貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲？

李迅雷

很多人把房?jī)r(jià)暴漲歸咎于流動(dòng)性泛濫，同時(shí)又認(rèn)為造成貨幣泛濫的罪魁禍?zhǔn)资茄胄?。如果說(shuō)貨幣超發(fā)是導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲的主要原因，為何同樣貨幣超發(fā)的日本和美國(guó)，其房?jī)r(jià)水平卻相對(duì)便宜呢？如果央行導(dǎo)致了貨幣超發(fā)，那么，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策與人民銀行長(zhǎng)期實(shí)行高存準(zhǔn)率政策相比，究竟誰(shuí)在不斷放水，就不言而喻了。因此不少共識(shí)未必正確，需要認(rèn)真甄別。人民銀行究竟有沒(méi)有超發(fā)貨幣

貨幣泛濫是當(dāng)今全球各國(guó)都面臨的問(wèn)題，中國(guó)似乎尤為嚴(yán)重。于是大家都紛紛指責(zé)央行超發(fā)貨幣，但央行則不承認(rèn)貨幣超發(fā)。那么，央行究竟有沒(méi)有超發(fā)貨幣呢？我查到央行8月份的總資產(chǎn)數(shù)據(jù)為33.4萬(wàn)億，而在2008年央行總資產(chǎn)的規(guī)模，為19.9萬(wàn)億，這八年總資產(chǎn)規(guī)模才增長(zhǎng)了67.8%。說(shuō)明央行并沒(méi)有明顯做大資產(chǎn)負(fù)債表的意愿。

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松可謂不遺余力，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)規(guī)模從08年8月末的（雷曼倒閉前夜）約0.9萬(wàn)億美元，急劇膨脹至目前的4.47萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了396.7%，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去八年推進(jìn)量化寬松政策的力度非常之大，盡管這兩年已經(jīng)退出了QE。

再看一下日本央行，安倍在自2012年底上任之后，積極推行量寬政策，日本央行的基礎(chǔ)貨幣就從100萬(wàn)億急劇擴(kuò)張至如今的近400萬(wàn)億，通過(guò)買(mǎi)國(guó)債和買(mǎi)股票，使得央行資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到約440萬(wàn)億，其中8.8萬(wàn)億持有ETF，約占總資產(chǎn)2%，國(guó)債占比接近則90%。

基礎(chǔ)貨幣又叫高能貨幣，它是央行的貨幣性負(fù)債，是整個(gè)商業(yè)銀行體系借以創(chuàng)造存款貨幣的基礎(chǔ)，如果央行不去刻意做大資產(chǎn)負(fù)債表，就不能指責(zé)央行超發(fā)貨幣。因此，比較中美日三大央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張情況，就不難發(fā)現(xiàn)，人民銀行是比較節(jié)制和審慎的，而美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行在基礎(chǔ)貨幣的投放上，可以用“瘋狂”兩字來(lái)形容。

那么，問(wèn)題來(lái)了，為何美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行如此瘋狂地超發(fā)貨幣，但它們的M2增速并不快？如2000年至今，美國(guó)的M2年平均增速為6.4%，日本只有2.5%，而中國(guó)竟然高達(dá)16.6%。截止8月份，美國(guó)M2為12.9萬(wàn)億美元，日本為8.7萬(wàn)億美元，中國(guó)則高達(dá)22.7萬(wàn)億美元，超過(guò)美國(guó)加日本之和。

既然人民銀行是節(jié)制的，沒(méi)有刻意去做大資產(chǎn)負(fù)債表，那么，究竟誰(shuí)在創(chuàng)造貨幣呢？以下就來(lái)揭示這一奇怪的現(xiàn)象。日美商業(yè)銀行的保守與中國(guó)商業(yè)銀行的進(jìn)取

我的前同事王曉東在年初曾告訴我說(shuō)，“次貸危機(jī)之后，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)煞費(fèi)苦心地投放貨幣，無(wú)奈美國(guó)的商業(yè)銀行把這些貨幣中的很大一部分存放起來(lái)，并沒(méi)有用于放貸。2008年8月至今年年初，美國(guó)商業(yè)銀行信貸增幅僅20%多（大致是年均增幅3%），但持有的現(xiàn)金資產(chǎn)增幅竟然達(dá)到760%。”

再看一下日本的商業(yè)銀行信貸余額，1990年的時(shí)候信貸余額與M2規(guī)模幾乎相等，如今，M2已經(jīng)翻了一倍，但信貸余額卻比26年前還減少了。說(shuō)明日本是靠財(cái)政加杠桿和央行的量化寬松來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，而商業(yè)銀行根本不買(mǎi)賬。

中國(guó)商業(yè)銀行的行為則與美日完全不同，美國(guó)和日本的商業(yè)銀行即便在法定準(zhǔn)備金率極低、利率極低或負(fù)利率背景下，貸款意愿都很低，因此信貸低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)；中國(guó)商業(yè)銀行則是在法定準(zhǔn)備金率高達(dá)15%的情況下，仍然大肆擴(kuò)張信貸規(guī)模，如2000年年初中國(guó)的信貸余額只有9.3萬(wàn)億，如今已經(jīng)達(dá)到108.3萬(wàn)億，擴(kuò)大了10倍以上。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松之前，美國(guó)的貨幣供應(yīng)量要比中國(guó)的多約20%，而經(jīng)過(guò)一番大張旗鼓的量寬之后，M2規(guī)模反而只是中國(guó)的貨幣供應(yīng)量一半多（57%）。

可見(jiàn)，中國(guó)央行被動(dòng)擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣的同時(shí)，還是把存準(zhǔn)率提高至全球主要經(jīng)濟(jì)體中幾乎最高的水平，所以，說(shuō)央行過(guò)去八年來(lái)超發(fā)貨幣是冤枉央行了。中國(guó)貨幣創(chuàng)造的主要?jiǎng)恿€是來(lái)自于商業(yè)銀行的信貸大幅擴(kuò)張。所以，中國(guó)央行與商業(yè)銀行之間的關(guān)系，與日美央行與商業(yè)銀行之間的關(guān)系，恰好的顛倒的。這種顛倒的背后，隱含著體制因素，前者以國(guó)企商業(yè)銀行為主，后者則以私企商業(yè)銀行為主。

我曾在不少文章中揭示過(guò)中國(guó)商業(yè)銀行與國(guó)企之間信貸關(guān)系，在此不再贅述。但有一點(diǎn)是始終對(duì)稱的，即銀行的資產(chǎn)，必然對(duì)應(yīng)著企業(yè)、政府或個(gè)人的負(fù)債，負(fù)債質(zhì)量越好，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量也越好，反之，則彼此都會(huì)有麻煩。日美的商業(yè)銀行為了避免麻煩而惜貸，中國(guó)的商業(yè)銀行則沒(méi)有更好的選擇。房地產(chǎn)抵押貸款是中國(guó)式貨幣創(chuàng)造的重要途徑

我曾在2011年寫(xiě)過(guò)一篇文章，叫《中國(guó)式貨幣創(chuàng)造與財(cái)富神話》，核心觀點(diǎn)是，回顧1978年至今的中國(guó)貨幣創(chuàng)造過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)主要通過(guò)以下三個(gè)階段或三種途徑來(lái)創(chuàng)造貨幣：引進(jìn)外資、出口創(chuàng)匯、土地資本化等。

從第一、二階段看，其過(guò)程基本上結(jié)束于2008年，其中2008、2009兩年，中國(guó)成為全球海外直接投資（FDI）流入量第一的國(guó)家。外匯的凈流入，通過(guò)央行變成基礎(chǔ)貨幣，形成對(duì)商業(yè)銀行的貨幣供給，從而創(chuàng)造了商業(yè)銀行的存款貨幣。

在第一、第二階段，M2的擴(kuò)大過(guò)程中外貿(mào)順差和外資流入所起的作用非常大，如到2010年末，由于外資不斷流入迫使央行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，所形成的外匯占款達(dá)到22.5萬(wàn)億。而且，新增外匯占款對(duì)M2的增量貢獻(xiàn)，曾一直維持在50%左右，也一度超過(guò)60%。但隨著人民幣升值進(jìn)程的結(jié)束，外匯占款增速開(kāi)始下降，如今，已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，余額為23.2萬(wàn)億，占M2的比重也降至15.4%。

補(bǔ)充一點(diǎn)，如果說(shuō)央行完全沒(méi)有超發(fā)貨幣，也不確切，因?yàn)榈诙A段隨著外匯占款大幅增加，央行通過(guò)提高存準(zhǔn)率和發(fā)行央票來(lái)對(duì)沖多出來(lái)的基礎(chǔ)貨幣，但我發(fā)現(xiàn)期間并沒(méi)有完全對(duì)沖掉，即從2003年至2010年大約有5.5萬(wàn)億沒(méi)有對(duì)沖掉。

顯然，中國(guó)式貨幣創(chuàng)造的三階段中，目前支持M2高增長(zhǎng)的主要靠信貸和購(gòu)買(mǎi)債券了，目前，信貸對(duì)M2的貢獻(xiàn)，大約在75%左右，而信貸增長(zhǎng)的一個(gè)主要渠道，就是房地產(chǎn)抵押貸款。所以，從這個(gè)意義上講，房子和土地本身也在“創(chuàng)造貨幣”。由于我無(wú)法獲得目前中國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款占中國(guó)信貸余額的比重是多少，但應(yīng)該不會(huì)少，如今年上半年僅上市房企的負(fù)債余額就已經(jīng)超過(guò)4萬(wàn)億。房地產(chǎn)企業(yè)一方面通過(guò)銷(xiāo)售獲得大量現(xiàn)金，使得它們的活期存款大幅增加，另一方面，卻又大肆購(gòu)地，使得其債務(wù)率水平進(jìn)一步提升。故房地產(chǎn)抵押規(guī)模確實(shí)非?？捎^。

又如居民房貸都是以房產(chǎn)作為抵押的，至今年上半年，余額已經(jīng)增加至17.36萬(wàn)億，至年底估計(jì)超過(guò)20萬(wàn)億。上市銀行上半年新增貸款中，居民房貸也超過(guò)一半。中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)期維持較高水平，一方面表明了社會(huì)保障的缺失，另一方面也反映了中國(guó)居民對(duì)財(cái)富的追求欲望似乎比其他國(guó)家或民族更強(qiáng)。所以，中國(guó)居民過(guò)少地消費(fèi)，也是比其他國(guó)家能夠創(chuàng)造更多貨幣的路徑。

房?jī)r(jià)和土地價(jià)格的不斷上漲，也意味著可抵押物價(jià)值的不斷提升，同時(shí)，在有限的土地上叉不斷建起新的樓盤(pán)，相當(dāng)于在不斷增加新的抵押品，故中國(guó)可以用來(lái)增加信貸規(guī)模的抵押品價(jià)值就越來(lái)越大，信貸規(guī)模也就可以不斷膨脹，M2規(guī)模也越來(lái)越大，所以，房產(chǎn)和土地都可以創(chuàng)造貨幣。

有人統(tǒng)計(jì)，自2005年至今，土地出讓金的合同價(jià)款已經(jīng)超過(guò)25萬(wàn)億，若把這25萬(wàn)億全部作為抵押，可以多創(chuàng)造多少貨幣呢？只要房子和土地一直在漲，那么，貨幣供應(yīng)量M2就還會(huì)維持在較高水平，全社會(huì)圍繞著房地產(chǎn)展開(kāi)的一切經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可以正常維持下去。但這是建立在泡沫上的杠桿，或杠桿上的泡沫，只要泡沫一破或資金面出現(xiàn)問(wèn)題，或許趨勢(shì)就會(huì)逆轉(zhuǎn)。央行的貨幣超發(fā)似與房?jī)r(jià)無(wú)關(guān)

最后，再回到本篇的主題，貨幣超發(fā)和流動(dòng)性泛濫真是導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲的主要原因嗎？美聯(lián)儲(chǔ)和日本央行超發(fā)貨幣，可以用瘋狂來(lái)形容，如下表。在次貸危機(jī)之前，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張速度很快，日美則很慢。2008年至今，則完全逆轉(zhuǎn)了，日美的年均增幅都在20%左右，中國(guó)只有7%。但日美的房?jī)r(jià)漲幅緩慢，而中國(guó)則很快。而在2006年之前，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣擴(kuò)張很慢，但房?jī)r(jià)卻漲得很快。

因此，簡(jiǎn)單地認(rèn)為中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲就是央行貨幣超發(fā)引起的，并不成立。但如果認(rèn)為完全是由于M2高增長(zhǎng)引發(fā)的，這樣的結(jié)論似乎也過(guò)于粗暴。盡管我也認(rèn)為，如今上海等一線城市的房?jī)r(jià)上漲更多地表現(xiàn)為貨幣現(xiàn)象。但貨幣的創(chuàng)造又或多或少地與房子和土地價(jià)格上漲有關(guān)，故流動(dòng)性泛濫與房?jī)r(jià)暴漲，其實(shí)是互為因果，相輔相成。