融資約束、公司治理與研發(fā)支出
——基于裝備制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)*

彭中文,韓　茹

(湘潭大學　商學院, 湖南　湘潭　411105)

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融資約束、公司治理與研發(fā)支出
——基于裝備制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)*

彭中文,韓茹

(湘潭大學商學院, 湖南湘潭411105)

摘要:利用2007—2014年中國裝備制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù),運用固定效應模型對融資約束、公司治理與研發(fā)支出之間的關(guān)系進行了研究。結(jié)果表明,融資約束對裝備制造企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生負向影響,同時發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理對于提高研發(fā)支出是一種有效的調(diào)節(jié)工具,即當董事會會議次數(shù)較多、高管薪酬較高、股權(quán)制衡度較高時,融資約束對研發(fā)支出的影響會減弱,但股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應不顯著。基于以上分析,裝備制造企業(yè)應努力緩解融資約束、完善內(nèi)部治理機制,增加企業(yè)研發(fā)支出。

關(guān)鍵詞:裝備制造業(yè);融資約束;公司治理;研發(fā)支出

一、引言

自20世紀50、60年代發(fā)展至今，我國裝備制造企業(yè)成長迅速，形成了具有相當規(guī)模的產(chǎn)業(yè)體系，2013年裝備制造業(yè)創(chuàng)造的工業(yè)總產(chǎn)值占當年全國工業(yè)總產(chǎn)值的1/3。盡管如此，在國際市場中我國裝備制造業(yè)依然面臨著嚴峻的競爭環(huán)境，如何在激烈的市場競爭中持久成長，已經(jīng)成為各個企業(yè)關(guān)注的核心問題。研發(fā)創(chuàng)新則是解決這一問題的關(guān)鍵驅(qū)動力，企業(yè)源源不斷的創(chuàng)新能力是把握市場先機、搶占市場高地的重要保障，通常將研發(fā)支出看作是創(chuàng)新的關(guān)鍵性投入。然而，我國企業(yè)在研發(fā)支出方面的資金投入是有限的，甚至有部分裝備制造企業(yè)存在研發(fā)支出不足的情況。眾多學者研究發(fā)現(xiàn)融資約束是限制企業(yè)研發(fā)活動的根本原因，它限制了企業(yè)的創(chuàng)新能力，尤其限制了技術(shù)研發(fā)方面的能力(Yuriy、Monika， 2013)[1]159-174；同時融資約束影響企業(yè)的成長速度，甚至出現(xiàn)了反向成長的現(xiàn)象(Irene、Paola, 2014; Giulio、Angelo, 2014)[2]213-223，[3]100-116。為此，緩解融資約束對于提高企業(yè)研發(fā)支出具有重要意義。雖然學術(shù)界對于融資約束與研發(fā)支出的研究方興未艾，但大多局限于改善企業(yè)外部環(huán)境、健全金融市場以緩解融資約束的研究范式，卻少見有研究從企業(yè)自身所擁有的資源以及內(nèi)部管理能力的視角來探討緩解融資約束的問題。而本文基于企業(yè)內(nèi)生性成長的理論，認為企業(yè)自身內(nèi)部的力量是解決融資困境的關(guān)鍵。

一些學者的研究表明R&D投入作為一項影響企業(yè)創(chuàng)新能力的戰(zhàn)略性投資，深受公司內(nèi)部治理機制的影響：有研究發(fā)現(xiàn)高管團隊特征會影響企業(yè)的投資決策，受教育程度較高、職業(yè)背景豐富、具有高度責任心的高管更傾向于做出將資金用于研發(fā)活動的投資決策并會增加研發(fā)支出(Wen-Tsung Hsu等, 2010; 湯穎梅等, 2011; Hsiang-Lan Chen, 2014)[4]319-333,[5]89-95,[6]422-436；也有學者從股權(quán)結(jié)構(gòu)的視角提出股權(quán)集中度較高的企業(yè)其研發(fā)支出較低，而股權(quán)激勵會增加企業(yè)研發(fā)支出(Tao Zeng等, 2011; 王燕妮, 2011)[7]83-93，[8]1071-1077。縱觀前人研究可見，通過企業(yè)的內(nèi)生力量即健全公司內(nèi)部治理機制對于弱化融資約束對研發(fā)支出的消極影響是一種有效的工具。因此，文章以2007—2014年在滬深兩市上市的裝備制造企業(yè)為研究對象，將公司治理作為調(diào)節(jié)變量，從董事會特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管激勵三個方面探討了融資約束對R&D支出的影響，為企業(yè)優(yōu)化內(nèi)部治理機制并降低融資約束對企業(yè)研發(fā)支出的消極影響提供有益的建議。

二、文獻回顧與研究假設

1．融資約束與研發(fā)支出

融資約束是指企業(yè)外部融資渠道成本過高，過高的融資成本導致企業(yè)投資無法達到最優(yōu)水平，甚至放棄一些有價值的投資項目，當外部融資獲取成本較低或融資約束有所緩解時，研發(fā)投資額也會相應增加(Mueller等,2009[9]303-318；顧群等，2011[10]86-91；謝家智等，2014[11]81-93)。與一般投資項目相比，研發(fā)投資項目往往面臨更高水平的融資約束，這是由于研發(fā)項目過程中產(chǎn)生的技術(shù)知識都具有一定的獨創(chuàng)性及默會性，因此有關(guān)研發(fā)項目的信息很難在金融市場上實現(xiàn)有效傳遞，致使外部資金提供者與企業(yè)之間存在嚴重的信息不對稱(Dirk Czarnitzki等, 2011)[12]65-83，于是逆向選擇和道德風險問題也會隨著而來；尤其對于高技術(shù)企業(yè)而言，研發(fā)項目主要涉及大量無形資產(chǎn)且沉沒成本較高，一旦研發(fā)過程受阻，剩余資產(chǎn)難以及時變現(xiàn)，這也進一步表明研發(fā)項目的高度不確定性和高風險性。裝備制造企業(yè)往往涉及較多的研發(fā)投資項目，對于融資約束問題更為敏感，可見企業(yè)面臨的融資約束對于研發(fā)支出具有明顯的阻礙作用，因此提出如下假設：

假設1：融資約束對裝備制造企業(yè)研發(fā)支出產(chǎn)生負向影響。

2．公司治理的調(diào)節(jié)作用

良好的融資能力和較低的融資約束固然有利于企業(yè)獲得研發(fā)項目的投資，但融資約束對企業(yè)研發(fā)支出的影響還依賴于公司內(nèi)部治理能力。董事會通過會議討論的形式進行戰(zhàn)略參與，一方面可以對經(jīng)理層形成壓力，促使經(jīng)理層做出有利于企業(yè)持久成長的投資決策(何強等, 2012[13]87-95; Zona等, 2013[14]299-315)；另一方面，董事會成員職業(yè)經(jīng)歷及專業(yè)背景的異質(zhì)性有利于營造多元的文化氛圍，這樣的文化氛圍能夠催生出經(jīng)理人更多的創(chuàng)意性思維，從而做出增加研發(fā)投資的決策。從融資的視角來看，董事會會議頻率較高的企業(yè)往往會給市場傳遞出一種信號：董事會的監(jiān)督行為較積極且財務報告質(zhì)量更為可靠，而這些信號可以幫助企業(yè)以較低的成本獲得融資(向凱, 2007)[15]136-142。同時，董事會成員經(jīng)常通過會議接觸實現(xiàn)與經(jīng)理層的有效溝通，能夠集思廣益搭建多元化的融資渠道，從而獲得充足的外部融資以增加研發(fā)支出。通過以上分析，提出如下假設：

假設2：董事會會議次數(shù)越多，融資約束對研發(fā)支出的負向影響越低。

股權(quán)過于集中往往產(chǎn)生“隧道挖掘效應”(文芳, 2008)[16]41-52，由于控股股東與外部投資者之間的利益沖突，控股股東為了自身利益的最大化往往會產(chǎn)生侵占外部投資者利益的行為，使得外部投資者對企業(yè)未來收益失去信心，致使原來就面臨融資約束的企業(yè)更加缺乏投資，會進一步減少研發(fā)支出。同時還發(fā)現(xiàn)，大股東為了自身利益的最大化，往往會暗示經(jīng)理人采取規(guī)避風險的行為和決策(楊建君, 2007)[17]787-792，并且股權(quán)集中度的提高在一定程度上也加劇企業(yè)與大股東之間的關(guān)聯(lián)交易，從而導致利益輸送行為的發(fā)生，并最終弱化企業(yè)的研發(fā)投資(羅正英等, 2014)[18]167-176。綜上所述，提出如下假設：

假設3：股權(quán)集中度越高，融資約束對研發(fā)支出的負向影響越高。

研發(fā)創(chuàng)新所帶來的持續(xù)競爭力成為股東獲得終極利益的驅(qū)動因素，股東們?yōu)榱藢崿F(xiàn)自身利益的最大化會積極主動地監(jiān)督經(jīng)理層(陳德萍, 2011)[19]38-43；同時，在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)中，多個股東會相互牽制和監(jiān)督，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的概率也大大降低(陳曉等, 2005)[20]77-86；并且各個大股東為了獲得其他股東的支持，會承諾更有效運用公司控制權(quán)提高企業(yè)績效(Volpin, 2002)[21]61-90，例如盡可能避免控制權(quán)的私人利益行為，主動收集與融資渠道、研發(fā)技術(shù)相關(guān)的信息，并激勵經(jīng)理層加大對研發(fā)投資的力度。因此，股權(quán)制衡度越高，股東們越會努力采取措施緩解融資約束，積極籌措資金從而增加研發(fā)支出。通過以上分析，提出假設：

假設4：股權(quán)制衡度越高，融資約束對研發(fā)支出的負向影響越低。

高管激勵會對經(jīng)理層決策行為產(chǎn)生重要影響，企業(yè)管理層的持股比例及高管薪酬越高，高管積極進行技術(shù)創(chuàng)新活動的可能性越大(Zahra等, 2000[22]947-976; Cheng, 2004[23]305-328)。然而由于研發(fā)項目的高度不確定性和風險性，經(jīng)理層決策時考慮到自身的利益往往會持有一種風險規(guī)避的態(tài)度，進而減少研發(fā)支出(蔡逸軒等，2012)[24]48-50，且可能忽略融資約束對于研發(fā)支出的不利影響。因此，所有者采取有效行為保障經(jīng)理層的正常利益，解除其對于研發(fā)風險帶來的憂慮，通過增加高管薪酬來激勵經(jīng)理層尋找成本更低的融資渠道，以降低融資約束進而增加研發(fā)支出。綜上所述，提出假設：

假設5：高管薪酬越高，融資約束對研發(fā)支出的負向影響越低。

三、研究設計

1．變量設計

(1)被解釋變量：研發(fā)支出。文章中的R&D數(shù)據(jù)來自財務報告附注“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金流量”欄目中的技術(shù)開發(fā)費、研發(fā)支出、研發(fā)費用、科研經(jīng)費、科研開發(fā)費等項目，通過手工翻閱報表整理所得。

(2)解釋變量：融資約束和公司治理。融資約束是運用“現(xiàn)金流敏感性模型”(Almeida等，2004；陳信元等，2012)來衡量的；公司治理選取董事會會議次數(shù)、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和高管薪酬等4個變量來衡量。

(3)控制變量：企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率和盈利能力，變量的定義和計算方法見表1。

表1　變量定義和計算方法

2．模型構(gòu)建

通過借鑒前人的研究方法，根據(jù)裝備制造業(yè)上市公司實際情況，本文構(gòu)建如下模型：

RD=α+β1ΔCash+β2Prof+β3Growth+β4DAR+ξ

(1)

RD=α+β1ΔCash+β2DTime(Top5,EBD,Salary)+β3ΔCash*DTime(Top5,EBD,Salary)+β4Prof+β5Growth+β6DAR+ξ

(2)

其中，RD表示研發(fā)支出，△Cash表示融資約束，DTime表示董事會會議次數(shù)，Top5表示股權(quán)集中度，EBD表示股權(quán)制衡度，Salary表示高管薪酬。α是截距，β為系數(shù)，ξ為殘差。

3．數(shù)據(jù)來源

本文以2007—2014年滬深兩市上市的裝備制造業(yè)企業(yè)為初始樣本，并進行了如下幾方面的處理：一是剔除在2007年以前未上市的樣本；二是剔除研發(fā)數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本；三是剔除剩余公司中所需數(shù)據(jù)有異常值的樣本，最后共獲得212個樣本，1 696個觀測值。所采用的相關(guān)財務數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均由國泰安數(shù)據(jù)庫(GTA)導出，而研發(fā)支出數(shù)據(jù)通過手工從樣本公司披露的年報或新浪財經(jīng)整理所得。

四、實證結(jié)果分析與討論

1．融資約束與研發(fā)支出的回歸分析

我們利用式(1)對融資約束與研發(fā)支出進行回歸分析，結(jié)果如表2所示。模型Ⅰ為控制變量的回歸結(jié)果，模型Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ分別是全部樣本、國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本融資約束與研發(fā)支出的回歸結(jié)果。

表2　融資約束與研發(fā)支出的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平上顯著，括號內(nèi)為各系數(shù)的t值。

模型Ⅰ檢驗了控制變量對研發(fā)支出的影響，從表2中可以看出，企業(yè)盈利能力、成長性以及資產(chǎn)負債率對研發(fā)支出有顯著影響。模型Ⅱ，融資約束△Cash符號為負且在1%的水平下顯著，說明企業(yè)的融資約束越高，研發(fā)支出就會越少，從而支持了假設1。模型Ⅲ和模型Ⅳ是對國有樣本和非國有樣本的檢驗，從表2中我們發(fā)現(xiàn)，融資約束△Cash符號均為負且在1%的水平下顯著，但國有企業(yè)樣本中融資約束的系數(shù)小于非國有企業(yè)樣本融資約束系數(shù)，這說明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)所面臨的融資約束較弱。這主要是因為相對于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)擁有較豐富的政治資源，能夠獲得政府的隱性擔保，并且與國有銀行存在緊密的聯(lián)系，比非國有企業(yè)更容易籌集到資金。同時發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)盈利能力、資產(chǎn)負債率與研發(fā)支出的關(guān)系并不顯著。

2．公司治理對融資約束與研發(fā)支出關(guān)系的調(diào)節(jié)效應檢驗

利用式(2)檢驗公司治理對融資約束與研發(fā)支出關(guān)系的調(diào)節(jié)效應，模型Ⅰ—Ⅳ分別是公司治理的分變量與融資約束交叉項進行回歸的結(jié)果，如表3所示。

表3　公司治理對融資約束與研發(fā)支出關(guān)系的調(diào)節(jié)效應檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平上顯著，括號內(nèi)為各系數(shù)的t值。

由表3可知，模型Ⅰ驗證了董事會會議次數(shù)DTime對融資約束△Cash與R&D支出關(guān)系的影響作用，從模型Ⅰ中可以看出，董事會會議次數(shù)和融資約束的交互項DTime*△Cash系數(shù)在1%的水平下顯著為負，說明董事會會議次數(shù)弱化了融資約束與R&D支出的負相關(guān)關(guān)系。由于融資約束負向影響研發(fā)支出，當企業(yè)面臨融資約束時，研發(fā)支出會減少，這時如果適度增加董事會會議次數(shù)，則融資約束對研發(fā)支出的負向影響會減弱，從而支持了假設2。這是因為適度增加董事會會議頻次能使董事們獲取高質(zhì)量的信息來參與經(jīng)營決策；且董事會會議的有效溝通有利于公司創(chuàng)新發(fā)展和拓展外部融資渠道以及使經(jīng)理層做出增加研發(fā)支出的決策。由模型Ⅱ可知，股權(quán)集中度和融資約束的交互項系數(shù)△Cash*Top5不顯著，即股權(quán)集中度對融資約束與研發(fā)支出的關(guān)系不具有調(diào)節(jié)效應，因此假設3沒有得到支持。從模型Ⅲ中可知，股權(quán)制衡度和融資約束的交互項系數(shù)△Cash*EBD顯著為負，說明股權(quán)制衡度越高，越有利于降低融資約束對R&D支出的負向影響，因此假設4得到了支持。這是由于股權(quán)適度分散可以使得大股東們更積極參與公司決策，努力拓展企業(yè)現(xiàn)有的融資渠道，同時股東們?yōu)榱俗陨砝鏁e極監(jiān)督高層經(jīng)理的決策行為，促使其做出有利于公司長遠發(fā)展的決策，從而降低融資約束對研發(fā)支出的不利影響。從模型Ⅳ中可以看出，高管薪酬和融資約束的交互項系數(shù)△Cash*Salary為負，且在1%的水平下顯著，說明高管薪酬越高越會減弱融資約束對研發(fā)支出的不利影響，從而支持了假設5。其原因是，當高管薪酬增加時，會激勵企業(yè)高層管理者努力提高企業(yè)績效，促使企業(yè)更持續(xù)的發(fā)展，從而經(jīng)營環(huán)境得到改善，外部融資能力提高，所面臨的融資約束變小，從而有利于研發(fā)支出的增加。因此，高管薪酬較高能緩解融資約束對研發(fā)支出的消極作用。

五、結(jié)論及政策建議

本研究以裝備制造業(yè)的212家上市公司為樣本，對融資約束、公司治理與研發(fā)支出之間的關(guān)系進行了研究，實證結(jié)果表明：(1)在裝備制造行業(yè)中，企業(yè)面臨的融資約束越高，其研發(fā)支出越少，同時在國有和非國有樣本的對比中發(fā)現(xiàn)，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)所面臨的融資約束較弱。這是由于國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)擁有較豐富的政治資源，能夠獲得政府的隱性擔保，并且與國有銀行存在緊密的聯(lián)系。(2)通過將公司治理作為調(diào)節(jié)變量進一步考察發(fā)現(xiàn)，適度增加董事會會議次數(shù)能夠緩解融資約束從而增加研發(fā)支出。具體來說，適度增加董事會會議次數(shù)，有助于增進董事會成員之間的溝通，從而營造有助于企業(yè)創(chuàng)新的環(huán)境，有利于經(jīng)理層做出增加研發(fā)支出的決策。(3)股權(quán)制衡度越高越有利于弱化融資約束對研發(fā)支出的不利影響。提高股權(quán)制衡度，能夠使股東們出于自身利益會對經(jīng)理層施加壓力，促使其努力開拓多樣化的融資渠道，增加企業(yè)研發(fā)支出；而股權(quán)集中度對融資約束與研發(fā)支出的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)傾向，但沒有通過顯著性檢驗。(4)高管薪酬越高越有利于弱化融資約束對研發(fā)支出的不利影響。增加高管薪酬會激勵高管們努力提高企業(yè)績效，促使企業(yè)更持續(xù)的發(fā)展，并改善企業(yè)的外部融資環(huán)境，從而降低融資約束對研發(fā)支出的不利影響。

基于以上結(jié)論，針對我國裝備制造企業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題，我們提出以下政策建議：(1)積極拓展企業(yè)融資渠道，緩解融資約束增加研發(fā)支出。企業(yè)內(nèi)部需要建立起更為完善的財務運作體系，制定合理的現(xiàn)金儲備政策，提高公司現(xiàn)金流管理水平，同時更多地關(guān)注新生資本市場，綜合利用多種融資方式，建立多層次融資渠道，從而增加研發(fā)支出。在擴大研發(fā)投資規(guī)模的同時，尤其要注重提高研發(fā)過程中的純技術(shù)效率，增強企業(yè)研發(fā)活動的積極性，最終實現(xiàn)裝備制造企業(yè)創(chuàng)新能力“質(zhì)”的飛躍。(2)適度增加董事會會議次數(shù)，發(fā)揮會議溝通的積極作用，使董事會做出更適合企業(yè)長期持久發(fā)展的戰(zhàn)略決策，重視研發(fā)創(chuàng)新的作用，從而增加研發(fā)支出。(3)適當分散企業(yè)股權(quán)，提高股權(quán)制衡度，促使股東們積極監(jiān)督經(jīng)理層的行為，鼓勵高管從企業(yè)持久成長的角度考慮經(jīng)營問題，有助于做出明智的投資決策，進而增加企業(yè)研發(fā)支出。(4)進一步完善高管激勵，增加經(jīng)理層薪酬，解決經(jīng)理層自身利益與企業(yè)長期發(fā)展的矛盾，激勵企業(yè)高管優(yōu)化融資路徑、降低融資約束；同時需要規(guī)范企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制，加強對高管們的監(jiān)督，減少高層管理者的非理性決策行為，最終達到增加研發(fā)支出的目的。

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責任編輯：廖文婷

Financial Constraints, Corporate Governance and R&D Investment: Based on Panel Data of Listed Equipment Manufacturing Companies

PENG Zhong-wen,HAN Ru

(BusinessCollege,XiangtanUniversity,Xiangtan,Hunan411105,China)

Abstract：Using fixed effect model on the basis of the panel data of listed equipment manufacturing companies from 2007 to 2014, we perform an empirically analysis to explain the impact of financing constraints on R&D expenditure, taking into account the interaction of external financing constraints and internal governance. Empirical findings show that reducing the external financing constraints is helpful for improving R&D expenditure. We also find that internal governance mechanism is an effective adjustment tool for improving R&D expenditure, in other words, more board meetings, higher executive pay and higher equity balance degree are helpful to weaken the impact of financial constraints on R&D investment, while moderating effect of ownership concentration is not significant. Based on the above analysis, equipment manufacturing enterprises should make great efforts to alleviate the financial constraints, improve the internal governance mechanism, and increase R&D spending.

Keywords：equipment manufacturing；financial constraints；corporate governance；R&D investment

收稿日期：2015-11-16

作者簡介：彭中文(1974-)，男，湖南湘鄉(xiāng)人，博士，湘潭大學商學院副教授、碩士生導師。

基金項目：國家自然科學基金項目“基于學習成本的技術(shù)學習戰(zhàn)略研究：路徑、方式與產(chǎn)業(yè)選擇”(項目編號：G021001)；湖南省教育廳重點基金項目“基于創(chuàng)新網(wǎng)絡的高端裝備制造業(yè)知識整合與創(chuàng)新績效研究”(項目編號：12A141)。

中圖分類號:F275

文獻標識碼:A

文章編號:1001-5981(2016)03-0066-05