中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

鄭洪滿　唐文萍

摘要：在現(xiàn)代金融當中，研究的核心問題之一就是資本結(jié)構(gòu)問題，自從MM理論產(chǎn)生依賴，世界上很多的金融學(xué)者就對資本結(jié)構(gòu)這個問題進行了大量的理論以及實證方面的研究。在對資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究方面，國外的學(xué)者要領(lǐng)先于國內(nèi)的研究的；國外的研究側(cè)重于西方發(fā)達的資本主義市場，成果顯著；相比之下，而國內(nèi)的研究則是在受到其影響之下，才開始研究，因此相對較晚，現(xiàn)在處于初級發(fā)展階段；

本文以我國的上市公司資本結(jié)構(gòu)為主題，結(jié)合我國現(xiàn)實情況對其進行了簡要概述；主要分析了中國上市公司的融資特征、我國上市公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素；重點運用了多個指標變量，展開比較分析，希望可以通過本文的初步研究引起更多的關(guān)注與交流，同時希望為該方面的理論研究工作、實踐工作提供一些有價值的信息，以供參考。

關(guān)鍵詞：中國；上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；分析

資本結(jié)構(gòu)理論一直都是財務(wù)學(xué)當中最具有爭議的一項課題，Myers曾經(jīng)在他的《資本結(jié)構(gòu)致密》一文當中說到過，公司是如何的對他們的資本結(jié)構(gòu)進行選擇的我們不知道，我們對于資本結(jié)構(gòu)的了解和認識是非常少的，我們不知道公司應(yīng)該如何的選擇發(fā)行債券、股票以及混合證券。中國的上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素之謎更是非常的令人困惑的，在我國的上市公司當中是存在著一種非常特殊的制度環(huán)境的，比如說在我國的上市公司當中存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)獨特、投資者法律保護不健全、資本市場發(fā)展不平衡以及公司治理機制有缺陷等等；也正是由于這些缺陷的存在，才使得我國上市場公司在資本結(jié)構(gòu)方面，難于構(gòu)建起一個統(tǒng)一的構(gòu)架，將這些相關(guān)因素進行協(xié)調(diào)與有效管理，以正就展開具體的說明。

一、 中國上市公司的融資特征

伴隨二十世紀九十年代以來的市場經(jīng)濟大發(fā)展、以及社會結(jié)構(gòu)急劇轉(zhuǎn)型，使我國的資本市場中發(fā)生了翻天覆地的變化，尤其是在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)方面，影響巨大，其中以股票市場最為典型，起到了融資市場的平衡與調(diào)節(jié)，由此催生了企業(yè)向市場的直接融資的大力發(fā)展，也有交效的緩解了企業(yè)的資本壓力，增加融資渠道的同時，減少了融資風(fēng)險。

在我國，上市公司的資本來源總體上來說是可以分為兩種類型：一是內(nèi)源融資，二是外源融資。前者主要就是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營的過程當中企業(yè)自身的自有資金以及在生產(chǎn)經(jīng)營過程當中自身的資金的積累部分。后者主要就是指企業(yè)在進行經(jīng)營的過程當中外部資金來源的部分，其中主要就是包括了權(quán)益融資以及債務(wù)融資這兩種方式。

優(yōu)序融資的理論基礎(chǔ)表明：由于在現(xiàn)在我國的市場當中存在著市場信息不對稱的情況，這也就是說市場當中各種融資方式的成本是不同的，所以說企業(yè)在進行融資方式的選擇的時候往往以留存收益為主，而將債務(wù)融資、股權(quán)融資僅僅是作為后備手段而已，在現(xiàn)在西方國家的實證研究當中對于這一方面的理論已經(jīng)進行了證明。從現(xiàn)在我國的上市公司的歷年的融資比例來看的話，我國上市企業(yè)的外源融資一直來說都是占據(jù)著比較大的比例的，自從1992年之后，我國的上市公司的外源融資的比例就一直穩(wěn)定在百分之八十五左右，但是內(nèi)源融資的比例就比較低了一直都是維持在百分之十五左右。

一直以來都存在一種固定的看法，即成熟的資本市場會將發(fā)行股票融資作為公司前景不佳的信息信息反饋；所以，在成熟的資本市場當中，上市公司往往會在進行股票融資的運用的時候，表現(xiàn)出十分的謹慎的態(tài)度。這一點可以從對西方國家的外源融資的分析當中發(fā)現(xiàn)，因為在西方國家上市公司的外源融資方面，會突顯出債務(wù)融資的地位，以美國為例，股權(quán)融資的額度甚至有負的表現(xiàn)；因此，債務(wù)融資在西方還是比較受歡迎與認可的，而且市場也對其表示出一種信任。西方國家這種先考慮內(nèi)部資金、再選擇負債，最后以股票為權(quán)宜之計與我國的認知恰巧倒轉(zhuǎn)了過來，差異非常顯著，值得進一步深入研究。

二、我國上市公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)分析

在我國上市公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)方面，負債率可以說明許多問題。以往年的經(jīng)驗來看，上市公司在這方面總是在全國平均水平之下，以數(shù)據(jù)來講，就是全國平均水平在60%左右，而這些上市公司則比它低10個百分點左右；自股票市場建立之日起，企業(yè)在市場融資渠道的拓展，加上民眾對股票的期待，明顯令銀行的貸款預(yù)算顯露出僵硬化，約束性更大，以近年來中小企業(yè)貸款難、新型企業(yè)發(fā)展貸款難（主要是向銀行）就充分的表明了銀行靈活度與反應(yīng)性的下降；另一方面，隨著這種市場融資潮流的影響，國有企業(yè)也出現(xiàn) 了前所未有的壓力，尤其是通過瞬息萬變的市場，各大企業(yè)的坐大或者競爭實力的增強，都給國有企業(yè)的改革、金融體制的改革，提供了必要的動力，與此同時，企業(yè)在財務(wù)率太高 的風(fēng)險卻日益增大，尤其是在創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了諸多“高級欺詐“，運用一些新概念，進行泡沫式的炒作，皆想從中混水摸魚，其所運用的手法，皆是以18世紀在荷蘭發(fā)生的“郁金香泡沫”或是英國當年進行的“南海公司泡沫”以及法國所進行的“密西西比河計劃泡沫”等為模式的欺詐民眾的行為，所以，整體上看，從這一融資渠道的創(chuàng)立到至今的大規(guī)模的利用（或合法或非法）都表明通過股票市場可以調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，可以達到降低資產(chǎn)負債率等。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析

資本結(jié)構(gòu)會受到外部經(jīng)濟環(huán)境的影響，不同的外部經(jīng)濟作用也會對其產(chǎn)生極大影響，加之不同因素所產(chǎn)生的不同影響差異較多，因而相對復(fù)雜，通常的學(xué)者都會以制度或非制度來進行劃分研究，然而這種研究方式從整體上看，錯誤百出，并不公正。比如，這種研究方法對于資本結(jié)構(gòu)類型的劃分并不清晰明確，也未能將現(xiàn)代社會中的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)金融納入其中，因此，應(yīng)該從可量化與不可量化兩個方面著手，比如，對于那些非量化的，或難于量化的因素，以及實際存在的微妙難測的因素的分析，難以運用定量分析來達到精準的計算，形成確定的結(jié)論的方面，應(yīng)該采用非定的方法；另一方面，研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素時，需要以上市公司本身作為主體，通過對其年報的分析，選擇合適的數(shù)據(jù)，并對其進行代理變量分析，這種可量化的分析需要更加審慎，注重對數(shù)據(jù)的真實、準確、有效性加以核實，然后才能進行真正意義上的分析；以下就展開具體分析。

（一） 難以量化因素的分析

在不可量化方面，對經(jīng)濟發(fā)展水平持有疑慮，認為發(fā)展水平或者階段的不同，是由諸多因素所構(gòu)成，比如中國的東南部較為發(fā)達，西北部相對落后，加上農(nóng)村占據(jù)廣大國土，因地理條件又造成了諸多自由村落，因此，它的發(fā)展整體上也表明了一種劃分，即在宏觀經(jīng)濟變量方面的數(shù)據(jù)明顯就可以突出各個地區(qū)的差異或者發(fā)展水平，這種不均勻的發(fā)展，使得發(fā)達地區(qū)上市公司負債率高，不發(fā)達地區(qū)相對較低，

所以說經(jīng)濟發(fā)展水平是不能夠通過一個確定的某個代理變量來進行完整的表示的，所以說在本文當中將經(jīng)濟發(fā)展水平劃分到難以量化因素當中。

我國的融資環(huán)境變革通常由政府的政策導(dǎo)向來加以強制性疏導(dǎo)或者引導(dǎo)，往往忽略了市場的自由化發(fā)展，但這種干預(yù)并不是不對，而是過于大力，因為在市場經(jīng)濟中市場調(diào)節(jié)、政府宏觀調(diào)節(jié)本身就應(yīng)該結(jié)合起來，否則當法律缺失或者存在漏洞的情況下，很容易造成各種市場非法行為。但是，由于行業(yè)特征的存在，這種特征要素難以量化，很難進行計算或者處置，只能是通過市場或者變動不居的“看不見的手”來加以調(diào)節(jié)，這種因素表現(xiàn)為可以預(yù)估的風(fēng)險、競爭程度、經(jīng)營風(fēng)險等。另一方面，市場調(diào)節(jié)與宏觀調(diào)控二者之間的關(guān)系是共同促進與協(xié)作，而并非某種扼制或者引導(dǎo)，因為經(jīng)濟學(xué)的發(fā)展原則與規(guī)律表明了經(jīng)濟的不受控制性，但同時也表明了出現(xiàn)非法活動時的人為行動，所以，應(yīng)該將二者結(jié)全起來來預(yù)測、疏導(dǎo)這些不可量化的因素，而不是強加或者去扭轉(zhuǎn)；加上行業(yè)的多樣化、企業(yè)形式的豐富化，這種行為更是無法取得較好的效果。

在這方面有的學(xué)者認為，如果說企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品需要有著特殊的技能或者是零配件的話，那么實現(xiàn)的成本就是比較高的，相對來說破產(chǎn)的成本也是比較高的，因此資產(chǎn)負債率相對來說比較低。還有的學(xué)者認為，不同行業(yè)的產(chǎn)業(yè)壁壘高低是不相同的，產(chǎn)業(yè)的集中度也是存在差異的，如果說企業(yè)的集中度越高的話，競爭程度也就越弱，企業(yè)的負債率也就會越高。

（二） 可量化因素

盈利能力、成長機會這兩大因素在上市公司資本結(jié)構(gòu)方面非常顯著，也是可以加以量化的影響因素。由于利息方面有稅盾效應(yīng)的存在，所以，企業(yè)盡可能的增加負債比率，明顯可以獲取更大的利益；換句話講，負債能力差、盈利能力就差，負債能力越加強，則盈利能力會隨之增加。但是在過度負債方面，大多會考慮到融資方式，比如股票等權(quán)益性資本的融資方式就是其最大的選擇。另一方面，在企業(yè)成長機會方面表明，成長機會越強，選擇權(quán)越大，但是當一個公司對外存有債務(wù)時，則它的成長機會肯定會因為股東財富向債權(quán)人財富的轉(zhuǎn)換而受到損害。因此，兩種可量化的影響因素表明，盈利能力與財務(wù)杠桿預(yù)期成正相關(guān)關(guān)系，而成長機會則呈現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系，看似矛盾的觀點，卻因為著眼點不同，存在差異與區(qū)別均成立。

結(jié)語

總之，在新的時代，就要堅持與時俱進、因時制宜。面對現(xiàn)今股票市場的“冷宮”，人人皆以“談股而色變”，但是這一融資市場的建立、發(fā)展、形成、穩(wěn)定與變動，皆以市場的存在而存在，因此，應(yīng)該從學(xué)理的角度對其展開認真研究與分析，去除情緒的影響，真正探討與其相關(guān)的本真問題。從以上的分析可以看了，本文主要介紹了現(xiàn)在中國上市公司當中對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的集中因素；但是由于在中國現(xiàn)在的資本市場以及發(fā)展水平較低，所以，根本上決定了現(xiàn)在中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素是比較復(fù)雜的，因此，在這方面的研究還需要專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的同仁不斷的放棄成見，以專業(yè)的學(xué)識、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的實際情況為準，細致分析、多方用力，從而構(gòu)建起一個統(tǒng)一理論框架下的資本結(jié)構(gòu)理論體系。

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