私人債務過高是“大衰退”的根源

阿提夫·米安 阿米爾·蘇菲

王宇譯

私人債務過高是“大衰退”的根源

阿提夫·米安 阿米爾·蘇菲

王宇譯

大量證據(jù)證明，經濟災難往往發(fā)生在家庭債務猛增之后，而家庭債務猛增和經濟災難都與消費支出崩潰相關，也即家庭債務、消費支出和“大衰退”之間存在密切聯(lián)系。金融危機和經濟衰退是金融體系的產物，金融體系必須盡量避免將風險集中于債務人身上，從而避免危機和衰退。

私人債務；金融危機；經濟衰退；金融體系

過高的政府債務可能引發(fā)主權債務危機，過高的私人債務可能引發(fā)金融危機和經濟衰退——譯者感言

一、引言：“大衰退”是如何發(fā)生的？

危機之前，在美國做房車生意很容易。但從2008年起，情況卻急轉直下。當時摩納哥客車公司作美國房車市場的龍頭老大，銷售額下跌了30%。摩納哥客車公司的管理層無可奈何地表示，“我們很抱歉，但經濟環(huán)境不是我們能夠左右的，我們被迫做出艱難的決定”。

摩納哥客車公司是首屈一指的柴油動力房車生產商。他們一直在北印第安納州生產汽車，2005年，該公司賣出了15000多輛汽車，在印第安納州的瓦卡魯薩（Wakarusa）、納帕尼（Nappanee）和埃爾克哈特（Elkhart）等縣市雇用了大約3000名員工。2008 年7月，摩納哥客車公司位于印第安納州的兩家企業(yè)共解雇員工1430人。

2008年，同樣的事情在北印第安納州一再上演。到2008年末，印第安納州埃爾克哈特市的失業(yè)率從4.9%上升至16.2%，幾乎裁掉了20000個工作崗位。失業(yè)最先影響到該地區(qū)的學校和慈善組織。前往埃爾克哈特“流動廚房（Soup Kitchens）”領取免費食物的人數(shù)上升了一倍。圣誕節(jié)期間，前往“救世軍（Salvation Army）”領取食物和玩具的人數(shù)猛增。在埃爾克哈特公立學校系統(tǒng)內，大約60%的學生家庭因收入下降而只能參加免費午餐項目。

北印第安納州較早感受到了這一痛苦，但它并不是唯一感受到這種痛苦的地區(qū)。2007—2009年“大衰退”期間，美國裁減了800萬個工作崗位，400萬個家庭喪失抵押品贖回權。如果沒有“大衰退”，美國人在2012年的總收入本來可以達到2萬億美元，平均每個家庭收入17000美元。從更深層次看，人力資本損失更加嚴重。多項研究表明，失業(yè)產生了非常負面的心理影響，包括抑郁甚至自殺行為。在“大衰退”期間，失業(yè)工人平均每人喪失了三年的職業(yè)生涯潛在收入。富蘭克林·德拉諾·羅斯福（Franklin Delano Roosevelt）指出，失業(yè)破壞了我們的社會秩序。

如同印第安納州摩納哥客車公司的工人一樣，在“大衰退”期間失去工作的人們都感到震驚。這合乎情理，因為無論從哪個角度來看，嚴重的經濟萎縮本身就是一個謎題。即使一個國家的生產力遭到破壞，也不會引發(fā)如此嚴重的經濟萎縮。在“大衰退”期間，并沒有自然災害或者戰(zhàn)爭摧毀廠房、機械和技術。摩納哥公司的工人們也沒有突然喪失其多年工作中獲得的知識。但是，我們真的面臨著經濟蕭條，消費崩潰，數(shù)百萬個工作崗位無端喪失。經濟萎縮所造成的人力資本損失無疑也是巨大的。為什么會發(fā)生“大衰退”？這并不是一個簡單的問題。

巨大的疼痛會迫使病人向醫(yī)生尋求答案。我為什么會如此疼痛呢？有什么辦法可以緩解？為了解除病痛，我們情愿吃藥打針或者改變生活方式。但當金融危機發(fā)生時，我們應該向誰尋求答案？我們應當怎樣做才能使經濟恢復呢？不幸的是，人們無法像求助醫(yī)生一樣來求助經濟學家。20世紀30年代“大蕭條”發(fā)生時，約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）曾經批評過與他同輩的經濟學家，“他們倡導的理論所產生的結果與我們觀察到的事實之間缺乏關聯(lián)，而他們卻無動于衷”。社會大眾“越來越不愿像尊重科學家一樣尊重經濟學家了，因為科學家的理論是能夠經得起事實驗證的”。

隨著信息技術的突破，我們可以充分掌握和研究經濟金融數(shù)據(jù)，這使得我們與凱恩斯時代的經濟學家相比，具有數(shù)據(jù)分析優(yōu)勢，為此，我們的目標要更高一些。我們將利用數(shù)據(jù)技術和科學方法來回答當代最重要的問題：為什么會發(fā)生“大衰退”？我們是否能夠避免“大衰退”？我們如何才能夠避免危機？我們必須回答這些問題。

圖1：美國家庭債務收入比率

二、真相：“大蕭條”和“大衰退”均起源于私人債務猛增

在《波西米亞的丑聞》中，夏洛特·福爾摩斯（Sherlock Holmes）有一句話非常著名——“最大的錯誤是在獲得數(shù)據(jù)之前就進行推理，因為人們會悄悄改變事實以適應理論，而不是用理論來解釋事實”。經濟災難這一謎團所帶來的挑戰(zhàn)，其難度系數(shù)絕不低于大偵探所遇到的任何案件。經濟學家往往在獲得充分證據(jù)之前就進行推論，這將使理論失去意義。在這里，我們將改弦更張，盡量使用與夏洛特·福爾摩斯相類似的方法，讓我們首先盡可能多地收集事實真相吧。

在談到“大衰退”時，我們必須正視以下事實：2000—2007年，美國家庭債務猛增——七年間總債務翻倍，達到14萬億美元，家庭債務收入比率也從1.4大幅上升至2.1。圖1展示了1950—2010年美國家庭債務收入比率的變化情況。以2000年為界，此前，家庭債務收入比率相對平穩(wěn)增長；此后，出現(xiàn)了大起大落。

根據(jù)家庭債務國民生產總值比率，經濟學家大衛(wèi)·貝姆（David Beim）建立了一個為期更長的歷史模型，他的研究結果表明：此次“大衰退”之前的債務猛增，在美國歷史上只有20世紀的“大蕭條”時期可以匹敵，1920—1929年，抵押債務和因購買汽車和家具而產生的分期償還債務猛增。雖然還缺乏精確數(shù)據(jù)，但是，經濟學家查理斯·帕森斯（Charles Persons）計算表明：1920—1929年，非農財產的未清償?shù)盅簜鶆赵鲋寥?。抵押貸款債務增幅如此之大，使2000—2007年的房產市場繁榮也黯然失色。

20世紀20年代，隨著分期付款業(yè)務的出現(xiàn)和迅速發(fā)展，徹底改變了人們購買耐用品（例如：洗衣機、汽車和家具）的付款方式?，斏W爾尼（Martha Olney）是一位研究消費信貸史的專家，她說：“在消費信貸史上，20世紀20年代是一個轉折點”。在美國歷史上，出售耐用品的商家第一次考慮這么一個問題，即走進他們商店的潛在客戶可能使用債務購買商品。在社會上，人們對借債的態(tài)度已經發(fā)生了根本轉變，賒賬購物正在被更多的美國人所接受。

隨著社會越來越愿意借錢給消費者，20世紀20年代，美國家庭支出的增長要快于收入的增長。在“大蕭條”發(fā)生之前的10年間，消費信貸作為家庭收入的一部分，增加了兩倍多。經濟學家帕森斯曾就20世紀20年代的債務增長提出：“在過去10年間，信貸膨脹，我們的繁榮主要是由于債務擴張，再也沒有比這影響力更大的了”。家庭購買新產品導致負債增加，儲蓄減少。奧爾尼估計，1922—1929年，美國個人儲蓄率由1898—1916年的7.1%下降至4.4%。

因此，我們觀測到的一個事實為：在“大衰退”和“大蕭條”發(fā)生之前，家庭債務都出現(xiàn)了大幅增長。二者之間還存在著一個共同特征，即在“大衰退”和“大蕭條”發(fā)生之前，家庭支出都出現(xiàn)了大幅下跌。在摩納哥客車集團工作的工人也非常清楚這一點。他們失業(yè)的一個重要原因在于：2007—2008年，汽車和房產的購買量大幅減少。在“大衰退”前期，耐用品（例如汽車、家具和器具）的購買量驟然下跌。與2007年相比，2008年1月至8月，美國汽車銷量幾乎下降10%。緊接著，全球金融危機于2008年10月爆發(fā)了。

“大衰退”始于家庭支出猛增。經濟歷史學家皮特·特曼（Peter Temin）認為，“大蕭條”之所以影響深遠，是因為汽車支出的下跌幅度大且持續(xù)時間長，他認為，1930年消費的下跌其實是“自發(fā)的”，或者說，是由于下跌幅度太大，無法用收入下跌或者價格下跌來解釋。正如“大衰退”一樣，收入的減少如何了引爆了“大蕭條”，仍然是一個謎團。

三、國際證據(jù)：私人債務還是銀行危機？

在全球金融危機發(fā)生之前，家庭債務激增并且支出減少，這種現(xiàn)象不僅出現(xiàn)在美國，在國際上也非常普遍。債務增量越大，支出下降越大。2010年，魯文·格里特（Reuven Glick）和凱文·蘭辛（Kevin Lansing）研究了16個經合組織（OECD）國家的“大衰退”，他們的研究結果表明：1997—2007年家庭債務增幅最大的國家，其在2008—2009年支出減少的數(shù)量也最大，衰退之前家庭債務增長與“大衰退”期間消費下降之間存在著強相關關系。他們認為，愛爾蘭和丹麥的消費下降幅度最大，這兩個國家在21世紀前幾年都出現(xiàn)了家庭債務猛增。如同美國在2000—2007年出現(xiàn)的家庭債務猛增一樣。愛爾蘭、丹麥、挪威、英國、西班牙、葡萄牙以及荷蘭的增幅更大。這16個國家（葡萄牙除外）的家庭支出下降幅度與美國相比，有過之而無不及。

國際貨幣基金組織的研究人員將格里特和蘭辛的樣本增加至36個國家，包括許多東歐和亞洲國家，并且收集了2010年的相關數(shù)據(jù)。他們研究發(fā)現(xiàn)，家庭債務猛增是“大衰退”期間家庭支出下降的重要預測因素之一。他們基本論據(jù)非常簡單：假如你知道在“大衰退”發(fā)生之前，一個國家的家庭債務究竟增加了多少，你就能夠精確地預測在“大衰退”期間究竟哪些國家將遭遇最為嚴重的消費支出下降。

但是，家庭債務增長情況與經濟衰退程度之間的關系只適用于“大衰退”？1994年，此時距離“大衰退”還有很長一段時間，莫文·金 （Mervyn King）——英格蘭銀行掌門人在歐洲經濟協(xié)會發(fā)表了題目為《債務緊縮：理論和依據(jù)》的主席報告。在摘要的第一行，他寫道：“20世紀90年代早期，私人債務負擔增幅最大的國家，正是那些遭受經濟衰退最嚴重的國家?！彼€描述了1984—1988年特定國家家庭債務增長與1989—1992年這些國家經濟增長衰退之間的關系。這類似于格里特、蘭辛以及國際貨幣基金組織研究人員在20年后對“大衰退”所做出的解釋。他們所處的時代及其所關注的經濟衰退是完全不同的，但是，金（1994）準確找出了共同關系：那些家庭債務增幅最大的國家出現(xiàn)了最嚴重的增長下滑。

我們可以用來檢測的另外一組經濟衰退的樣本是經濟學家卡門·萊茵哈特（Carmen Reinhart）和肯尼斯·格夫（Kenneth Rogoff）稱之為發(fā)達國家所遭遇的五大銀行業(yè)危機：1977年的西班牙危機、1987年的挪威危機、1991年的芬蘭危機和瑞典危機以及1992年的日本危機。這些危機是由資產價格泡沫破滅引發(fā)的，進而造成銀行業(yè)的巨大虧損。這些可以用來解釋為什么出現(xiàn)特別嚴重的經濟衰退，并且恢復速度緩慢的現(xiàn)象。萊茵哈特和格夫的研究表明：在這五大危機發(fā)生之前，這些國家的房產價格大幅上升，同時，經常賬戶赤字（對外國借貸總額）不斷擴大。

萊茵哈特和格夫沒有詳細研究銀行危機發(fā)生之前的家庭債務情況。為此，莫里茨·舒拉瑞克（Moritz Schularick）和艾倫·泰勒（Alan Taylor）組合了一個數(shù)據(jù)組，覆蓋五大危機（芬蘭除外）。萊茵哈特和格夫強調，銀行危機都發(fā)生于私人債務負擔急劇增長之后（這里的私人債務是指家庭和非金融公司的債務，而不是政府或者銀行的債務）。從某種意義上講，銀行危機也是私人債務危機——它們都發(fā)生在私人債務急劇擴大之后，正如同美國在發(fā)生“大衰退”和“大蕭條”之前一樣。銀行危機與家庭債務猛增之間存在著緊密聯(lián)系——二者一起催生了全球金融危機，萊茵哈特和格夫的研究表明：家庭債務猛增與最嚴重的經濟衰退之間存在著某種關聯(lián)。雖然銀行危機得到了人們更多關注，但是，我們也要同樣關注在危機發(fā)生之前家庭債務的增長情況。

在分析經濟衰退的嚴重程度時，金融危機的哪一方面更為重要呢？是私人債務負擔猛增還是銀行危機？奧斯卡·喬丹（Oscar Jorda）、莫里茨·舒拉瑞克（Moritz Schularich）和艾倫·泰勒（Alan Taylor）的研究將幫助我們回答這個問題。他們檢驗了從1870年至2008年，發(fā)生在14個發(fā)達國家的200次經濟衰退。他們首先確認了萊茵哈特和格夫的基本結論，即與銀行危機相關的經濟衰退要比普通衰退更加嚴重。但是，喬丹、舒拉瑞克和泰勒也發(fā)現(xiàn)：在此次“大衰退”中，私人債務增幅更大，在銀行危機發(fā)生之前，私人債務擴張了5倍之多。還有另外一種情況，與銀行危機相關的一些經濟衰退，私人債務水平較低，與其相伴隨的將是普通衰退。因此，如果沒有債務水平大幅上升，由銀行危機所引發(fā)的經濟衰退也就沒有任何特殊之處了。他們的研究表明：在私人債務較高的普通衰退中，其嚴重程度也高于一般性衰退。即便沒有發(fā)生銀行危機，私人債務水平上升，也會使得經濟衰退更為嚴重。他們的研究表明：最嚴重的經濟衰退既包含私人債務擴大，也包含銀行危機。喬丹、舒拉瑞克和泰勒還對大量經濟衰退的樣本進行了分析，他們的結論更為直接：

我們首次證明：縱觀一個世紀歷史，或者說，從現(xiàn)代經濟發(fā)展史來看，在發(fā)達國家中，經濟繁榮期間的信貸增長與隨后發(fā)生的經濟衰退的嚴重程度之間已經形成了緊密聯(lián)系，金融危機的經濟成本取決于之前擴張期內所產生的杠桿率。

綜合來看，無論是來自國際的證據(jù)還是來自于美國的證據(jù)都證明了如下結論：經濟災難往往發(fā)生在家庭債務猛增之后，二者之間的關系是如此緊密，以至于可以成為一條經驗定律而歸入宏觀經濟學。家庭債務猛增和經濟災難似乎都與消費支出崩潰相關。

這些證據(jù)表明：家庭債務、消費支出和“大衰退”之間存在密切聯(lián)系。但是三者之間更深層的關系，我們至今尚不清楚。這也是產生多種不同解釋的原因，并且一些經濟學家已經放棄進一步的探索。他們聲稱，家庭債務是次要的，用家庭債務來解釋“大衰退”，注定無法獲得社會公眾的更多關注。

四、不同觀點：外部沖擊、動物精神還是銀行借貸？

一些經濟學家對家庭債務的重要性持懷疑態(tài)度，主流經濟理論曾經提出“大衰退”可能根源于外部沖擊，比如，自然災害、政變或未來增長預期的改變等。但是，我們之前所討論的那些最為嚴重的經濟衰退，在其發(fā)生之前，并沒有自然災害或政治災難。主流經濟理論通常將危機歸咎于未來增長預期的改變，即“大衰退”發(fā)生之前家庭債務猛增反映了過分樂觀的預期：收入將增加。還有人預測科技創(chuàng)新將增加人類的幸福感。當這些預期無法實現(xiàn)時，“大衰退”便接踵而至。人們不再相信科技進步或者收入增加，因此，他們削減支出。主流經濟理論認為，在“大衰退”發(fā)生之前，家庭債務的確會增加，但二者之間并不存在因果關系。

第二種解釋是動物精神——經濟波動是由不合理且不穩(wěn)定的信念造成的。這類似于主流經濟理論的解釋。二者之間的不同之處在于，動物精神觀認為，信念是非理性的產物。例如，“大衰退”之前的房地產市場繁榮，使人們誤以為房產價格將只升不降。后來，人類的易變特性使其信念發(fā)生了變化，于是，人們悲觀失望，削減消費支出。由于人類自我實現(xiàn)的預言無法實現(xiàn)，房產價格崩潰，經濟混亂。人類擔心經濟衰退，其恐懼情緒卻使經濟衰退成為不可避免的事件。這一觀點還認為，家庭債務與隨之而來的衰退之間不存在任何關聯(lián)。在主流經濟理論與動物精神的觀點中，都存在著強烈的宿命論：人類無法預測、也無法避免經濟衰退。

第三種常見假說是銀行觀。這一觀點認為，經濟運行中存在著問題，即：已經被嚴重削弱的財政金融部門阻礙了信貸流動。家庭債務猛增并不是問題，真正的問題在于我們阻礙了信貸流動。假如我們能夠回到從前，繼續(xù)向家庭和企業(yè)借貸，所有問題都將迎刃而解。假如我們能夠拯救銀行，我們就能拯救經濟，一切將回歸正常。

在“大衰退”期間，決策者支持上述銀行觀點。2008年9月24日，時任總統(tǒng)喬治·W·布什（George W.Bush）發(fā)表了一個具有標志性的演講，他認為：“與住房抵押貸款支持證券相關的金融資產，在房地產下跌時，已經失去了其應有價值，持有這些資產的銀行應當采取措施控制信貸。結果造成美國經濟至今仍處于危險之中。為此，建議聯(lián)邦政府削減問題資產，提供緊急資金，使銀行和其他金融機構避免崩潰，從而可以繼續(xù)向社會提供借貸。此種救助行動旨在保存美國經濟?！辈际部偨y(tǒng)認為，我們拯救銀行的行為相當于“創(chuàng)造了工作崗位”，將有助于“經濟發(fā)展”?！斑^度負債”是不存在的，我們應該鼓勵銀行貸款。

歷史告訴我們，解決（或避免）經濟災難的唯一辦法是尋找災難的根源。在“大衰退”期間，對于其原因的爭論甚至遮蓋了這樣一個事實：在絕望中，決策者有責任收拾爛攤子。我們需要區(qū)分家庭債務與經濟衰退之間的關聯(lián)程度。對此進行檢測的最佳方法還是科學方法：讓我們深入挖掘數(shù)據(jù)，并在此基礎上進行理論分析。

為了有效評估家庭債務對一國經濟的影響程度，我們將目光轉向“大衰退”時期的美國。由于可得數(shù)據(jù)數(shù)量的增加以及計算機運算能力提高，與生活在“大蕭條”時代的經濟學家相比，我們更具優(yōu)勢。如今我們擁有與大量結果相關的微觀經濟數(shù)據(jù)，包括：貸款、支出、房地產價格以及違約金等。所有的這些數(shù)據(jù)都可以具體到美國的各個地區(qū)，甚至可以具體至個人。據(jù)此，我們可以推算出哪些人擁有更多的債務、哪些人削減了支出、哪些人成為失業(yè)者。

五、宏觀框架：“大衰退”是現(xiàn)存金融體系的產物因而可以避免

家庭債務猛增將導致嚴重的經濟衰退。如果這一觀點成立，我們必須深刻反思現(xiàn)存金融系統(tǒng)。金融市場旨在幫助人們分攤風險，金融體系提供了多種規(guī)避風險的產品，例如：人壽保險、股票投資組合或某個重要指數(shù)的認沽期權等。家庭需要安全儲備，以保護其免受不可預見事件的影響。

為此，金融體系必須盡量避免將風險集中于債務人身上?，F(xiàn)存金融體系的缺陷在于將損失集中于房主身上。我們必須將向房主說明：房產凈值將比銀行持有的抵押貸款更具風險（許多房主是在房地產市場崩潰之后才認識到這一點）。

如果我們能夠認識到過度借債是罪魁禍首，我們就可以解決問題。我們沒有必要一定將“大衰退”與失業(yè)看作是經濟周期的組成部分。我們完全可以掌握自己的命運。我們可以提供一個由證據(jù)作為支撐的理論框架，以幫助我們應對未來可能出現(xiàn)的經濟衰退和金融危機。我們堅信，人類的金融危機和經濟衰退都是可以避免的，因為金融危機和經濟衰退是金融體系的產物，這一金融體系產生了太多的家庭債務。經濟災難是人為的，正確的理論框架可以幫助我們找到避免危機和衰退的道路。

Excessive Private Debt is the Root of"Great Recession"

Atif Mian Amir Sufi
Translated by Wang Yu

A lot of evidences have proved that economic disaster often happened after the surge in household debt，and the surge in household debt and economic disasters are related to the collapse of consumer spending，in other words，there is a close link between household debt，consumption expenditure and the"great recession".Financial system must avoid to concentrate risk in the debtors，so as to avoid the crisis and recession.

household debt，financial crisis，economic recession，financial system

F830

B

1674-2265（2016）03-0031-05

（責任編輯 耿 欣；校對 GX）

2016-3-1

作者阿提夫·米安（Atif Mian）為普林斯頓大學經濟學與公共政策教授；阿米爾·蘇菲（Amir Sufi）為芝加哥大學布斯商學院金融學教授；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士；本文按照中文閱讀習慣對文字進行了調整，文中標題為譯者所加。