資本市場(chǎng)改革路徑變了嗎

恒方

監(jiān)管層肯定會(huì)繼續(xù)推動(dòng)多層次資本體系的制度建設(shè)和發(fā)展。可以預(yù)見的舉措有，既然滬港已通，深港通肯定會(huì)推出。另外，新三板會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容并且開始轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，這也是符合現(xiàn)有利益格局的。

去年的中國(guó)資本市場(chǎng)可謂步步驚心，從年初開始波瀾壯闊的國(guó)家牛市，到年中滿目哀鴻的斷崖下跌，到下半年實(shí)體經(jīng)濟(jì)和匯率的雙重壓力下的反調(diào)盤整。這種跌宕起伏的市場(chǎng)變局也影響到本屆政府此前的不少資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)和實(shí)施計(jì)劃，諸多變化在今年年初的監(jiān)管層調(diào)整和3月份的“兩會(huì)”上都得到了充分映射。其中，有關(guān)股票發(fā)行注冊(cè)制改革和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板（俗稱“戰(zhàn)新板”）的變化更是引發(fā)了市場(chǎng)的高度關(guān)注和各種猜想。

風(fēng)向真的變了？

所謂見微知著，細(xì)讀紅頭文件往往比打探小道消息更能發(fā)現(xiàn)各種端倪動(dòng)向。讓我們首先比較一下本屆政府和證券監(jiān)管部門在過(guò)去12個(gè)月內(nèi)有關(guān)注冊(cè)制和戰(zhàn)新板的權(quán)威表述。

2015年3月的政府工作報(bào)告提出“加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)，實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)” 。

6月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》中又專門提出要“推動(dòng)在上交所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”。

12月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議更是確定要“建立上交所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資”，而隨后的人大常委會(huì)也通過(guò)了授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施注冊(cè)制改革中調(diào)整適用證券法有關(guān)規(guī)定的決議。

2016年3月的政府工作報(bào)告里的講法變成了“推進(jìn)股票、證券市場(chǎng)改革和法治化建設(shè)，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高直接融資比重?！痹诮衲辍皟蓵?huì)”通過(guò)的十三五規(guī)劃中提到要“創(chuàng)造條件實(shí)施注冊(cè)制改革”，但同時(shí)根據(jù)證監(jiān)會(huì)意見刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板”。

很明顯，在注冊(cè)制還有戰(zhàn)新板這兩個(gè)資本市場(chǎng)的改革舉措上，風(fēng)向都出現(xiàn)了重大變化。

在注冊(cè)制改革上，本來(lái)國(guó)務(wù)院的計(jì)劃肯定是爭(zhēng)取在2015年就實(shí)施注冊(cè)制，從而將十八屆三中全會(huì)決定中的“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”給落實(shí)了。然而在遭遇了股市嚴(yán)重波動(dòng)和IPO暫停之后各方對(duì)證券法修改草案第一稿的反對(duì)票見大增的情況下，國(guó)務(wù)院只好先擱置通過(guò)修改證券法來(lái)實(shí)施注冊(cè)制的直通車路徑，同時(shí)爭(zhēng)取通過(guò)人大授權(quán)的變通辦法，在修法之前試點(diǎn)實(shí)施注冊(cè)制改革。

但最近的發(fā)展顯示恐怕連通過(guò)這種變通路徑的實(shí)施也會(huì)暫緩施行，不僅2016年政府工作報(bào)告里沒有提注冊(cè)制，十三五規(guī)劃中的提法則明顯暗示目前實(shí)施注冊(cè)制改革的條件尚不具備。這也是為什么新任證監(jiān)會(huì)主席敢在人大記者會(huì)上表示“注冊(cè)制不可以單兵突進(jìn)，研究論證需要相當(dāng)長(zhǎng)的一個(gè)過(guò)程”。

戰(zhàn)新板設(shè)立上的風(fēng)向變化，比注冊(cè)制顯得更為突然也更讓市場(chǎng)感到措手不及。畢竟這項(xiàng)舉措的推出可以不涉及修改現(xiàn)有證券法，也獲得了國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的通過(guò)。而證監(jiān)會(huì)和上交所的高層直到“兩會(huì)”召開前夕還不斷吹風(fēng)表示戰(zhàn)新板是2016年發(fā)展資本市場(chǎng)的重點(diǎn)工作中的首要任務(wù)，一定要推出，并未推遲，云云。

“兩會(huì)”后，有媒體不斷詢問(wèn)證監(jiān)會(huì)對(duì)戰(zhàn)新板從十三五規(guī)劃中被刪的看法，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人才給出了一個(gè)解釋“資本市場(chǎng)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支持力度肯定還會(huì)不斷加大”，但“設(shè)立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的具體問(wèn)題，還要做深入研究論證。對(duì)于尚在研究中的具體工作，沒有必要列入綱要?！边@個(gè)解釋底氣不足，可見戰(zhàn)新板的前途之未卜，要比注冊(cè)制的暫緩施行更不確定。

重新摸著石頭過(guò)河？

當(dāng)下改革已經(jīng)進(jìn)入攻堅(jiān)期和深水期，十八大以來(lái)黨政高層的一個(gè)重大改革思路變化就是強(qiáng)調(diào)全面深化體制改革的頂層設(shè)計(jì)和總體規(guī)劃。這一思路自十八屆三中全會(huì)通過(guò) 《全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》并成立中央深改組后得到了進(jìn)一步的強(qiáng)化。

“不謀萬(wàn)世者，不足謀一時(shí);不謀全局者，不足謀一域?！表攲釉O(shè)計(jì)從全局的角度出發(fā)，從高端開始的總體規(guī)劃方式，自然是有其道理的。但運(yùn)用并實(shí)施這種規(guī)劃，至少需要有兩個(gè)重要前提：第一是對(duì)需要解決的問(wèn)題、現(xiàn)實(shí)環(huán)境以及資源條件有充分的了解和認(rèn)識(shí)，不能閉門造車，也不能盲目借鑒。第二是要提前預(yù)留足夠的容錯(cuò)和調(diào)整空間，不能像指令性計(jì)劃那樣把這種設(shè)計(jì)弄得非常具體和細(xì)化，更不能采用從上到下分派行政任務(wù)的方式來(lái)分解執(zhí)行頂層設(shè)計(jì)。而且頂層設(shè)計(jì)的改革邏輯，也并不能取代中國(guó)三十多年改革開放的重要經(jīng)驗(yàn)—“摸著石頭過(guò)河”的基層自主試點(diǎn)路徑。

在資本市場(chǎng)的改革上，注冊(cè)制無(wú)疑是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系這一頂層設(shè)計(jì)中非常重要的一環(huán)。中國(guó)目前施行的是股票注冊(cè)發(fā)行的核準(zhǔn)制，建立這種制度當(dāng)年在一定程度上受到了香港監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)的影響，但本質(zhì)上屬于由中國(guó)證監(jiān)會(huì)這樣一個(gè)行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)主導(dǎo)股票發(fā)行上市的核準(zhǔn)過(guò)程，比香港聯(lián)交所的上市委員會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)雙重審核模式更加行政化，而且中國(guó)證監(jiān)會(huì)能夠直接控制和調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模，因此其實(shí)是準(zhǔn)行政審批制。

從去年4月遞交人大一審的證券法修訂草案來(lái)看，國(guó)務(wù)院主導(dǎo)證監(jiān)會(huì)牽頭協(xié)調(diào)的注冊(cè)制改革基本采用了一個(gè)混合美國(guó)式注冊(cè)制（信息披露原則下由SEC審閱披露但不做實(shí)質(zhì)核查）和香港式交易所審查核準(zhǔn)的思路，在明確信息披露的中心原則同時(shí)將審核權(quán)下放到交易所層面，但是同時(shí)保留證監(jiān)會(huì)對(duì)注冊(cè)生效的異議權(quán)。

證券發(fā)行上市制度其實(shí)沒有必然的優(yōu)劣之分，而是要看市場(chǎng)和效用而定。美國(guó)作為全球最大規(guī)模的證券市場(chǎng)，其注冊(cè)制制度的確具有很大的影響（包括在中國(guó)的不少學(xué)者和官員中），也的確有很多優(yōu)點(diǎn)和合理之處。但美式注冊(cè)制除了信息披露和市場(chǎng)判斷價(jià)值的中心原則，還有一整套的配套法律和市場(chǎng)環(huán)境制度（例如集團(tuán)訴訟制度和退市制度），甚至還有整體社會(huì)的透明度，才能使其發(fā)揮實(shí)際效用，而這些也都是在多年實(shí)踐中逐步形成的。 美式注冊(cè)制離開了其土壤，也很難成功，這從目前幾乎沒有哪個(gè)市場(chǎng)可以成功復(fù)制就可見一斑。

現(xiàn)在看來(lái)，去年政府在實(shí)施注冊(cè)制改革時(shí)，可能還是受到當(dāng)時(shí)國(guó)家牛市思維的影響，力求在改革牛加資金牛的利好環(huán)境下推出注冊(cè)制改革。這種用意可能不錯(cuò)，但拿資本市場(chǎng)試錯(cuò)的成本的確很高。

過(guò)去三十幾年中國(guó)的確積累了不少資本，但如何善用這些資本牽扯方方面面，而且資本市場(chǎng)在整個(gè)社會(huì)制度序列里還是屬于一個(gè)非常高端的系列，需要有相對(duì)應(yīng)的社會(huì)環(huán)境和制度要素來(lái)匹配，絕不是單獨(dú)搞一個(gè)注冊(cè)制改革就可以解決問(wèn)題的。

在沒有解決基礎(chǔ)的約束條件之前，單兵突進(jìn)顯然不是好的路徑選擇。而政府決定在去年股市大幅下跌后啟動(dòng)國(guó)家資金入市，雖有力挽狂瀾之心，但從實(shí)際效果和資金成本來(lái)看代價(jià)太大。

今年年初的市場(chǎng)大幅波動(dòng)，直接導(dǎo)致去年救市措施之一的熔斷機(jī)制被中止而且引發(fā)證監(jiān)會(huì)主席更換，應(yīng)該是導(dǎo)致高層認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)制度建設(shè)的復(fù)雜性并且對(duì)注冊(cè)制改革實(shí)施步驟重新考量的重要原因之一，因此才會(huì)有在政府工作報(bào)告上對(duì)注冊(cè)制改革的淡化處理和新任證監(jiān)會(huì)主席對(duì)注冊(cè)制的長(zhǎng)期研究論證說(shuō) 。

注冊(cè)制的緩行，在很大程度上折射的不僅是這一舉措本身的對(duì)錯(cuò)，而是自上而下推進(jìn)的制度設(shè)計(jì)面對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的反思。經(jīng)此之后，監(jiān)管層能夠也應(yīng)該做的是善加利用人大授權(quán)的兩年期限，少說(shuō)多做，盡量在市場(chǎng)條件許可的范圍內(nèi)調(diào)控上市和退市節(jié)奏，反倒可以為真正的注冊(cè)制改革探索更多實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)造更多條件。

從各種跡象看，今年的上市發(fā)行節(jié)奏多半還是要看股市維穩(wěn)的臉色，既不會(huì)停也不會(huì)大開閘，但在審查核準(zhǔn)工作中可能會(huì)嘗試一些原本和注冊(cè)制一起推出的舉措。

戰(zhàn)新板為什么也沒成？

與注冊(cè)制相比，戰(zhàn)新板的制度設(shè)計(jì)層級(jí)相對(duì)低一些，可市場(chǎng)關(guān)注度一點(diǎn)也不低。這一方面是因?yàn)閼?zhàn)新板和本屆政府的大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新概念掛上了鉤，另一方面是迎合并推動(dòng)了海外上市中概股回歸浪潮。

但設(shè)立戰(zhàn)新板的建議，從一開始就具有明顯的地方利益色彩。上交所在看到深圳創(chuàng)業(yè)板和北京新三板的成功以后，希望能夠借戰(zhàn)新板吸引一批科技類企業(yè)（特別是回歸的中概股）來(lái)上交所上市，從而打造上海金融和科技雙中心的大都市。但也正是這種明顯的地方利益考量，使得戰(zhàn)新板雷聲大雨點(diǎn)小，千呼萬(wàn)喚未能出臺(tái)。

中國(guó)目前已經(jīng)形成了北上深三個(gè)超級(jí)城市的區(qū)域經(jīng)濟(jì)利益格局，這種三足鼎立的格局在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)變化，也需要維持一個(gè)大體平衡。在資本市場(chǎng)上對(duì)應(yīng)的就是上海的主板市場(chǎng)，深圳的中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，以及北京的新三板市場(chǎng)，這個(gè)其實(shí)也就構(gòu)成了多層次資本市場(chǎng)體系的基本架構(gòu)。

這次戰(zhàn)新板從十三五規(guī)劃種被刪除，除了證監(jiān)會(huì)建議，還有重復(fù)建設(shè)之嫌。的確，戰(zhàn)新板計(jì)劃爭(zhēng)取的戰(zhàn)略新興行業(yè)企業(yè)，完全可以根據(jù)自身選擇在現(xiàn)有的上海主板，深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板或者北京新三板上市。

有利潤(rùn)的大型科技類企業(yè)可以通過(guò)IPO或借殼在主板上市，有利潤(rùn)的中小型科技類企業(yè)可以去中小板或者創(chuàng)業(yè)板上市，還沒有利潤(rùn)或者經(jīng)營(yíng)歷史較短的科技類企業(yè)可以先去新三板掛牌。新開一個(gè)戰(zhàn)新板并且允許單獨(dú)排隊(duì)，對(duì)目前已經(jīng)在排隊(duì)的六七百家待上市企業(yè)未必公平，另外也降低了目前市場(chǎng)上殼資源的價(jià)值和減少了新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的需求。因此戰(zhàn)新板的設(shè)立除了對(duì)上海有顯而易見的好處，對(duì)目前的區(qū)域利益格局和資本市場(chǎng)體系都會(huì)擾動(dòng)平衡。

在目前的政經(jīng)大勢(shì)下，最高層傾向于完善現(xiàn)有的多層次資本體系，政策紅利不明顯偏向任何一個(gè)地方，算是一個(gè)比較自然合理的選擇。

戰(zhàn)新板雖然沒成，但監(jiān)管層肯定會(huì)繼續(xù)推動(dòng)多層次資本體系的制度建設(shè)和發(fā)展?？梢灶A(yù)見的舉措有，既然滬港已通、深港通肯定會(huì)推出。另外，新三板會(huì)繼續(xù)擴(kuò)容并且開始轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，因?yàn)檫@也是符合現(xiàn)有利益格局的。