某種程度上，可以說華為過去的成功，在于它最大限度地組織和利用好世界上最大規(guī)模出身寒門、卻充滿出人頭地欲望的聰明工程師的大腦。但是，它卻沒有足夠利用好這個國家數(shù)量驚人的低廉資金，這是過去的遺憾，也是未來的機遇。

華為突然變“熱”，越來越“熱”，而長期低調(diào)得超乎想象的任正非也突然頻繁“高調(diào)”。這到底意味著什么？

分紅“神話”

在普通人工資不漲，房價卻節(jié)節(jié)攀升的時代，華為員工的高收入，又成為了一個大熱門。

前不久，先是任正非在接受新華社采訪時提到了深圳房價高，增加了企業(yè)成本?，F(xiàn)在，公眾關注焦點又分散到了華為員工的高收入上。甚至有人戲謔地說，是華為員工的高收入推高了深圳房價。

一則網(wǎng)絡爆料顯示，華為一位“22級員工”在2015年的收入，竟然超過500萬元，這包括了工資、分紅、獎金和補助等。其中，分紅最為大宗，超過了300萬。“22級員工”為地區(qū)部門副總裁，在華為有千人左右。

因此，有估計認為，華為去年有千人的年收入都達到了這個數(shù)字。還有人說，如果統(tǒng)計門檻降低到“年薪百萬”，那么華為超過萬人達到了這個水準。

華為并未對以上收入數(shù)據(jù)公開置評。但這家公司的高收入早已不是秘密，在深圳IT圈，華為高收入的“神話”在2010年前后開始廣為人知。

彼時，騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展并無足夠醒目的亮點，微信也尚未推出，而華為是深圳IT圈獨領風騷的巨頭。一些外資IT公司的中層員工紛紛從上海、北京前來深圳，投奔這家他們認為前途無量的企業(yè)。

實際上，這一時段，并非華為公司規(guī)模發(fā)展的頂峰。當時，華為的業(yè)務重點依然是運營商和企業(yè)這兩塊“對公業(yè)務”，而針對個人消費者的終端版塊不慍不火，知名機型較少，并沒有和國產(chǎn)手機“中華酷聯(lián)”（中興、華為、酷派和聯(lián)想）中的其他三家拉開差距。

不過，這一時段卻可以說是華為經(jīng)營效率的頂峰。華為公開的財務報告顯示，2010年，華為的營業(yè)利潤率達到了16.8%，這是2006年至2015年10年間的峰值。（表1）

10年前的2006年，華為這一指標為7.3%，隨后穩(wěn)步上升，在2010年后，數(shù)據(jù)有所波動，但總體趨勢是下滑。2015年，華為營業(yè)利潤率為11.6%，和峰值時段2010年相比，降低超過5個百分點。

企業(yè)在經(jīng)過擴張之后，市場趨于飽和，價格戰(zhàn)打響，營業(yè)利潤率下滑，這是一個正常的現(xiàn)象。尤其，在通訊設備、移動終端這樣一個競爭激烈的領域，而且還要考慮到華為巨大的規(guī)模，達到這個利潤率水平已經(jīng)實屬不易。

營業(yè)利潤并非“窺測”華為走向的唯一指標。由于獨特的“員工持股”模式，另一個指標或許更有價值。

從以上“22級員工”的收入可以看出，華為員工的高收入很大部分來自于其作為“股東”的分紅，而分紅來源是凈利潤。在財務學上，凈利潤要么作為留存收益，用來增加股東權(quán)益，要么用來對股東分紅。換言之，對每一份股權(quán)而言，其享有的分紅數(shù)額必須以凈利潤為基礎，同時還要考慮股權(quán)的總額。

因此，我們必須考慮所有者權(quán)益報酬率（凈利潤與平均股東權(quán)益的比值）這個指標。華為的年報中并未公布平均股東權(quán)益，但可以用期末股東權(quán)益計算出一個近似的所有者權(quán)益報酬率。（表2）

通過計算發(fā)現(xiàn)，近10年來，華為的所有者權(quán)益報酬率同樣是在2010年達到了頂峰，為36.93%。如果做一個形象的比喻，就是持股員工手中有100元的華為股份，那么僅僅在這一年，華為就幫股東賺了36.93元。這是極具吸引力的投資，高過了當時的深圳房價漲幅。因此，當時的華為員工必然認股踴躍。

但華為的所有者權(quán)益報酬率變動趨勢和營業(yè)利潤率相似，也是先增后減。2006年，這一數(shù)字是19.18%，2015年為 30.99%。盡管30.99%的數(shù)字依然笑傲同儕，但這種變動本質(zhì)上也意味著企業(yè)幫股東賺錢能力正在下降，對股東的吸引力也在衰減。那么，有人不禁要問，這種獨特的“員工持股”滾動式融資模式還能走多久？

模式缺陷

華為“員工持股”的融資模式，可以說是人類企業(yè)融資歷史上的一個“奇跡”。當然，也是“異類”。

前幾年，媒體曾一度“炮轟”這種模式。據(jù)報道，該融資模式可以這樣理解：華為有數(shù)萬員工“股東”，但員工并非真正持有華為股票，而是通過職工持股會這類的機構(gòu)“代持”。對這種“不完整”的股權(quán)，員工缺乏真正的表決權(quán)，而只有分紅權(quán)。因此，這就保證了公司的控制權(quán)掌握在創(chuàng)始團隊手中。

這種模式有兩個優(yōu)點：一是融資，華為在資金緊缺的創(chuàng)業(yè)初期，這種融資模式曾幫了華為大忙。二是可以通過分紅權(quán)留住員工，因為員工離職后，將不再享有分紅權(quán)。

但另一方面，這種融資模式也有兩個顯著缺點：一是，員工認購資金的有限性。即滾動式的員工認購融資，其前提是員工的認購資金必須充足。尤其對新員工而言，資金可能是個問題。實際上，此前已有報道稱，華為不少員工從銀行貸款認購公司“股票”，曾一度被監(jiān)管部門明令叫停。

第二個缺點是，員工手中這種“殘缺”的股票，無法讓“持股者”獲得真正意義的資本利得。投資者通過股票獲利的手段只有兩個，一是分紅，二是資本利得，即轉(zhuǎn)手差價。中國A股的多數(shù)公司都是“鐵公雞”，吝嗇于分紅，因此股民的夢想寄托便是資本利得，即在二級市場“倒差價”。

兩個缺點隨時會變成企業(yè)發(fā)展的資本瓶頸。當企業(yè)增速放緩，利潤下滑，員工收入降低，企業(yè)從員工手中獲得的融資將很有限。更重要的是，普通人都是“逐利動物”，如果有其他資金投向的收益高于公司“股票”分紅，這更是問題。

值得注意的是，深圳的房價在近幾年內(nèi)，出現(xiàn)了大幅上漲。華為所在的一些板塊，漲幅超過了100%，位于南山、前海一片的漲幅超過200%也并不少見。顯然，這種收益已遠超過華為的所有者權(quán)益報酬率。對華為那些沒有買房，只是認購了公司“股票”的員工而言，其內(nèi)心作何感想？

在新華社對任正非的專訪中，任正非對高房價的批評相當克制、相當溫和。一般而言，房地產(chǎn)對實體經(jīng)濟的擠壓，有兩個效應：一是導致成本增加，比如工業(yè)用地價格飆升，企業(yè)成本升高；二是吸走實業(yè)資本，資金都去“買磚頭”，即外界常說的“實體經(jīng)濟空心化”。

任正非主要談的是第一個效應，即地價高，增加了企業(yè)成本。而實際上，第一個效應是有“解法”的。因為，隨著互聯(lián)網(wǎng)、高鐵等現(xiàn)代信息互通手段和物流手段的進步，產(chǎn)業(yè)遷移到低成本地區(qū)并不難。任正非自己也承認這一點。

房地產(chǎn)對實體經(jīng)濟最大的危害在于第二個效應。這個效應，產(chǎn)業(yè)界自己沒有辦法解決。一個簡單的道理是，當企業(yè)的股權(quán)投資回報比不上買房，那么資金便不會繼續(xù)投資于股權(quán)，哪怕你這個公司行業(yè)第一。此外，華為并未上市，而且“股票”也無法對外轉(zhuǎn)讓，這意味著員工無法獲得資本利得，只有分紅一條獲益之路。

在西方國家工業(yè)化過程中，企業(yè)融資不外乎英美、德日兩種模式，前者以資本市場融資為主，而后者以銀行貸款為主，甚至銀行直接參股企業(yè)并委派董事。

資本市場股權(quán)融資的優(yōu)點明顯。簡單來說，股權(quán)無需“還錢”，這等于是投資者承擔企業(yè)成長的風險。因此，資本市場最適合風險較高的原創(chuàng)性研發(fā)，而銀行融資卻沒有這個優(yōu)點，但銀行可以提供穩(wěn)定的債務融資，因而更適合風險較小的技術(shù)革新式創(chuàng)新。

不同融資的模式和不同的工業(yè)發(fā)展模式相輔相成。風險較高、研發(fā)投入巨大的IT、制藥公司多為美國公司，而英國也是制藥強國。在那些以銀行融資為主的國家，它們的制藥巨頭同樣會選擇上市，而不是完全依靠銀行貸款。比如，德國拜耳就是上市公司。

那么，華為屬于哪一類呢？是原創(chuàng)研發(fā)，還是技術(shù)革新？

“資本優(yōu)勢”

就在任正非對高房價“開炮”后不久，5月30日，他又在全國科技創(chuàng)新大會上作了發(fā)言。這個大會的級別極高，習近平主席發(fā)表講話，李克強總理主持會議。任正非發(fā)言，這說明了華為在中國經(jīng)濟領域的超然地位。

在發(fā)言中，任正非那段普通人聽不大明白的話廣為流傳：“華為現(xiàn)在的水平尚停留在工程數(shù)學、物理算法等工程科學的創(chuàng)新層面，尚未真正進入基礎理論研究。隨著逐步逼近香農(nóng)定理、摩爾定律的極限，而對大流量、低時延的理論還未創(chuàng)造出來，華為已感到前途茫茫，找不到方向?！?/p>

但他也清楚地說到了“要點”—“未來幾年，華為每年研發(fā)經(jīng)費要提高到100億美元～200億美元?！彼€透露，過去，華為的研發(fā)費用占銷售額的比重長期都超過了10%。這個數(shù)字，一點都不低于思科這樣的美國頂尖巨頭。

研發(fā)費用加碼，背后是華為的研發(fā)將可能更多地朝更基礎、更核心的領域深入，任正非這段普通人“不大明白”的話就是這個意思。

但這條路走起來不會順利，更基礎和核心的研發(fā)，顯然也是更加“燒錢”、有更大風險的事。華為目前的融資模式是否足以應對這種轉(zhuǎn)向？

華為的對手們，思科、西門子等都早已是上市公司，它們很多都是多地上市，充分利用這個世界閑散角落的巨額資本，不斷加碼研發(fā)。而華為如果融資模式不變，很可能面臨資金短板。在現(xiàn)在的模式下，華為不但面對著企業(yè)股權(quán)投資回報的降低，也面臨著分紅的壓力。

實際上，在創(chuàng)新領域，企業(yè)保有足夠現(xiàn)金，不分紅，一直是個慣例—A股的那些“鐵公雞”除外。在美國，大型科技公司長期都是“鐵公雞”，他們更樂意將現(xiàn)金進行研發(fā)投資或者收購潛在對手，對分紅（主要是現(xiàn)金分紅）并不感興趣。微軟和蘋果公司曾長期不分紅，而華為最大的競爭對手思科更一直因不現(xiàn)金分紅而被質(zhì)疑。

盡管這些對手不分紅，但投資者依然可以通過轉(zhuǎn)手獲得資本利得，但華為卻只能分紅。盡管這種分紅可能只是“股票分紅”，或者現(xiàn)金分紅之后，員工手中現(xiàn)金又立即購買了公司“股票”，從而實現(xiàn)資金的“回爐”。

但是，一旦員工有新的投資選擇，或者因別的原因“有意見”，那么這將給企業(yè)的長期戰(zhàn)略增添新的不利因素。因此，在這個意義上說，華為越來越到了要解決融資模式老問題的時候了?！蔼毺氐哪Ｊ健?，有它的強項，也有它的軟肋。

中國作為一個資本過剩的國家，但它最優(yōu)秀的IT企業(yè)之一的華為卻沒有充分享受這個“資本優(yōu)勢”。華為這樣的公司如果要上市融資—假如它通過股改，符合了上市要求，它必然很容易融到需要的資金。反觀A股這些號稱科技公司的企業(yè)，財務造假頻發(fā)，企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力堪憂，卻不斷“超募”，融到錢不知道怎么花，甚至拿去放高利貸。

一直以來，華為之所以不上市，外界有兩種說法。一是“不屑于上市”，即創(chuàng)始人認為企業(yè)要繼續(xù)“艱苦奮斗”，而且企業(yè)發(fā)展的“好處”最好讓員工分享，大家才能齊心合力。另一種說法是，華為獨特的持股模式?jīng)Q定了華為在世界上大多數(shù)資本市場都不符合上市條件，因為“股東”數(shù)萬。更重要的是，“股改”上市，這是否會導致企業(yè)控制權(quán)旁落？

實際上，華為并非沒有過通過資本市場融資的打算。此前，華為曾有過出售終端業(yè)務部分股權(quán)的想法，但最終由于金融危機爆發(fā)，外資競購者出現(xiàn)資金問題而終止。這一出售舉動，當時被看作是為終端業(yè)務最終上市做鋪墊。

2014年，任正非在接受外媒采訪時說：“我們在一段時間里不上市，但我們不能保證，我們永遠不上市?！肋h不上市這句話，在邏輯上是不通的，因為生命不能永遠，所以承諾不能永遠。”

目前，在華為的官網(wǎng)上已有為“債券投資者”專門提供信息的板塊。近年來，華為已多次在海外發(fā)債籌資，用以擴張終端業(yè)務。換個角度看，華為這樣的公司從國內(nèi)銀行貸款并不難，之所以海外發(fā)債，第一個好處當然是降低融資的成本。

但另一個好處也顯而易見，即通過發(fā)債，和投行等中介以及基金等機構(gòu)進行接觸，最終目的是試探資本市場的“冷暖”。