我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇與再檢驗(yàn)

潘艷艷 趙 昕 高 璐（中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100）

我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇與再檢驗(yàn)

潘艷艷 趙 昕 高 璐
（中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100）

本文利用普爾規(guī)劃分析選取1996—2014年的相關(guān)季度數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選取進(jìn)行實(shí)證分析。普爾規(guī)劃分析結(jié)果表明，貨幣市場(chǎng)的沖擊方差遠(yuǎn)小于產(chǎn)品市場(chǎng)，即宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊依舊主要來(lái)源于產(chǎn)品市場(chǎng)，這意味著目前我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)確定為以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型指標(biāo)。隨后的協(xié)整檢驗(yàn)亦證明了這一結(jié)論的合理性。

貨幣政策；中介目標(biāo)；普爾分析；協(xié)整

一、引言

從貨幣政策實(shí)施到政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的過(guò)程很復(fù)雜，政策作用的發(fā)揮受到一系列政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和個(gè)體利益相關(guān)者的影響，因此中介目標(biāo)的選擇問(wèn)題一直是國(guó)家貨幣當(dāng)局關(guān)注的問(wèn)題。在過(guò)去十多年的時(shí)間里我國(guó)將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，總體效果不錯(cuò)，然而在某些時(shí)期效果不夠好。關(guān)于我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)選擇問(wèn)題的研究，不同學(xué)者具有不同的觀點(diǎn)。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)應(yīng)該將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)。范從來(lái)（2004）提出，雖然將中介目標(biāo)確定為貨幣供應(yīng)量這一政策是不完全有效的，但是我們只需改進(jìn)而不需要放棄這一中介目標(biāo)，改進(jìn)的做法是不斷改進(jìn)貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵以提高我國(guó)貨幣政策的效果，并加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程以完善貨幣供應(yīng)量的調(diào)控作用。蔣瑛琨、劉艷武等（2005）使用VAR模型研究了貨幣供應(yīng)量M1和M2之間的關(guān)系，認(rèn)為作為貨幣政策的中介目標(biāo)，M1的效果好于M2。劉明志（2006）發(fā)現(xiàn)我國(guó)利率形成機(jī)制還不完善，因此不適合馬上放棄貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策中介目標(biāo)而改用利率。張麗莉、李秀敏（2014）使用我國(guó)1999—2013年一季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建了五變量SVAR模型，估計(jì)出貨幣政策沖擊對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)我國(guó)物價(jià)波動(dòng)的沖擊最大，通過(guò)調(diào)整該指標(biāo)來(lái)控制物價(jià)在目前來(lái)看尚為最優(yōu)的選擇。高枝寶、王偉（2014）建立了包括6個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的DSGE（動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡）模型，研究發(fā)現(xiàn)雖然我國(guó)利率市場(chǎng)化不斷深入，但是上調(diào)利率的緊縮性貨幣政策對(duì)抑制通脹效果不明顯，由此可見(jiàn)利率并不能完全替代貨幣供應(yīng)量成為中介目標(biāo)。

部分學(xué)者認(rèn)為將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)更合適。程瑤、王芙蓉（2006）提出應(yīng)將我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量更換為易計(jì)量且可以隨時(shí)調(diào)整的利率，因?yàn)殡S著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平的不斷提升，央行已經(jīng)逐漸開(kāi)始難以控制貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)，并且該指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性也在下降，此時(shí)利率市場(chǎng)化改革的背景加上利率的可控性和可測(cè)性?xún)?yōu)勢(shì)，利率作為中介目標(biāo)將更符合我國(guó)的國(guó)情。張明、盛軍鋒（2008）認(rèn)為利率應(yīng)該成為貨幣政策中介目標(biāo)，這是因?yàn)殂y行間利率和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的聯(lián)系更為密切，并且與貨幣供應(yīng)量相比其可控性和可測(cè)性都更強(qiáng)，由于目前我國(guó)貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度變化大，引發(fā)了貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)的效果降低。蔡彤娟、張曉延等（2014）研究了利率作用機(jī)制的效率，分析了1996年第一季度至2013年第三季度的數(shù)據(jù)，通過(guò)貨幣供應(yīng)量和利率這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)最終目標(biāo)貢獻(xiàn)率的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)前者的可控性正在逐漸下降，隨著利率市場(chǎng)化改革的發(fā)展，后者作為我國(guó)中介目標(biāo)的條件已基本成熟，因此，未來(lái)我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)可以轉(zhuǎn)向利率。

少數(shù)學(xué)者贊同將匯率作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)或是采用通貨膨脹指標(biāo)。楊子強(qiáng)（2007）提出與貨幣供應(yīng)量、利率等指標(biāo)相比較，匯率才是最優(yōu)的中介目標(biāo)，因?yàn)樗c國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較高且在可控性方面更強(qiáng)，其發(fā)生作用的機(jī)制非常適用于我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)狀況。盧寶梅（2008）認(rèn)為我國(guó)中介目標(biāo)應(yīng)該采用通貨膨脹制，釘住通貨膨脹預(yù)期目標(biāo)以保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)又好又快地平穩(wěn)發(fā)展。程雪芳、鮑芳（2014）通過(guò)實(shí)證分析了匯率作為中介目標(biāo)的可行性，發(fā)現(xiàn)匯率作為中介目標(biāo)能夠?qū)Y本價(jià)格直接產(chǎn)生影響、使貿(mào)易結(jié)構(gòu)更趨合理、有效調(diào)整國(guó)際收支規(guī)模等，這些對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有極大的幫助。

1998年開(kāi)始，央行將中介目標(biāo)確定為貨幣供應(yīng)量，使用間接控制方法促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。現(xiàn)階段我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步入新常態(tài)，一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（投資、物價(jià)、就業(yè)、財(cái)政收支、人民幣匯率、貨幣供應(yīng)量、利率等）都是新的狀態(tài)。貨幣供應(yīng)量是否還適合作為中介目標(biāo)，學(xué)術(shù)界對(duì)此展開(kāi)了研究探討，對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇存在爭(zhēng)議。雖然學(xué)者們沒(méi)有達(dá)成一致的結(jié)論，但是對(duì)于該方面的諸多研究為問(wèn)題的解決提供了廣闊的思路。本文利用修正的普爾規(guī)劃方法，通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析論證適合我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的貨幣政策中介目標(biāo)。

二、模型構(gòu)建

普爾規(guī)劃分析原理主要針對(duì)中介目標(biāo)如何選取進(jìn)行研究。根據(jù)普爾規(guī)劃分析原理，若想改變中介目標(biāo)的選擇，需要詳細(xì)地研究經(jīng)濟(jì)沖擊是否發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的變化，即貨幣市場(chǎng)和商品市場(chǎng)受到中介目標(biāo)的沖擊后是否發(fā)生改變，改變的程度如何。這意味著當(dāng)貨幣市場(chǎng)沖擊方差小于產(chǎn)品市場(chǎng)時(shí)，即產(chǎn)品市場(chǎng)的失衡高于貨幣市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)該依舊將貨幣供應(yīng)量作為中間目標(biāo)，反之，則應(yīng)該選取利率作為中間目標(biāo)。它依據(jù)IS-LM模型，將最終目標(biāo)簡(jiǎn)化為最小化的產(chǎn)出波動(dòng)，在此基礎(chǔ)上對(duì)中介目標(biāo)進(jìn)行選取和比較。

（一）普爾規(guī)劃的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

普爾規(guī)劃的基本假設(shè)：第一，央行需在監(jiān)測(cè)到對(duì)當(dāng)期貨幣及商品市場(chǎng)的擾動(dòng)前制定相關(guān)貨幣政策；第二，央行無(wú)法得到完全信息，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，央行能夠連續(xù)地獲取市場(chǎng)利率，但只能得到通脹和產(chǎn)出的相關(guān)月度或者季度數(shù)據(jù)；第三，假設(shè)最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)最小的產(chǎn)出波動(dòng)，即產(chǎn)出相對(duì)穩(wěn)定。

若經(jīng)濟(jì)沖擊大部分來(lái)源于商品市場(chǎng)，則中介目標(biāo)應(yīng)選取貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)。此時(shí)LM曲線相對(duì)穩(wěn)定，而IS曲線不穩(wěn)定（見(jiàn)圖1）。在該圖中，若中介目標(biāo)確定為利率，圖中的利率保持在水平線R*上，貨幣供應(yīng)量變化導(dǎo)致IS曲線向左或向右移動(dòng)，從而使產(chǎn)出波動(dòng)Y1=Yr′′-Yr′；若中介目標(biāo)確定為貨幣供應(yīng)量，則利率能夠進(jìn)行調(diào)整，貨幣供應(yīng)量會(huì)保持在設(shè)定的水平上，此時(shí)的產(chǎn)出波動(dòng)。比較可知Y1大于Y2，選擇利率時(shí)產(chǎn)出的波動(dòng)大于貨幣供應(yīng)量，因此此時(shí)的中介目標(biāo)應(yīng)該放棄利率指標(biāo)而選取貨幣供應(yīng)量。

圖1：以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)

反之，若經(jīng)濟(jì)沖擊大部分來(lái)源于貨幣市場(chǎng)，則中介目標(biāo)應(yīng)選取利率。此時(shí)IS曲線相對(duì)穩(wěn)定，而LM曲線不穩(wěn)定（見(jiàn)圖2）。在該圖中，若中介目標(biāo)確定為貨幣供應(yīng)量，產(chǎn)出的波動(dòng)；若中介目標(biāo)確定為利率，央行會(huì)調(diào)整貨幣供應(yīng)量，以使利率保持在水平線R*上，此時(shí)的產(chǎn)出波動(dòng)Y2為零。顯然，貨幣供應(yīng)量的產(chǎn)出波動(dòng)大于利率，此時(shí)的中介目標(biāo)應(yīng)該放棄貨幣供應(yīng)量而選取利率。

（二）普爾規(guī)劃的數(shù)學(xué)推導(dǎo)

普爾規(guī)劃分析有以下兩個(gè)理論上的條件：首先，價(jià)格水平保持固定不變；其次，貨幣需求的收入彈性為1。

在上述兩個(gè)前提下，將IS-LM模型變形并得出：

總需求的關(guān)系式為（1），由該式可知，產(chǎn)出可表示為利率的遞減函數(shù)，其中需求取決于外生擾動(dòng)項(xiàng)ut，ut均值為0，方差為σu2；貨幣需求是產(chǎn)出的增函數(shù)和利率的減函數(shù)，見(jiàn)（2）式，該式會(huì)受擾動(dòng)項(xiàng)vt的影響，vt均值為0，方差為σt2；ut和vt序列不相關(guān)而且兩者之間不相關(guān)。

在無(wú)沖擊的狀況下，均衡產(chǎn)出E(yt)=0。產(chǎn)出偏差的方差可表示為：

建立這個(gè)模型的主要目的是找到幅度最小的產(chǎn)出波動(dòng)，即達(dá)成偏差的方差最小化。

1.設(shè)mt為中介變量：

由式（1）和（2）可計(jì)算出均衡產(chǎn)出：，令E(yt)=0，則E(amt)=0。ut和析可知，若沖擊大部分來(lái)源于貨幣市場(chǎng)，則方差比較大，貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)該選取利率，此時(shí)LM曲線比較陡峭，斜率相對(duì)較大，IS曲線比較平緩，斜率相對(duì)較小，IS的波動(dòng)小于LM的波動(dòng)；若沖擊大部分來(lái)源于商品市場(chǎng)，則方差比較大，中介目標(biāo)應(yīng)該選取貨幣供應(yīng)量，此時(shí)LM曲線平緩，斜率相對(duì)較小，IS曲線陡峭，斜率相對(duì)較大，IS的波動(dòng)大于LM的波動(dòng)。vt兩者之間不相關(guān)，可以得到目標(biāo)函數(shù)取值：

2.設(shè)it為中介變量：

使用 （1） 式直接得出 yt=-ait+ut，令E(yt)=0，則E(-ait)=0，可得：

比較貨幣供應(yīng)量和利率分別作為中介目標(biāo)時(shí)的產(chǎn)出方差，來(lái)辨別這兩種政策的好壞，最后得出以下結(jié)論：

第二，如果，即貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的產(chǎn)出方差小于利率，應(yīng)該選取貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)。此時(shí)。

從隨機(jī)沖擊的視角看，根據(jù)IS-LM模型和推導(dǎo)分

圖2：以利率作為中介目標(biāo)

三、實(shí)證分析

（一）變量的選擇與數(shù)據(jù)處理

從1996年起，我國(guó)逐漸將貨幣供應(yīng)量看作貨幣政策中介目標(biāo)。直到1998年，才將該指標(biāo)作為唯一的中介目標(biāo)，徹底取消了控制信貸規(guī)模限額。因此，本文選取從1996—2014年的一系列相關(guān)季度數(shù)據(jù)，對(duì)中介目標(biāo)的選取進(jìn)行實(shí)證分析。

在使用普爾分析方法論證選取最適合我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展實(shí)際情況的貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，涉及貨幣供應(yīng)量、利率、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）等多種經(jīng)濟(jì)變量的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源皆為中央銀行的季度報(bào)告。

在中介目標(biāo)選取的分析過(guò)程中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們的學(xué)術(shù)研究成果和各國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)普遍認(rèn)為貨幣供應(yīng)量和利率是最主要的兩個(gè)中介目標(biāo)變量。關(guān)于貨幣供應(yīng)量，本文選擇當(dāng)前使用頻率最高的宏觀調(diào)控指標(biāo)M1、M2。關(guān)于利率，本文選擇七天期銀行間同業(yè)拆借利率。因?yàn)槠咛炱阢y行間同業(yè)拆借利率對(duì)其他利率有較大影響，其交易額占全部同業(yè)拆借交易額的比重最高，活躍程度較高，是市場(chǎng)化程度較高的利率類(lèi)型，并且與基準(zhǔn)利率正相關(guān)，最能體現(xiàn)利率市場(chǎng)化的性質(zhì)。

關(guān)于居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。與商品零售價(jià)格指數(shù)相比，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的相關(guān)性更強(qiáng)，能夠較為全面地反映物價(jià)水平的變化。由于央行公布的是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比數(shù)據(jù)，計(jì)算可得以1996年1月為基期的定基物價(jià)指數(shù)。

關(guān)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。將名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值轉(zhuǎn)化為實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，一般使用當(dāng)期名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值除以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)。但是因?yàn)楸疚谋容^特殊，使用的是季度數(shù)據(jù)，而季度的增長(zhǎng)指數(shù)沒(méi)有辦法由計(jì)算得出，因此我們使用季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值除以當(dāng)期的定基物價(jià)指數(shù)來(lái)得出實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。

由于使用的為季度數(shù)據(jù)，因此利用X12季節(jié)調(diào)整法分別對(duì)M1、M2、CPI和實(shí)際GDP進(jìn)行處理，把季節(jié)影響分離出去。七天期銀行間同業(yè)拆借利率不受季節(jié)因素的影響，因此不做處理。利用X12季節(jié)調(diào)整法對(duì)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行調(diào)整之后，再將變量做對(duì)數(shù)處理。

（二）普爾規(guī)劃下中介目標(biāo)的判斷

根據(jù)普爾規(guī)劃思想，本文假設(shè)模型如下：

其中，（6）式和（7）式分別為簡(jiǎn)化的IS和LM曲線?？偖a(chǎn)出是y，利率為i，貨幣量為m，產(chǎn)品和貨幣部門(mén)的隨機(jī)沖擊分別是u、v。在這里，假設(shè)u、v均值為零且彼此不相關(guān)。由（6）式可以發(fā)現(xiàn)總產(chǎn)出是利率的遞減函數(shù)，由（7）式可以發(fā)現(xiàn)貨幣需求是產(chǎn)出的遞增函數(shù)，也是利率的遞減函數(shù)。

當(dāng)中介目標(biāo)選擇貨幣供應(yīng)量時(shí)，均衡產(chǎn)出

使用Eviews得出線性回歸方程。通過(guò)分析得出方程中的GDP和利率的系數(shù)，對(duì)白噪聲u、v進(jìn)行研究并得出標(biāo)準(zhǔn)差。具體系數(shù)等見(jiàn)表1。

表1：普爾分析參數(shù)估計(jì)結(jié)果

（三）普爾分析結(jié)論的再檢驗(yàn)

這里使用協(xié)整分析法對(duì)上述普爾分析的結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，以保證得出結(jié)論的可靠性。判斷兩個(gè)時(shí)間序列之間的協(xié)整關(guān)系，通常要辨別兩個(gè)時(shí)間序列之間的因果關(guān)系走向及通過(guò)何種機(jī)制實(shí)現(xiàn)。若存在協(xié)整關(guān)系，認(rèn)為兩者之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

1.序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)。首先，對(duì)實(shí)際GDP、M1、M2和輔助檢驗(yàn)中使用到的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文使用的數(shù)據(jù)全部是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在對(duì)其進(jìn)行回歸分析及檢驗(yàn)之前，需要保證每一個(gè)序列都是平穩(wěn)的，以保障檢驗(yàn)的有效性和可靠性。若非平穩(wěn)則極易導(dǎo)致偽回歸的出現(xiàn)。結(jié)果顯示，各個(gè)序列本身非平穩(wěn)，但是它們的一階差分序列都平穩(wěn)，即為一階單整序列。

2.協(xié)整檢驗(yàn)。本文采用E-G兩步法檢驗(yàn)非平穩(wěn)序列間的協(xié)整關(guān)系。具體步驟如下：

第一步，保證全部變量是一階單整序列I(1)，使用普通最小二乘法（OLS）估計(jì)協(xié)整回歸。然后判斷殘差是否平穩(wěn)，若殘差平穩(wěn)，則繼續(xù)第二步。

將貨幣供應(yīng)量、實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分別運(yùn)用OLS法來(lái)估計(jì)回歸方程，得到4個(gè)回歸方程，對(duì)4個(gè)方程的殘差做ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)分別與貨幣供應(yīng)量M1、M2做線性回歸并得到殘差，回歸方程的殘差平穩(wěn)，同時(shí)意味著貨幣供應(yīng)量和實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及貨幣供應(yīng)量和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)間的殘差都是I(0)的。之后，進(jìn)一步研究M1、M2和實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值以及M1、M2和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)之間的協(xié)整關(guān)系。

第二步，建立誤差修正模型，將上一步得到的殘差V作為誤差修正模型中的一個(gè)變量，隨后對(duì)該模型進(jìn)行D-W檢驗(yàn)，以辨別各個(gè)變量間是否存在協(xié)整關(guān)系。

一般來(lái)說(shuō)建立ECM模型的基本形式為d(y)=α+β1d(m)+β2e(-1)+V，在這里使用它的等價(jià)模型y=α+β1y(-1)+β2m+β3m(-1)+V。ECM模型的估計(jì)結(jié)果如下：

從上述ECM模型的結(jié)果能夠看出，各模型的擬合優(yōu)度相對(duì)比較好。隨后，使用協(xié)整回歸的D-W統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證上面4個(gè)誤差修正模型。

表2：ECM模型的D-W檢驗(yàn)值

依據(jù)上表可以得到各個(gè)ECM模型的D-W檢驗(yàn)值，統(tǒng)計(jì)量都遠(yuǎn)大于相關(guān)的臨界值0.5，說(shuō)明可以找到非平穩(wěn)變量的平穩(wěn)線性組合，拒絕單位根檢驗(yàn)的零假設(shè)。因此，中介目標(biāo)貨幣供應(yīng)量與最終目標(biāo)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI之間具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，它們之間有較為穩(wěn)定的相關(guān)性。這從另一個(gè)角度驗(yàn)證了以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)是合適的，也驗(yàn)證了普爾分析方法實(shí)證結(jié)果的合理性。

四、結(jié)論

本文利用普爾規(guī)劃分析，選取1996—2014年的相關(guān)季度數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選取進(jìn)行實(shí)證分析。通過(guò)普爾規(guī)劃建模和協(xié)整檢驗(yàn)，論證了目前我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)確定為以貨幣供應(yīng)量為代表的數(shù)量型指標(biāo)。同時(shí)，在長(zhǎng)期的實(shí)踐中，我國(guó)貨幣政策重點(diǎn)監(jiān)測(cè)和調(diào)控的中介目標(biāo)是M2和新增人民幣貸款。這與本文得到的實(shí)證結(jié)論不謀而合。當(dāng)然，由于近年來(lái)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化，直接融資快速發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)作用明顯增強(qiáng)，商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)大量增加，央行也在不斷研究和改進(jìn)貨幣政策中介目標(biāo)，出現(xiàn)了社會(huì)融資規(guī)模等數(shù)量型創(chuàng)新中介目標(biāo)。同時(shí)，隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)，微觀主體對(duì)于利率等價(jià)格型中介目標(biāo)的敏感性將增加，間接調(diào)控的市場(chǎng)基礎(chǔ)將不斷完善，貨幣市場(chǎng)的廣度和深度將不斷拓展，未來(lái)亦應(yīng)該考慮數(shù)量型和價(jià)格型中介目標(biāo)的綜合運(yùn)用，以提高貨幣政策有效性。

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[2]蔣瑛琨，劉艷武，趙振全.貨幣渠道與信貸渠道傳導(dǎo)機(jī)制有效性的實(shí)證分析——兼論貨幣政策中介目標(biāo)的選擇[J].金融研究，2005，（5）.

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The Choice and Re-examination of the Intermediate Target of Monetary Policy in China

Pan Yanyan Zhao Xin Gao Lu
（School of Economy Ocean University of China，Shandong Qingdao 266100）

This paper analyses the selection of the intermediate target of monetary policy in China empirically with related quarterly data from 1996 to 2014.The results show that the impact of the currency market is far less than that of the product market，that is，the macroeconomic impact is still mainly from the product market，which means that the current monetary policy intermediate target should be determined as the quantity target which is represented by the money supply.The rationality of this conclusion is also verified by the subsequent co-integration test.

monetary policy，intermediary target，Poole′s analysis，co-integration

F820.1

A

1674-2265（2016）03-0036-05

（特約編輯 齊稚平；校對(duì) RR，GX）

2016-2-15

國(guó)家海洋局軟科學(xué)項(xiàng)目“藍(lán)色金融發(fā)展對(duì)策研究（B201303011）”。

潘艷艷，女，山東煙臺(tái)人，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向?yàn)樨泿沤鹑诶碚撆c政策；趙昕，女，遼寧錦州人，博士生導(dǎo)師，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)樨泿沤鹑隗w系與風(fēng)險(xiǎn)管理；高璐，女，山東青島人，中國(guó)海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向?yàn)樨泿沤鹑诶碚撆c政策。