可轉(zhuǎn)換債券融資的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)分析

張華++毛潔

◆基金項(xiàng)目：山東省軟科學(xué)計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：2015RKA10001）；山東省高校人文社科計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：J15WB55）；山東省人文社會(huì)科學(xué)課題（項(xiàng)目編號(hào)：15-ZZ-GL-05）

◇中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）09-0030-02

摘要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種含有轉(zhuǎn)股權(quán)的債務(wù)融資工具，具有特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)。其中，財(cái)務(wù)效應(yīng)包括公司風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)、權(quán)益稀釋成本效應(yīng)和現(xiàn)金流匹配效應(yīng)；公司治理效應(yīng)包括代理成本緩解效應(yīng)和控制權(quán)配置效應(yīng)，這些財(cái)務(wù)和治理效應(yīng)使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財(cái)中發(fā)揮著重要的作用。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 財(cái)務(wù)效應(yīng) 公司治理效應(yīng)

可轉(zhuǎn)換債券（簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債）是上市公司常用的一種融資工具，由于其持有人可以在債券到期日之前按照設(shè)定的轉(zhuǎn)股價(jià)格將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為公司的股票，因此可轉(zhuǎn)換債券兼具了債權(quán)融資和股權(quán)融資工具的雙重特征。正是由于可轉(zhuǎn)換債券賦予了投資者內(nèi)嵌的轉(zhuǎn)換期權(quán)，使得可轉(zhuǎn)換債券在公司理財(cái)實(shí)踐中具備了諸多特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)，在公司融資成本的降低、資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整、代理沖突的緩解、控制權(quán)配置等發(fā)面發(fā)揮著特殊的作用。

一、可轉(zhuǎn)換債券融資的財(cái)務(wù)效應(yīng)

（一）公司風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)

通常，公司進(jìn)行債務(wù)融資的利率水平和公司的風(fēng)險(xiǎn)程度呈正相關(guān)，公司的風(fēng)險(xiǎn)水平越高，發(fā)行債券的票面利率就越高。高利率在補(bǔ)償投資者承擔(dān)的公司債券投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加劇了發(fā)行公司的財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)。而當(dāng)公司采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的免疫功能可以有效降低公司的融資利率和成本。這是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的價(jià)值包括兩個(gè)部分：純粹債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，其中，期權(quán)價(jià)值為以公司股票為標(biāo)的物的轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值，根據(jù)布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)理論，看漲期權(quán)的價(jià)值和標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度呈正相關(guān)關(guān)系。因此，如果發(fā)行公司處于低風(fēng)險(xiǎn)水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價(jià)值就會(huì)較高而看漲期權(quán)部分的價(jià)值較低；如果發(fā)行公司處于高風(fēng)險(xiǎn)水平，那么可轉(zhuǎn)債純粹債券部分的價(jià)值較低而看漲期權(quán)部分的價(jià)值則較高。不難發(fā)現(xiàn)，隨著公司風(fēng)險(xiǎn)水平的提高，可轉(zhuǎn)債的投資者對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償要求可以通過其內(nèi)嵌的期權(quán)價(jià)值提高來實(shí)現(xiàn)。這樣一來，當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資時(shí)，和發(fā)行普通債券相比，票面利率就會(huì)相對(duì)較低，從而可以減輕發(fā)行公司的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)?？赊D(zhuǎn)換債券的這一特性通常被稱為風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)，可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)協(xié)同效應(yīng)可以保證融資利率不會(huì)隨著公司的風(fēng)險(xiǎn)提高而提高過多，在投資者轉(zhuǎn)股之前，可以有效控制債務(wù)融資成本。

（二）權(quán)益稀釋效應(yīng)

與普通債券相比，在相同條件下，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率相對(duì)較低，其持有者之所以接受低利率，是因?yàn)閷?duì)轉(zhuǎn)股后的潛在收益的預(yù)期。那么，公司究竟選擇可轉(zhuǎn)換債券還是普通債券進(jìn)行債務(wù)融資呢？這就需要考慮公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后的市場(chǎng)表現(xiàn)。如果發(fā)行后公司股價(jià)上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券的投資人就會(huì)將手中的債券進(jìn)行轉(zhuǎn)股。盡管可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通債券在利率上占有優(yōu)勢(shì)，利息負(fù)擔(dān)較輕，但投資者轉(zhuǎn)股對(duì)于原來老股東權(quán)益的稀釋程度較大，實(shí)際融資成本就會(huì)大幅提高；如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲幅度不夠大，可轉(zhuǎn)債投資者一般不會(huì)轉(zhuǎn)股，而是繼續(xù)持有債券，這樣一來公司就會(huì)享有可轉(zhuǎn)債融資低利率的好處。

和普通股融資相比，如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后上漲幅度較大，可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)股，由于公司轉(zhuǎn)股價(jià)格一般高于可轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)的價(jià)格，公司實(shí)際上是以較高價(jià)格發(fā)行了普通股，也就是說，在相同融資規(guī)模條件下，可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通股，公司會(huì)增發(fā)更少的新股，對(duì)于老股東的稀釋程度更輕，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債更有利；如果公司股價(jià)在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后下跌或上漲的不夠多，相對(duì)于可轉(zhuǎn)債融資，公司發(fā)行普通股可以籌集更多的資金。此時(shí)，發(fā)行普通股票更為有利。

因此，如果公司未來股價(jià)表現(xiàn)較好，發(fā)行可轉(zhuǎn)債相對(duì)于普通債券會(huì)產(chǎn)生較大的權(quán)益稀釋效應(yīng)，而相對(duì)于普通股的稀釋效應(yīng)卻較低；相反，如果公司未來股價(jià)表現(xiàn)糟糕，發(fā)行可轉(zhuǎn)債比發(fā)行普通債券要好，但和發(fā)行普通股相比存在劣勢(shì)。

（三）現(xiàn)金流匹配效應(yīng)

公司在進(jìn)行融資時(shí)，需要保證融資性現(xiàn)金流量的長(zhǎng)期均衡。如果融資成本過高，就會(huì)導(dǎo)致融資現(xiàn)金流出與未來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入難以匹配，就可能產(chǎn)生支付危機(jī)，使公司面臨財(cái)務(wù)困境。那些初創(chuàng)型、高成長(zhǎng)的中小型公司，其本身具有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，再加上規(guī)模較小，在早期進(jìn)行權(quán)益融資必然導(dǎo)致大比例權(quán)益的稀釋，如果進(jìn)行債務(wù)融資又會(huì)面臨高額的利息開支負(fù)擔(dān)。而如果此時(shí)采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資就可以解決上述問題，因?yàn)樵诔鮿?chuàng)期，可轉(zhuǎn)換債券的低利率可以避免企業(yè)負(fù)擔(dān)較高的利息開支成本和較大的權(quán)益稀釋；而當(dāng)公司逐漸發(fā)展壯大后，企業(yè)盈利和估值水平會(huì)大幅提高，即使那時(shí)可轉(zhuǎn)換債券被投資者轉(zhuǎn)股，產(chǎn)生昂貴的股權(quán)稀釋效應(yīng)，但成長(zhǎng)起來的公司已經(jīng)能承受股權(quán)稀釋帶來的沖擊。從另一個(gè)角度來看，可轉(zhuǎn)換債券的這種現(xiàn)金流匹配特征特別適用于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)型公司的投資，因?yàn)樵谄髽I(yè)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)性投資可以保證穩(wěn)定的低風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)，而在被投公司發(fā)展壯大后或者IPO后，轉(zhuǎn)換成的權(quán)益性投資可以使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得超額的資本利得收益。

值得一提的是，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定要求公司最近3年連續(xù)盈利，且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上；發(fā)行分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券，除符合公開發(fā)行證券的一般條件外，還應(yīng)當(dāng)符合最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券1年的利息；最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~平均不少于公司債券1年的利息等條件。顯然對(duì)于我國(guó)初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)，這樣的發(fā)行條件明顯過高，不利于初創(chuàng)型、高科技中小企業(yè)通過可轉(zhuǎn)債進(jìn)行債權(quán)融資以及風(fēng)險(xiǎn)投資的引進(jìn)。

二、可轉(zhuǎn)換債券的公司治理效應(yīng)

（一）代理成本緩解效應(yīng)

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)代理理論認(rèn)為，公司的債權(quán)和股東存在委托代理沖突，債權(quán)人將資金借給公司預(yù)期獲得固定的利息收入和本金，就和公司股東之間形成了一定的委托代理關(guān)系，等于向公司股東出售了一項(xiàng)看跌期權(quán)，希望股東將資金配置于低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，而公司股東擁有企業(yè)的決策權(quán)，享受企業(yè)的剩余索取權(quán)，追求的是股東價(jià)值最大化，傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。這種代理沖突在公司處于財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)尤其突出，公司的股東為了度過危機(jī)，存在強(qiáng)烈的過度投資沖動(dòng)。基于上述考慮，公司債權(quán)人為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，通常在債務(wù)契約中對(duì)公司股東特別是控股股東的投資行為進(jìn)行嚴(yán)格的限制，抑制股東的過度投資行為，無形中會(huì)提高公司的債務(wù)融資成本，這就是公司債務(wù)代理成本產(chǎn)生的根本原因。

而當(dāng)公司采用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，一旦股東的冒險(xiǎn)投資行為成功，公司股價(jià)大幅提高，可轉(zhuǎn)債的投資者就會(huì)有機(jī)會(huì)將手中的債券轉(zhuǎn)換成公司股票，和原股東一起享受超額投資收益，因此，可轉(zhuǎn)債的投資人在債務(wù)契約中就不會(huì)對(duì)股東的投資行為進(jìn)行過多的限制，從而緩解了債權(quán)人和股東之間的委托代理沖突，降低公司的債務(wù)融資成本。

（二）控制權(quán)配置效應(yīng)

雖然可轉(zhuǎn)換債券具有較低的融資成本，但由于可轉(zhuǎn)債的投資者擁有將債券轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)的選擇權(quán)，就會(huì)改變?cè)瓉砉镜墓蓹?quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，甚至可能產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此，可轉(zhuǎn)換債券不僅是一種融資工具，更是一種控制權(quán)制度安排，具有調(diào)節(jié)公司治理結(jié)構(gòu)的功能。

從發(fā)行公司角度來看，如果公司的可轉(zhuǎn)換債券面向特定的機(jī)構(gòu)投資者（如戰(zhàn)略性投資者）發(fā)行時(shí)，如果對(duì)方觸發(fā)相關(guān)轉(zhuǎn)股條件進(jìn)行轉(zhuǎn)股，就會(huì)導(dǎo)致公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化，甚至產(chǎn)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因?yàn)橄啾戎行⊥顿Y者，機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模較大，有參與公司治理和爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，在和發(fā)行公司進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券條款設(shè)定的博弈中，處于較強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)發(fā)行公司會(huì)造成較大的控制權(quán)轉(zhuǎn)移威脅。因此，發(fā)行公司在針對(duì)戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)對(duì)贖回、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價(jià)格重置和轉(zhuǎn)股時(shí)機(jī)約定等約束條款進(jìn)行仔細(xì)權(quán)衡，有效規(guī)避可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后可能存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

從可轉(zhuǎn)債投資者角度來看，在我國(guó)上市公司中，股權(quán)高度集中，且缺乏相應(yīng)的投資者保護(hù)機(jī)制，發(fā)行企業(yè)和可轉(zhuǎn)債持有者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，發(fā)行公司的控股股東在可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計(jì)中占據(jù)主導(dǎo)地位，常常通過贖回、強(qiáng)制轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)股價(jià)向上修正等條款保護(hù)公司控制權(quán)的同時(shí)，又嚴(yán)重侵害了可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。因此，可轉(zhuǎn)換債券投資者為了保護(hù)自身利益，可以在可轉(zhuǎn)換債券投資協(xié)議中通過回售、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正等條款防止發(fā)行公司對(duì)投資者利益的損害。

三、結(jié)語(yǔ)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種傳統(tǒng)的融資工具，具有一系列特殊的財(cái)務(wù)和公司治理效應(yīng)。其自身對(duì)于發(fā)行公司風(fēng)險(xiǎn)的免疫功能，可以保證發(fā)行公司以較低融的資成本進(jìn)行債務(wù)融資；對(duì)于初創(chuàng)期、現(xiàn)金流不足的高成長(zhǎng)性企業(yè)而言，可轉(zhuǎn)債的現(xiàn)金流匹配效應(yīng)可以保證公司融資成本與公司發(fā)展階段相協(xié)調(diào)；在一定條件下，相對(duì)于普通股和普通債券，可轉(zhuǎn)債具有權(quán)益稀釋成本上的優(yōu)勢(shì)；可轉(zhuǎn)債可以在一定程度上緩解股東和債權(quán)人的委托代理沖突，但會(huì)加劇股東過度投資沖動(dòng)，降低投資效率。另外，在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債相關(guān)條款設(shè)計(jì)時(shí)，既要充分關(guān)注可能產(chǎn)生的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，又要合理保障可轉(zhuǎn)債中小投資者的利益。X

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