創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性影響因素實(shí)證研究

方曉婉+廖云婷+徐思婷+湯新華

摘要：本文在探究創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響因素中加入了R&D投入因素，選取2010年12月31日前上市的148家創(chuàng)業(yè)板上市公司4年數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用多元回歸方法對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性與科技人員占比、公司規(guī)模不存在相關(guān)關(guān)系，與第一大股東持股比例關(guān)系不甚明顯，但是與資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與研發(fā)強(qiáng)度呈時(shí)滯性正相關(guān)關(guān)系，與流動(dòng)比率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中盈利能力是影響創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性最主要的因素。

關(guān)鍵詞：成長性 創(chuàng)業(yè)板 影響因素

近年來，市場競爭日益激烈，意味著企業(yè)更需要加強(qiáng)自主創(chuàng)新能力和提高核心競爭力。創(chuàng)業(yè)板市場大都是中小型企業(yè)，具有高技術(shù)含量和高成長潛力的特點(diǎn)，而企業(yè)成長性在一定水平上決定了企業(yè)的發(fā)展，因此研究企業(yè)成長性的影響因素具有實(shí)質(zhì)性意義。

一、文獻(xiàn)回顧

從研究模型上看，學(xué)者所用各不相同。沈海平、吳秋璟（2010）選取面板數(shù)據(jù)，用多元回歸的方法來研究中小企業(yè)成長性的影響因素及其效果。何毅（2015）采用專家訪談和因子分析的方式遴選出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長的關(guān)鍵影響因素。孫靜穩(wěn)（2010）采用因子分析法，選出創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響因素。

從選取指標(biāo)方面上看，在債務(wù)融資比率方面，Gaver（1993）證明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)成長性負(fù)相關(guān)；Hart、Prais（1996）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)成長速度和公司規(guī)模無關(guān)。Alfredo Del Monte & Erasmo Papagni（2003）將是否進(jìn)行研發(fā)支出作為虛擬變量，結(jié)果證明，相對(duì)于沒有R&D支出的公司，有R&D支出的公司成長性水平更高，所以表明企業(yè)的成長性水平與R&D強(qiáng)度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。James、Gerry（2006）的研究結(jié)果表明公司治理對(duì)中小企業(yè)成長性有顯著影響。張祥建、裴峰等（2006）通過回歸模型對(duì)上市公司的核心能力、盈利性以及成長性間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行了研究，研究表明上市公司財(cái)務(wù)的狀況、治理結(jié)構(gòu)及經(jīng)營能力與成長性有著較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。沈海平、吳秋璟（2010）的研究則發(fā)現(xiàn)公司的成長性同本身的盈利、償債、股本擴(kuò)張、現(xiàn)金流量能力及資產(chǎn)規(guī)模等指標(biāo)存在著正相關(guān)關(guān)系，與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本呈負(fù)相關(guān)，而與財(cái)務(wù)杠桿不相關(guān)。張秀生、劉偉（2013）從企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、現(xiàn)有規(guī)模角度選取了營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)作為財(cái)務(wù)指標(biāo)。劉菊芹、劉夢輝（2014）根據(jù)企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境、地理區(qū)域、市場需求、國家宏觀政策構(gòu)建了企業(yè)成長性非財(cái)務(wù)指標(biāo)以及企業(yè)的運(yùn)營能力、盈利能力、償債能力、財(cái)務(wù)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)。

縱觀上述文獻(xiàn)，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性都有過一些研究，但是由于創(chuàng)業(yè)板在我國上市時(shí)間不長，所使用的樣本數(shù)量有限而且涉及年份過少，研究比較零散，這造成了結(jié)論上的不一致。因此，本文運(yùn)用2011年至2014年4年數(shù)據(jù)對(duì)成長性影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，目的是能夠更為準(zhǔn)確地找出創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響因素。另一方面，以往的文獻(xiàn)大多是從公司的償債、盈利、發(fā)展能力入手，來研究企業(yè)成長性的影響因素，筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板上市公司中，高成長企業(yè)居多，科技創(chuàng)新對(duì)于高成長企業(yè)來說更是關(guān)鍵要素。因此，本文加入R&D投入強(qiáng)度及科技人員占比這幾個(gè)指標(biāo)對(duì)成長性進(jìn)行分析，使用將財(cái)務(wù)性指標(biāo)以及非財(cái)務(wù)性指標(biāo)結(jié)合的方法，旨在能夠?qū)τ绊憚?chuàng)業(yè)板上市公司成長性的因素進(jìn)行更全面的了解，為當(dāng)代企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司提供借鑒與參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

在這個(gè)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代里，科技是提升企業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素。因此，R&D投入對(duì)于企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢尤為重要。它能為企業(yè)的未來帶來盈利，能夠影響企業(yè)的生存和成長能力。因此提出假設(shè)1：

H1：研發(fā)投入越多，企業(yè)成長性越好。

由于通過研究開發(fā)獲得新技術(shù)再到新技術(shù)投入生產(chǎn)需要經(jīng)過一段時(shí)間，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)成長性的影響通常表現(xiàn)出滯后性。梁萊歆、張煥鳳（2005）通過以我國高科技上市公司為樣本，從公司的盈利、發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新能力方面入手，進(jìn)行研發(fā)投入和績效間的相關(guān)關(guān)系研究，發(fā)現(xiàn)公司的研究投入同產(chǎn)出之間存在一定的滯后期。為了更深入研究相關(guān)關(guān)系，本文提出了研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)成長性之間存在正相關(guān)關(guān)系，并且這種正相關(guān)關(guān)系不一定在當(dāng)年的投入產(chǎn)出上體現(xiàn)，即具有一定的滯后性。因此，提出假設(shè)2：

H2：前期研發(fā)強(qiáng)度與成長性正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)技術(shù)水平高度依賴，研發(fā)投入成本相對(duì)較高。如何使單純的研發(fā)投入快速有效地轉(zhuǎn)化為核心競爭力，促進(jìn)企業(yè)的成長，很大程度上取決于研發(fā)與技術(shù)人員的主觀能動(dòng)性。在企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)中，科技人員的數(shù)量對(duì)企業(yè)的研發(fā)能力將產(chǎn)生直接的影響。在對(duì)企業(yè)人力資源的配備上，支軍（2007）將人力資源指標(biāo)細(xì)分為幾個(gè)部分：技術(shù)人員占全體員工比例，科學(xué)家和工程師占全體員工比例，技術(shù)人員平均報(bào)酬占員工平均報(bào)酬的比例，員工在職培訓(xùn)比例，管理人員平均年齡等?？偟膩碚f，從人力資源角度，根據(jù)建立企業(yè)自主創(chuàng)新綜合指標(biāo)體系的要求，研發(fā)人員越多，公司成長性也會(huì)越好。因此，提出假設(shè)3：

H3：科技人員占比與成長性正相關(guān)。

一般認(rèn)為，規(guī)模大的公司成長性更好。具體來說，一方面，規(guī)模較大的企業(yè)創(chuàng)稅多，政府更易將其作為重點(diǎn)扶持對(duì)象，企業(yè)得到政府部門的支持，容易獲得較快的成長。另一方面，規(guī)模大的公司能夠更有效地利用現(xiàn)有資源去降低單位產(chǎn)品的研發(fā)成本和單位生產(chǎn)成本，有助于形成產(chǎn)品的品牌效益，擴(kuò)大市場影響力，進(jìn)而開拓更大市場，最終促進(jìn)企業(yè)的成長性。因此，提出假設(shè)4：

H4：公司規(guī)模與成長性正相關(guān)。

企業(yè)成長性代表有潛在的投資價(jià)值。對(duì)于一個(gè)處于成長期的公司，單靠自有資金一般是無法滿足投資要求，只有抓住更多的投資機(jī)會(huì)才能得到持續(xù)發(fā)展。這時(shí)企業(yè)財(cái)務(wù)能力就顯得尤為重要。融資順序理論指出，在股本擴(kuò)張與債務(wù)籌資二者之間，成長性上市公司更傾向于后者。而企業(yè)擁有相應(yīng)的償債能力是債務(wù)融資獲取的先決條件。因此，良好的償債能力能有助于企業(yè)充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，從而促進(jìn)企業(yè)成長壯大。因此，提出假設(shè)5和假設(shè)6：

H5：流動(dòng)比率與成長性正相關(guān)；

H6：資產(chǎn)負(fù)債率與成長性正相關(guān)。

由于股權(quán)分散的原因，股東持股的比例相對(duì)較小，監(jiān)督收益方面也相對(duì)較差，監(jiān)督成本上便不足以彌補(bǔ)，這種情況下，“搭便車”就成為了最優(yōu)選擇。往往一個(gè)問題得不到有效評(píng)估，決策過于隨便。股權(quán)分散不利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新中代理問題的解決。股權(quán)的適度集中易使所有者控制董事會(huì)，通過股東大會(huì)選舉出能力更強(qiáng)的經(jīng)營者，從而有利于促使經(jīng)營者更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展。因此，本文認(rèn)為第一大股東持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率正相關(guān)。因此，提出假設(shè)7：

H7：第一大股東持股比例與成長性正相關(guān)。

利潤是一個(gè)公司經(jīng)營的根本目的，是其生產(chǎn)經(jīng)營的財(cái)務(wù)成果。凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)獲得收益能力的重要指標(biāo)，其增長率直接體現(xiàn)了公司盈利的水平，經(jīng)營業(yè)績?cè)酵怀?、競爭力越?qiáng)的企業(yè)增幅也就越大。反之，如果其增幅很小甚至負(fù)增長，就說明企業(yè)不具有成長性。因此，提出假設(shè)8：

H8：凈資產(chǎn)收益率與成長性正相關(guān)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2010年12月31日前在深交所上市的創(chuàng)業(yè)板上市公司為對(duì)象，選取2011—2014年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)不完整的5家企業(yè)，共選取樣本148家。數(shù)據(jù)來源于企業(yè)年報(bào)、國泰安數(shù)據(jù)庫以及巨潮網(wǎng)。

（二）變量定義

1.因變量。在對(duì)一個(gè)企業(yè)的成長性進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，由于研究角度與領(lǐng)域不同，導(dǎo)致不同的學(xué)者在研究過程中指標(biāo)的選取上產(chǎn)生差異，部分學(xué)者采用單一的指標(biāo)，部分學(xué)者則是采用綜合指標(biāo)。一般來說，評(píng)價(jià)企業(yè)成長性的指標(biāo)主要包括總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤的增長率及資本保值增值率等。本文參考張兆國、劉亞偉、楊清香（2014）在對(duì)企業(yè)管理者任期、晉升激勵(lì)及研發(fā)投資的研究中，使用主營業(yè)務(wù)收入的增長率來表示企業(yè)的成長性，以主營業(yè)務(wù)收入增長率（Y）來衡量企業(yè)的成長性。

2.自變量。R&D投入主要包括兩個(gè)方面，資本投入和人力投入。因此本文選用R&D投入占主營業(yè)務(wù)收入的比例（即研發(fā)強(qiáng)度）和科技研發(fā)人員占企業(yè)總?cè)藬?shù)的比例（即科技人員占比）來衡量研發(fā)投入對(duì)成長性的影響。由于在企業(yè)生產(chǎn)中，研發(fā)投入對(duì)成長性的影響存在滯后性，因此本文在衡量成長性的指標(biāo)上選用前期研發(fā)強(qiáng)度（RD）。

公司規(guī)模（Size）：通常來說，公司規(guī)模越大，越有利于其對(duì)資金的優(yōu)化配置，機(jī)制更加健全，一方面能夠?qū)&D投入合理分配到有效項(xiàng)目中，另一方面通過資源的優(yōu)化配置使得企業(yè)的運(yùn)營成本降低，從而提高企業(yè)的發(fā)展速度，拓展企業(yè)的成長空間。因此，本文選用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)值來表示公司規(guī)模。

償債能力：在實(shí)際生產(chǎn)中，企業(yè)一般會(huì)使用流動(dòng)資產(chǎn)償還流動(dòng)負(fù)債，因此本文采用流動(dòng)比率（LR），即流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值，來表示企業(yè)償債能力。

財(cái)務(wù)杠桿，本文用資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）來表示。通過運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，企業(yè)管理者可以充分運(yùn)用債權(quán)人資金，使得股東能夠用少量的資金就能開展較大規(guī)模的經(jīng)營。換句話說，財(cái)務(wù)杠桿能夠有效降低企業(yè)的運(yùn)營成本，有助于提升企業(yè)價(jià)值，在一定程度上影響著企業(yè)的成長性。

股權(quán)集中度，用第一大股東持股比例（Cent）來表示。

盈利水平，用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來表示。

上述變量定義見上頁表1。

（三）模型建立

目前，學(xué)術(shù)上關(guān)于成長性影響因素研究大多采用線性回歸分析方法。結(jié)合上述理論分析，本文構(gòu)建回歸模型如下：

Y=β0+β1RD+β2THCHN+β3Size+β4LR+β5Debt+β6Cent+β7ROE+ε （1）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

實(shí)證中的描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析以及多元線性回歸用SPSS 17.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析處理。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（見表2）

從表2中可以看出，主營業(yè)務(wù)收入增長率的最大值為2.5734，最小值為-0.7909，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3573，相差不大。從研發(fā)投入的角度來看，企業(yè)之間的研發(fā)強(qiáng)度與科技人員占比相差很大，他們的最大值在90%左右，而最小值卻在1%左右，但研發(fā)強(qiáng)度的平均值為7.65%，大于國際學(xué)術(shù)公認(rèn)的創(chuàng)新型企業(yè)具有競爭力的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)，即研發(fā)強(qiáng)度比例一般在5%以上，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司對(duì)R&D投入普遍都有一定的重視。從公司規(guī)模來看，創(chuàng)業(yè)板剛成立不久，多處于成長期，公司的規(guī)模不大，因此差距也不大。而從償債角度上看，企業(yè)的流動(dòng)比率相差較大，從最小的0.38到最大的57.28，這不符合企業(yè)的流動(dòng)比率一般在2左右，主要原因是剛發(fā)行股票上市，籌集了大量的貨幣資金，所以流動(dòng)比率比較大。此外，資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為0.696，最小值為0.014，相差較大，但標(biāo)準(zhǔn)差為0.1573，說明波動(dòng)不大，一般認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在40%—60%為宜，但創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為0.2544，略小于市場常規(guī)，說明企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用相對(duì)合理。從盈利能力上看，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率較為平穩(wěn)。

（二）相關(guān)性分析（見表3）

從表3可以看出，研發(fā)投入、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例、凈資產(chǎn)收益率都與主營業(yè)務(wù)收入增長率呈正相關(guān)關(guān)系，這與之前的假設(shè)基本一致。而流動(dòng)比率與主營業(yè)務(wù)收入增長率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且各自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8，說明變量之間的相關(guān)性不強(qiáng)，不存在多重共線性。

（三）回歸分析（見表4）

如表4所示，整個(gè)回歸方程的P值為0，低于1%的統(tǒng)計(jì)水平，說明所建立的模型可以成立，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。且R平方和調(diào)整R方分別為0.2015和0.1868，擬合優(yōu)度相對(duì)較高。

從各個(gè)變量來看，前期研發(fā)強(qiáng)度與主營業(yè)務(wù)收入增長率的回歸系數(shù)為0.667，說明前期研發(fā)強(qiáng)度每增加一個(gè)單位，主營業(yè)務(wù)收入增長率增加0.667個(gè)單位，且P值為0.001，說明在1%的統(tǒng)計(jì)水平上是顯著的。因此可以認(rèn)為，假設(shè)2是成立的。這是因?yàn)槠髽I(yè)科技創(chuàng)新的重要來源之一是研發(fā)投入，而科技創(chuàng)新又是企業(yè)健康成長的動(dòng)力，即研發(fā)投入為企業(yè)提高了收入，給企業(yè)帶來了成長。

科技人員占比與主營業(yè)務(wù)收入增長率的相關(guān)系數(shù)為0.004，但其P值為0.969，未通過10%的顯著性檢驗(yàn)，說明假設(shè)3是不成立的。

公司規(guī)模用資產(chǎn)的對(duì)數(shù)形式表示，從表中可以看出，公司規(guī)模與主營業(yè)收入增長率的回歸系數(shù)為0.03，其P值為0.238>0.1，未通過10%的顯著性檢驗(yàn)，表明公司規(guī)模與企業(yè)成長性的顯著性水平不強(qiáng)，這可能是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板剛成立不久，大多還在成長期，公司規(guī)模都相對(duì)較小，而且公司規(guī)模也基本相當(dāng)，對(duì)企業(yè)成長性的影響可能不大。因此，假設(shè)4也不成立。

流動(dòng)比率與成長性的相關(guān)系數(shù)為-.005975<0，說明流動(dòng)比率與成長性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但P值為0.09<0.1，說明在10%的統(tǒng)計(jì)水平上該負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著。在企業(yè)經(jīng)營中，流動(dòng)比例高是企業(yè)短期償債能力強(qiáng)的直接體現(xiàn)，但是如果數(shù)值過高，企業(yè)資金的使用效率和獲利能力則會(huì)受到影響。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司的流動(dòng)比率普遍偏高，前文提到，企業(yè)剛發(fā)行股票上市，籌集了大量的貨幣資金，而這些資金要按原來的投資項(xiàng)目逐步投入，在此之前會(huì)形成大量的貨幣資金，從而導(dǎo)致流動(dòng)比率很高，形成了與成長性負(fù)相關(guān)的局面。因此，假設(shè)5不成立。

一般而言，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率最適合的水平是40%—60%。對(duì)于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的企業(yè)，偏向于選擇比較低的資產(chǎn)負(fù)債率用來減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)，偏向于選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率來增加股東收益。從相關(guān)性分析可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率與成長性指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)為0.522，P值為0.00<0.01，說明資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)成長性的正相關(guān)關(guān)系非常顯著，即資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個(gè)單位，主營業(yè)務(wù)收入增長率增加0.522個(gè)單位，這說明企業(yè)只要很好地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿原理，利用債務(wù)資金構(gòu)建合理的資本結(jié)構(gòu)，就能為企業(yè)降低成本，讓財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮最大效用，給企業(yè)帶來收益，促進(jìn)企業(yè)成長。結(jié)論與假設(shè)6一致。

第一大股東持股比例P值為0.142>0.1，未通過10%的統(tǒng)計(jì)水平檢驗(yàn)，因此第一大股東持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率無關(guān)。假設(shè)7沒有得到驗(yàn)證。

凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)成長性的相關(guān)系數(shù)相對(duì)較高，為1.445。同時(shí)，P值為0，顯著性水平很高，通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。具體表現(xiàn)為：當(dāng)凈資產(chǎn)收益率增加一個(gè)單位時(shí)，主營業(yè)務(wù)收入增長率的增加為1.445個(gè)單位。假設(shè)8得到驗(yàn)證。這說明盈利能力越高的企業(yè)能夠獲得更多的利潤，成長性也越高。較強(qiáng)的盈利能力可以保證公司的持續(xù)經(jīng)營，同時(shí)，利潤也是促進(jìn)企業(yè)有效發(fā)展的保障。因此，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)具有更大的成長性。從表3相關(guān)系數(shù)分析也可以發(fā)現(xiàn)，盈利能力是影響公司成長性的最主要的因素。

綜上可以看出，前期研發(fā)強(qiáng)度、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)成長性正相關(guān)，流動(dòng)比率與企業(yè)成長性負(fù)相關(guān)，科技人員占比、公司規(guī)模、第一大股東持股比例與企業(yè)成長性無關(guān)。

五、結(jié)論

在創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展中，成長性問題可以說是一個(gè)核心問題。本文采用多元回歸分析的方法來研究影響創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的因素，旨在用最新的數(shù)據(jù)更為準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)其成長性，為促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司健康成長提供一些借鑒和參考。研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性與科技人員占比、公司規(guī)模不存在相關(guān)關(guān)系，與第一大股東持股比例關(guān)系不甚明顯，但是與前期研發(fā)強(qiáng)度、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，與流動(dòng)比率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中，盈利能力對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性影響是最大的。

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