股權投資中高價值企業(yè)的特征

包狄

摘 要：自上海證券交易所1990年成立以來，我國股權投資的二級市場已經(jīng)有近二十七年的歷史。通過二十多年的發(fā)展，股權投資領域已經(jīng)包含了主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板。許多優(yōu)秀的企業(yè)不斷地涌現(xiàn)，在資本市場中壯大自身的規(guī)模，并且為眾多的投資者創(chuàng)造了巨大的財富?；趦?yōu)秀企業(yè)存在的共性，重點分析股權投資中高價值企業(yè)的特征。

關鍵詞：高價值企業(yè)；凈資產(chǎn)收益率（ROE）；DCF三要素

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）16-0069-02

改革開放以來，中國誕生了許多優(yōu)秀的企業(yè)，它們在不同的歷史階段為股東和投資者貢獻了豐厚的利潤和回報。這些出色的高價值企業(yè)的特征是什么呢？下面通過三種方法對高價值企業(yè)的特征進行分析。三種分析方法是波特五力模型分析法、巴菲特購買企業(yè)的12條準則分析法和DCF三要素分析法。

一、波特五力模型分析法

波特五力模型是由邁克爾·波特提出，對企業(yè)戰(zhàn)略制定產(chǎn)生全球性的深遠影響。該模型主要用于競爭戰(zhàn)略的分析，可以有效地幫助客戶分析競爭環(huán)境。五力分別為：行業(yè)內(nèi)競爭者的競爭能力、潛在競爭者進入的威脅、替代品的替代能力、客戶的議價能力、供應商的議價能力。

行業(yè)內(nèi)競爭者的競爭能力是指現(xiàn)有企業(yè)在產(chǎn)品價格、質(zhì)量、營銷渠道、研發(fā)、售后服務等方面的綜合實力。如果競爭對手眾多，產(chǎn)品差異化程度不大，那么行業(yè)內(nèi)競爭必然非常激烈。潛在競爭者進入的威脅是指新的進入者可能通過使用新材料、新資源、新的商業(yè)模式等，在現(xiàn)有行業(yè)中贏得一席之地，從而不斷擴大在行業(yè)中的地位。替代品的替代能力是指競爭者可能通過提高產(chǎn)品質(zhì)量、降低價格、創(chuàng)造新的產(chǎn)品替代現(xiàn)有的產(chǎn)品?？蛻舻淖h價能力是指客戶的討價還價能力。如果客戶購買量較大且占賣方銷量的很大比例，購買的產(chǎn)品是標準化產(chǎn)品且可能向多個賣家購買，這樣客戶就具有很強的議價能力。供應商的議價能力是指供應商的討價還價能力。如果供應商產(chǎn)品很有特色，供應類似商品的企業(yè)較少，使得買方不能輕易轉換其他企業(yè)，這樣供應商就具有較強的議價能力。

波特五力模型主要用于企業(yè)的戰(zhàn)略地位的分析，我們可以從這個角度來尋找到高價值企業(yè)的特征。高價值企業(yè)在行業(yè)中處于領先的地位，通過多年的經(jīng)營和發(fā)展與競爭對手不斷地拉開距離，確保其行業(yè)龍頭地位，在產(chǎn)品價格、質(zhì)量、營銷渠道、研發(fā)、售后服務等方面有很強的綜合實力。高價值企業(yè)不易被新的進入者輕易替代，即使競爭程度加劇，企業(yè)可以通過自身積累的優(yōu)勢鞏固其地位。高價值企業(yè)的產(chǎn)品被社會大眾廣泛地需要，市場占有率很高，產(chǎn)品差異化程度較高且不易被替代，可以使其保持有利的競爭位置。高價值企業(yè)在與客戶談判中具有很強的議價能力，給客戶提供的產(chǎn)品質(zhì)量很好且存在差異化，最好不是標準化產(chǎn)品，能夠為客戶提供良好的售后服務，解決客戶的需求難題。高價值企業(yè)在與供應商談判中具有很強的議價能力，能夠與供應商建立長期穩(wěn)定的關系或者可選擇的供應商范圍很大不被供應商所困擾。

二、巴菲特購買企業(yè)的十二條準則分析法

巴菲特購買企業(yè)的十二條準則來自于《巴菲特之道》[1]。這12條準則分別為：

企業(yè)準則：一是企業(yè)是否簡單易懂；二是企業(yè)是否具有持續(xù)穩(wěn)定的運營歷史；三是企業(yè)是否有良好的長期前景。

管理準則：四是管理層是否理性；五是管理層對股東是否坦誠；六是管理層能否抗拒慣性驅(qū)使。

財務準則：七是重視凈資產(chǎn)回報率，而不是每股盈利；八是計算真正的“股東盈余”；九是尋找具有高利潤率的企業(yè)；十是每一美元的留存利潤，至少創(chuàng)造一美元的市值。

市場準則：十一是必須確定企業(yè)的市場價值；十二是相對于企業(yè)的市場價值，能否以折扣價格購買到。

“準則一企業(yè)是否簡單易懂？”是指投資者是否能夠真正理解企業(yè)的生意和發(fā)展，也就是定義能力圈范圍。“準則二企業(yè)是否具有持續(xù)穩(wěn)定的運營歷史？”是指多年提供相同的產(chǎn)品或者服務?！皽蕜t三企業(yè)是否有良好的長期前景？”是指偉大的企業(yè)擁有特許經(jīng)營權，并且保持長期的競爭優(yōu)勢。

“準則四管理層是否理性？”是指管理層如何配置企業(yè)資本的能力，從而提升企業(yè)的價值?！皽蕜t五管理層對股東是否坦誠？”是指管理層能夠全面和真實反映企業(yè)財務狀況，承認錯誤，分享成功，對股東坦誠布公?！皽蕜t六管理層能否抗拒慣性驅(qū)使？”是指管理層克服慣性驅(qū)使，控制好欲望，不高估自己的能力。

“準則七重視凈資產(chǎn)回報率，而不是每股盈利?！笔侵钢匾晝糍Y產(chǎn)收益率（ROE），它是判斷管理層財務表現(xiàn)的最好的單一指標?！皽蕜t八計算真正的‘股東盈余?！敝械摹肮蓶|盈余”是指一個企業(yè)的凈利潤加上折舊、損耗、攤銷，減去資本支出和其他必要的營運資本。“準則九尋找具有高利潤率的企業(yè)?！笔侵父呃麧櫬室蠊芾碚呗斆鞯乜刂瞥杀?，走上節(jié)儉的管理之道?！皽蕜t十每一美元的留存利潤，至少創(chuàng)造一美元的市值?！笔侵敢幻涝瓌t會大大提升企業(yè)的市場價值。

“準則十一必須確定企業(yè)的市場價值？”是指一個企業(yè)的價值取決于在其存續(xù)期間，預期產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流，在一個合理的利率上的折現(xiàn)?！皽蕜t十二相對于企業(yè)的市場價值，能否以折扣價格購買到？”是指運用安全邊際理論，可以折扣的價格購買到杰出的企業(yè)。

通過上述12條準則分析方法，可以描述高價值企業(yè)的如下特征。高價值企業(yè)擁有穩(wěn)定和持續(xù)的經(jīng)營歷史，有良好的聲譽，產(chǎn)品或服務簡單被客戶長期需要且很難被替代，特許經(jīng)營權使得企業(yè)可以保持長期的競爭優(yōu)勢，建立了強大的護城河。高價值企業(yè)的優(yōu)秀的管理層誠實正直，胸懷坦蕩，理性不盲目冒進，關心和重視股東的權益。管理層出色地控制著成本，節(jié)儉之道體現(xiàn)在公司的日常經(jīng)營過程中。高價值企業(yè)擁有較高的凈資產(chǎn)收益率（15%以上），管理層十分重視凈資產(chǎn)收益率（ROE），經(jīng)營活動有充足龐大的現(xiàn)金流，并且可以創(chuàng)造出大量的股東盈余，產(chǎn)品或服務有極高的毛利率和凈利潤率，管理層可以很好地利用留存收益創(chuàng)造出更多的市場價值，發(fā)揮自身強大的優(yōu)勢。

三、DCF三要素分析法

DCF實際上是現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型，是將一項資產(chǎn)在未來所能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流根據(jù)一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)，得到該項資產(chǎn)目前的價值。如果折現(xiàn)后的價值高于資產(chǎn)當前的價格，應該買入；如果折現(xiàn)后的價值低于資產(chǎn)當前的價格，應該賣出。其中包含幾個變量：自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、折現(xiàn)的年數(shù)。三個變量是很難精確的估計，每個變量稍微改動，得到的估值結果就會差距甚遠。這種估值方法不能準確估算出資產(chǎn)或者企業(yè)的價值，但它展現(xiàn)出衡量企業(yè)價值的一個視角。

這種分析方法叫作DCF三要素分析法，它是由李杰先生提出來的[2]。三要素分別為：經(jīng)營存續(xù)期、現(xiàn)金創(chuàng)造能力、經(jīng)營周期定位。經(jīng)營存續(xù)期可理解為可以進行折現(xiàn)的年數(shù)，比如十年、三十年、五十年還是永久。經(jīng)營存續(xù)期的長短取決于行業(yè)特性、內(nèi)外部環(huán)境和自身經(jīng)營情況?，F(xiàn)金創(chuàng)造力可以理解為自由現(xiàn)金流，它可以從三方面審視：投資環(huán)節(jié)的資本需求、銷售模式的現(xiàn)金含量和日常運營的資金結構。投資環(huán)節(jié)的資本需求包括初始投入和后續(xù)資本投入，是否需要購置大量的固定資產(chǎn)以滿足生產(chǎn)的需要。銷售模式的現(xiàn)金含量是指先錢后貨、還是先貨后錢，應收賬款占營業(yè)收入的比例大小。日常運營的資金結構是指應收賬款、預付賬款、應付賬款、預收賬款的關系和大小，體現(xiàn)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的強勢地位還是弱勢地位。經(jīng)營周期定位可以分為導入期、成長期、成熟期和衰退期。

應用這種分析方法，股權投資中的高價值企業(yè)的特征或者輪廓是這樣的。高價值企業(yè)可以保持長久的經(jīng)營存續(xù)期，越長越好，這就需要企業(yè)所處的行業(yè)滿足人類生活的最基本需求，持續(xù)性最好是永恒。高價值企業(yè)的存在有著良好的商業(yè)價值和生意特性，滿足人們生活中的精神和物質(zhì)需求。高價值企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營可以創(chuàng)造充足的現(xiàn)金流，不需要大額的固定資產(chǎn)投資，后續(xù)資本支出很少，銷售模式是先錢后貨、應收賬款極少、預收賬款極大，在產(chǎn)業(yè)鏈中有很強勢的地位，能夠?qū)r格有較強的議價能力。高價值企業(yè)處于生命周期中的成長期，市場對于企業(yè)的產(chǎn)品需求旺盛，成長空間極大并且有很強的爆發(fā)力，可以不斷地豐富和擴大產(chǎn)品的范圍，出色的管理層具有優(yōu)秀的管理能力和組織活力，充分發(fā)揮和調(diào)動員工的積極作用，提高生產(chǎn)經(jīng)營效率，優(yōu)化內(nèi)部結構，從而大幅提升凈資產(chǎn)收益率（ROE），為股東和投資者帶來良好的收益。

四、結論

在股權投資中，判斷高價值企業(yè)的方法有很多種，本文只是從其中的三個角度來進行分析。波特五力模型分析法是從企業(yè)上游和下游層面、行業(yè)競爭態(tài)勢上尋找高價值的企業(yè)的特征。巴菲特購買企業(yè)的十二條準則分析法是從企業(yè)、管理、財務、市場四個方面細化出高價值企業(yè)的輪廓。DCF三要素分析法是從企業(yè)的生命周期和現(xiàn)金創(chuàng)造力方面判斷高價值企業(yè)的特點。三種分析方法的內(nèi)容和角度有相互重合部分，也有各自的特別之處。現(xiàn)實生活中的企業(yè)如果符合高價值企業(yè)的多條特征就相當出色了，全部特征完全具備幾乎是不可能的。當我們找到高價值的企業(yè)并不是一定馬上要進行投資，在有較大的安全邊際時才應該出手。股權投資者需要從多個角度來進行判斷和篩選企業(yè)，圍著企業(yè)多轉幾圈，在眾多的企業(yè)中選擇出皇冠上的明珠，伴隨企業(yè)的成長，實現(xiàn)財富的增長，從而創(chuàng)造更大的社會價值。