股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響研究

王艷歌

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072）

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股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響研究

王艷歌

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北武漢430072）

摘要：我國(guó)股票市場(chǎng)在一步步壯大，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)生活的影響也越來越大，股票市場(chǎng)正逐漸成為貨幣政策傳導(dǎo)過程中的重要媒介。近年來，股票市場(chǎng)與貨幣政策的相互影響越來越引起人們的關(guān)注，使之成為一個(gè)熱門、焦點(diǎn)問題。本文指出我國(guó)現(xiàn)行國(guó)情下股票市場(chǎng)在貨幣政策傳導(dǎo)途徑中的作用，并對(duì)中央銀行制定貨幣政策提出了幾點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；貨幣政策

一、引言

股票市場(chǎng)是聯(lián)系商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的一個(gè)紐帶。投資者在股票市場(chǎng)上將資金投入到認(rèn)為有發(fā)展?jié)摿Φ墓荆虼?，股票市?chǎng)對(duì)于上市公司來說是一個(gè)非常方便、高效的融資手段。股票市場(chǎng)和貨幣政策的相互影響一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府官員的研究熱點(diǎn)，長(zhǎng)期以來，已經(jīng)形成了一套較為成熟的研究體系，且已經(jīng)得到了許多專家學(xué)者的認(rèn)同。國(guó)外資本市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)發(fā)展較為成熟，因此，國(guó)外學(xué)者對(duì)這一方面的研究也比國(guó)內(nèi)更加豐富、完善、成熟。一直以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究貨幣政策和貨幣理論都是基于一般商品市場(chǎng)，通過研究貨幣供應(yīng)量和價(jià)格（利率）來研究對(duì)一般物價(jià)水平的影響，進(jìn)而研究對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。據(jù)有關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，隨著金融自由化的發(fā)展，20世紀(jì)80年代，一些國(guó)家在利率、物價(jià)和國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)都平穩(wěn)的情況下，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)。波動(dòng)的動(dòng)力源不是來自宏觀經(jīng)濟(jì)直接構(gòu)成因素，而是來自金融市場(chǎng)，特別是股票價(jià)格的大幅波動(dòng)。本文就貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的相互影響進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)央行如何通過貨幣政策規(guī)范股票市場(chǎng)，防止股票市場(chǎng)的大幅度動(dòng)蕩提出可行的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

Sprinkel用圖表分析的方法對(duì)貨幣政策是否影響股票市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證分析，他認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化可以在一定程度上引起股市價(jià)格的變化。因此，利用貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)的變化可以預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)上未來股票價(jià)格的變化。Pearce&Roley對(duì)以上研究結(jié)果進(jìn)行重新檢驗(yàn)，這次他以M1為主要研究變量，且在實(shí)驗(yàn)中區(qū)分了預(yù)期與非預(yù)期的貨幣供應(yīng)量變化，在試驗(yàn)中主要研究股票價(jià)格對(duì)于非預(yù)期貨幣供應(yīng)量的變化如何反應(yīng)，最終得出，股票價(jià)格與非預(yù)期貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)相反的變化關(guān)系。

國(guó)內(nèi)學(xué)者錢小安通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量與股票價(jià)格呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)性很弱，且不穩(wěn)定。因此，不建議將股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策松緊的依據(jù)，原因是我國(guó)現(xiàn)行的股票市場(chǎng)的對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的指示作用不明顯。石建民、高莉、樊衛(wèi)東通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格是影響貨幣需求量的一個(gè)重要因素。

三、股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響

1、股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策效果影響—央行干預(yù)股票市場(chǎng)必要性

傳統(tǒng)的貨幣政策研究理論認(rèn)為，中央銀行對(duì)貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上，使得物價(jià)穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。但從西方資本主義國(guó)家在近代爆發(fā)的幾次大范圍金融危機(jī)中，可以發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)于央行貨幣政策的實(shí)施有著非常重要的作用。央行的主要職責(zé)是維護(hù)一國(guó)金融體系的穩(wěn)定，隨著股票市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模的越來越大，央行必須要關(guān)注股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀況，并時(shí)刻關(guān)注股票市場(chǎng)是否對(duì)一般物價(jià)水平、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量造成波動(dòng)。此時(shí)，中央銀行就要對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)母深A(yù)。

（1）托賓資產(chǎn)結(jié)構(gòu)平衡傳導(dǎo)途徑

托賓的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為股票價(jià)格是對(duì)資本存量?jī)r(jià)值的評(píng)估，股票價(jià)格的上升和收益率的下降意味著提高了資本存量的價(jià)值，使新資本可以以相對(duì)較低的成本用于生產(chǎn)，從而提高對(duì)新資本的需求。托賓提出著名的Q投資理論，在他的定義中，Q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比。當(dāng)Q值大于1，意味著企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高于資本的重置成本，企業(yè)可以按照相對(duì)較高的價(jià)格發(fā)行股票，且只需發(fā)行少量的股票就可以購買到大量的新資本品。當(dāng)Q值小于1時(shí)，企業(yè)因其市場(chǎng)價(jià)值低于資本的重置成本而決定不購買新投資品，投資支出減少。

（2）財(cái)富效應(yīng)途徑

財(cái)富效應(yīng)是指人們主觀持有的財(cái)富，當(dāng)股票市場(chǎng)股票價(jià)格上升，持有股票的投資者手中的股票升值，不管該股票變現(xiàn)與否，投資者就會(huì)把升值之后的財(cái)富加入到個(gè)人所有財(cái)富之中去，從而認(rèn)為財(cái)富增多。因此，當(dāng)前財(cái)富總額變化，將會(huì)引起人們對(duì)當(dāng)期和未來的消費(fèi)、支出進(jìn)行調(diào)整。即股票價(jià)格上升—投資者財(cái)富增多—當(dāng)期和未來消費(fèi)，支出增多—總支出增加—國(guó)民收入增加。

（3）資產(chǎn)負(fù)債表途徑

當(dāng)公司股票價(jià)格上升時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債表上面的凈價(jià)值增加，這樣企業(yè)向銀行的借款能力增強(qiáng)，企業(yè)從銀行得到更多借款，可以進(jìn)行更多的投資支出。從而引起國(guó)民總支出增多，進(jìn)而增加國(guó)民收入。

2、股票市場(chǎng)對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)的影響

中央銀行從操作貨幣政策工具到對(duì)貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)生影響的過程有三個(gè)階段。第一階段是影響貨幣政策的操作目標(biāo)，即基礎(chǔ)貨幣和短期利率。第二階段是通過操作目標(biāo)的變動(dòng)影響貨幣政策的中間目標(biāo)，即貨幣供應(yīng)量和長(zhǎng)期利率。第三階段是通過中間目標(biāo)的變動(dòng)影響最終目標(biāo)，即穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。

（1）股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

隨著西方發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的發(fā)展，近年來對(duì)于股票市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的相互影響的研究有很多。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Goldsmith的研究，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平之間的關(guān)系的研究開始進(jìn)入人們的視野。由于股票市場(chǎng)是企業(yè)融資的主要場(chǎng)所，且股票市場(chǎng)在融資能力、流動(dòng)性、規(guī)模及信息獲取等方面擁有的優(yōu)勢(shì)，有利于加速資金的流動(dòng)和資本的形成，從而有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。社會(huì)資源通過股票市場(chǎng)進(jìn)行重新配置，以達(dá)到經(jīng)濟(jì)學(xué)中的最優(yōu)配置。通過股票市場(chǎng)將資金從盈余單位融通到資金緊缺單位。股票市場(chǎng)功能發(fā)揮的越完善和充分，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力也越大。我國(guó)自從股票市場(chǎng)建立以來的數(shù)據(jù)也可以對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行驗(yàn)證。

（2）股票市場(chǎng)對(duì)充分就業(yè)影響

根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的觀點(diǎn)，股票市場(chǎng)同樣對(duì)充分就業(yè)有重要影響，股票價(jià)格上升，企業(yè)托賓Q值上升，企業(yè)增加投資，進(jìn)而增加就業(yè)機(jī)會(huì)。就業(yè)機(jī)會(huì)的增加使得居民手中可支配收入增加，增加的可支配收入會(huì)進(jìn)一步進(jìn)入到股票市場(chǎng)，增加投資，從而引起股票價(jià)格的上揚(yáng)。

（3）股票市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定物價(jià)的影響

商品價(jià)格變化的基本原因在于總需求的變化。股票市場(chǎng)影響總需求的主要途徑有以下幾種。一是信貸效應(yīng)。股票價(jià)格上升，企業(yè)凈資產(chǎn)增加，從而企業(yè)信貸可得性增加。企業(yè)貸款增加，進(jìn)而增加投資，引起社會(huì)總需求增加。二是財(cái)富效應(yīng)。股票價(jià)格上升，股票投資者財(cái)富水平上升，進(jìn)而增加當(dāng)前消費(fèi)水平和社會(huì)總需求。三是托賓Q效應(yīng)，股價(jià)上升，企業(yè)托賓Q值變大，企業(yè)擴(kuò)大投資，從而增加總需求。

3、股票市場(chǎng)對(duì)貨幣需求的影響

貨幣需求是指在一定的時(shí)間內(nèi)、在一定的經(jīng)濟(jì)條件下，整個(gè)社會(huì)需要用于執(zhí)行交易媒介、支付手段和價(jià)值儲(chǔ)藏的貨幣數(shù)量。貨幣作為一種特殊的商品，其持有是有一定成本的，所以在持有貨幣的時(shí)候會(huì)尋找到一個(gè)最佳的平衡點(diǎn)，使得花費(fèi)成本最小，獲得收益最大。

凱恩斯貨幣需求理論。凱恩斯認(rèn)為人們對(duì)貨幣的持有出于三種動(dòng)機(jī)，即交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。交易動(dòng)機(jī)是指為進(jìn)行日常交易而產(chǎn)生的持有貨幣的愿望。由于收入的獲得和支出之間有一定的間隔，在這段間隔內(nèi)，為了應(yīng)付日常交易的需要，個(gè)人和企業(yè)都必須保持一定數(shù)量的貨幣，且與收入成正比。預(yù)防動(dòng)機(jī)是指人們?yōu)榱藨?yīng)付不測(cè)之需而持有貨幣的動(dòng)機(jī)。生活中經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)一些未曾預(yù)料的、不確定的支出。預(yù)防動(dòng)機(jī)貨幣需求的數(shù)量同樣與收入成正比。投機(jī)動(dòng)機(jī)是指人們根據(jù)對(duì)市場(chǎng)利率的預(yù)測(cè)，需要持有貨幣以滿足從中獲利的動(dòng)機(jī)。因?yàn)槔实淖兓瘜⑹棺C券價(jià)格變動(dòng)，人們有機(jī)會(huì)在貨幣與證券間進(jìn)行選擇。投機(jī)性貨幣需求是利率的減函數(shù)。

凱恩斯貨幣需求函數(shù)可以表示如下：

其中L1（y）表示了交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)所持有的貨幣量，該貨幣數(shù)量是與收入成正比的。L2（r）表示投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣量，與利率r成反比。從凱恩斯的貨幣需求理論可以發(fā)現(xiàn)，貨幣需求是不穩(wěn)定的，隨著收入、利率、貨幣流通速度的變化而變化。

四、結(jié)論與建議

本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)貨幣供應(yīng)量和利率對(duì)于股票市場(chǎng)的影響程度并不像國(guó)外那么顯著，這樣就使得貨幣當(dāng)局在實(shí)行貨幣政策進(jìn)行國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控時(shí)對(duì)于股票市場(chǎng)所起作用不是很大。但是研究發(fā)現(xiàn)，隨著股票市場(chǎng)規(guī)模壯大對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有重要的促進(jìn)作用。該現(xiàn)象可能是因?yàn)槲覈?guó)股票市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系不是十分緊密，資金不能在兩個(gè)市場(chǎng)之間完全自由流動(dòng)，從而使得央行實(shí)行的貨幣政策作用不能及時(shí)反映在股票市場(chǎng)上。

一方面，中央銀行在進(jìn)行貨幣政策操作時(shí)應(yīng)關(guān)注股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，逐步以它作為貨幣政策決策的主要因素。央行作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要部門，特別是貨幣政策制定和實(shí)施的金融當(dāng)局，應(yīng)密切關(guān)注股市波動(dòng)，在進(jìn)行貨幣政策執(zhí)行時(shí)考慮股票市場(chǎng)這一重要因素。另一方面，央行應(yīng)該重視對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究，規(guī)范貨幣政策的各種傳導(dǎo)途徑，使得貨幣政策的實(shí)施減少時(shí)滯，增強(qiáng)效率。

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（責(zé)任編輯：徐悅）