浙江地方政府債券發(fā)行情況及效應(yīng)分析

王慶（中國人民銀行杭州中心支行，浙江310006）

?

浙江地方政府債券發(fā)行情況及效應(yīng)分析

王慶
（中國人民銀行杭州中心支行，浙江310006）

內(nèi)容提要：2015年，地方政府債券自發(fā)自還由試點(diǎn)推廣到全國，并通過發(fā)行地方政府債券來置換存量債務(wù)。本文總結(jié)了浙江地方政府債券發(fā)行情況及特點(diǎn)，從宏觀經(jīng)濟(jì)、地方政府、銀行、資本市場四個(gè)方面，深入分析了地方政府債券發(fā)行的影響效應(yīng)，并指出地方債發(fā)行還面臨著市場化程度不足，規(guī)模不能滿足需求、資金配置規(guī)則有待進(jìn)一步明確、償還風(fēng)險(xiǎn)仍在、對(duì)銀行短期內(nèi)沖擊大等問題，最后提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：地方政府債券限額管理置換債券債券發(fā)行效應(yīng)分析

新《預(yù)算法》確定了地方政府舉債的合法性，隨后公布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱43號(hào)文）就地方政府舉債主體、舉債方式、舉債規(guī)模、舉債程序等提出了具體要求，也首次提出各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換來處理存量債務(wù)的思路。2015年8月29日，全國人大常委會(huì)批準(zhǔn)了國務(wù)院關(guān)于提請(qǐng)審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案，將2015年中國地方政府債務(wù)限額定為16萬億元，意味著我國依法啟動(dòng)對(duì)地方政府債務(wù)的限額管理。在上述相關(guān)背景下，各地區(qū)積極推進(jìn)地方政府債券的發(fā)行和管理工作。本文以浙江為例，試對(duì)當(dāng)前地方政府債券發(fā)行情況及現(xiàn)存問題加以分析。

一、浙江省地方政府債券發(fā)行情況及特點(diǎn)

2015年12月2日，浙江省人大常委會(huì)批準(zhǔn)浙江省2015年地方政府債務(wù)限額為9188.3億元。與此同時(shí)，經(jīng)全國人大、國務(wù)院批準(zhǔn)累計(jì)下達(dá)6000億元新增地方政府債券和3.2萬億置換債券額度。其中，3.2萬億置換債券額度分三批下達(dá)，置換范圍主要是甄別確定2014年底的地方政府債務(wù)中2015年到期債務(wù)。根據(jù)財(cái)政部下發(fā)置換額度，浙江?。ú缓瑢幉ǎ峦┑谝慌?、第二批、第三批置換額度分別為521億元、521億元、726億元，合計(jì)置換債券額度1768億元；另外，新增債券222億元，在建項(xiàng)目后續(xù)融資債券253.6億元，其中：新增債券是指2015年1月1日起新增債務(wù)發(fā)行的地方政府債券，在建項(xiàng)目后續(xù)融資債券主要用于符合國家有關(guān)規(guī)定的在建公益性項(xiàng)目后續(xù)建設(shè)。

（一）發(fā)行規(guī)模較大

2015年，浙江省共六次發(fā)行地方政府債券，累計(jì)發(fā)行2243.6億元（見表1）。在沿海五省市①沿海五省市包括山東、江蘇、上海、浙江、廣東。中，浙江發(fā)行規(guī)模第二。

（二）債券品種豐富

按照是否增加債務(wù)余額，浙江省2015年發(fā)行的地方政府債券分為新增債券、置換債券和在建項(xiàng)目后續(xù)融資債券。根據(jù)國務(wù)院規(guī)定，這三種債券都包括了一般債券和專項(xiàng)債券兩個(gè)品種。一般債券是指省級(jí)政府為沒有收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的約定一定期限內(nèi)主要以一般公共預(yù)算收入還本付息的政府債券；專項(xiàng)債券是指省級(jí)政府為有一定收益的公益性項(xiàng)目發(fā)行的，約定一定期限內(nèi)以公益性項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的政府債券。另外，新增債券和在建項(xiàng)目后續(xù)融資債券均為公開發(fā)行；置換債券的發(fā)行方式則分為公開發(fā)行和定向發(fā)行兩種，其中公開發(fā)行903.6億元，定向發(fā)行864.4億元。

（三）期限結(jié)構(gòu)多元化

從發(fā)行期限來看，浙江發(fā)行一般債券和專項(xiàng)債券的期限都為四種，即3年期、5年期、7年期和10年期。其中，一般債券四種期限的金額比例為1：3：3：3，專項(xiàng)債券比例為2：3：2：3。四種期限的債券發(fā)行金額合計(jì)分別為308.16億元，673.32億元、588.80億元和673.32億元。

（四）發(fā)行利率與國債利率接近

浙江省公開發(fā)行債券發(fā)行利率與發(fā)行前5日相同待償期國債收益率平均值相比（見表2），上浮幅度較小，最高幅度是10月15日的10年期上浮17個(gè)基點(diǎn)，其余上浮幅度均在10個(gè)基點(diǎn)以內(nèi)；定向發(fā)行債券發(fā)行利率則都定為發(fā)行前5日相同待償期國債收益率平均值上浮15%。分債券種類看，同一時(shí)間發(fā)行一般債券利率、專項(xiàng)債券利率基本一致，僅9月17日發(fā)行的3年期、5年期、10年期一般債券利率略高于專項(xiàng)債券利率。浙江省地方債券綜合加權(quán)發(fā)行利率為3.43%，在沿海五省市中最高，其中，3年期、5年期、7年期和10年期加權(quán)發(fā)行利率分別為3.11%、3.33%、3.55%和3.58%。

表1　浙江省政府地方債券發(fā)行統(tǒng)計(jì)表

表2　浙江公開發(fā)行債券利率　單位：%

二、地方政府債券發(fā)行的積極效應(yīng)和面臨問題

（一）積極效應(yīng)

1.對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。目前我國正處于經(jīng)濟(jì)增長從高速向中高速過渡時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行壓力大，投資尤其是基建投資是穩(wěn)增長的主要力量，在建續(xù)建項(xiàng)目資金需求仍然較大。但根據(jù)監(jiān)管要求，近年來商業(yè)銀行收縮了政府融資平臺(tái)貸款，在此情況下，可能會(huì)造成項(xiàng)目“爛尾”風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成連鎖沖擊。地方債券的發(fā)行提供了建設(shè)所需資金，特別在建項(xiàng)目后續(xù)融資債券更是直接用于在建項(xiàng)目，可以防止在建項(xiàng)目資金鏈的破裂，有利于穩(wěn)定基建投資，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提供所需的資金支持，避免國民經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下跌。

2.對(duì)地方政府的影響。一是規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制。通過地方債置換，政府不再為平臺(tái)企業(yè)擔(dān)保和兜底，平臺(tái)發(fā)生的資金借貸將由其經(jīng)營性收入還本付息，地方政府則通過債券市場為其融資，從而厘清了銀行、政府、平臺(tái)企業(yè)和投資者之間的關(guān)系，市場在資源配置中真正發(fā)揮了決定性作用。二是降低違約風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)置換改變了地方政府存量債務(wù)中普遍存在的“短借長用”等突出問題，拉長了存量債務(wù)的期限，置換后浙江地方債券平均年限為6.78年，降低了地方政府性債務(wù)的違約率。三是減輕還本付息壓力。根據(jù)財(cái)政部的匡算，1萬億元的地方債務(wù)置換，不僅延長債務(wù)期限，推遲了本金償還時(shí)間，從而減少短期內(nèi)本金償還支出；而且一年還可減少利息負(fù)擔(dān)400-500億元，債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大大降低。從浙江地方債發(fā)行的利率看，綜合加權(quán)利率3.43%，置換的貸款平均加權(quán)利率為5.76%，融資成本下降40.5%，預(yù)計(jì)1768億元置換債可減少債務(wù)利息支出41.19億元，減輕財(cái)政債務(wù)負(fù)擔(dān)顯著。

3.對(duì)銀行的影響。一是優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量。融資平臺(tái)貸款的背后是企業(yè)信用，地方政府對(duì)平臺(tái)的擔(dān)保有名無實(shí)，只是靠“借新還舊”來維持表面的較低不良率。地方政府債券的背后則是政府信用，有很高的外部信用評(píng)級(jí)，相關(guān)信息公開透明，并納入政府財(cái)政預(yù)算。地方債券置換將高風(fēng)險(xiǎn)的平臺(tái)貸款置換成低風(fēng)險(xiǎn)的地方政府債券，銀行資產(chǎn)質(zhì)量得到實(shí)質(zhì)性提高。另外，商業(yè)銀行購買債券的資金來源，除了自有資金外，還可以用理財(cái)?shù)蓉泿攀袌鲑Y金，根據(jù)原有存貸比指標(biāo)，購買債券不計(jì)入存貸比，置換后將降低存貸比，有助于擴(kuò)大對(duì)一般工商企業(yè)的信貸投放。二是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低。根據(jù)財(cái)政部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文規(guī)定，地方債納入合格抵（質(zhì)）押品范疇，可以用作國庫現(xiàn)金管理和部分貨幣政策工具的抵（質(zhì)）押品，并按照規(guī)定在交易場所開展回購交易。地方債置換后，銀行可在市場上進(jìn)行交易，也可用地方債券抵押，申請(qǐng)相對(duì)低利率的再貸款等貨幣政策工具，再次以信貸方式投放市場。同時(shí)，銀行還可將地方政府債券作為國庫抵押品吸收大量的國庫資金存款。與置換前的貸款或類信貸資產(chǎn)相比，大大降低了銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，地方政府債券發(fā)行還將減少銀行的資本占用，改變銀行業(yè)務(wù)模式，進(jìn)而促使銀行信貸結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整。

4.對(duì)資本市場的影響。一是豐富債券投資品種。截至2015年末，我國債券市場余額為48.87億元，地方債余額由年初的1.16萬億元上升到年末的4.83萬億元，占比由4.0%上升到9.9%，地方債在債券市場比例的提升，擴(kuò)展了債券市場容量，推動(dòng)多層次資本市場建設(shè)。二是推動(dòng)評(píng)級(jí)機(jī)制的完善。目前地方債券發(fā)行已在全國省級(jí)政府層面全面開展，今后或?qū)⑼茝V至市縣級(jí)，甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)政府層面，并且已經(jīng)引入信用評(píng)級(jí)制度，這將大大增加信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的受評(píng)對(duì)象，帶動(dòng)評(píng)級(jí)市場快速發(fā)展。

（二）現(xiàn)存問題

1.發(fā)行過程中市場化程度不足。一是信用評(píng)級(jí)未能真實(shí)反映地方政府間差異。對(duì)地方政府債進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，就是要通過市場機(jī)制來約束政府發(fā)債行為，但是目前全國各省的地方債信用評(píng)級(jí)都為最高AAA級(jí)，未能真實(shí)反映地區(qū)間的差異，未能發(fā)揮信用評(píng)級(jí)的作用。二是發(fā)行過程中人為因素較多。由于地方債置換短期內(nèi)影響了商業(yè)銀行的經(jīng)營效益，商業(yè)銀行的積極性普遍不高，為了保障地方債順利發(fā)行，各地政府采取很多措施，包括規(guī)定承銷團(tuán)成員最低承銷額合計(jì)一般要超過債券發(fā)行量的95%，給商業(yè)銀行一定額度的存款配套，提前給商業(yè)銀行行長打招呼等非市場化手段。三是發(fā)行利率偏低。地方政府債券尚未形成市場化的價(jià)格決定機(jī)制，公開發(fā)行利率與國債利率接近，甚至曾經(jīng)出現(xiàn)過地方債收益率低于國債的情況，無法反映各地方的財(cái)政實(shí)力、經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿σ约靶庞铆h(huán)境的差異。

2.地方債券發(fā)行規(guī)模不能滿足需求。一是債券融資對(duì)新增債務(wù)的供給能力有限。2015年浙江新增地方債券僅為222億元，在當(dāng)前穩(wěn)增長的政策目標(biāo)下，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需資金量仍然巨大，新增地方債規(guī)模難以滿足地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求。與此同時(shí)，由于政策、市場環(huán)境等因素的制約，PPP模式難以在短期內(nèi)全面鋪開。在嚴(yán)格按照43號(hào)文執(zhí)行的情況下，地方政府投資需求擴(kuò)大與融資渠道受限之間的矛盾將日益激化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大可能促使地方政府發(fā)生違規(guī)發(fā)債或創(chuàng)新其他融資方式等行為，一旦隱性債務(wù)膨脹不僅會(huì)削弱債務(wù)管理的效果、而且會(huì)進(jìn)一步放大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是部分平臺(tái)公司債務(wù)未納入置換范圍。平臺(tái)公司過去是地方政府融資的主要通道，長期依賴地方政府“供血”，失去政府隱性擔(dān)保后，平臺(tái)的盈利能力完全不足以支撐融資需求。平臺(tái)債務(wù)中非地方政府負(fù)有償還責(zé)任的部分規(guī)模不小，截至2013年6月末，浙江政府的或有債務(wù)為1840.13億元，此類債務(wù)將如何化解，是潛在的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

3.債務(wù)資金配置規(guī)則有待進(jìn)一步明確。在新政的框架下，債券發(fā)行額度按照何種規(guī)則分配到省級(jí)政府，省級(jí)政府又按照何種規(guī)則將債務(wù)資金分配到地市縣級(jí)政府，將直接會(huì)引導(dǎo)地方或下級(jí)政府的行為。因此，如何科學(xué)測算地方債的總額度，如何建立科學(xué)的額度分配規(guī)則，如何在保障地方真實(shí)需求的基礎(chǔ)上有效約束其道德風(fēng)險(xiǎn)，是債務(wù)置換工作有序進(jìn)行必須解決的問題。

4.地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。地方債置換將原來的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)置換成地方政府債券，改變了地方債務(wù)的形式和期限，但是沒有改變地方債務(wù)的規(guī)模，地方債務(wù)規(guī)模仍然較大。同時(shí)，審計(jì)結(jié)果表明，2012年底浙江省、市、縣政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)中，承諾以土地出讓收入為償債來源的債務(wù)余額為2739.44億元，占省、市、縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額4133.91億元的66.27%。置換債券中，主要以土地出讓收入來償還的專項(xiàng)債券金額為799.75億元，占全部置換債券的45.2%。目前政府財(cái)政收入增速放緩，土地出讓收入更是大幅下跌，2015年，浙江全省土地出讓收入同比下降42.8%，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

5.銀行經(jīng)營短期內(nèi)受到較大沖擊。一是減少銀行利息收入。地方債置換中，地方政府所減輕的利息負(fù)擔(dān)中相當(dāng)一部分是銀行利息收入的削減，其實(shí)質(zhì)是銀行向地方政府做出讓利。二是增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于目前置換債券的認(rèn)購主體仍然是銀行，而且流動(dòng)性較差，一旦項(xiàng)目沒有回報(bào)或失敗，最終還是由銀行來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)置換后，與地方政府相關(guān)的信貸投放將大幅減少，騰出來的貸款規(guī)模相應(yīng)增加一般企業(yè)或個(gè)人的資金需求。但在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，一般企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)比平臺(tái)貸款高出許多，2014年商業(yè)銀行的不良貸款率為1.29%，而融資平臺(tái)仍低于0.5%，這種調(diào)整卻意味著銀行貸款組合的整體風(fēng)險(xiǎn)上升。三是對(duì)于商業(yè)銀行地方分支機(jī)構(gòu)來說，由于購買債券業(yè)務(wù)歸屬于總行，原屬于地方分支機(jī)構(gòu)的平臺(tái)貸款，置換成債券后，將上收至總行，分支機(jī)構(gòu)營業(yè)收入和經(jīng)營效益將大大縮減。

三、政策建議

1.完善地方債置換制度流程。一是統(tǒng)籌安排年度發(fā)行計(jì)劃，在年初制訂下發(fā)全年的債券額度，明確債券發(fā)行時(shí)間。二是實(shí)現(xiàn)置換債券定價(jià)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的充分反映，以債券價(jià)格的市場化帶動(dòng)債券發(fā)行的市場化，使地方政府債券成為銀行間債券市場的重要組成部分。三是推動(dòng)地方置換債的流通流轉(zhuǎn)，通過資產(chǎn)證券化和信托等形式，鼓勵(lì)更多的當(dāng)?shù)赝顿Y者持有本地政府債券，形成地方政府債務(wù)運(yùn)行的良性循環(huán)。

2.嚴(yán)控地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一是認(rèn)真核實(shí)列入各地政府置換計(jì)劃的平臺(tái)貸款，禁止將不良資產(chǎn)或有問題資產(chǎn)形成的債務(wù)進(jìn)行置換，將債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)嫁給銀行，避免加大銀行潛在的金融危機(jī)。二是確保置換資金?？顚Ｓ茫乐箤⒅脫Q資金挪作他用，形成新的債務(wù)規(guī)模膨脹和危機(jī)。三是對(duì)于政府負(fù)有擔(dān)?；蚓戎?zé)任的債務(wù)，設(shè)置一定的政策緩沖期，盡快落實(shí)還款來源、擔(dān)?；蛸|(zhì)押條件，避免風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)。

3.全面推行財(cái)政體制改革。充分利用地方政府債務(wù)置換為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解所創(chuàng)造的緩沖空間，加快推進(jìn)全面的財(cái)政體制改革，包括地方政府資產(chǎn)負(fù)債表管理、全口徑預(yù)算管理以及透明預(yù)算等。劃清地方政府與平臺(tái)企業(yè)的界限，硬化地方政府預(yù)算約束，逐步建立地方政府債券與PPP模式相結(jié)合的地方政府融資體系。

4.保障銀行業(yè)與金融穩(wěn)定。一是積極開拓新的信貸領(lǐng)域，增加中小企業(yè)貸款，培育消費(fèi)、民生等領(lǐng)域新的信貸蓄水池，填補(bǔ)地方融資平臺(tái)清理后的空白。二是銀行應(yīng)緊跟變化，積極研究委托代建、BT、SPV、PPP等新的信貸業(yè)務(wù)模式，同時(shí)逐步從傳統(tǒng)信貸投放轉(zhuǎn)向財(cái)務(wù)咨詢、債券承銷以及債券投資等綜合服務(wù)，收入亦應(yīng)從單一的貸款利息轉(zhuǎn)變?yōu)閭找婧屯顿Y銀行業(yè)務(wù)收入等更為多元化形式。三是加快銀行客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整，銀行必須將客戶結(jié)構(gòu)下沉，高度重視零售客戶和小微企業(yè)客戶的基礎(chǔ)性作用，利用互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)，做好客戶的甄別和分層，深入優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)。參考文獻(xiàn)：

〔1〕邱峰.地方債務(wù)置換效應(yīng)及其對(duì)商業(yè)銀行的影響.中國內(nèi)部審計(jì)，2015.7：98-99.

〔2〕王宇，楊娉.地方債務(wù)置換：理想與現(xiàn)實(shí).財(cái)新周刊，2015.6：34-36.

〔3〕汪德華.地方債新政的特征和挑戰(zhàn).中國財(cái)政，2015.10：13-14.

〔4〕蔡恩澤.地方債置換不是左右口袋倒騰.廣東經(jīng)濟(jì)，2015.4：38-40.

〔5〕袁海霞.地方債置換影響幾何.投資北京，2015.8：24-25.

〔6〕周學(xué)東.對(duì)地方債發(fā)行的認(rèn)識(shí).中國金融，2015.12：43-45.

【責(zé)任編輯連家明】

中圖分類號(hào)：F812.5

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672- 9544（2016）03- 0028- 05

〔收稿日期〕2016-01-20

〔作者簡介〕王慶，國庫處注冊(cè)會(huì)計(jì)師，研究方向?yàn)閭鶆?wù)與金融。