投資者情緒與新股長期表現(xiàn)研究

田嵐++劉澄++皇甫玉婷

摘要：以我國2009—2012年創(chuàng)業(yè)板市場為樣本，在實證檢驗IPOs長期表現(xiàn)基礎(chǔ)上，采用格蘭杰因果檢驗和回歸分析等方法，將機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者情緒分別考慮，進(jìn)一步分解兩種情緒中的理性和非理性成分，考察對于新股長期表現(xiàn)的影響，得出個人投資者情緒非理性成分反向影響以及機(jī)構(gòu)投資者理性成分正向影響新股長期表現(xiàn)的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：個人投資者情緒；機(jī)構(gòu)投資者情緒；新股發(fā)行；上市公司；創(chuàng)業(yè)板；市場收益；市場情緒

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2016）04-0084-08

首次公開發(fā)行后的長期定價偏高被認(rèn)為是IPO領(lǐng)域的三大異象之一，國外學(xué)者針對西方成熟市場和拉美等新興市場進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示新股長期弱勢現(xiàn)象普遍存在。行為金融相關(guān)理論認(rèn)為，投資者情緒過于樂觀是導(dǎo)致新股上市后長期表現(xiàn)弱勢的重要原因。Ljungqvist等[1]指出，上市公司的股票市值常常被兩種投資者情緒影響：個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者情緒，個人投資者是相對的非理性投資者，是IPO異象的主要根源，而機(jī)構(gòu)投資者是理性投資者，能夠糾正非理性投資者的行為，使資產(chǎn)價值回落到其自然狀態(tài)。但是個人投資者是否就應(yīng)該被定義為非理性，機(jī)構(gòu)投資者是否真正的理性，即在中國這個特殊的市場中兩者角色應(yīng)該被如何理解，進(jìn)而在政策制定時有效發(fā)揮其各自作用，是值得思考的問題。我國新股發(fā)行制度改革后，詢價制度下機(jī)構(gòu)投資者在資本市場上的地位越來越重要，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者各自的交易行為會對整個股票市場的運行和價格的形成及波動產(chǎn)生不可忽視的影響，應(yīng)分別予以關(guān)注。Brown等[2]提出，投資者情緒可以被分解成理性部分和非理性部分，所謂的理性部分即可以被宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響所解釋的部分，其余的歸為非理性。筆者將從這一視角研究我國投資者情緒如何影響新股在二級市場上的表現(xiàn)。

近年來，全球股市在科技股和網(wǎng)絡(luò)股的帶動下幾乎創(chuàng)下了歷史高位，尤其是在美國市場，納斯達(dá)克指數(shù)漲勢驚人，可以說，股市對高科技股寄予了極大的期望。然而針對國外市場的新股長期表現(xiàn)研究顯示，科技型和成長型企業(yè)往往較其他企業(yè)的股票表現(xiàn)出更高的長期弱勢水平。我國推出創(chuàng)業(yè)板以來，為中小企業(yè)特別是高科技型企業(yè)的成長和發(fā)展提供了一個重要的平臺。但對于我國這個新興加轉(zhuǎn)軌的資本市場，經(jīng)濟(jì)制度、市場有效性及投資者特征與其他地區(qū)有所不同。同時，創(chuàng)業(yè)板雖建立時間較短，但發(fā)展較快，規(guī)模不斷增長，因此，深入研究我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期走勢及影響因素具有現(xiàn)實意義。

一、研究綜述和假說提出

（一）研究綜述

國外理論界對于新股長期弱勢的研究源于1970年，Stoll[3]發(fā)現(xiàn)新股雖短期表現(xiàn)良好，但長期表現(xiàn)弱勢；其后的幾十年里，學(xué)者的研究也不斷印證了這個結(jié)論。我國資本市場發(fā)展時間較短，對新股市場表現(xiàn)的實證研究較少，起步較晚，而現(xiàn)有的研究結(jié)論存在分歧。郝梅瑞等[4]學(xué)者的研究不支持新股長期弱勢現(xiàn)象，而劉力等[5]得出了新股長期弱勢的研究結(jié)論。目前針對創(chuàng)業(yè)板的長期表現(xiàn)研究相對就更少了，如：梁穎琳（2012）[6]認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場并不存在明顯的新股長期弱勢現(xiàn)象；于?。?013）[7]研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板IPO股票在上市三年后存在明顯弱勢。總之，關(guān)于我國股票是否存在長期弱勢現(xiàn)象仍存在爭論，創(chuàng)業(yè)板市場股票是否存在該現(xiàn)象仍需進(jìn)一步的實證檢驗。

國外學(xué)者Ben-Rephael等[8]認(rèn)為新股長期弱勢的原因是由于投資者對企業(yè)在發(fā)行上市的時候?qū)ζ湮磥肀憩F(xiàn)相對樂觀，在發(fā)行之后會顯示出正向的市場收益，隨后，過度樂觀的投資者會賣出股份，減少持有，導(dǎo)致中長期的弱勢表現(xiàn)。Baker等[9]曾指出投資者的樂觀情緒是與技術(shù)的進(jìn)步狀況有正向關(guān)聯(lián)關(guān)系的。相對于一些傳統(tǒng)行業(yè)，那些剛剛起步、具有良好前景的科技進(jìn)步行業(yè)在進(jìn)入股市時會伴隨著更加樂觀的投資者情緒。對于我國來說，創(chuàng)業(yè)板市場上集中著科技類和成長型公司，吳曉求[10]指出我國創(chuàng)業(yè)板市場的興起首先源自科技創(chuàng)新的推動，其活力離不開這些創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)生?？梢哉f，被吸引到我國創(chuàng)業(yè)板市場上的投資者應(yīng)是具有強(qiáng)烈的前期樂觀情緒的。有研究表明，成立時間短、規(guī)模小、波動性高的公司股票對投資者情緒更加敏感。因此，研究創(chuàng)業(yè)板中大批非理性投資者的情緒對新股長期表現(xiàn)具有代表性。

而對于投資者情緒來說，并不能只對其籠統(tǒng)作為一個整體進(jìn)行研究。Sias[11]研究認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者情緒越高的股票收益率越高，是“聰明的錢”，Schmeling[12]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者相對個人投資者能作出正確的市場收益的預(yù)測。一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是具有專業(yè)能力和規(guī)模優(yōu)勢的聰明投資者，個人投資者則相反。但Dennis[13]指出機(jī)構(gòu)投資者是股市暴漲暴跌的助推器，并非先前認(rèn)為的那樣理性。按照霍夫斯泰德的文化維度理論，可以認(rèn)為，個人投資者在進(jìn)行交易時自我歸因偏差相對較小，為了避免風(fēng)險，存在一定的理性判斷。因此，筆者借鑒Verma等[14]的研究，分別將個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒區(qū)分為理性成分和非理性成分，研究其對市場表現(xiàn)的影響。

投資者情緒的度量通常采用直接和間接兩種方法。間接衡量法主要是選取幾個能夠反映投資者對于市場情緒的客觀變量，通過主成分分析法構(gòu)造一個投資者情緒指數(shù)，這是目前一個常用的方法，但是在區(qū)分個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒的時候存在局限性。直接方法主要是采用通過向投資者調(diào)查直接獲取的指數(shù)，國內(nèi)學(xué)者曾使用央視看盤、好淡指數(shù)、巨潮投資者信心指數(shù)等進(jìn)行投資者情緒研究，但這些指標(biāo)在時間上沒有連續(xù)性，無法采用。目前國外學(xué)者在研究個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒時多使用直接指標(biāo)法，如：采用美國個人投資者協(xié)會（AAII）和投資者情報（II）對投資者的問卷調(diào)查而計算得到的投資者情緒指數(shù)。我國目前發(fā)布時間持續(xù)最長的投資者情緒定量指標(biāo)為耶魯—CCER中國投資者信心指數(shù)，該指數(shù)由耶魯大學(xué)管理學(xué)院和中國經(jīng)濟(jì)研究中心共同發(fā)布，通過每個月對投資者進(jìn)行的問卷調(diào)查匯總得出，指數(shù)可得且分別包含了個人和機(jī)構(gòu)投資情緒指數(shù)。

（二）假說提出

根據(jù)上文分析，新股在創(chuàng)業(yè)板上市時，投資者出于對企業(yè)的良好預(yù)期所產(chǎn)生的樂觀情緒會導(dǎo)致上市后股票價格高于其基本價值。呂東鍇等[15]也指出我國實行賣空限制，投資者情緒高漲時會高估股票上市后的價值，而一段時間后，這些價格虛高的股票逐漸實現(xiàn)價格回落到其基本價值，從而會出現(xiàn)長期表現(xiàn)弱勢的現(xiàn)象。結(jié)合對于個人投資者特征的分析，提出有待檢驗的假說1：

H1：個人投資者情緒中的非理性的成分，在股票上市后短期、中期和長期都反向影響新股的表現(xiàn)。

個人投資者情緒中的噪音部分可能會對機(jī)構(gòu)投資者造成一定的影響，因此，即使機(jī)構(gòu)投資者抱有一定的樂觀情緒，也會為了防止新股長期弱勢而保持理性，直至價格保持穩(wěn)定。另一方面，Delong[16]認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者富有經(jīng)驗，對整個市場有一定的理性判斷，因此機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性成分會正向影響新股長期表現(xiàn)。因此，根據(jù)對機(jī)構(gòu)投資者的特征分析，提出有待檢驗的假說2：

H2：機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性成分正向影響新股的長期表現(xiàn)。

二、創(chuàng)業(yè)板新股長期表現(xiàn)實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

本文樣本數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，收集了我國2009年10月至2012年5月在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的所有股票，剔除掉數(shù)據(jù)不全的，共有277個IPO樣本。國外學(xué)者認(rèn)為IPO弱勢期限為3年左右，因此樣本選取時留足3年的時間窗口。

（二）研究方法

鄒高峰等[17]指出，衡量新股長期表現(xiàn)的關(guān)鍵是采用何種市場基準(zhǔn)法。目前文獻(xiàn)中的常用研究方法有兩種，一是事件時間法，包括累計超額收益率（CAR）和買進(jìn)持有超額收益率法（BHAR）；二是使用日歷時間法，如CAPM定價模型和Fama-French三因子模型生成正常收益率進(jìn)行計算。但是日歷時間法被認(rèn)為低估了時間決策而導(dǎo)致錯誤地估計了超額收益。BHAR從概念上更適合精確反映投資者的經(jīng)驗，但由于其具有日期混合效應(yīng)，會放大股票的弱勢表現(xiàn)，導(dǎo)致產(chǎn)生假的超額收益。Fama[18]認(rèn)為，長期事件研究中，應(yīng)該運用CAR而非BHAR，CAR對應(yīng)的是月度收益率，相對于BHAR對應(yīng)的一年的收益率來說具有較短的時間間隔，對異常收益的常規(guī)檢驗應(yīng)該選擇用于估計期望收益的模型所要求的收益尺度。并且，BHAR會產(chǎn)生較高的偏態(tài)分布水平，不利于進(jìn)行統(tǒng)計推斷。由于IPO的股票收益數(shù)值與其使用的計算方法密切相關(guān)，因此從計量經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，CAR方法是最合適的。

根據(jù)Ritter[19]的研究，CAR方法計算公式為：

其中，Rm，t是第i個IPO上市后第t月的市場基準(zhǔn)收益率，ARi，t是第i個IPO在上市后第t月的月超額收益率；wi，t是市值加權(quán)平均時為第i個IPO在上市后第t月的市值權(quán)重；CAR是所有IPO在持有期間[1，T]的累計超常收益率；tCAR是CAR的統(tǒng)計量；Var是ARi，t橫截面方差在持有時間內(nèi)的平均值，Cov是ARt序列的一階自協(xié)方差。

（三）檢驗結(jié)果

本文樣本皆為月度數(shù)據(jù)，根據(jù)假說1，需要考察短期、中期和長期新股表現(xiàn)。對新股上市后每個月的累計超額收益率進(jìn)行計算，并針對第12個月、第24個月和第36個月的數(shù)據(jù)進(jìn)行重點觀察。計算結(jié)果如表1所示。

表1是在IPO上市后三年內(nèi)樣本的超額收益率，結(jié)果顯示，計算得到的數(shù)值中都為負(fù)數(shù)的情況共計為26個月。IPO從上市后的第1個月就有明顯的弱勢表現(xiàn)，CAR和tCAR均為負(fù)。tCAR在第6個月達(dá)到-10.074%的高度，并一直保持到第36月末?？梢耘袛啵覈鴦?chuàng)業(yè)板新股的表現(xiàn)在統(tǒng)計學(xué)上顯示為明顯的、至少為三年的長期弱勢。與Loughran等研究結(jié)果不同，我國創(chuàng)業(yè)板市場的弱勢具有開始時間早、整體弱勢的特點。

三、投資者情緒與新股長期表現(xiàn)實證研究

（一）投資者情緒變量

投資者情緒可以被分解為理性部分和非理性部分，因此選取2009年11月至2015年5月的個人投資者（IND）和機(jī)構(gòu)投資者（INS）情緒指數(shù)，同時收集相應(yīng)時間內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，通過回歸的方法計算出各部分的值。根據(jù)對溫彬等[20]已有研究成果的總結(jié)，確定了8個宏觀經(jīng)濟(jì)變量，分別為貨幣供應(yīng)量（M2）、工業(yè)增加值增長速度（LAVGR）、固定資產(chǎn)投資總額增長率（FAIGR）、居民價格指數(shù)（CPI）、利差期限結(jié)構(gòu)（TS）、商品零售價格指數(shù)（RPI）、社會消費品零售總額月度增長率（RSCG）和IPO時的市場收益率（MR），以上變量的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站及東方財富網(wǎng)。在進(jìn)行擬合前，首先采用格蘭杰因果檢驗法研究上述宏觀經(jīng)濟(jì)變量是否能夠解釋投資者情緒。

第一步是采用ADF檢驗法對上述變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

ADF檢驗結(jié)果顯示，以上變量都服從同階單整，可以進(jìn)行下一步檢驗。第二步采用Johansen協(xié)整檢驗方法，結(jié)果證明，在樣本選取年份內(nèi)，這些變量間存在長期穩(wěn)定均衡關(guān)系。因此可以繼續(xù)通過格蘭杰因果驗證變量間是否有因果關(guān)系。本文檢驗顯著性水平取5%，滯后期取1。如果P值大于0.05，則說明兩者之間存在因果關(guān)系。檢驗結(jié)果如表3和表4所示。

根據(jù)檢驗結(jié)果，可以認(rèn)為在顯著水平為5%的情況下，這些宏觀變量是個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的格蘭杰原因。

最后，通過上述分析，提出公式（5）和公式（6）進(jìn)行擬合檢驗。

IND0=α0+α1×（set of fundmentals）+ε1（5）

INS0=λ0+λ1×（set of fundmentals）+ε2（6）

其中，α0和λ0為常數(shù)，ε1和ε2代表殘差。計算結(jié)果如表5所示。

表5顯示了公式（5）和（6）的最小二乘回歸結(jié)果，結(jié)果表明在樣本期間內(nèi)，13.3%的機(jī)構(gòu)投資者情緒可以被宏觀經(jīng)濟(jì)所解釋，25.1%的個人投資者情緒可以被宏觀經(jīng)濟(jì)部分解釋，這表明在我國個人投資者情緒相對于機(jī)構(gòu)投資者而言更容易受宏觀經(jīng)濟(jì)情況影響。宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響其投資決策的一個相對重要的因素。同時，結(jié)果顯示個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒都包含較大比重的非理性的成分。這一結(jié)論與Baker等的結(jié)論相似。此外，根據(jù)模型（5）和（6）的分析結(jié)果，可以計算出投資者情緒的理性成分值（擬合值）和非理性成分值（殘差）。

（二）控制變量

1. 家族成員參與管理。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，為我國家族企業(yè)上市提供了機(jī)會。研究認(rèn)為，家族成員參與管理的企業(yè)IPO抑價程度會較低，長期表現(xiàn)較好。筆者從企業(yè)招股說明書中收集了企業(yè)實際控制人以及控股家族成員擔(dān)任董事、監(jiān)事和高級管理人員的情況，選取實際控制者為某個以血緣和姻親為聯(lián)結(jié)的家族并至少有兩名或以上的家族成員參與經(jīng)營的企業(yè)定義為家族參與管理的企業(yè)，并將其取值為1，不是家族成員參與管理的取值為0。

2. 公司成立時間。筆者認(rèn)為，投資者對于成長型公司有較高的樂觀情緒，因此收集了樣本中每個公司成立和上市的時間，該變量計算公式為In（1+age），age為公司成立到上市之間的年數(shù)。

3. 是否參與風(fēng)險投資。研究指出，創(chuàng)業(yè)投資所支持的IPO比非創(chuàng)業(yè)投資支持的折價小，且由創(chuàng)業(yè)投資的IPO產(chǎn)生正回報和更高收益的概率也更高。同時，與其他板塊相比，創(chuàng)業(yè)板中公司具有風(fēng)險投資背景的因素更應(yīng)該著重考慮。對于判斷該公司是否具有風(fēng)險投資背景，筆者借鑒吳超鵬等[21]的研究方法，數(shù)據(jù)從各個公司的招股說明書中手動收集，具有風(fēng)投背景的設(shè)定為1，沒有的設(shè)定為0。

4. 第一大股東及關(guān)聯(lián)方持股比例。Leland等[22]認(rèn)為，投資者可以通過該公司股東留存股份比例的多少判斷公司價值，留存比例越高說明內(nèi)部人對公司價值越有信心。IPO公司第一大股東及其關(guān)聯(lián)方的持有股份占IPO后總股本的比例可以手工從招股說明書中收集。

5. 承銷商聲譽。承銷商作為資本市場上的重要中介機(jī)構(gòu)，對發(fā)行者能否順利上市并募集到經(jīng)營所需要的資金都有不可或缺的作用。研究認(rèn)為承銷商聲譽對IPO長期回報有顯著影響，沈哲等[23]通過對創(chuàng)業(yè)板的檢驗，認(rèn)為其抑價程度隨著承銷商聲譽的提高而降低。目前學(xué)術(shù)界常用的承銷商聲譽度方法為C-M法，即美國金融學(xué)家卡特等以IPO墓碑公告中承銷商的排名次序作為衡量承銷商聲譽的一個重要參考依據(jù)。借鑒該方法，數(shù)據(jù)取自于中國證券業(yè)協(xié)會和巨潮網(wǎng)公布的每年券商承銷股票金額及家數(shù)排名榜，經(jīng)對兩項排名的結(jié)果作合并統(tǒng)計后得到的前十名承銷商作為高聲譽承銷商，取值為1，其余設(shè)為0。

（三）研究模型與檢驗結(jié)果

為研究投資者情緒與我國創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)，借鑒Samer等[24]方法，提出模型（7）并采用多元回歸法以檢驗假說。個人投資者情緒非理性成分、個人投資者情緒理性成分、機(jī)構(gòu)投資者情緒理性成分和機(jī)構(gòu)投資者非理性成分為自變量，長期收益情況為因變量。

CARm=β0+β1×IrIND+β2×RatIND+β3×IrINS+β4×RatINS+β5×Family+β6×In（1+AGE）+β7×VC+β8×Firstholding+β9×Underwriter+ε3（7）

其中，m分別為12個月、24個月、36個月。

1. 變量的描述性統(tǒng)計及相關(guān)分析。表6顯示了主要變量的定義及描述性統(tǒng)計情況。從表6中可見，我國創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)采用風(fēng)險投資的比例尚不到一半；公司在上市前的設(shè)立時間較短；上市公司家族成員參與經(jīng)營程度較高，為0.53；第一大股東及關(guān)聯(lián)方持股比例為0.352 2；有超過一半的企業(yè)由具有高聲譽的承銷商作為保薦人；機(jī)構(gòu)投資者情緒的理性部分較個人投資者情緒理性部分相對樂觀。

表7顯示了主要變量的相關(guān)系數(shù)情況，個人投資者情緒的非理性成分與CAR之間存在微弱的反向聯(lián)系；機(jī)構(gòu)投資者理性成分與CAR表現(xiàn)存在正向聯(lián)系；但機(jī)構(gòu)投資者非理性成分與CAR存在較弱的反向相關(guān)性。

2.模型檢驗結(jié)果及分析。表8顯示了各個變量對新股表現(xiàn)的影響情況。A部分顯示了新股在上市12個月末時的檢驗結(jié)果，個人投資者情緒中的理性成分正向影響新股短期表現(xiàn)，個人投資者情緒中的非理性成分反向影響新股短期表現(xiàn)，結(jié)論支持假說1；機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性和非理性成分都正向影響短期內(nèi)新股表現(xiàn)，支持假說2。B部分顯示了新股在上市24個月后的檢驗結(jié)果。個人投資者情緒中的理性與非理性成分反向影響新股中期表現(xiàn)，結(jié)論支持假說1；機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性與非理性成分都正向影響新股中期表現(xiàn)，結(jié)論支持假說2。C部分顯示了新股在上市36個月后的檢驗結(jié)果。個人投資者情緒中的理性與非理性成分反向影響新股長期表現(xiàn)，假說1成立；機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性與非理性成分都正向影響新股長期表現(xiàn)，假說2成立。

總之，本文的檢驗結(jié)果支持提出的假說，認(rèn)為投資者情緒影響股票二級市場的表現(xiàn)。非理性樂觀的個人投資者負(fù)向影響股票的表現(xiàn)，這種影響具有動量效應(yīng)，不僅表現(xiàn)在短期，同時也體現(xiàn)在中期和長期，這對以往的研究成果有補充作用。同時，結(jié)論顯示機(jī)構(gòu)投資者的理性樂觀情緒不會減弱新股長期表現(xiàn)。對控制變量的研究顯示，風(fēng)險投資者對公司的支持在短期和中期會反向影響新股表現(xiàn)，與以往的研究結(jié)論不同；家族成員參與管理會反向影響新股表現(xiàn)；公司成立時間較短也許會利于新股表現(xiàn)；承銷商的好聲譽會正向影響新股長期表現(xiàn)；第一大股東及關(guān)聯(lián)方持股比例在短期內(nèi)正向影響新股表現(xiàn)，在中長期反向影響新股表現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述實證的結(jié)論，筆者進(jìn)行了兩方面的穩(wěn)健性檢驗：（1）借鑒Samer的研究設(shè)計，選取創(chuàng)業(yè)板市場中的信息技術(shù)企業(yè)作為樣本進(jìn)行檢驗。根據(jù)上市公司行業(yè)分類情況，共選取軟件和信息技術(shù)企業(yè)77家進(jìn)行計算。（2）借鑒Baker等的方法，使用封閉基金折價率、換手率、IPO新增開戶數(shù)等代理變量，采用主成分分析法組成一個綜合指數(shù)來衡量投資者情緒，檢驗對IPO表現(xiàn)的影響。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與前文結(jié)論沒有顯著差異，因此認(rèn)為本文的結(jié)論穩(wěn)健。

四、結(jié)論與啟示

本文以2009年10月至2012年5月我國創(chuàng)業(yè)板為研究對象，以耶魯—CCER中國投資者信心指數(shù)為個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)，通過分解個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性和非理性成分，研究對創(chuàng)業(yè)板長期表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）我國創(chuàng)業(yè)板存在至少三年期的新股長期弱勢。（2）個人投資者情緒相對機(jī)構(gòu)投資者更容易受宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響，機(jī)構(gòu)投資者非理性情緒比個人機(jī)構(gòu)投資者非理性情緒更顯著。（3）個人投資者情緒中的非理性成分，在股票上市后短期、中期和長期都反向影響新股的表現(xiàn)，會導(dǎo)致新股長期表現(xiàn)弱勢。（4）機(jī)構(gòu)投資者情緒中的理性成分正向影響新股的長期表現(xiàn)。

研究啟示：（1）個人投資者相對機(jī)構(gòu)投資者較難獲得更多的內(nèi)幕消息，會更加依賴宏觀經(jīng)濟(jì)狀況來指導(dǎo)交易行為；同時，其噪音部分會使得新股在上市后表現(xiàn)逐漸減弱，因此應(yīng)注重對個人投資者的情緒引導(dǎo)，加強(qiáng)對個人投資者的風(fēng)險意識培養(yǎng)，防止股票市場產(chǎn)生大的波動。（2）機(jī)構(gòu)投資者情緒相比個人投資者并不一定更理性，我國機(jī)構(gòu)投資者仍處于成長期，政府應(yīng)重視對理性市場主體的培育，并對機(jī)構(gòu)投資者違規(guī)操作加大監(jiān)管和懲處力度。（3）Baker等2006指出，目前關(guān)于投資者情緒并不存在明確的、毫無爭議的衡量方法。筆者采用的度量個人和機(jī)構(gòu)投資者情緒方法具有探索性和參考意義。

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責(zé)任編輯、校對：李金霞