基金經(jīng)理的“關(guān)系”型持股是“投機(jī)”還是“投資”※

羅毅 林樹

內(nèi)容提要：基于2006-2019年中國公募基金的61061個(gè)季度樣本，利用社會網(wǎng)絡(luò)分析法將基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)“雙網(wǎng)”結(jié)合，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理源于校友、同事、姓氏社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性越高，越有利于基金經(jīng)理挖掘到基本面良好具有長期價(jià)值的個(gè)股。這一現(xiàn)象還因基金公司辦公地、基金經(jīng)理性別而存在異質(zhì)性。以上實(shí)證結(jié)果說明基金經(jīng)理衍生于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的“關(guān)系”型持股是發(fā)現(xiàn)長期價(jià)值股的“投資”行為。研究結(jié)論為認(rèn)識資本市場中的“關(guān)系”提供了實(shí)證證據(jù)，為基金投資者甄別基金經(jīng)理提供了參考。

一、 引 言

本文利用社會網(wǎng)絡(luò)方法分析中國公募基金經(jīng)理群體的投資行為，以探尋基金經(jīng)理衍生于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的“關(guān)系”型持股是炒作熱點(diǎn)題材的“投機(jī)”行為，還是發(fā)掘長期價(jià)值股的“投資”行為？目前利用社會網(wǎng)絡(luò)分析法在基金經(jīng)理這一領(lǐng)域的研究主要沿兩條路徑展開，一方面是從基金經(jīng)理的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)展開，例如申宇等(2015)研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理校友關(guān)系廣度和深度都能對基金業(yè)績帶來正向影響。Hong和Xu(2019)研究發(fā)現(xiàn)贏得優(yōu)勝業(yè)績的基金經(jīng)理在持倉股票公司的總部所在地有更多的大學(xué)校友。另一方面是從基金的持股網(wǎng)絡(luò)展開，例如劉京軍和蘇楚林(2017)發(fā)現(xiàn)基金網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)通過影響基金的資金流量而給基金帶來顯著的業(yè)績增長。侯偉相和于瑾(2018)發(fā)現(xiàn)處于基金網(wǎng)絡(luò)核心位置的股票型基金，其投資業(yè)績更佳源于其具有良好的擇股能力。田正磊等(2019)研究發(fā)現(xiàn)同一網(wǎng)絡(luò)的基金之間存在信息傳遞，使得它們的資產(chǎn)組合調(diào)整行為更為一致、呈現(xiàn)出集體踩踏的特征。許林等(2020)研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理社會網(wǎng)絡(luò)資源越豐富，基金凈值暴跌風(fēng)險(xiǎn)越大。吳曉暉等(2020)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性與信息融入股價(jià)速度、股價(jià)信息含量顯著正相關(guān)。

現(xiàn)有研究可能存在以下值得商榷之處：第一是研究主題。目前的研究主要關(guān)注基金業(yè)績及風(fēng)險(xiǎn)等方面，沒有關(guān)注基金經(jīng)理通過社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是否更能發(fā)現(xiàn)基本面良好的價(jià)值股這一外延主題。第二是網(wǎng)絡(luò)運(yùn)用。目前的研究主要從基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)或基金持股網(wǎng)絡(luò)單一視角出發(fā)，運(yùn)用單一網(wǎng)絡(luò)存在較大的噪音干擾，例如基金經(jīng)理A與基金經(jīng)理B是校友，但二人并不認(rèn)識，基金經(jīng)理C和基金經(jīng)理D共同持倉貴州茅臺，但二人并無聯(lián)系。如果將兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)合可將這種噪音大大降低，例如基金經(jīng)理E和基金經(jīng)理F既是校友，又長期在股票持倉上共同持倉相同股票，二人沒有任何投資信息交流的可能性相較前兩種情況顯然更低。第三是網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建。一方面是對研究對象的選擇是否適宜需要討論，現(xiàn)有研究很多遺漏開放式混合型基金，未剔除采用被動方式管理的基金；另一方面是網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建趨于靜態(tài)，現(xiàn)有研究部分存在樣本期短、單網(wǎng)時(shí)間跨度長的現(xiàn)象，導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建頻率低，不能動態(tài)反映基金經(jīng)理跳槽、基金換倉實(shí)況。第四是方法應(yīng)用。一方面是現(xiàn)有研究很多實(shí)際上是采用啞變量而不是成熟的社會網(wǎng)絡(luò)分析算法；另一方面表現(xiàn)為對網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)的選擇需要進(jìn)一步討論，基金持股網(wǎng)絡(luò)和人與人之間的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)存在差別，基金與基金之間的關(guān)系主要表現(xiàn)為因共同持倉而產(chǎn)生的持股關(guān)聯(lián)性，因此用居間中心性、親近中心性來刻畫持股網(wǎng)絡(luò)是否恰當(dāng)需要進(jìn)一步討論。第五是網(wǎng)絡(luò)要素。一方面是現(xiàn)有研究在構(gòu)建基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)時(shí)遺漏中國情景下“宗族”這一重要的社會關(guān)系要素，也沒有對社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中各種關(guān)系的親疏程度進(jìn)行賦權(quán)處理；另一方面是構(gòu)建持股網(wǎng)絡(luò)時(shí)普遍借鑒Pareek(2009)的研究將持倉市值占基金資產(chǎn)凈值5%以上的股票定義為基金重倉股，以此作為網(wǎng)絡(luò)連接構(gòu)建基金持股網(wǎng)絡(luò)，沒有考慮中國情景下十大重倉股作為持股網(wǎng)絡(luò)連接可能更恰當(dāng)。

針對以上值得商榷之處，本文利用社會網(wǎng)絡(luò)分析法，以2006年第四季度到2019年第三季度為樣本期，以中國境內(nèi)開放式股票型基金、開放式非偏債(偏股、平衡、靈活配置)混合型基金作為研究對象，以基金經(jīng)理的校友、同事、姓氏為網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建要素按季度構(gòu)建基金經(jīng)理的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，以所管理基金十大重倉股為網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建要素按季度構(gòu)建基金的持股網(wǎng)絡(luò)，將兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)“結(jié)合”起來考察基金經(jīng)理在十大重倉股中的持股偏好。發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理源于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)人脈廣度、地位關(guān)鍵性、人脈深度的持股關(guān)聯(lián)性越高，其越傾向于在十大重倉股中持倉基本面良好而具有長期投資價(jià)值的股票；說明衍生于基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)持股是發(fā)現(xiàn)基本面良好個(gè)股的“投資”行為。本文還考察了基金經(jīng)理這種持倉偏好的異質(zhì)性問題，發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金公司辦公地位于非政治金融中心(既不在北京、也不在上海)、基金經(jīng)理為女性時(shí)，具有高社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理更傾向于在十大重倉股中持有具有長期價(jià)值的股票。本文的主要結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。

本文的研究具有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一是為認(rèn)識“關(guān)系”在資本市場中的作用提供了實(shí)證證據(jù)。實(shí)證證據(jù)顯示基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)衍生的持股關(guān)聯(lián)性有利于基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)基本面良好的長期價(jià)值個(gè)股，說明基金經(jīng)理之間的“關(guān)系”提升了信息溝通效率，從而優(yōu)化了資源配置。第二是為基金投資者的投資選擇提供參考。通過“雙網(wǎng)”結(jié)合揭示基金經(jīng)理源于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)持股是“投資”行為，為基金投資者選擇具有價(jià)值股發(fā)現(xiàn)能力的基金經(jīng)理提供參考。第三是在技術(shù)方法方面從網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建、方法應(yīng)用、網(wǎng)絡(luò)要素等角度對現(xiàn)有研究中值得商榷的地方進(jìn)行了優(yōu)化。納入被遺漏的開放式混合型基金，同時(shí)剔除采用被動方式管理的基金，以季度為頻率構(gòu)建基金經(jīng)理的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)，納入“姓氏”所隱含的“宗族”關(guān)系要素，同時(shí)對各種關(guān)系要素的親疏進(jìn)行了權(quán)重上的調(diào)整，在持股網(wǎng)絡(luò)中選擇更恰當(dāng)?shù)闹行男灾笜?biāo)，這一系列技術(shù)方法上的優(yōu)化使研究結(jié)論更有說服力。

二、 理論分析與研究假設(shè)

從業(yè)務(wù)關(guān)系出發(fā)，Massa和Rehman(2008)發(fā)現(xiàn)基金購買與集團(tuán)其他成員有貸款業(yè)務(wù)往來公司的股票能夠取得不俗業(yè)績，他們認(rèn)為這是因?yàn)樯虡I(yè)關(guān)系使基金經(jīng)理獲取到了私有信息。部分研究還發(fā)現(xiàn)IPO時(shí)與投資銀行商業(yè)關(guān)系緊密的基金公司獲得了更高的IPO配額，關(guān)聯(lián)基金因此取得了更好的業(yè)績(Ritter和Zhang，2007)。從地理臨近出發(fā)，部分研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理持倉總部坐落在本地的上市公司股票獲得優(yōu)勝業(yè)績是因?yàn)橥鞘够鸾?jīng)理與上市公司高管之間更容易進(jìn)行溝通，從而對公司更加了解(Pool等，2012)。在剔除經(jīng)濟(jì)因素后(前人的研究存在內(nèi)生性問題)，投資者的投資依然具有本地偏好(Branikas等,2020)。Ellis等(2020)研究發(fā)現(xiàn)對沖基金傾向投資于與所在城市有直航航班的上市公司，且因此取得了優(yōu)勝業(yè)績，源于直航能夠使對沖基金獲得更多與上市公司價(jià)值相關(guān)的基本面信息。以上研究表明，基金經(jīng)理獲得優(yōu)勝業(yè)績是因其具有信息優(yōu)勢，這種信息優(yōu)勢表現(xiàn)為掌握上市公司更多基本面方面的信息，從而能夠發(fā)現(xiàn)上市公司中基本面良好的價(jià)值股，那么當(dāng)信息在基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中傳播，并因此而影響其投資行為，使得基金持股網(wǎng)絡(luò)和基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)出某種相關(guān)性，那么這種相關(guān)性是否隱含了基金經(jīng)理的持倉偏好呢？本文通過將基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)“雙網(wǎng)”結(jié)合，提出從基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性、地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性、人脈深度持股關(guān)聯(lián)性考察基金經(jīng)理十大重倉股隱含的這種持倉偏好，具體如圖1所示。

圖1 研究假設(shè)示意圖

基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性刻畫基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中因人脈廣泛而形成的持股關(guān)聯(lián)性。現(xiàn)有研究從單一網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)基金的程度中心度越高，其運(yùn)用信息資源優(yōu)勢對上市公司投資效率進(jìn)行治理的效果就越好，有利于優(yōu)化資源配置，改善市場效率，提升公司價(jià)值，從而贏得優(yōu)勝業(yè)績。Cullen等(2010)通過基金交易數(shù)據(jù)識別基金交易行為和經(jīng)紀(jì)人推薦的矛盾，進(jìn)而識別基金掌握的私有信息，發(fā)現(xiàn)小規(guī)模基金的基金經(jīng)理掌握更多私有信息且因此贏得了優(yōu)勝業(yè)績。楊玉龍等(2017)研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理通過其與上市公司高管的校友關(guān)系構(gòu)建了私有信息渠道，取得了信息優(yōu)勢，并因此獲利。郭曉冬等(2018)研究發(fā)現(xiàn)程度中心性最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者為了私利，會利用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)傳遞噪音或過濾壞消息等方式掩蓋壞消息，從而讓自己獲利。張萌等(2020)研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在解禁股減持期間的正收益源于信息優(yōu)勢，當(dāng)分析師關(guān)注度較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢將更突出。以上研究表明，無論基于基金經(jīng)理的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)還是基于基金持股網(wǎng)絡(luò)，當(dāng)基金經(jīng)理或基金在網(wǎng)絡(luò)中存在廣泛的連接時(shí)均能形成信息優(yōu)勢，從而挖掘到基本面良好的長期價(jià)值型股票。但以上從單一網(wǎng)絡(luò)出發(fā)的研究存在較多噪音導(dǎo)致的偏誤，例如基金經(jīng)理甲和基金經(jīng)理乙是同學(xué)但可能矛盾重重，基金A和基金B(yǎng)共同重倉相同股票但管理兩支基金的基金經(jīng)理可能完全不認(rèn)識。但如果將基金經(jīng)理的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和所管理基金持股網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來，這種偏誤會被大大降低，在這種情況下，基金經(jīng)理甲和基金經(jīng)理乙是同學(xué)且分別管理的基金A和基金B(yǎng)共同重倉相同股票，從“言”和“行”結(jié)合視角來看基金經(jīng)理甲和基金經(jīng)理乙存在同學(xué)關(guān)系、還共同重倉相同股票，他們之間沒有進(jìn)行過信息溝通而完全是巧合的概率會大大下降，因此將基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與其管理基金十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)結(jié)合，提出基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性來考察其形成信息優(yōu)勢以挖掘長期價(jià)值型股票會更準(zhǔn)確。既然從基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)或基金持股網(wǎng)絡(luò)出發(fā)的研究顯示在網(wǎng)絡(luò)中與其他基金經(jīng)理或基金存在更多連接的基金經(jīng)理或基金均容易形成信息優(yōu)勢從而挖掘到長期價(jià)值型股票，顯然在“雙網(wǎng)”結(jié)合中利用社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行投資決策而呈現(xiàn)出高持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理，因“雙網(wǎng)”結(jié)合這一更準(zhǔn)確的識別機(jī)制其信息優(yōu)勢會更加凸顯，更能挖掘到長期價(jià)值型股票并在十大重倉股中持有，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：基金經(jīng)理的人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性越高，越傾向于在十大重倉股組合中持倉長期價(jià)值型股票。

部分基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中沒有廣泛的人脈，但因?yàn)樵谌?nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中形成關(guān)鍵地位而和其他基金經(jīng)理在十大重倉股上形成很強(qiáng)的持股關(guān)聯(lián)性，并因此而取得了優(yōu)勝業(yè)績。那么其優(yōu)勝業(yè)績是因?yàn)榫哂懈叩匚魂P(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理因信息優(yōu)勢挖掘到了長期價(jià)值型股票嗎？對此部分研究從單一網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)基金的中介中心度越高，其運(yùn)用信息資源優(yōu)勢對上市公司投資效率進(jìn)行治理的效果就越好，有利于優(yōu)化資源配置，改善市場效率，提升公司價(jià)值，從而贏得優(yōu)勝業(yè)績(李維安等，2017)。Kacperczyk等(2005)發(fā)現(xiàn)投資能力出眾的主動型基金經(jīng)理通常集中持股于某些行業(yè)，因?yàn)榛鸾?jīng)理在這些行業(yè)具有信息優(yōu)勢為獲得超額回報(bào)提供了支撐。Berkman等(2020)研究發(fā)現(xiàn)上市公司董事持有同事?lián)味碌钠渌鲜泄竟善蹦軌蜈A得優(yōu)勝業(yè)績，這可能與他因此具有其他上市公司的信息優(yōu)勢有關(guān)。郭曉冬等(2018)研究發(fā)現(xiàn)中介中心性最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者為了私利，會利用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)傳遞噪音或過濾壞消息等方式掩蓋壞消息，從而讓自己獲利。以上研究表明，基金經(jīng)理在單一網(wǎng)絡(luò)中處于信息傳播的重要節(jié)點(diǎn)能夠形成信息優(yōu)勢。但單一網(wǎng)絡(luò)同樣存在前述的噪音干擾，即基金經(jīng)理的確處于信息傳播的重要節(jié)點(diǎn)，但其信息優(yōu)勢的形成并不是依賴該關(guān)鍵地位。例如基金經(jīng)理A在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中處于其他任何兩位基金經(jīng)理因姓氏、校友、同事關(guān)系產(chǎn)生連接的中轉(zhuǎn)節(jié)點(diǎn)，其雖然能夠通過該節(jié)點(diǎn)掌握許多信息，但其信息優(yōu)勢并不是通過對流經(jīng)該節(jié)點(diǎn)信息進(jìn)行加工控制形成的，相反是獨(dú)立研究形成的，這種情況在單一網(wǎng)絡(luò)下會將該信息優(yōu)勢的形成錯(cuò)誤歸因于基金經(jīng)理在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的地位關(guān)鍵性。但如果將基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和所管理基金十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來，這種錯(cuò)誤歸因的概率會被大大降低，因?yàn)閷蓚€(gè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來，通過基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性導(dǎo)致的持股關(guān)聯(lián)性可排除因單一網(wǎng)絡(luò)而錯(cuò)誤歸因的信息優(yōu)勢(1)基金經(jīng)理因姓氏、校友、同事關(guān)系而形成了關(guān)鍵地位，但其掌握更多信息優(yōu)勢可能是巧合，但如果基金經(jīng)理不僅在姓氏、校友、同事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中形成了關(guān)鍵地位，其十大重倉股持倉還和其他基金經(jīng)理十大重倉股持倉具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，從“言”與“行”結(jié)合視角來看，其沒有利用關(guān)鍵地位掌握更多信息優(yōu)勢從而使其十大重倉股持倉和其他基金經(jīng)理十大重倉股持倉形成很強(qiáng)持股關(guān)聯(lián)性的可能性會大大降低。，較精準(zhǔn)識別出基金經(jīng)理利用網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵地位形成的信息優(yōu)勢，這種利用網(wǎng)絡(luò)關(guān)鍵地位形成的信息優(yōu)勢具有高地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性特征。既然在單一網(wǎng)絡(luò)下，含噪音干擾的研究顯示基金經(jīng)理因在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中具有關(guān)鍵地位能形成信息優(yōu)勢以挖掘到基本面良好的長期價(jià)值型股票，那么在基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與所管理基金十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)“雙網(wǎng)”結(jié)合這一更準(zhǔn)確的識別機(jī)制下，具有高地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理更可能形成信息優(yōu)勢從而挖掘到基本面良好的長期價(jià)值型股票，并在十大重倉股中持有，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：基金經(jīng)理的地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性越高，越傾向于在十大重倉股組合中持倉長期價(jià)值型股票。

部分基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中既沒有廣泛的人脈，也沒有形成關(guān)鍵地位，但因?yàn)樵谌?nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中和其他基金經(jīng)理關(guān)系緊密而在十大重倉股上形成很強(qiáng)的持股關(guān)聯(lián)性，并因此取得了優(yōu)勝業(yè)績。那么其優(yōu)勝業(yè)績是因?yàn)榫哂懈呷嗣}深度持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理因信息優(yōu)勢挖掘到了長期價(jià)值型股票嗎？對此部分研究從單一網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，發(fā)現(xiàn)基金的接近中心度越高，其運(yùn)用信息資源優(yōu)勢對上市公司投資效率進(jìn)行治理的效果就越好，有利于優(yōu)化資源配置，改善市場效率，提升公司價(jià)值，從而贏得優(yōu)勝業(yè)績(李維安等，2017)。Calluzzo和Kedia(2019)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金公司的董事同時(shí)是上市公司的董事和高管時(shí)，基金與公司之間的這種關(guān)聯(lián)關(guān)系會使基金在投票中支持上市公司管理層，這在上市公司和基金公司地理距離臨近時(shí)更明顯，作為回報(bào)，基金公司對上市公司具有信息優(yōu)勢，并因此而取得了優(yōu)勝業(yè)績。Sialm等(2020)研究發(fā)現(xiàn)對沖基金在投資時(shí)具有本地偏好，并因此而取得優(yōu)勝業(yè)績，原因在于投資于本地可使基金經(jīng)理與被投資公司之間更易建立密切聯(lián)系。郭曉冬等(2018)研究發(fā)現(xiàn)親近中心性最強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者為了私利，會利用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)傳遞噪音或過濾壞消息等方式掩蓋壞消息，從而讓自己獲利。以上研究表明，在單一網(wǎng)絡(luò)中，基金經(jīng)理和其他基金經(jīng)理關(guān)系緊密能夠形成信息優(yōu)勢。但單一網(wǎng)絡(luò)同樣存在前述的噪音干擾，即基金經(jīng)理的確在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中和其他基金經(jīng)理關(guān)系緊密，但其信息優(yōu)勢的形成可能源于巧合。例如基金經(jīng)理A在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中和其他基金經(jīng)理因姓氏、校友、同事關(guān)系產(chǎn)生連接的距離均很近，因此其能夠更快掌握其他基金經(jīng)理的投資決策信息，但其重倉貴州茅臺等強(qiáng)勢股票完全是自己獨(dú)立研究形成信息優(yōu)勢的結(jié)果，并不是因?yàn)槠淇焖佾@得來自于其他基金經(jīng)理投資決策信息導(dǎo)致的，相反其他基金經(jīng)理快速傳播給他的可能是熱點(diǎn)概念信息，這種情況在單一網(wǎng)絡(luò)下會將其信息優(yōu)勢錯(cuò)誤歸因于基金經(jīng)理在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中人脈深厚。但如果將基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和所管理基金十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)結(jié)合，這種錯(cuò)誤歸因的概率會被大大降低，將兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)結(jié)合，可排除上述基金經(jīng)理沒有利用網(wǎng)絡(luò)關(guān)系緊密快速獲取其他基金經(jīng)理投資決策信息而形成的信息優(yōu)勢，精準(zhǔn)識別出基金經(jīng)理利用與其他基金經(jīng)理關(guān)系緊密快速獲取其他基金經(jīng)理投資決策信息而形成的信息優(yōu)勢，這種利用與其他基金經(jīng)理關(guān)系緊密快速獲取其他基金經(jīng)理投資決策信息而形成的信息優(yōu)勢將呈現(xiàn)出高人脈深度持股關(guān)聯(lián)性。既然在單一網(wǎng)絡(luò)下，含噪音干擾的研究顯示基金經(jīng)理因在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中與其他基金經(jīng)理關(guān)系緊密而形成了信息優(yōu)勢，那么在基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與所管理基金十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合這一更準(zhǔn)確的識別機(jī)制下，具有高人脈深度持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理更可能形成信息優(yōu)勢從而挖掘到基本面良好的上市公司股票，并在十大重倉股中持有，因此提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：基金經(jīng)理的人脈深度持股關(guān)聯(lián)性越高，越傾向于在十大重倉股組合中持倉長期價(jià)值型股票。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本數(shù)據(jù)及來源

本文選取2006年第四季度到2019年第三季度(2)寫作本文時(shí)上市公司2020年的財(cái)務(wù)報(bào)告還未完全披露完畢，因此無法計(jì)算2019年第四季度的相關(guān)指標(biāo)。中國主動型開放式股票型基金、主動型開放式混合型基金(偏股、平衡、靈活配置)作為研究對象。基金經(jīng)理所管理基金十大重倉股的長期價(jià)值指標(biāo)來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，計(jì)算基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)相關(guān)指標(biāo)的姓氏、畢業(yè)院校(高等教育階段)、任職經(jīng)歷數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，缺失的部分從中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺 (CNRDS)進(jìn)行補(bǔ)充；基金十大重倉股持股數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)；對樣本基金(主動型開放式股票型、非偏債混合型)進(jìn)行識別時(shí)，識別數(shù)據(jù)來源于Wind金融終端；樣本基金十大重倉股的個(gè)股特征、基金公司特征、基金經(jīng)理特征等數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，缺失部分從中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺 (CNRDS)進(jìn)行補(bǔ)充；對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：對十大重倉股組合涉及的變量按個(gè)股市值占組合市值的比例進(jìn)行加權(quán)處理后歸集到基金層面;剔除主效應(yīng)模型中數(shù)據(jù)存在缺失的樣本;對主效應(yīng)模型中的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理；根據(jù)上述步驟，最終得到61061個(gè)季度-基金-基金經(jīng)理樣本。

2. 變量定義

設(shè)計(jì)變量如表1所示。

表1 主要變量說明

(續(xù)表)

(1) 因變量。如表1所示，因變量長期價(jià)值為基金十大重倉股未來1年按個(gè)股持倉市值占組合市值比例加權(quán)后的ROE增長率。選擇該指標(biāo)借鑒了Lin等(2019)的思路，同時(shí)出于這樣兩點(diǎn)考慮：一方面是具有長期價(jià)值的上市公司，擁有良好的基本面是必要條件，而ROE是上市公司基本面信息集成度最高的重要指標(biāo)之一，無論是出色的管理團(tuán)隊(duì)，還是強(qiáng)大的研究實(shí)力，其最終效益都會表現(xiàn)為出色的ROE。另外一方面是具有長期價(jià)值的上市公司，不僅在當(dāng)下要有不俗的ROE，而且未來ROE要有成長性，能持續(xù)不斷地增長。綜合考慮選擇加權(quán)后的ROE增長率作為基金經(jīng)理十大重倉股組合未來長期價(jià)值的測度，其具體計(jì)算公式如下：

(1)

其中，ROE_Growthi,t為基金i所持十大重倉股組合在t期的長期價(jià)值指標(biāo)；wi,j,t為t期末基金i所持十大重倉股組合中個(gè)股j的市值在基金十大重倉股組合中的權(quán)重；ROEi,j,t+1為t期末基金i所持十大重倉股組合中個(gè)股j在t+1期的ROE；ROEi,j,t為t期末基金i所持十大重倉股組合中個(gè)股j在t期的ROE；依公式(1)可知ROE_Growthi,t為以個(gè)股市值與十大重倉股組合市值比值為權(quán)重的加權(quán)后權(quán)益報(bào)酬率增長率，該值越大，說明基金所持十大重倉股組合在基本面上越具有長期價(jià)值。

(2) 自變量。如表1所示，自變量為三個(gè)，分別是基金經(jīng)理的人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性(SD_HD)、地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性(SB_HD)、人脈深度持股關(guān)聯(lián)性(SC_HD)。人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性(SD_HD)刻畫基金經(jīng)理因在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中人脈廣泛而形成的持股關(guān)聯(lián)性；地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性(SB_HD)刻畫基金經(jīng)理因在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中地位關(guān)鍵而形成的持股關(guān)聯(lián)性；人脈深度持股關(guān)聯(lián)性(SC_HD)刻畫基金經(jīng)理因在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中人脈深厚而形成的持股關(guān)聯(lián)性。因此以上三個(gè)變量的計(jì)算均要以基金經(jīng)理在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的人脈廣度、地位關(guān)鍵性、人脈深度和所管理基金在持股網(wǎng)絡(luò)中的持股關(guān)聯(lián)性為基礎(chǔ)，所以先構(gòu)建基金經(jīng)理的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和持股網(wǎng)絡(luò)并計(jì)算相關(guān)指標(biāo)如下。

第一，基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)?，F(xiàn)有基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)研究主要考慮校友關(guān)系(申宇等，2015)、同事關(guān)系(葉飛騰和陳文韜，2014)，忽視了中國情景下重要的社會關(guān)系要素——宗族關(guān)系，在中國情景下，人與人之間基于宗族姓氏紐帶緊密聯(lián)系并產(chǎn)生外延影響(郭云南和姚洋，2013；王洋洋等，2019；郭云南和王春飛，2020；趙子樂等，2020；潘越等，2020；Tan等，2021)。因此本文在基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建的要素選擇上，既納入普適性的校友、同事關(guān)系，也結(jié)合中國情景，將“姓氏”作為中國宗族關(guān)系的聯(lián)系紐帶納入到基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建中，形成校友、同事、姓氏三要素復(fù)合的基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。由于中國資本市場快速發(fā)展，基金經(jīng)理離職、跳槽現(xiàn)象變得頻繁，基金經(jīng)理基于姓氏、校友、同事的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)處于不斷變化中，為最大程度刻畫這種動態(tài)變化，以2006年到2019年為樣本期，每個(gè)季度根據(jù)在任基金經(jīng)理構(gòu)建基金經(jīng)理的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，因此而構(gòu)建了52個(gè)季度的基金經(jīng)理姓氏、校友、同事復(fù)合社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，本文在構(gòu)建基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)時(shí)存在三個(gè)有別于前人的特點(diǎn)：第一是對“小姓”賦予更大的連接權(quán)重。在中國情景下，雖然普遍存在“認(rèn)本家”情結(jié)，但這種情結(jié)會因?yàn)樾帐系暮币姵潭榷嬖诿黠@差異。例如潘越等(2020)發(fā)現(xiàn)當(dāng)同姓高管來自小姓氏時(shí)，同姓董事長和總經(jīng)理的宗姓認(rèn)同對民營企業(yè)股東與管理層之間代理成本的降低更明顯。Tan等(2021)研究發(fā)現(xiàn)董事同姓氏對公司價(jià)值的負(fù)面影響在董事姓氏稀少時(shí)更為顯著，因此本文對“小姓”賦予了更大的連接權(quán)重。第二是對特定高校賦予更大的連接權(quán)重。中國人的“名校”情結(jié)根深蒂固，畢業(yè)于知名高校的同學(xué)通常以母校為榮，與此對應(yīng)的是畢業(yè)于普通院校的同學(xué)往往對母校諱莫如深。因此導(dǎo)致名校校友間更可能建立緊密的連接關(guān)系，而畢業(yè)于普通院校的同學(xué)之間更可能形成一般的連接關(guān)系。所以在考慮基金經(jīng)理校友這一社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)要素時(shí)，結(jié)合基金經(jīng)理圈子的特點(diǎn)，對“C9聯(lián)盟高?！?3)清華大學(xué)、北京大學(xué)、浙江大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、上海交通大學(xué)、南京大學(xué)、中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)、西安交通大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)。和“兩財(cái)一貿(mào)”(4)上海財(cái)經(jīng)大學(xué)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)、對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)。賦予了更大的連接強(qiáng)度。在此基礎(chǔ)上，考慮“C9聯(lián)盟高校”中理工類高校相對綜合類高校、文科財(cái)經(jīng)類高校來說男生更多，其校友之間相對來說更可能建立緊密的連接關(guān)系，因此對C9高校中理工類高校(5)清華大學(xué)、上海交通大學(xué)、中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)、西安交通大學(xué)、哈爾濱工業(yè)大學(xué)。賦予更大的連接權(quán)重。第三是對同事關(guān)系嚴(yán)格識別匹配。以每個(gè)季度末為起點(diǎn)，將過去在同一時(shí)段同一公司任職至少一個(gè)季度的工作經(jīng)歷定義為同事關(guān)系，最大程度還原現(xiàn)實(shí)中基金經(jīng)理在每個(gè)季度末的同事社會關(guān)系。

對于如何衡量基金經(jīng)理在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的人脈廣度、地位關(guān)鍵性、人脈深度，本文借鑒社會網(wǎng)絡(luò)分析法的相關(guān)概念?；鸾?jīng)理人脈廣度考察基金經(jīng)理與圈內(nèi)其他基金經(jīng)理因姓氏、校友、同事關(guān)系而產(chǎn)生的連接廣泛程度，而社會網(wǎng)絡(luò)分析法下計(jì)算出的程度中心性(6)該指標(biāo)不同版本的譯著將其譯為程度中心性或程度中心度，本文采用程度中心性這一翻譯?；驑?biāo)準(zhǔn)化后程度中心性是刻畫網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)直接聯(lián)系廣泛程度的指標(biāo)，該指標(biāo)與本文的基金經(jīng)理人脈廣度這一概念契合，由于本文按季度共構(gòu)建了52個(gè)基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，為消除每個(gè)季度基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異，選擇每個(gè)季度基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性指標(biāo)來刻畫基金經(jīng)理每個(gè)季度在姓氏、校友、同事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的人脈廣度，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的人脈越廣，該指標(biāo)的計(jì)算原理如下：

(2)

其中，SCenDi,t為基金經(jīng)理i在t季姓氏、校友、同事三類社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性，X表示基金經(jīng)理i和基金經(jīng)理j的網(wǎng)絡(luò)連接，如果二者具有n次姓氏、同事、校友社會關(guān)系，則取n，否則取0，N為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)數(shù)(基金經(jīng)理人數(shù))，max(n)N-max(n)用于消除規(guī)模差異，得到標(biāo)準(zhǔn)化后取值介于0到1之間的程度中心性，該指標(biāo)按季度構(gòu)建，指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理i在t季圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的人脈越廣。

基金經(jīng)理的地位關(guān)鍵性考察基金經(jīng)理與圈內(nèi)其他基金經(jīng)理因姓氏、校友、同事關(guān)系而產(chǎn)生的連接中介程度，即圈內(nèi)其他兩位基金經(jīng)理通過姓氏、校友、同事三種社會關(guān)系產(chǎn)生聯(lián)系，需要經(jīng)過某一位基金經(jīng)理的必要性，該必要性越高，說明處于該中介節(jié)點(diǎn)的基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的地位越關(guān)鍵。社會網(wǎng)絡(luò)分析法中的居間中心性是刻畫網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點(diǎn)在其他節(jié)點(diǎn)連接中扮演中介角色的重要性指標(biāo)，該指標(biāo)與本文基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性這一概念契合，因此選擇每個(gè)季度基金經(jīng)理在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的居間中心性(7)該指標(biāo)不同版本的譯著將其譯為居間中心性、居間中心度、中介中心性或中介中心度，本文采用居間中心性這一翻譯。指標(biāo)來刻畫基金經(jīng)理每個(gè)季度在姓氏、校友、同事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的地位關(guān)鍵性，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的地位越關(guān)鍵，該指標(biāo)的計(jì)算原理如下：

(3)

基金經(jīng)理的人脈深度考察基金經(jīng)理與圈內(nèi)其他基金經(jīng)理因姓氏、校友、同事關(guān)系而產(chǎn)生的關(guān)系親密程度，即圈內(nèi)基金經(jīng)理和其他基金經(jīng)理距離的長短，距離越短，說明基金經(jīng)理和圈內(nèi)其他基金經(jīng)理的關(guān)系越親密。社會網(wǎng)絡(luò)分析法中的親近中心性是用于刻畫網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)距離遠(yuǎn)近的指標(biāo)，該指標(biāo)與本文基金經(jīng)理人脈深度這一概念契合，因此選擇每個(gè)季度基金經(jīng)理在社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的親近中心性(8)該指標(biāo)不同版本的譯著將其譯為親近中心性、親近中心度、接近中心性或接近中心度，本文采用親近中心性這一翻譯。指標(biāo)來刻畫基金經(jīng)理每個(gè)季度在姓氏、校友、同事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的人脈深度，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理與圈內(nèi)其他基金經(jīng)理因姓氏、校友、同事三種社會關(guān)系而產(chǎn)生的連接距離越近，在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中和其他基金經(jīng)理的關(guān)系越親密，圈內(nèi)人脈越深厚，該指標(biāo)的計(jì)算原理如下：

(4)

其中，SCenCi,t為基金經(jīng)理i在t季姓氏、校友、同事三類社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的親近中心性，d(i，j)是網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)i到節(jié)點(diǎn)j的最短距離，直觀地理解，親近中心性計(jì)算基金經(jīng)理i在t季三類社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中與其他基金經(jīng)理最短距離之和的倒數(shù)，N為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)數(shù)(基金經(jīng)理人數(shù))，N-1用于消除規(guī)模差異，得到取值介于0到1之間的親近中心性(9)無連接點(diǎn)之間的距離算法默認(rèn)取值為網(wǎng)絡(luò)中的最大連接距離加1，因此會導(dǎo)致孤立點(diǎn)的親近中心性趨近于0以契合該指標(biāo)對關(guān)系親近程度的定義。，該指標(biāo)值越大，意味著基金經(jīng)理i在t季與其他基金經(jīng)理在三類社會關(guān)系上的距離越近，即基金經(jīng)理與其他基金經(jīng)理的關(guān)系更緊密，圈內(nèi)人脈更深厚。

第二，十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)。目前大量研究從基金持股網(wǎng)絡(luò)出發(fā)，考察其對基金業(yè)績(劉京軍和蘇楚林，2017；李維安等，2017；侯偉相和于瑾，2018)、風(fēng)險(xiǎn)傳染(田正磊等，2019；許林等，2020)、市場效率(吳曉暉等，2020)等的影響。目前這些研究存在研究對象選擇不恰當(dāng)、網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建缺乏動態(tài)性、方法把握不準(zhǔn)確等問題。因此本文以主動型開放式股票型基金、主動型開放式非偏債混合型基金作為研究對象，以2006年到2019年基金的季度十大重倉股作為網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建連接，構(gòu)建52個(gè)季度樣本基金的十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)。對于如何衡量樣本基金十大重倉股的持股關(guān)聯(lián)性，借鑒社會網(wǎng)絡(luò)分析法中的成熟算法，選擇基金十大重倉股網(wǎng)絡(luò)中基于社會網(wǎng)絡(luò)分析法計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性來度量樣本基金的持股關(guān)聯(lián)性，因?yàn)榛鸬某止申P(guān)聯(lián)性考察某支基金和其他基金在十大重倉股持倉中因共同持倉相同股票而產(chǎn)生的連接廣泛程度，而社會網(wǎng)絡(luò)分析法下計(jì)算出的程度中心性或標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性恰好是刻畫網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)直接聯(lián)系廣泛程度的指標(biāo)，該指標(biāo)與本文要考察的基金十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性定義契合，而居間中心性和親近中心性等指標(biāo)只適用于刻畫人際關(guān)系，因此不予考慮。為消除每個(gè)季度基金十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)的規(guī)模差異，選擇標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性指標(biāo)來刻畫基金每個(gè)季度在十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)中的持股關(guān)聯(lián)性，該指標(biāo)值越大，說明基金每個(gè)季度的十大重倉股持倉與其他基金的十大重倉股持倉關(guān)聯(lián)性越高，具體計(jì)算原理如下：

(5)

其中，HCenDi,t為基金i在t季持股網(wǎng)絡(luò)中的標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性，X表示基金i和基金j的網(wǎng)絡(luò)連接，如果二者共同重倉n支股票(以十大重倉股為準(zhǔn))，則取n，否則為0，N為網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)數(shù)(基金數(shù)量)，10N-10用于消除規(guī)模差異，得到標(biāo)準(zhǔn)化后取值介于0到1之間的程度中心性，該指標(biāo)按季度構(gòu)建，指標(biāo)值越大，說明基金i在t季的十大重倉股持倉與網(wǎng)絡(luò)中其他基金的十大重倉股持倉關(guān)聯(lián)性越高。

圖2 基金持股網(wǎng)絡(luò)示例圖

為直觀地理解持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)HCenD，以圖2為例作簡單說明。圖2中每個(gè)黑點(diǎn)代表一支基金，如果每兩支基金在同一季度十大重倉股中共同重倉相同股票一支，則兩支基金形成一個(gè)連接(畫一條線)。圖2呈現(xiàn)了7支基金的持股關(guān)系網(wǎng)絡(luò)圖，以i基金為例，其直接連接的點(diǎn)為6，所以標(biāo)準(zhǔn)化后的持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)HcenD=6/(10×7-10)=0.1。

第三，源于基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的持股關(guān)聯(lián)性。前兩步構(gòu)建基金經(jīng)理的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與所管理基金的十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)，由于單一網(wǎng)絡(luò)存在較多的噪音干擾，因此將兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)“結(jié)合”起來考察基金經(jīng)理的持股偏好，結(jié)合方式借鑒實(shí)證上的交乘思路但不完全照搬，基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與持股網(wǎng)絡(luò)是平等結(jié)合的關(guān)系，不是某個(gè)單一網(wǎng)絡(luò)為主，然后輔助另一網(wǎng)絡(luò)作為補(bǔ)充情景的研究思路，因此本文的自變量由兩個(gè)網(wǎng)絡(luò)中的指標(biāo)相乘產(chǎn)生，相乘后的新變量作為一個(gè)整體代入模型進(jìn)行考察，模型中不對兩個(gè)單一網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行考察。具體來說分為三個(gè)方面，即基金經(jīng)理源于人脈廣泛而產(chǎn)生的持股關(guān)聯(lián)性、源于地位關(guān)鍵而產(chǎn)生的持股關(guān)聯(lián)性、源于人脈深厚而產(chǎn)生的持股關(guān)聯(lián)性。

基金經(jīng)理的人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性SD_HD為基金經(jīng)理標(biāo)準(zhǔn)化后社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)程度中心性SCenD與基金持股網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性HCenD的乘積，具體計(jì)算如下：

SD_HDi,t=SCenDi,t×HCenDi,t

(6)

其中，SD_HDi,t為基金經(jīng)理i在t季的人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性，用于刻畫基金經(jīng)理源于人脈廣度的十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中因人脈廣泛而形成的十大重倉股關(guān)聯(lián)性越高。SCenDi,t為i基金經(jīng)理t季在姓氏、校友、同事三類社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的人脈廣度指標(biāo)。HCenDi,t為i基金經(jīng)理t季所管理基金在十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)中的持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)。

基金經(jīng)理的地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性SB_HD為基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)居間中心性SCenC與基金持股網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性HCenD的乘積，具體計(jì)算如公式(7)所示：

SB_HDi,t=SCenBi,t×HCenDi,t

(7)

其中，SB_HDi,t為基金經(jīng)理i在t季的地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性，用于刻畫基金經(jīng)理源于地位關(guān)鍵性的十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中因地位關(guān)鍵而形成的十大重倉股關(guān)聯(lián)性越高。SCenBi,t為i基金經(jīng)理t季在姓氏、校友、同事三類社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的地位關(guān)鍵性指標(biāo)。HCenDi,t為i基金經(jīng)理t季所管理基金在十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)中的持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)。

基金經(jīng)理的人脈深度持股關(guān)聯(lián)性SC_HD為基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)親近中心性SCenC與基金持股網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)化后程度中心性HCenD的乘積，具體計(jì)算如公式(8)所示：

SC_HDi,t=SCenCi,t×HCenDi,t

(8)

其中，SC_HDi,t為基金經(jīng)理i在t季的人脈深度持股關(guān)聯(lián)性，用于刻畫基金經(jīng)理源于人脈深厚的十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中因人脈深厚而形成的十大重倉股關(guān)聯(lián)性越高。SCenCi,t為i基金經(jīng)理t季在姓氏、校友、同事三類社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的人脈深度指標(biāo)。HCenDi,t為i基金經(jīng)理t季所管理基金在十大重倉股持股網(wǎng)絡(luò)中的持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)。

(3) 控制變量。借鑒申宇等(2015)、侯偉相和于瑾(2018)、Lin等(2019)的研究對樣本基金特征、基金經(jīng)理特征、基金公司特征、十大重倉股組合特征等進(jìn)行控制，涉及的控制變量如表1所示，其中資金凈流入(Sum_flow)為每個(gè)季度基金資金的凈流入(10)Sum_flow=TNAi,t-TNAi,t-1×NAVi,t/NAVi,t-1,TNAi,1為基金i在t期凈資產(chǎn)總額，NAVi,t為基金i在t期單位復(fù)權(quán)凈值。，最后折算為億元(11)沒有進(jìn)行對數(shù)處理是因?yàn)橘Y金凈流入在凈流出時(shí)會取負(fù)值，無法進(jìn)行對數(shù)處理。；股價(jià)波動率(Vol)(12)由于股價(jià)波動率(Vol)是標(biāo)準(zhǔn)差，因此在加權(quán)時(shí)采用矩陣方式求組合的標(biāo)準(zhǔn)差，而不是簡單地算術(shù)加權(quán)。為按個(gè)股持倉市值占組合市值比例加權(quán)后季末十大重倉股前24個(gè)月含股利再投資收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

3. 研究模型

(1) 假設(shè)1的研究模型。設(shè)計(jì)模型(9)如下：

ROE_Growthi,t=β0+β1×SD_HDi,t+βn×Controli,t+ei,t

(9)

在模型(9)中，ROE_Growthi,t為i基金t季末十大重倉股組合的長期價(jià)值指標(biāo)，為i基金t季末十大重倉股組合加權(quán)后未來1年的ROE增長率，該指標(biāo)值越大，說明基金季末十大重倉股組合的基本面越具有長期價(jià)值；SD_HD為樣本基金i在t季任職基金經(jīng)理的人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中因人脈廣泛而形成的十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性越高。借鑒申宇等(2015)、侯偉相和于瑾(2018)、Lin等(2019)的研究對樣本基金特征、基金經(jīng)理特征、基金公司特征、十大重倉股組合特征等進(jìn)行控制。如果β1顯著為正，說明基金經(jīng)理的人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性越高，越傾向于在十大重倉股組合中持倉長期價(jià)值型股票，假設(shè)1成立。

(2) 假設(shè)2研究模型。設(shè)計(jì)模型(10)如下：

ROE_Growthi,t=β0+β1×SB_HDi,t+βn×Controli,t+ei,t

(10)

在模型(10)中，ROE_Growthi,t為i基金t季末十大重倉股組合的長期價(jià)值指標(biāo)，為i基金t季末十大重倉股組合加權(quán)后未來1年的ROE增長率，該指標(biāo)值越大，說明基金季末十大重倉股組合的基本面越具有長期價(jià)值；SB_HD為樣本基金i在t季任職基金經(jīng)理的地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中因地位關(guān)鍵而形成的十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性越高。借鑒申宇等(2015)、侯偉相和于瑾(2018)、Lin等(2019)的研究對樣本基金特征、基金經(jīng)理特征、基金公司特征、十大重倉股個(gè)股特征等進(jìn)行控制。如果β1顯著為正，說明基金經(jīng)理的地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性越高，越傾向于在十大重倉股組合中持倉長期價(jià)值型股票，假設(shè)2成立。

(3) 假設(shè)3研究模型。設(shè)計(jì)模型(11)如下：

ROE_Growthi,t=β0+β1×SC_HDi,t+βn×Controli,t+ei,t

(11)

在模型(11)中，ROE_Growthi,t為i基金t季末十大重倉股組合的長期價(jià)值指標(biāo)，為i基金t季末十大重倉股組合加權(quán)后未來1年的ROE增長率，該指標(biāo)值越大，說明基金季末十大重倉股組合的基本面越具有長期價(jià)值；SC_HD為樣本基金i在t季任職基金經(jīng)理的人脈深度持股關(guān)聯(lián)性，該指標(biāo)值越大，說明基金經(jīng)理在圈內(nèi)社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中與其他基金經(jīng)理因關(guān)系親密而形成的十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性越高。借鑒申宇等(2015)、侯偉相和于瑾(2018)、Lin等(2019)的研究對樣本基金特征、基金經(jīng)理特征、基金公司特征、十大重倉股組合特征等進(jìn)行控制。如果β1顯著為正，說明基金經(jīng)理的人脈深度持股關(guān)聯(lián)性越高，越傾向于在十大重倉股組合中持倉長期價(jià)值型股票，假設(shè)3成立。

四、 實(shí)證分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示，基金十大重倉股組合的長期價(jià)值指標(biāo)ROE_Growth均值為-0.025，中位數(shù)為-0.025，最小值為-3.473，最大值為3.558，標(biāo)準(zhǔn)差為0.343，說明基金十大重倉股組合的長期價(jià)值差異較大?；鸾?jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SD_HD的均值為0.021，中位數(shù)為0.013，最小值為0.000，最大值為0.149，標(biāo)準(zhǔn)差為0.022，說明樣本基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性差異較大，與標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值契合，且均值高于中位數(shù)，說明超過一半的基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性低于均值，只有少部分基金經(jīng)理具有較高的人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性；基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SB_HD的均值為0.001，中位數(shù)為0.000，最小值為0.000，最大值為0.014，標(biāo)準(zhǔn)差為0.001，說明樣本基金經(jīng)理的地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性總體水平較低，且均值0.001略大于中位數(shù)0.000，說明超過一半的基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性低于均值；基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SC_HD的均值為0.151，中位數(shù)為0.134，最小值為0.003，最大值為0.482，標(biāo)準(zhǔn)差為0.101，說明樣本基金經(jīng)理的人脈深度持股關(guān)聯(lián)性存在較大差異，且均值0.151明顯大于中位數(shù)0.134，說明超過一半的基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性低于均值。

表2 主模型變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

2. 相關(guān)性分析

表3顯示，基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SD_HD、基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SB_HD、基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SC_HD與

表3 主模型變量相關(guān)性分析

十大重倉股組合長期價(jià)值指標(biāo)ROE_Growth的相關(guān)性系數(shù)分別為0.018、0.027、0.019，均在1%的顯著性水平上顯著為正，說明社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)持股關(guān)聯(lián)性高的基金經(jīng)理，傾向于投資具有長期價(jià)值的股票，三個(gè)假設(shè)成立。

3. 主效應(yīng)模型回歸分析

表4的(1)、(2)、(3)列顯示，在控制樣本基金的股票投資集中度(HHI_Stock)、管理費(fèi)率(Manage_fee)等因素后，基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SD_HD、基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SB_HD、基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SC_HD對基金十大重倉股組合長期價(jià)值指標(biāo)ROE_Growth的回歸系數(shù)分別為0.622、7.610、0.296，均在1%的顯著性水平上顯著為正。說明社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)持股關(guān)聯(lián)性高的基金經(jīng)理在十大重倉股組合上傾向于持倉具有長期價(jià)值的股票，三個(gè)假設(shè)成立。

表4 主效應(yīng)模型回歸結(jié)果

4. 分組檢驗(yàn)

接下來研究上述發(fā)現(xiàn)是否會因基金公司辦公地、基金經(jīng)理性別而存在異質(zhì)性。

(1) 基金公司辦公地。根據(jù)基金公司辦公地址將研究樣本分為兩組，基金公司辦公地址位于非政治和金融中心(既不在北京、也不在上海)則Office取1，否則取0，分組后對兩組樣本分別進(jìn)行主效應(yīng)模型的回歸，結(jié)果如表5所示。在基金公司辦公地位于北京或上海的一組，基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SD_HD、基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SB_HD、基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SC_HD對基金十大重倉股組合長期價(jià)值指標(biāo)ROE_Growth的回歸系數(shù)分別為0.404、5.476、0.252，均在1%的顯著性水平上顯著為正；在基金公司辦公地位于非政治和金融中心(既不在北京、也不在上海)的一組，基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SD_HD、基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SB_HD、基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SC_HD對基金十大重倉股組合長期價(jià)值指標(biāo)ROE_Growth的回歸系數(shù)分別為1.001、11.369、0.371，均在1%的顯著性水平上顯著為正。對比兩組回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)基金公司辦公地位于非政治和金融中心(既不在北京、也不在上海)的一組，其回歸系數(shù)值明顯大于基金公司辦公地址在北京或上海的一組，說明基金公司辦公地位于非政治和金融中心(既不在北京、也不在上海)時(shí)，具有高社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理更能挖掘到價(jià)值股，并在十大重倉股中持有，這可能與基金公司辦公地位于非中心城市更有利于基金經(jīng)理潛心研究并挖掘到基本面良好的個(gè)股有關(guān)。

(2) 基金經(jīng)理性別。根據(jù)基金經(jīng)理性別將樣本分為兩組(基金經(jīng)理為女性的Female取1，否則取0)，對主效應(yīng)模型進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表6所示。在基金經(jīng)理性別為男性的一組，基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SD_HD、基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SB_HD、基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SC_HD對基金十大重倉股組合長期價(jià)值指標(biāo)ROE_Growth的回歸系數(shù)分別為0.588、6.903、2.282，均在1%的顯著性水平上顯著為正；在基金性別為女性的一組，基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SD_HD、基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SB_HD、基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SC_HD對基金十大重倉股組合長期價(jià)值指標(biāo)ROE_Growth的回歸系數(shù)分別為0.974、14.036、0.386，均在1%的顯著性水平上顯著為正。對比兩組回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理為女性時(shí)，具有高社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理更能挖掘到價(jià)值股，并在十大重倉股中持有，這可能與女性基金經(jīng)理更專注，從而能夠挖掘到基本面良好的個(gè)股有關(guān)。

表5 基金公司辦公地分組檢驗(yàn)結(jié)果

表6 基金經(jīng)理性別分組檢驗(yàn)結(jié)果

5. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(13)限于篇幅，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，備索。

本文對主要結(jié)論做了四類穩(wěn)健性檢驗(yàn)：① 為了緩解主效應(yīng)模型回歸結(jié)果可能存在遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，用傾向得分匹配法(PSM)對樣本進(jìn)行一對一匹配，匹配后樣本重新進(jìn)行主效應(yīng)模型回歸，實(shí)證結(jié)果顯示三個(gè)假設(shè)依然成立。② 由于樣本期包含2006-2008年、2014-2016年兩段股市震蕩期，股市震蕩期基金投資者市場情緒異常會對基金經(jīng)理的投資行為產(chǎn)生干擾，從而影響研究結(jié)論的穩(wěn)健性，對此剔除2006年第四季度到2008年第四季度、2014年第三季度到2016年第一季度兩段股市震蕩期的樣本，對剩余樣本按主效應(yīng)模型重新回歸，實(shí)證結(jié)果顯示三個(gè)假設(shè)依然成立。③ 由于樣本中有49.1%的基金由團(tuán)隊(duì)管理，會出現(xiàn)一支基金對應(yīng)多位基金經(jīng)理的情況，對主要結(jié)論造成一定影響，對此對團(tuán)隊(duì)管理的基金進(jìn)行如下處理：如果一支基金由基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)管理，該基金對應(yīng)的基金經(jīng)理人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SD_HD、基金經(jīng)理地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SB_HD、基金經(jīng)理人脈深度持股關(guān)聯(lián)性指標(biāo)SC_HD按基金經(jīng)理團(tuán)隊(duì)中的最大值計(jì)算，按以上取最大值的方式處理后，剔除因團(tuán)隊(duì)管理導(dǎo)致的重復(fù)樣本，對剩余樣本按主效應(yīng)模型重新回歸，實(shí)證結(jié)果顯示三個(gè)假設(shè)依然成立。④ 為進(jìn)一步檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采用EPS_Growth代替ROE_Growth度量基金十大重倉股組合的長期價(jià)值，對主效應(yīng)模型重新回歸，實(shí)證結(jié)果顯示三個(gè)假設(shè)依然成立。綜上所述，本文的主要結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。

五、 結(jié) 論

本文基于中國A股市場2006年第四季度到2019年第三季度主動型開放式股票型基金、主動型開放式混合型(偏股、平衡、靈活配置)基金十大重倉股組合的61061個(gè)季度-基金-基金經(jīng)理樣本，考察樣本基金經(jīng)理源于姓氏、校友、同事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的十大重倉股持股關(guān)聯(lián)性使基金經(jīng)理具有什么樣的持股偏好，有如下三點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：第一，基金經(jīng)理的人脈廣度持股關(guān)聯(lián)性越高，其越傾向于持有具有長期價(jià)值的股票。第二，基金經(jīng)理的地位關(guān)鍵性持股關(guān)聯(lián)性越高，其越傾向于持有具有長期價(jià)值的股票。第三，基金經(jīng)理的人脈深度持股關(guān)聯(lián)性越高，其越傾向于持有具有長期價(jià)值的股票。說明衍生于基金經(jīng)理社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)持股現(xiàn)象是發(fā)現(xiàn)基本面良好個(gè)股的“投資”行為。本文還發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金公司辦公地位于非政治金融中心(既不在北京、也不在上海)、基金經(jīng)理為女性時(shí)，具有高社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)持股關(guān)聯(lián)性的基金經(jīng)理更傾向于在十大重倉股中持有具有長期價(jià)值的股票。主結(jié)論經(jīng)過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。本文的研究具有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，揭示基金經(jīng)理源于社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)持股是“投資”行為，為認(rèn)識資本市場中“關(guān)系”的作用提供了實(shí)證證據(jù)。第二，通過“雙網(wǎng)”結(jié)合為基金投資者選擇具有價(jià)值股發(fā)現(xiàn)能力的基金經(jīng)理提供參考。第三，技術(shù)方法方面從網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建、方法應(yīng)用、網(wǎng)絡(luò)要素等角度對現(xiàn)有研究中值得商榷的地方進(jìn)行了優(yōu)化。