淺析我國上市公司資本結構優(yōu)化

王宇輝+陳張浩

摘 要：當前，我國企業(yè)普遍存在著資本結構不合理的問題.一些企業(yè)，為了籌集資金，較多的采用債務或股權籌資，導致其籌資成本過高，在加上資金本身的利用率較低，給企業(yè)造成了嚴重的負擔.本文通過對我國上市公司的分析，揭示出他們存在過度股權籌資的傾向，提出了解決這一問題的途徑.

關鍵詞：資本結構；籌資成本

一、資本結構的概述

公司上市，往往要經(jīng)過嚴格的審批，而且還要滿足一系列比較苛刻的條件和財務指標，才能獲得證監(jiān)會的批準上市，其中評價企業(yè)的持續(xù)盈利能力是衡量企業(yè)發(fā)展的一個重要方面，也是企業(yè)生存發(fā)展的基本目標.那么如何評價一個企業(yè)的盈利能力呢？資本結構對一個企業(yè)的盈利等起著至關重要的作用，良好的資本結構不但會促進公司的發(fā)展，還能節(jié)省企業(yè)的籌資成本，提高企業(yè)盈利.因此，企業(yè)不但要從經(jīng)營管理上通過不斷的投入研發(fā)來降低成本，擴大銷售外，還要適時地調(diào)整和優(yōu)化資本結構，使之與企業(yè)的戰(zhàn)略目標，發(fā)展規(guī)模相適應.在財務管理上，資本結構指企業(yè)資本總額中各種資本的構成及其比例關系，是一定時期企業(yè)籌資組合的結果.在當今社會，經(jīng)濟發(fā)展越來越快，競爭越來越激烈，資本結構也受到了投資者更大的關注，合理的利用債務籌資，科學的安排債務資本的比例，對企業(yè)具有非常重要的意義.第一，它可以降低企業(yè)的綜合資本成本率.企業(yè)的籌資，第二，可以通過影響企業(yè)治理結構來提高企業(yè)的價值.通過債務融資，能夠促使企業(yè)經(jīng)營者努力工作，因為債務融資承擔了一定的財務風險，企業(yè)一旦拖欠利息，就會向市場傳遞出一個不好的信息，財務風險迫使企業(yè)必須不停改變落后的生產(chǎn)經(jīng)營方式，創(chuàng)造利潤來償還利息，有助于促進企業(yè)的正常經(jīng)營發(fā)展.

二、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀

在我國，資本市場的起步較晚，很多地方都還不完善，籌資的方式還很單一，很多公司上市的目的并不單純，就是為了圈錢，導致市場失靈，市場這只無形的手并沒有很好的引導公司的資本結構向著良好的方向發(fā)展，反而呈現(xiàn)出一些共有的弊端，主要集中在以下方面：

（一）融資方式單一，大多都以股權融資

根據(jù)對最近的一些上市公司股權構成及股東構成可以看到，我國上市公司通過股權融資的傾向非常明顯，股權結構很不合理，通常都集中在一些少數(shù)幾個股東手中。一方面股權融資不需要支付利息，不會承擔較大的財務風險，很受管理層的喜愛。另一方面，公司通過定向或公開發(fā)行股票籌資，向市場傳遞出一種好的消息，公司未來前景發(fā)展良好，這樣經(jīng)過市場炒作，股價通常都會有20%--30%的大幅上升，從原有股東的角度看，在手中所持股數(shù)不變的情況下，僅依靠發(fā)行股票的方式便可以獲得較大的增值，也符合股東的利益。但是，較大比例的股權融資會提高企業(yè)的籌資成本，不但浪費了社會資源，還有可能會降低企業(yè)的盈利能力。

（二）資產(chǎn)負債率過低

在我國，上市公司的債務融資的比率同一些中小企業(yè)相比，還是偏低的.據(jù)最新調(diào)查，我國上市公司的債務籌資比例還不到30%，而世界上一些發(fā)達國家的企業(yè)資產(chǎn)負債率都達到了50%-60%左右。雖然過高的負債率會給企業(yè)帶來過大的財務風險，但是同時也可以享受到利息節(jié)稅的好處。從籌資成本上看，我國很多上市公司并沒有享受這一好處。

（三）大部分通過外部融資方式取得

我國上市公司的內(nèi)部融資比例平均還不到20%，而在英美一些發(fā)達國家，內(nèi)部融資比例甚至能達到2/3.內(nèi)部融資的來源，主要是企業(yè)的留存收益，企業(yè)要發(fā)展，每年必然要投入資金，所以保留足夠的內(nèi)部資金對企業(yè)而言至關重要.而內(nèi)部融資應該是其首選.因為內(nèi)部融資與股權融資相比成本較低，它不需要支付繁瑣的手續(xù)費用，傭金，發(fā)行費用等，其次選擇債務融資，可以享受節(jié)稅的好處，最后才是股權融資.但是從上市公司的發(fā)展來看，普遍存在著上市當年利潤較高，次年利潤大幅下降，5年左右進入虧損的局面，從本質(zhì)上來講還，是很多公司不滿足或剛滿足上市的條件，為了上市而粉飾報表或打擦邊球等，上市后并不能有所改善，利潤留存相對較少，難以滿足企業(yè)未來的投資需求，這也就解釋了為什么很多上市公司偏好于股權投資。

三、影響企業(yè)資本結構的因素分析

（一）國家宏觀經(jīng)濟政策

國家的宏觀經(jīng)濟政策對企業(yè)的資本結構調(diào)整有著重大影響.當國家實行一個較高的基準利率時，可能企業(yè)會更傾向于非債務籌資，而當經(jīng)濟好轉，國家下調(diào)了基準利率，企業(yè)又會加大債務籌資.一般來說，一個國家資本市場是否健全，發(fā)達程度，完善程度，會影響企業(yè)的籌資選擇。

而對于上市公司來講，主要的融資渠道就是證券市場了.當證券市場處于牛市時，因為大量的資金涌入，在加上企業(yè)公開發(fā)行股票，短期內(nèi)可以獲得大量的資金，一旦套現(xiàn)，可以進行實體產(chǎn)業(yè)的投資.當證券市場處于熊市時，資金流入證券市場相對較少，而更多的用于了實體產(chǎn)業(yè)當中，導致公司可能更多的采用債務籌資，但這一時期往往也是我國經(jīng)濟飛速發(fā)展階段。

（二）經(jīng)濟發(fā)展水平

一個國家經(jīng)濟發(fā)展往往都遵循著復蘇，繁榮，衰退和蕭條這四個階段.對處于不同時期，因為企業(yè)對投資的需求不同，其籌資方式也會有所不同.當經(jīng)濟處于較好狀況時，企業(yè)的發(fā)展也會更快，這個時候，企業(yè)的銷量增加，收入增加，可能會選擇通過負債籌資，因為能享受節(jié)稅的好處；而一旦經(jīng)濟進入衰退時期，企業(yè)受宏觀經(jīng)濟的影響，也會選擇緊縮債務，以確保在銷售不佳的狀況下有能力來償還債務，所以企業(yè)會減少籌資，或采用內(nèi)部或權益方式籌資.除此之外，經(jīng)濟發(fā)展程度還會影響企業(yè)籌資.在發(fā)展中國家，由于資本市場不發(fā)達，法律環(huán)境不完善，企業(yè)盈利能力差，資本存量不足等問題，會使分散，零星的儲蓄難以轉化為企業(yè)投資所需資金。

（三）企業(yè)所處的生命周期

生命周期理論把企業(yè)分為了四個階段，分別是導入期，成長期，成熟期和衰退期.企業(yè)處于不同的生命周期，其戰(zhàn)略目標，資本結構，籌資方式都會有較大差異.通常，對于導入期的企業(yè)來說，因為正處發(fā)展初期，創(chuàng)業(yè)的風險很大，企業(yè)能夠從外部籌集到的資金就相對有限，大部分只能依靠投資者自由資金來發(fā)展.等企業(yè)到了成長期，此時的企業(yè)正處于一個飛速發(fā)展時期，需要投資的地方很多，資金的需求量也較大，企業(yè)除了以自有資金籌集外，還會向外界籌資，以滿足其發(fā)展需要.這個時候，因為負債比重的逐步增加，企業(yè)的綜合資本成本會逐漸降低，企業(yè)能享受到較多的財務杠桿收益.但是這一時期，企業(yè)的債務籌資比重不會太大，因為企業(yè)的不確定因素很多，風險仍然很高.如果是處于成熟期的企業(yè)，資金的凈流入較多，企業(yè)有多余的利潤來滿足投資的需求，那么企業(yè)會選擇把多余的錢以股利的形式發(fā)還給投資者，然后結合債務籌資的方式，降低股權的籌資比例，以求使企業(yè)的資本結構達到最優(yōu)化.

四、上市公司資本結構優(yōu)化建議

（一）完善債券市場

一個公司資本結構的構成受多方面因素的影響，既有外部環(huán)境的影響，也受內(nèi)部結構的影響.其中外部環(huán)境包括經(jīng)濟，金融，法律，行業(yè)等眾多宏觀因素上市公司偏向股權融資的一個因素在于我國的債券發(fā)行機制過嚴.比如在我國，如果債券要上市，需要有更高的要求，有限責任公司的凈資產(chǎn)要達到6000萬以上等，這無疑限制了大部分企業(yè)的債券融資渠道.另外債券的品種單一，國家限制債券發(fā)行的利率水平，使企業(yè)發(fā)行成本較高，不能滿足企業(yè)的籌資需求.其實政府可以適當放松對債券發(fā)行的管制及審核，而加強對公司上市及增發(fā)股票的審核，促進企業(yè)完善自身的資本結構，不要過度依賴股權籌資.

（二）增加債務融資的比例

前面已經(jīng)論述，債務融資的資本成本相對較低，適當增加債務比例，可以降低企業(yè)的綜合資本成本，這是從企業(yè)成本的角度考慮.從財務管理來看，企業(yè)的目標是企業(yè)價值的最大化，這里面包含了多層意義，價值的最大化，不僅僅是利潤的最大化或收入的最大化，通過增加債務融資，還可以有效改善公司的治理結構.我們知道，債務融資對于企業(yè)破產(chǎn)而言，享有優(yōu)先的受償權.當破產(chǎn)的幾率增加時，債權人會要求分享公司的控制權.和債權人相比，公司的股東和管理層有從事高風險投資的傾向，因為這樣可以獲得高額回報，而帶來的風險僅僅是以犧牲債權人的利益為代價.如果上市公司過于股權集中，形成一股獨大或幾個股東能控制整個公司，不僅會嚴重損害中小股東的利益，還會損害整個公司的利益.而引入更多的債權人，則可以改善這種狀況.因為債權人只能享有固定的收益，所以為了使風險與收益一致，他們會控制風險，而不會過度投資.所以當一個上市公司引入較多的債務融資時，經(jīng)理人會受到債權人較多的約束，債權人可以通過附加借款條件，或建議撤換經(jīng)理人等方式，約束管理層的過度投資行為，促使管理層努力工作，減少代理成本，從而實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標.

（三）擴大企業(yè)融資渠道，建立多種融資方式

融資渠道的多樣化，融資方式的多樣性，可以在降低企業(yè)資本成本的同時，減少融資風險.與眾多中小企業(yè)相比，上市公司確實有著明顯的融資優(yōu)勢，可以通過增發(fā)股票的方式籌集大量的資金.但就目前上市公司來看，單一的采用這種方式，會導致資金成本增加，社會資源配置效率低下，社會的閑置資金不能發(fā)揮出最大的功效來.實際中，企業(yè)可通過項目融資的方式來擴大規(guī)模.項目融資從廣義上講，就是企業(yè)為了建設一個新項目，或收購現(xiàn)有的一個項目，或對已有項目進行債務重組所進行的一切融資活動.當現(xiàn)有的資本結構已經(jīng)達到了最優(yōu)狀況，如果企業(yè)為了增加市場競爭力，或開拓更大的市場而要進行新的投資，就需要籌集資金.此時，如果選擇發(fā)行股票，這也是上市公司通常的做法，可能會分散股權，有可能遭到原有股東的反對；如果選擇債務籌資，不管是向銀行借款，還是發(fā)行債券，都會增大企業(yè)的財務風險，加大企業(yè)的資產(chǎn)負債比例，一旦投資失敗，企業(yè)將背負沉重的債務負擔.但是企業(yè)合理利用項目籌資就可以解決這些問題.項目融資可以幫助企業(yè)將融資性質(zhì)變成一種非實質(zhì)性的負債資本，而且項目融資數(shù)額不在資產(chǎn)負債表中列示，不會對企業(yè)的資本結構產(chǎn)生影響.因為項目融資方式，企業(yè)是以該項目未來的收益來償還債務，不會給企業(yè)造成過大的償債壓力。

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作者簡介：王宇輝（1985—），男，漢族，四川省成都市人，畢業(yè)于新疆財經(jīng)大學，經(jīng)濟學碩士，現(xiàn)為云南大學旅游文化學院老師，助教，研究方向：公司治理。陳張浩（1991—），男，漢族，云南省曲靖市人，職稱助教、學歷本科，工作單位云南大學旅游文化學院，研究方向：稅收實務與會計處理。