十連陰后新三板前景不明

陳希琳

三板分層方案正式規(guī)劃遲遲未能落地，令各界憂心忡忡。5月18日，新三板做市指數(shù)以1191.74點(diǎn)開(kāi)盤，隨即翻綠，之后一路小幅震蕩下行，摸底至1183.51點(diǎn)后企穩(wěn)回升，尾盤最終報(bào)收1185.45點(diǎn)。5月19日，在盤面上，做市指數(shù)更是達(dá)到5月份以來(lái)的“十連陰”。

做市指數(shù)跌破1200點(diǎn)，基本已經(jīng)接近許多做市商的盈虧線。那么，在掛牌企業(yè)數(shù)量正在瘋狂沖刺一萬(wàn)家的同時(shí)，連續(xù)下跌的指數(shù)會(huì)否打擊投資者和融資者的信心？懷揣千億市值夢(mèng)想的企業(yè)該如何正確看待這個(gè)市場(chǎng)？左右都不自在的做市商又該如何找到合適的位置？

投資者：逃離還是“廣積糧”？

自2014年初新三板大擴(kuò)容以來(lái)，掛牌企業(yè)數(shù)量迅速膨脹，歷經(jīng)兩年時(shí)間，規(guī)模從此前的300多家已然擴(kuò)大到了如今的7200多家。隨著市場(chǎng)掛牌機(jī)構(gòu)數(shù)量的增加，融資額也呈飆升態(tài)勢(shì)。從2013年到2015年，新三板市場(chǎng)融資額分別為10.02億元、132.09億元和1216.17億元。市場(chǎng)吸引力與日俱增。

然而今年進(jìn)入5月份以來(lái)，新三板的量?jī)r(jià)齊跌讓市場(chǎng)一時(shí)陷入窘境。新三板做市指數(shù)從5月3日開(kāi)盤的1241.94點(diǎn)，僅僅經(jīng)過(guò)8個(gè)交易日便跌破1200點(diǎn)，此后又連續(xù)下探，即將觸及去年股市大幅調(diào)整期間的歷史低點(diǎn)。與此同時(shí)，新三板做市指數(shù)成交量也開(kāi)始縮水，逼近分層預(yù)期之前的水平，始終“猶抱琵琶半遮面”的分層制仍舊處于“設(shè)計(jì)”中，令投資者和融資者摸不著頭腦。

事實(shí)上，自從2015年2月新三板行情啟動(dòng)以來(lái)，不少新三板標(biāo)的成為投資者的心頭好。和A股投資者的投資心態(tài)類似，在3-4月間新三板指數(shù)屢屢上揚(yáng)的過(guò)程中，不少二級(jí)市場(chǎng)投資者加入到投資大軍中來(lái)。

投資門檻的降低更是讓一大批散戶有資格進(jìn)場(chǎng)。中國(guó)的股民只能參與股票二級(jí)市場(chǎng)的投資，股權(quán)投資原本只是屬于機(jī)構(gòu)投資者才能參與的領(lǐng)域，因?yàn)楣蓹?quán)投資至少是上千萬(wàn)資金才能投資的。在國(guó)家政策引導(dǎo)下，新三板市場(chǎng)降低了投資者參與的門檻，投資者有幾十萬(wàn)資金就有機(jī)會(huì)參與企業(yè)原始股權(quán)投資。

“確實(shí)2015年新三板投資進(jìn)入井噴期，約為以前年份成立新三板基金總和的27倍?！泵裆C券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)管清友向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。數(shù)據(jù)顯示，2014年新三板機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者數(shù)量分別為4695戶和4.4萬(wàn)戶。而2015年這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)分別為2.27萬(wàn)戶和19.86萬(wàn)戶，較2014年增長(zhǎng)了3.54倍。

大家看中的正是較大的回報(bào)潛力。“投資者在投資了原始股權(quán)之后，作為企業(yè)股東除每年享有企業(yè)的8%-15%左右的保本股息分紅收益外，在兩三年后公司轉(zhuǎn)板上市、兼并收購(gòu)等多種方式退出時(shí)，有機(jī)會(huì)獲取幾倍的溢價(jià)收益，回報(bào)潛力非常大?！眰€(gè)人投資者安旭東向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，投資新三板原始股相對(duì)來(lái)說(shuō)比較安全，投資者的資金去向是明確的，不像市面上的一些投資理財(cái)產(chǎn)品，投資者根本無(wú)法知道自己的資金去了哪里。

安旭東透露，投資者的權(quán)益大多都會(huì)白紙黑字約定在合同中?！霸诩s定的時(shí)間內(nèi)，如果所投企業(yè)沒(méi)有上新三板，那么公司大股東必須在滿足投資者本人意愿的前提下強(qiáng)制性地原價(jià)回購(gòu)優(yōu)先股東的股權(quán)，并付以每年約定的股息分紅?！边@表示，這條對(duì)賭協(xié)議極大地保障了投資者的權(quán)益。

新三板原始股的投資周期也比較短，據(jù)安旭東介紹，目前風(fēng)投的退出時(shí)間一般是5年到10年，而新三板的股權(quán)投資通常一兩年就有機(jī)會(huì)溢價(jià)退出。

然而據(jù)安旭東透露，一些在今年三四月份新三板指數(shù)高點(diǎn)進(jìn)入的投資者正面臨被“腰斬”的擔(dān)憂，因?yàn)?月份的新三板指數(shù)已經(jīng)跌回2月份上漲前的水平。

很多投資者都受到了新三板定增股票的困擾。新三板定增屬于非公開(kāi)發(fā)行，針對(duì)特定投資者，不超過(guò)35人，單筆投資金額最少只需十幾萬(wàn)元即可參與?！斑@種定增股票的發(fā)行不設(shè)鎖定期，定增股票上市后可直接交易，避免了鎖定風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行價(jià)格可協(xié)商談判來(lái)確定，避免了買入價(jià)格過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)?！卑残駯|表示，這些都是投資者青睞定增股票的原因。

“去年參與了一家掛牌企業(yè)的定增，到現(xiàn)在還沒(méi)有退出，手里還有十多萬(wàn)股，雖然發(fā)行價(jià)格可以協(xié)商，但是我購(gòu)買的價(jià)格已經(jīng)接近定增的兩倍了，可能會(huì)賠本，只能希望資本重新運(yùn)作起來(lái)?！眰€(gè)人投資者劉洋向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，通過(guò)中介后，個(gè)人投資者往往很難在合適的價(jià)位買到合適的量，如果指數(shù)繼續(xù)下跌，那高價(jià)進(jìn)來(lái)的投資者被“腰斬”也不足為奇。

雖然身處泥潭，但安旭東依舊看好后期走勢(shì)?！皬耐顿Y的角度來(lái)看，5月份新三板市場(chǎng)的下跌主要還是受到主板市場(chǎng)下行的拖累，如果分層制度能盡快出臺(tái)，那么新三板市場(chǎng)的投資價(jià)值會(huì)真正展現(xiàn)出來(lái)。”

對(duì)此，管清友則認(rèn)為，這種投資價(jià)值的顯現(xiàn)仍需要待分層紅利落地，分層后的新政也需要半年左右的“測(cè)試期”才能趨于明朗。

“流動(dòng)性洪水將流向所有的價(jià)值洼地，并迅速將其淹沒(méi)，籌碼要瘋搶，不然不僅趕不上增值甚至?xí)惶自诟唿c(diǎn)?！惫芮逵逊Q，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，目前新三板短期投資存在三大風(fēng)險(xiǎn)。“首先，機(jī)會(huì)成本壓力大，三板私募整體跑不贏A股；其次，收益分布差異大，投資者冰火兩重天，對(duì)新三板投資者而言，投資收益在項(xiàng)目之間、機(jī)構(gòu)之間存在明顯的差異；再者，就是新三板投資的時(shí)間不確定性大，如今新三板私募產(chǎn)品的退出也是一個(gè)很大的問(wèn)題?！?/p>

管清友認(rèn)為，新三板真正的投資機(jī)會(huì)可能會(huì)在今年四季度開(kāi)啟，二三季度以“平衡市場(chǎng)”為主，溫和回暖是比較理想的結(jié)果。“未來(lái)大小非、泛娛樂(lè)、智能制造和新材料都值得關(guān)注。”

融資者：說(shuō)夢(mèng)話還是談夢(mèng)想？

在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中有這樣一句話：“十億市值靠業(yè)務(wù)，百億市值靠并購(gòu)，千億市值靠夢(mèng)想?！?/p>

并購(gòu)是新三板企業(yè)擴(kuò)大市值的必經(jīng)之路。新三板中已經(jīng)掛牌企業(yè)在并購(gòu)重組過(guò)程中的門檻比較高，需要很大的資金量，這就需要找到合伙人——基金或者股東，一起創(chuàng)造價(jià)值。

“資本介入后會(huì)幫助企業(yè)一起做并購(gòu)，進(jìn)行上下游甚至跨行業(yè)并購(gòu)重組。”億信資本合伙人榮毅向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，重組的過(guò)程既是在重組資產(chǎn)，也是在重組理念?！霸瓉?lái)經(jīng)營(yíng)可能有1000萬(wàn)元的利潤(rùn)，掛牌之后刨去規(guī)范的成本可能只有600萬(wàn)元，這時(shí)融資者要擺平心態(tài)，公司的錢個(gè)人再也不能隨便使用了?！?/p>

這個(gè)過(guò)程需要融資者進(jìn)行調(diào)整，事實(shí)上這種調(diào)整會(huì)帶來(lái)一些積極的后果，通過(guò)并購(gòu)之前市值和并購(gòu)之后的市值可以看出來(lái)。

“藍(lán)色光標(biāo)2010年上市，總股本8000萬(wàn)股，當(dāng)時(shí)市值僅為27億元，在上市6年零3個(gè)月后，藍(lán)色光標(biāo)市值增長(zhǎng)了6倍，基本上1年增長(zhǎng)1倍。到2016年5月13日止，總股本20億股，總市值188.2億元?！睒s毅介紹稱，從全球各大指數(shù)來(lái)看，大的上市公司沒(méi)有一家是靠慢慢做大自己的業(yè)務(wù)而達(dá)到上千億甚至上萬(wàn)億市值的，“國(guó)內(nèi)市值超過(guò)100億元人民幣的上市公司至少都做過(guò)一次并購(gòu)，很多市值高的可能做過(guò)多次并購(gòu)，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)市值增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)、內(nèi)部管理的提升和多元化的經(jīng)營(yíng)”。

新三板的規(guī)模雖然比不上主板，但并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的市值增速同樣不容小覷。

“舉一個(gè)新三板的案例：鼎訊互動(dòng)在2014年2月掛牌，總股本1000萬(wàn)股，當(dāng)時(shí)收盤價(jià)每股0.1元，市值僅為1000萬(wàn)元，但是通過(guò)幾次收購(gòu)，在兩年零3個(gè)月后，市值增長(zhǎng)了41773倍?！睒s毅表示，雖然這僅僅是個(gè)案，收盤價(jià)不具有公允性，但這種個(gè)案并不少見(jiàn)，至少說(shuō)明增長(zhǎng)預(yù)期是可預(yù)見(jiàn)的。

這種高增長(zhǎng)預(yù)期帶動(dòng)了新三板融資潮的出現(xiàn)。特別在2015年，新三板幾乎被看成了萬(wàn)能的提款機(jī)。很多企業(yè)被沖昏頭腦，在滿腹夢(mèng)想的同時(shí)也開(kāi)始滿嘴夢(mèng)話。

“現(xiàn)在的一個(gè)普遍現(xiàn)象是，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間的差距越來(lái)越大，很多融資企業(yè)開(kāi)出的價(jià)碼開(kāi)始不切實(shí)際，有些虛高，覺(jué)得融多少錢都不是夢(mèng)，這是投資機(jī)構(gòu)很難接受的。”一家證券公司新三板團(tuán)隊(duì)的從業(yè)人員閆偉向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，這種“天人說(shuō)夢(mèng)”式的要價(jià)往往令談判無(wú)法達(dá)成共識(shí)。

而當(dāng)這類融資者碰壁后，往往又將其中的過(guò)錯(cuò)歸于新三板市場(chǎng)的不活躍，認(rèn)為是整體交易量過(guò)低造成的。但榮毅對(duì)此表示，新三板交易不活躍跟制度并沒(méi)有太大關(guān)系，關(guān)鍵在于新三板的掛牌公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量不高。

“新三板交易不活躍，我們要看絕對(duì)值，就跟中國(guó)的GDP一樣，雖然GDP增速變慢了，但是每年增長(zhǎng)的絕對(duì)值還是有4萬(wàn)億元左右，所以新三板交易量也要看絕對(duì)值，看它的總市值、交易量和掛牌企業(yè)的數(shù)量，要和我們主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板去對(duì)比，這樣對(duì)比就可以看出，它的交易量不算低?！睒s毅表示。

而從融資者的角度來(lái)說(shuō)，盡管新三板的定位與主板不同，主要針對(duì)有融資需求又處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)，即便是新三板的前輩納斯達(dá)克，其流動(dòng)性也并不是很充足，但在他們看來(lái)，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性確實(shí)還有很大的提升空間。畢竟，在當(dāng)前7000多家掛牌企業(yè)中，仍有2000多家掛牌企業(yè)尚未有一筆成交，這一比例并不小。

但這在榮毅看來(lái)，企業(yè)仍需要從自身找問(wèn)題。“在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)要想辦法，既然我們自身增長(zhǎng)比較慢，就一定要有開(kāi)放的心態(tài)和別人有合作，通過(guò)合伙人并購(gòu)甚至通過(guò)自己給自己進(jìn)行重組，來(lái)完善自己的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量，提高自己的經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力?！?/p>

對(duì)于很多融資者來(lái)說(shuō)，新三板僅僅是一個(gè)類似于“備胎”、“跳板”的存在，最終目標(biāo)是轉(zhuǎn)板到主板，但從眼下資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，融資者仍需要珍惜眼前的機(jī)會(huì)，畢竟對(duì)于這些中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，動(dòng)輒百萬(wàn)元的掛牌費(fèi)用也是一筆不小的開(kāi)支。

“去年以來(lái)，掛牌費(fèi)用直線上漲，基本就在100萬(wàn)元以上，因?yàn)樽?cè)制推遲和戰(zhàn)略新興板政策的掉頭，很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)都轉(zhuǎn)向新三板掛牌，2015年新三板日均掛牌企業(yè)接近10家，這讓掛牌加碼水漲船高?！遍Z偉表示，對(duì)于一些中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，雖然這是筆不小的成本，但相比未來(lái)在資本市場(chǎng)上獲得的收益仍然劃算，“前提是企業(yè)一定要完善自身的經(jīng)營(yíng)能力”。

新三板企業(yè)也需對(duì)自己抱有信心，部分企業(yè)甚至比A股大部分企業(yè)都優(yōu)秀。對(duì)此，新暉資本董事長(zhǎng)楊朝暉向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“新三板將來(lái)一定會(huì)有一些偉大的公司出現(xiàn)，而且新三板的很多企業(yè)在產(chǎn)業(yè)的整合方面有非常重要的機(jī)會(huì)，隨著時(shí)間的推移，偉大公司的光環(huán)會(huì)花落誰(shuí)家，值得期待”。

機(jī)構(gòu)：被踢開(kāi)還是繼續(xù)壟斷？

券商這個(gè)為個(gè)人投資者和融資者搭橋的“媒婆”如今也陷入尷尬境地，在盈利和被企業(yè)踢開(kāi)間上演著拉鋸戰(zhàn)。

“事實(shí)上，投資者的熱情已經(jīng)不像去年那般高漲，實(shí)際融資金額從3月的180億元持續(xù)下降至4月末的135億元。今年的三板業(yè)務(wù)非常難做，主要是很多行業(yè)的退出渠道不明朗。”閆偉表示，在這種情況下，券商往往會(huì)選擇做市轉(zhuǎn)讓這種更有效率的方式。

但掛牌企業(yè)對(duì)此并不感冒，由此引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于做市商制度的擔(dān)憂。

管清友表示，新三板做市商制度從2014年8月正式實(shí)施以來(lái)，截至今年4月5日，新三板掛牌企業(yè)中有1427家為做市轉(zhuǎn)讓，占比達(dá)22.4%?！白鍪猩讨贫葘?duì)于活躍市場(chǎng)提升流動(dòng)性，提高企業(yè)的估值起到了巨大作用。不過(guò)，快速發(fā)展之下，現(xiàn)存新三板做市商制度隱藏的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)也不斷暴露，特別是在當(dāng)前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性面臨困境的情況下?！?/p>

管清友表示，新三板幾千家企業(yè)追逐85家具有做市商資格的券商勢(shì)必帶來(lái)制度的變化，做市壟斷地位已經(jīng)形成了。

“做市商從企業(yè)拿票往往享受比較大的折扣，這個(gè)折扣在市場(chǎng)比較火的時(shí)候沒(méi)有什么問(wèn)題，因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)對(duì)自己獲得高估值、高流動(dòng)性付出代價(jià)，但在整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性不好的情況下，過(guò)高的折扣會(huì)帶來(lái)劣幣驅(qū)逐良幣的效果，最終可能是那些愿意給券商高折扣的、聽(tīng)話的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了做市，而堅(jiān)持企業(yè)價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)對(duì)做市望而卻步。”管清友表示，在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度下，買賣盤信息集中在做市商手中，做市商具有信息優(yōu)勢(shì)。

而未成交委托的交易信息發(fā)布到整個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間相對(duì)滯后，降低了交易的透明度。做市商串謀壟斷，增加了操縱股價(jià)的可能性。做市商可能會(huì)為了追求利潤(rùn)最大化而任意擴(kuò)大買賣價(jià)差，做市商會(huì)對(duì)其提供的服務(wù)和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償，獲取收益，差價(jià)中的一部分被做市商取得，這會(huì)使得運(yùn)行成本增大，增加投資者負(fù)擔(dān)。

對(duì)于做市商影響股價(jià)一說(shuō)，新三板市場(chǎng)已有案例。1月5日，某證券公司就被點(diǎn)名并出具了警示函，理由是“在為明利倉(cāng)儲(chǔ)提供做市服務(wù)的過(guò)程中，以大幅偏離行情揭示的最近成交價(jià)的價(jià)格申報(bào)并成交，導(dǎo)致該股股價(jià)和三板做市指數(shù)盤中出現(xiàn)巨幅波動(dòng)。”

“我們做了一下統(tǒng)計(jì)，截至今年4月5日，各個(gè)做市商庫(kù)存股票的賬面收益率高達(dá)27%，與現(xiàn)在投資新三板的這些私募基金的收益狀況形成鮮明對(duì)比?！惫芮逵颜J(rèn)為，這就需要打破壟斷性做市，讓交易制度更高效透明。“現(xiàn)在新三板做市制度很大的問(wèn)題在于具備做市資格的做市商數(shù)量太少，85家這個(gè)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠滿足新三板的發(fā)展需要?！?/p>

對(duì)此，管清友建議，首先要試點(diǎn)做市商擴(kuò)圍，將撮合交易角色擴(kuò)大到公募基金等投資機(jī)構(gòu)；其次，可以考慮分層或者從做市指數(shù)當(dāng)中優(yōu)選一部分，試點(diǎn)混合做市商制度；第三，研究制定做市商賣空機(jī)制和大宗交易制度。

從2015年的直播元年到2016年的市場(chǎng)紅海，短短一年時(shí)間內(nèi)移動(dòng)直播成為最受矚目的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目。巨額資本加持直播行業(yè)，從YY、斗魚，到紅衣教主周鴻祎的花椒直播、“國(guó)民老公”王思聰?shù)男茇圱V，再到百度、阿里、小米的紛紛入局，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)似乎都在遵從著一個(gè)共同的認(rèn)知——寧可錯(cuò)投，不可錯(cuò)過(guò)。移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)直播從最初的娛樂(lè)行業(yè)，開(kāi)始向財(cái)經(jīng)等其他領(lǐng)域迅猛擴(kuò)展。