第一大股東持股比例對企業(yè)績效影響的實(shí)證研究

羅飄靈

【摘 要】股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效二者關(guān)系的研究引起了眾多學(xué)者的關(guān)注，一部分原因是它與代理理論和公司治理有著密切的聯(lián)系，另一部分原因則是因其研究結(jié)果具有多樣性。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)與不同的市場環(huán)境都會對其造成影響，因此文章將從大股東持股的角度對這二者關(guān)系進(jìn)行探討。文章從理論和實(shí)證兩個(gè)方面著手，首先分析其作用機(jī)理，然后采用2012—2013年A股主板上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。實(shí)證結(jié)果表明：第一大股東的持股比例與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，持股比例的增加，大股東產(chǎn)生利益侵占行為，公司績效受損。

【關(guān)鍵詞】公司治理；股權(quán)結(jié)構(gòu)；大股東侵占

【中圖分類號】F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2016）02-0130-05

1 文獻(xiàn)綜述

Berle & Means（1932）在其著作《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中研究了管理者和眾多中小股東在公司績效中所扮演的角色，并發(fā)現(xiàn)兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題，而后諸多研究一直追隨其后展開。以美國資本市場為主的研究多關(guān)注于無監(jiān)管的管理者與眾多分散的小股東之間存在的潛在沖突。而在歐洲和一些新興資本市場，由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)來對小股東的權(quán)利進(jìn)行保護(hù)，所以研究的焦點(diǎn)則轉(zhuǎn)移到股東內(nèi)部之間，研究發(fā)現(xiàn)更高的股權(quán)集中度，加劇了大股東和中小股東的潛在沖突，大股東憑借其控制權(quán)而獲得與持股比例不相匹配的超額收益，從而影響企業(yè)的績效。在集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東的存在一方面可以視為公司治理的重要元素，能對管理層進(jìn)行更好的監(jiān)管，另一方面它也會降低經(jīng)理人的管理能動性，使得投資效率下降，降低公司績效。相關(guān)實(shí)證研究也得出不同結(jié)論，如Aslan & Kumar（2008）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中的市場上，債務(wù)融資不但不可以抑制公司內(nèi)部代理問題，反而使得大股東對公司利益的侵占更得心應(yīng)手。Morck、Shleifer and Vishny（1988）研究了美國市場中內(nèi)部人持股與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩個(gè)變量間具有非單調(diào)性的關(guān)系，這個(gè)證據(jù)驗(yàn)證了激勵(lì)理論和塹壕理論。當(dāng)管理層持股超過了一定的界限，管理者會為了自己的私利不惜犧牲小股東的利益，管理層的塹壕效應(yīng)會越明顯。也有一些學(xué)者（Kumar，2003；Rowe and Davidson，2002）發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值二者間并無顯著關(guān)系。

國內(nèi)也有學(xué)者從股權(quán)集中度對公司績效產(chǎn)生的影響去做相關(guān)研究，而在此基礎(chǔ)上從關(guān)聯(lián)交易、股利政策和債務(wù)融資等方面對大股東行為進(jìn)行探討。徐曉東、陳小悅（2003）認(rèn)為非國有大股東的存在有利于提高公司治理效率，使企業(yè)盈利能力和企業(yè)價(jià)值增強(qiáng)。徐麗萍等人（2006）發(fā)現(xiàn)股權(quán)性質(zhì)不影響企業(yè)績效，股權(quán)集中度與企業(yè)績效二者正相關(guān)。陳德萍、陳永圣（2011）采用中小板的上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)績效存在顯著正“U”形關(guān)系。恰恰相反的是，燕玲（2012）采用A股上市公司數(shù)據(jù)研究則發(fā)現(xiàn)大股東持股與公司績效呈倒“U”形關(guān)系。祝繼高等人（2012）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對地方商業(yè)銀行的經(jīng)營業(yè)績有重要作用，大股東的控股能力越強(qiáng)，企業(yè)績效越差。王紅敏（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，隨著股權(quán)性質(zhì)的差異，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效間呈現(xiàn)多樣性的關(guān)系。

由此可以看出，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響，不同學(xué)者的研究結(jié)論都很不一樣，且并沒有一個(gè)統(tǒng)一的定論。因此，為豐富這方面的研究經(jīng)驗(yàn)，本文擬采用實(shí)證的方法對二者關(guān)系進(jìn)行探討。

2 理論分析及假設(shè)

2.1 委托代理理論

信息不對稱導(dǎo)致了代理問題的產(chǎn)生，在股權(quán)相對分散的資本市場上，由于沒有一個(gè)占絕對優(yōu)勢地位的控股股東，股東之間勢均力敵，彼此保持著一種微妙的制衡關(guān)系，利益沖突并不那么明顯，相較之下反而是公司管理者和股東代理沖突成為此類市場的主旋律。此時(shí)，管理者扮演的是為謀求私利而置股東利益于不顧的機(jī)會主義者角色，這就使得公司價(jià)值不能夠最大化，這些代理問題就需要通過激勵(lì)、監(jiān)管等手段解決。與此同時(shí)，公司的代理成本增加。公司治理的焦點(diǎn)就是降低代理成本，提高績效。Pivovarsky（2003）認(rèn)為，當(dāng)股權(quán)集中在幾個(gè)大股東手里時(shí)，他們會有更大的壓力去監(jiān)督管理者，從而使企業(yè)價(jià)值最大化。

傳統(tǒng)的代理理論認(rèn)為集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以提高股東對公司管理者的監(jiān)督，從而防止管理者采取自利的決策而對企業(yè)績效帶來負(fù)面影響。從理論上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中可以減少管理權(quán)和控制權(quán)分離所造成的代理成本，從而有利于公司績效，比如在美國這種有較完善的法律法規(guī)來對中小股東進(jìn)行保護(hù)的資本市場中，這是有可能的。而我們現(xiàn)在面臨的事實(shí)是相比較于發(fā)達(dá)的資本市場，我國資本市場相關(guān)的法律制度還不夠完善，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得大股東和中小股東的利益產(chǎn)生分歧。在這樣一個(gè)缺乏相關(guān)保護(hù)中小股東法律的市場環(huán)境下，大股東在公司中處于控制地位，其將會利用其對公司資源的控制權(quán)來為自己的私利服務(wù)，對公司績效帶來負(fù)面影響。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的作用機(jī)理主要是通過影響公司治理效率和公司行為傳遞的，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致公司治理效率與公司行為的差異。一方面股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響治理模式的選擇、股東治理功能的發(fā)揮，從而影響治理效率，治理效率又對企業(yè)績效產(chǎn)生重要影響；另一方面股權(quán)結(jié)構(gòu)會影響公司的價(jià)值取向和行為方式，投資、交易和分配行為的選擇又影響了企業(yè)績效。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時(shí)，一方面代理成本和“免費(fèi)搭車”使得企業(yè)績效下降，另一方面股票流動性提高、外部治理增強(qiáng)對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中時(shí)，大股東投身于公司治理，其控制能力過強(qiáng)而其他股東又不能對其進(jìn)行約束，監(jiān)管變?nèi)?，其依靠控制?quán)謀私的可能性大大提高，對公司績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.3 第一大股東股持股比例與企業(yè)績效

產(chǎn)權(quán)是企業(yè)制度的一個(gè)根本問題，所有權(quán)的比例結(jié)構(gòu)決定了公司性質(zhì)，于是公司的董事會、監(jiān)事會和管理層圍繞其建立并確定相關(guān)的權(quán)利義務(wù)。大股東作為公司所有者比之于小股東擁有更大的資源配置權(quán)。在一股一票的原則下，股東的剩余索取權(quán)和投票權(quán)由其所持股票份額決定，持股比例大的其在公司經(jīng)營決策中占據(jù)的話語權(quán)就大，他們的一舉一動更加容易影響公司經(jīng)營績效。在股東與股東之間、股東和管理者之間、股東與利益相關(guān)者之間最好能達(dá)成一種制衡關(guān)系，尤其是前兩種權(quán)利的制衡關(guān)系直接影響企業(yè)的績效。當(dāng)股東間的制衡缺失，占絕對控制地位的第一大股東出現(xiàn)，由于無人能敵，大股東充分控制了公司的決策，其有動機(jī)、有條件通過濫用投資資金擴(kuò)大公司的控制性資產(chǎn)，并通過一些手段將這些資源進(jìn)行轉(zhuǎn)移。而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例比較低時(shí)，這時(shí)他們對公司治理的能力和意愿比較小，其容易產(chǎn)生投機(jī)行為，很可能通過一些交易行為損害公司價(jià)值?；谖覈默F(xiàn)實(shí)情況，資本市場上股權(quán)集中度較高，大股東有可能做出致使企業(yè)績效受損的侵占行為。據(jù)此，提出本文的假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例對公司績效有顯著負(fù)向影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取

本文樣本選自2012—2013年A股上市公司，剔除金融、ST、ST*、數(shù)據(jù)資料缺失不全的公司，最終得到3 874個(gè)研究樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

本文研究的是大股東持股比例與企業(yè)績效二者的關(guān)系，被解釋變量為企業(yè)業(yè)績，用托賓Q來衡量，等于股東權(quán)益的市場價(jià)值和凈債務(wù)之和除以期末總資產(chǎn)；解釋變量hold，為第一大股東持有的公司股權(quán)比例，等于最大股東持股數(shù)/年末總股本。其他控制變量包括企業(yè)規(guī)模size，等于公司資產(chǎn)總額的對數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率lev，凈利潤增長率NP=（本年凈利潤-上年凈利潤）/上年凈利潤，股權(quán)融資成本stoc?；居?jì)算模型如下：

Q=β0+β1*hold+β2*size+β3*lev+β4*NP+β5*stoc+ε

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表1數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可得，我國A股上市公司大股東持股比例最大值為89.41%，最低值為2.2%，均值在36.53%，上市公司中50%的第一大股東持股比例高于34.87%，75%的上市公司第一大股東持股比例高于24%，這也反映了我國上市公司股權(quán)相對集中的一個(gè)狀態(tài)，雖然沒有達(dá)到50%以上的絕對控股比例，但相比之下大多數(shù)第一大股東在一股一票的決策投票權(quán)下，擁有了對公司經(jīng)營決策和治理結(jié)構(gòu)等施加其影響的作用。托賓Q的平均值為1.89，最小值為0.28，最大值達(dá)到258.83，這反映了在我國股票市場上，各公司之間的價(jià)值差距很大，此外30%的上市公司托賓Q值小于1，這說明這些上市公司的投資機(jī)會并不是太好。其他如凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等方面，由于各公司的盈利能力、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)構(gòu)成等原因也存在著比較大的差異，而一半的上市公司其資產(chǎn)負(fù)債率為48.31%，但其凈資產(chǎn)增長率卻是1%不到。

4.2 回歸分析

由于本文采用的數(shù)據(jù)是面板數(shù)據(jù)，為了確定最終是采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，首先進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，由統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的P值=0.000 0否定原假設(shè)，因此應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型。具體檢驗(yàn)結(jié)果如圖1所示。

用固定效應(yīng)模型對企業(yè)績效和大股東持股比例進(jìn)行回歸，結(jié)果見表2。

以上回歸結(jié)果顯示，大股東持股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān)，并且在1%的水平上顯著。這說明大股東持股比例的增加使其對企業(yè)控制權(quán)有重要影響，甚至是當(dāng)其持股比例達(dá)到一定程度時(shí)，其為了尋求自身價(jià)值的最大化而做出某些行為和反應(yīng)，從而對公司績效產(chǎn)生不利的影響。公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，因?yàn)榇頉_突導(dǎo)致經(jīng)理人為了自身利益而過分追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，所以進(jìn)行了一些非效率的投資致使對公司績效產(chǎn)生不利的影響。而資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效負(fù)相關(guān)很有可能是因?yàn)橛幸恍┕颈旧砻媾R的投資機(jī)會就很小或者幾乎沒有投資機(jī)會，負(fù)債只是維持了公司運(yùn)轉(zhuǎn)而沒能投入到新的有效的投資項(xiàng)目中，但是上市公司又必須為這部分負(fù)債支付成本，因此造成其對績效的影響為負(fù)。股權(quán)融資成本與公司績效負(fù)相關(guān)但不顯著，凈資產(chǎn)增長率與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)的增加表示企業(yè)資本規(guī)模的擴(kuò)大，不斷增長的凈資產(chǎn)使得上市公司增值保值能力穩(wěn)健而強(qiáng)大，這必然會對企業(yè)績效產(chǎn)生正的效應(yīng)。

5 主要結(jié)論和建議

5.1 結(jié)論

（1）大股東持股比例和企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，其持股比例越大，股權(quán)集中度就越大，這就很容易出現(xiàn)委托代理問題。尤其是大股東持股比例達(dá)到擁有公司實(shí)際控制權(quán)時(shí)，大股東就會利用企業(yè)的資源為自身謀福利，如進(jìn)行大量的關(guān)聯(lián)交易以轉(zhuǎn)移公司利益。而且大股東極易與經(jīng)理人合謀侵占，其目的不是增加企業(yè)價(jià)值，而是將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益通過其他方式流入個(gè)人口袋之中，這樣公司經(jīng)營績效不可避免會受到影響。

（2）從多元回歸結(jié)果可知，公司績效的影響因素有多個(gè)，除了文中所檢驗(yàn)的股權(quán)集中度外，公司績效還受資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)增長率、股權(quán)融資成本等因素影響，要從多方面進(jìn)行改善。比如，回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效負(fù)相關(guān)，可見適度的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)績效。

5.2 啟示和建議

（1）從制度層面上要完善相關(guān)法律法規(guī)，充分保證小股東的監(jiān)督權(quán)。就像某句名言所說的：絕對的權(quán)利會造成絕對的濫用，而權(quán)利越大，濫用起來就越危險(xiǎn)。因此，有必要建立起法律體系對大股東進(jìn)行監(jiān)督，以防止大股東為了一己之私而采取非常手段或者是與管理者合謀損害中小股東利益。

（2）從公司層面上要進(jìn)一步完善公司治理機(jī)制，充分發(fā)揮獨(dú)立董事和監(jiān)事會的監(jiān)督職能。我國上市公司股權(quán)的集中度比較高，大股東往往擁有或參與公司經(jīng)營決策，這時(shí)為了保證大股東、管理者、中小股東三者的均衡，企業(yè)就需要一個(gè)確實(shí)有效的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。為了應(yīng)付制度要求，我國上市公司獨(dú)立董事大都是作為花瓶擺設(shè)，且獨(dú)立董事大都為兼職甚至是身兼數(shù)職，其工作大都只能是錦上添花而無法真正發(fā)現(xiàn)上市公司的問題或者是對上市公司的決策做出正確的判斷。如何使這些機(jī)構(gòu)真正發(fā)揮其作用，值得上市公司思考。

（3）促進(jìn)股東性質(zhì)的多元化。在上市企業(yè)中，有些企業(yè)股東性質(zhì)單一，對于企業(yè)經(jīng)營決策不利，并且大股東之間合謀的情形也時(shí)有發(fā)生。例如，國有企業(yè)可以適度引入民營資本、機(jī)構(gòu)投資者、境外投資資金等。一方面可以為經(jīng)營管理注入新動力，另一方面不同屬性的投資者就很難形成合謀，相互間達(dá)成一種制衡關(guān)系，有利于提高企業(yè)績效。

參 考 文 獻(xiàn)

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[責(zé)任編輯：高海明]