股權分散企業(yè)的反敵意并購策略分析

王曼曼

摘要：2006年股權分置改革完成之后，我國現(xiàn)有企業(yè)股權分散現(xiàn)象愈加明顯，敵意并購事件層出不窮，W公司就是其中典型受害者。本文首先從協(xié)議并購和杠桿融資兩方面對B并購W的并購性質進行分析，得出B敵意并購W這一事實，再次從W股權結構分析其分散程度，最后根據(jù)W所采取的反敵意并購策略進行分析，探索股權分散企業(yè)的反敵意并購策略的可行性。

關鍵詞：W；B；反收購；策略

一、引言

產業(yè)資本的黃金時代正在成為過去，金融資本已經羽翼豐滿，中國經濟步入一個新階段。2006年股權分置改革完成之后，像W這樣股權分散的公司越來越多。敵意收購必然會成為A股市場上更為常見的現(xiàn)象。股權極度分散的企業(yè)，正是野蠻人最鐘愛的一類目標。然而，在內地和香港資本市場，要做到防止惡意收購是很困難的，因為同股同權，企業(yè)管理層也會因持股比例低而無法掌控企業(yè)的經營決策權。中國現(xiàn)行《公司法》完全偏向于股東中心主義。所以我國現(xiàn)階段所奉行的制度與原則對股權分散的企業(yè)其實相當不利，也降低了企業(yè)對惡意并購的防御能力。

二、案例分析

（一）惡意收購

1、協(xié)商無果

在W回應不歡迎B系的聲明中，W透露，B的文化和經營風格與W不相容，而這些正是W品牌、信用的基礎，希望B集團讓W的文化得以延續(xù)的要求。但這個提議沒有得到B的回應。在多次接觸的過程中，管理層逐漸失去了對B的信心。B這種在未經W董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動為惡意收購。

2、杠桿融資

第一資金渠道，根據(jù)保監(jiān)會官方披露數(shù)據(jù)，B集團Q公司2015年1-7月原保險保費收入8548億元，保戶投資款新增交費 33475億元，占總收入的80%，可見保戶投資款新增交費是Q的主要收入來源，B集團的購買資金有一部分來自萬能險，萬能險兼具保障和投資功能，萬能險可看做是從客戶手中籌集而來的短期借款，如果B持有W的股票一旦超過5%，變成長期股權投資，就成了短債長投，風險非常大，如果Q每期的經營、投資收入足以清還萬能險所支付的資本成本，那么，這樣的投資可以維持下去，但是當其經營、投資收入無法支付其資本成本時，會造成企業(yè)資金周轉不靈，資金鏈條斷裂，而W一旦被B系收購，風險就會轉移到W身上。

第二個資金渠道，則為杠桿配資。深交所要求B說明第四次舉牌W的資金來源，B集團J公司在答復函中表明，此次舉牌的資金來自自由資金和金融機構配資，J通過資管公司形成1：2 的杠桿配資，動用 965 億元資金完成對W 497% 股份增持，值得注意的是，J和7個資管計劃簽訂了補充協(xié)議，鎖定了它對W的表決權，因此J此次舉牌不能看作是一次簡單的以盈利為目的財務投資，它更看重杠桿配資給自己帶來的表決權，B對W的收購意圖顯而易見。資管計劃杠桿配資的原則是，優(yōu)先保證優(yōu)先級資金安全和收益，劣后資金是承擔風險，一旦優(yōu)先資金發(fā)生虧損，它可能被平倉以保證優(yōu)先資金的安全。B的資金風險不僅如此，B集團目前涉及到的股權質押包括3層，J質押W股權、B質押J股權、J質押Q股權，形成了復雜的連環(huán)股權質押鏈條?；趯σ陨细軛U資金的風險分析，我們可以得出，如果B不能取得W的實際控制權，那么杠桿配資風險依舊由B承擔，但是，隨著B股權的不斷擴增，實現(xiàn)對W控制權的可能性增大，B完全可以利用W來抵擋風險。

（二）股權結構

惡意并購前，W公司的第一大股東H公司以1489%的持股比例居首位，W通過“盈安計劃”持股比例達到448%，成為除H以外的第二大股東。從以上數(shù)據(jù)可以看出兩點：一是，448%的持股比例就能成為W的第二大股東，可推知W其他股東持股比例少而且股東數(shù)量多，所以，W的股權結構是相當分散的。二是，第一大股東與第二大股東間持股比例差距懸殊，在同股同權的原則下，W管理層的控制權是相當有限的。

惡意并購后，截至W股票停牌，從持股情況來看：第一大股東B集團持股2426%；A公司持股 618%，H、W管理層控制的盈安合伙基金等一致行動人合計持股約 2064%。大股東行列由H、W擴展為B、H、A、W，股權結構發(fā)生了改變，同時，W管理層的控制權也因其他股東股權的增加而削弱。從投資時間來看：B僅僅在半年的時間里就掌握了W2426%的股權，增持速度十分迅速，掌握了主動權。

三、反收購策略分析

（一）股票回購

B還未對W發(fā)起敵意并購前，在W臨時股東大會上，宣布了百億回購計劃：股票回購價調整至不超過1320 元/股，預計可回購股份不少于757576萬股?；刭彆r間從2015年7月6日股東大會到2015年12月31日，回購資金為公司的自有資金。此次回購資金約占公司凈資產的1134%，占公司總資產197%。百億回購計劃的宣布時間晚于股權大戰(zhàn)的起止時間，所以，百億回購計劃并不是事后反并購策略，而是事前反并購防范策略。

回購股份在實戰(zhàn)中往往是作為輔助戰(zhàn)術來實施的。如果單純通過股份回購來達到反收購的效果，往往會使目標公司庫存股票過多，一方面不利于公司籌資，另一方面也會影響公司資金的流動性。目標公司財務狀況是制約這一手段的最大因素。

（二）股權激勵制度

W在2014年初意識到股權分散極易引來野蠻人入室，假若股價低廉，收購方很容易以很低的收購成本完成對W的吞并，W曾估計控制W只要200億元。基于對野蠻人的防范，W推出“事業(yè)合伙人制度”，試圖用這種辦法控制股權。其具體內容可分為兩部分：一是，項目跟投制。二是，股票增持計劃，這樣的合伙形式進行了兩年，事業(yè)合伙人對W的投資達到4%，使得管理層取得W的股份，相對增強了對企業(yè)的控制權。但是，W的事業(yè)合伙人制度只是為了確保公司控制權，可看作是股權激勵計劃的升級版，此制度并未改變管理層職業(yè)經理人這一屬性，也并未改變“同股同權”這一原則，即股權決定投票權和決策權的配比。所以，這項制度屬被動防御型，對抗野蠻人能起到的作用也極其有限。

（三）尋找白衣騎士

在股權之爭愈演愈烈時，A通過二級市場買入W618% 的股份，因此被猜測為B的一致行動人。W宣布停盤后沒多久，股權爭奪戰(zhàn)出現(xiàn)轉折，W和A保險同步官網(wǎng)發(fā)文支持對方，結成聯(lián)盟，共同對抗B集團。H公司、W管理層控制的盈安合伙基金等一致行動人合計持股約 2064%，加上A持有的 618%，已經超過B控制的 2426%，這使得W避開了被惡意并購的風險。然而，戰(zhàn)略聯(lián)盟對敵意并購只起到臨時作用，并不能作為長久措施。W若是從長遠利益出發(fā)，有效提到企業(yè)的防范能力，必須采取其他切實可行的措施。

四、結論

W針對B的反敵意并購策略，一方面在制度上具有不可實施性，另一方面在策略有效性上具有短期性，不能從根本上解決問題。W要想真正擺脫B的敵意并購，應在不違背現(xiàn)有制度背景下，提出更加有效的策略。（作者單位：河北經貿大學）

參考文獻：

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