退市制度能否重塑A股信心

譚保羅

進(jìn)入2016年以來(lái)，各種“造市”策略已經(jīng)暗流涌動(dòng)。在所有策略中，真正對(duì)市場(chǎng)走向有決定性影響的，非退市制度的落實(shí)莫屬。

4月11日，一張微博照片顯示，藝人黃渤現(xiàn)身一家券商營(yíng)業(yè)廳?！熬W(wǎng)友”爆料說(shuō)，黃渤去開戶了?！艾F(xiàn)場(chǎng)群眾”勸他遠(yuǎn)離股市，但黃渤反駁：趙薇能賺，我不能賺？事后，黃渤在微博中否認(rèn)了這件事，但用語(yǔ)模糊。

“明星開戶”，事實(shí)無(wú)論真假，這則新聞本身無(wú)疑是A股新一輪“造市大潮”的一個(gè)截面?？梢哉f(shuō)，它是利益相關(guān)主體所使用的一種極端方式。

進(jìn)入2016年以來(lái)，各種“造市”策略已經(jīng)暗流涌動(dòng)，證金公司恢復(fù)轉(zhuǎn)融資品種、融券恢復(fù)、券商“口號(hào)式研報(bào)”、“美女研報(bào)”層出不窮。

但在所有策略中，真正對(duì)市場(chǎng)走向有決定性影響的，非退市制度的落實(shí)莫屬，因?yàn)樗谶^(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，被認(rèn)為是“形同虛設(shè)”，而現(xiàn)在，卻突然有了要被監(jiān)管部門落實(shí)的苗頭。濃縮了A股“借殼”歷史的神奇公司“ST博元”已進(jìn)入退市程序，看起來(lái)它“在劫難逃”。

退市制度由來(lái)已久，它是觀察中國(guó)資本市場(chǎng)力量博弈的最好視角之一，也是觀察本輪股市走向的最好切入點(diǎn)。

殼資源傳奇

ST博元是A股的“殼資源”傳奇，它的個(gè)案，是否意味著傳奇的普遍終結(jié)？

3月21日，上交所發(fā)布公告稱，決定終止博元投資（股票名為ST博元）股票上市。早在2015年3月26日，博元投資因涉嫌違規(guī)披露、不披露重要信息罪和偽造、變?cè)旖鹑谄弊C罪，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)移送公安機(jī)關(guān)，公司股票自2015年5月28日起暫停上市。

這家公司到底干了什么？調(diào)查顯示，其2011年4月29日公告，控股股東華信泰已履行及代付的股改業(yè)績(jī)承諾資金3.8億元，并未真實(shí)履行到位。為掩蓋事實(shí)，公司竟然在2011年至2014年期間，多次偽造銀行承兌匯票，虛構(gòu)承諾資金相關(guān)的重大交易，并披露財(cái)務(wù)信息嚴(yán)重虛假的定期報(bào)告，虛增資產(chǎn)、收入、利潤(rùn)等信息。

ST博元被退市，可以算是一個(gè)有里程碑意義的事件。2014年，在肖鋼作為證監(jiān)會(huì)主席的任上，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《退市意見(jiàn)》），而ST博元“首吃螃蟹”—是首家因觸及重大信息披露違法情形被終止上市的公司。

根據(jù)規(guī)定，從3月29日起，博元投資股票將進(jìn)入退市整理期交易。博元投資還應(yīng)立即準(zhǔn)備將股票轉(zhuǎn)入新三板，保證公司股票在摘牌后45個(gè)交易日內(nèi)可掛牌轉(zhuǎn)讓。投資者可以自己受到虛假陳述侵害為由，對(duì)博元投資提起民事賠償訴訟。

轉(zhuǎn)到第三板，不是還在“上市”嗎？當(dāng)然不是?，F(xiàn)在，很多地方政府熱衷于把新三板公司算作“上市公司”，從而虛夸政績(jī)，但新三板其實(shí)只是“掛牌”，不是“上市”，“殼資源”價(jià)值很小。因此，在這里“上市”相當(dāng)容易。

實(shí)際上，對(duì)比新三板和主板、創(chuàng)業(yè)板，更能說(shuō)明“殼資源”的價(jià)值。新三板和后面兩個(gè)“板”最大的不同就是有沒(méi)有散戶。在中國(guó)資本市場(chǎng)，哪個(gè)市場(chǎng)有散戶，哪個(gè)市場(chǎng)散戶越多，哪個(gè)市場(chǎng)散戶越活躍，那么這個(gè)市場(chǎng)的“殼資源”就越值錢，這是一種頗具諷刺意義的現(xiàn)實(shí)。

ST博元的“殼資源”的確太值錢了，這家公司最初是上交所的“老八股”之一，最初，它叫浙江鳳凰。1990年12月，上海證券交易所開業(yè)，浙江鳳凰作為首家異地上市公司掛牌再次上市。此時(shí)，浙江鳳凰是一家從事洗滌、個(gè)人洗護(hù)用品生產(chǎn)的日用品化工企業(yè)。

1992年開始，浙江鳳凰業(yè)績(jī)逐年滑坡，1994年6月，浙江康恩貝集團(tuán)受讓浙江鳳凰國(guó)家股，從此，這只“老股”開始了不停的轉(zhuǎn)手生涯。

到退市為止，ST博元至少用過(guò)七八個(gè)“曾用名”，從這些名字可以看出，隨著大股東的不斷“借殼”，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)多次輪換。日用品化工、工業(yè)廢物無(wú)害處理、制藥都做過(guò)，后來(lái)又成為了一家投資控股公司。大股東所在地域，也從浙江南移到了廣東。但這一次，這個(gè)“殼”掙扎了很久，為了?！皻ぁ辈幌ё龀鲞`規(guī)之舉，最后直接被廢掉。

我國(guó)《證券法》第五十六條規(guī)定了上市公司由證券交易所決定終止其股票上市交易（退市）五種情形，其中ST博元的情況僅可參照第二種情形，即“公司不按照規(guī)定公開其財(cái)務(wù)狀況，或者對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告作虛假記載，且拒絕糾正。”換言之，這項(xiàng)規(guī)定相對(duì)“寬松”，因?yàn)槿绻凹m正”，似乎就不在退市之列。

但2014年出臺(tái)的《退市意見(jiàn)》更“嚴(yán)厲”，其強(qiáng)調(diào)對(duì)有重大違法行為的“暫停上市公司”限期實(shí)施終止上市?！皩?duì)上述因受到證監(jiān)會(huì)行政處罰，或者因涉嫌犯罪被依法移送公安機(jī)關(guān)而暫停上市的公司，在證監(jiān)會(huì)作出行政處罰決定或者移送決定之日起一年內(nèi)，證券交易所應(yīng)當(dāng)做出終止其股票上市交易的決定?！?/p>

ST博元正好符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，它于2015年5月28日起已暫停上市，成為了“暫停上市公司”，又因“重大違法”正好“撞到槍口”。

“供求問(wèn)題”

A股的退市制度之所以長(zhǎng)期“形同虛設(shè)”，很大程度在于法律本身的“靈活性”。比如，因?yàn)樨?cái)務(wù)原因暫停上市后，公司仍然可以通過(guò)扭轉(zhuǎn)虧損的辦法，重新恢復(fù)上市。A股長(zhǎng)期流行的“借殼重組”，也就多半發(fā)生在這個(gè)扭虧的階段。

“借殼重組”的本質(zhì)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是沒(méi)有拿到上市指標(biāo)的股權(quán)資本，希望買個(gè)二手的上市指標(biāo)。新股東需要資產(chǎn)注入，然后原有控股股東減持或完全套現(xiàn)退出，最后借殼的股權(quán)資本成為控股股東。

新股東需要支付一個(gè)“借殼溢價(jià)”，但擁有了一家上市公司，也意味著打開了更為廣闊的財(cái)富之門。因此，只要是“殼資源”，不愁找不到買家。這也是在20多年的“借殼”歷史中，ST博元都能夠平安度過(guò)的原因。但是，為什么這一次不行呢？

值得注意的是，ST博元這一次是因?yàn)椤爸卮筮`法行為”直接勒令退市，沒(méi)有“緩沖”。實(shí)際上，這家已暫停上市的公司，正處在等待別人借殼的“扭虧階段”，如果按照A股以前的慣例，它只要想盡辦法保殼，一定能等來(lái)借殼的資本。

這一次，監(jiān)管部門為什么更嚴(yán)厲？有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前的A股必須嚴(yán)肅紀(jì)律，強(qiáng)制退市制度從郭樹清作為證監(jiān)會(huì)主席的任上開始提，經(jīng)歷過(guò)肖鋼，現(xiàn)在又到了劉士余。如果一直沒(méi)有推出，會(huì)極大地影響投資者的信心，不利于A股的復(fù)蘇。

還有市場(chǎng)人士認(rèn)為，股票發(fā)行注冊(cè)制的推出已經(jīng)事實(shí)上被延緩。與此同時(shí)，戰(zhàn)略新興板也被緊急“剎車”。這些資本市場(chǎng)改革和發(fā)展的措施之所以“暫緩”，很大程度上是考慮到了A股的“供求關(guān)系”。

經(jīng)過(guò)2015年的股災(zāi)以及之后的數(shù)次下跌，股民重新進(jìn)入股市的熱情還不夠高。在這種情況下，如果太多的“籌碼”進(jìn)入市場(chǎng)融資，這將是A股不可承受之重。這個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)在正處于“療傷階段”，一方面，投資者的熱情需要慢慢培養(yǎng)，而另一方面，監(jiān)管措施更有待加強(qiáng)。

某種意義上講，退市制度的落實(shí)也可以看作是監(jiān)管部門對(duì)自身權(quán)力的一種強(qiáng)化，但這種強(qiáng)化是完全有必要的。A股不能一直是“只進(jìn)不出”的殼資源圈錢樂(lè)園，而應(yīng)該成為好公司留下、“爛公司”出清的正常市場(chǎng)。

從政經(jīng)博弈的層面看，退市制度正在慢慢具備實(shí)施條件。最初，國(guó)企是A股上市公司的絕對(duì)主力，在這一時(shí)期，如果上市公司面臨退市危險(xiǎn)，其所在地的地方政府或者其主管中央部委可能會(huì)想方設(shè)法“保殼”。在這場(chǎng)政經(jīng)博弈中，監(jiān)管部門未必能夠真的把退市制度落到實(shí)處。但隨著中國(guó)股市的擴(kuò)容，越來(lái)越多的非國(guó)營(yíng)資本成為了上市公司的控股股東，監(jiān)管具有了更大的博弈空間。

此外，從投資者教育的角度看，退市制度的“落實(shí)”也正當(dāng)其時(shí)。一直以來(lái)，監(jiān)管之所以不對(duì)退市制度下狠手的原因，一定程度上在于對(duì)股民情緒穩(wěn)定的考慮。因?yàn)閺睦碚撋现v，只要股民持有股票，無(wú)論它跌得多慘或者被暫停上市，只要它不退市，就意味著最終會(huì)有人借殼接盤，從而對(duì)股民支付借殼的溢價(jià)。

但要培養(yǎng)一個(gè)健康的股市，就必須要打破股民的這種預(yù)期。近期，盡管不少投資者已經(jīng)意識(shí)到ST博元有退市風(fēng)險(xiǎn)，但資金依然不斷進(jìn)入，這些資金就篤定了這支股票不會(huì)被退市，會(huì)被借殼者接盤。從這個(gè)角度看，如果退市落實(shí)，這必然是今年中國(guó)資本市場(chǎng)最好的風(fēng)險(xiǎn)教育案例。

又在“造市”？

近日，有消息稱，證監(jiān)會(huì)已列出了一份三四十家問(wèn)題公司退市“黑名單”。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)予以否認(rèn)，并表示報(bào)道嚴(yán)重失實(shí)。盡管數(shù)據(jù)“不實(shí)”，但從ST博元的退市來(lái)看，把退市制度“坐實(shí)”，讓更多的“爛公司”退市是一個(gè)大趨勢(shì)。

2012年，在郭樹清力推退市制度的時(shí)候，上交所發(fā)布了一篇文章《我國(guó)上市公司退市現(xiàn)狀與建立退市機(jī)制的現(xiàn)實(shí)意義》稱，自2001年4月PT水仙被終止上市起，滬深兩市共有退市公司75家，其中，因連續(xù)虧損而退市的有49家，其余公司的退市則因?yàn)楸晃蘸喜?。這樣的現(xiàn)象造成了上市公司數(shù)量的“增”多“減”少和市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能的失靈。

該文章稱，在成熟市場(chǎng)，上市公司退市是一種常態(tài)現(xiàn)象。2009年度，紐約交易所退市公司212家，東京交易所退市公司78家，德國(guó)交易所退市公司61家，倫敦交易所退市公司385家。這些國(guó)家的證券市場(chǎng)“有進(jìn)有退”，其退市機(jī)制起到了較好的資源優(yōu)化配置效果。

顯然，中國(guó)的退市制度還任重道遠(yuǎn)。在任何國(guó)家的股市，對(duì)證券違法行為的懲治，只有兩個(gè)手段，一是行政手段，二是司法手段。但從目前而言，中國(guó)的司法體系還遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上股市發(fā)展的步伐，上市公司和地方政府有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，地方法院很難做到真正的秉公執(zhí)法，甚至受理證券訴訟都是個(gè)問(wèn)題。因此，通過(guò)監(jiān)管部門自我權(quán)力的強(qiáng)化，來(lái)坐實(shí)對(duì)違法行為的行政處罰和對(duì)投資者的行政救濟(jì)，可以看作是一條更加可行的路。

在資本市場(chǎng)，對(duì)違法行為的行政處罰比如罰款，往往成本高，收效低。對(duì)一個(gè)可以圈錢的殼資源而言，幾十萬(wàn)即便上百萬(wàn)的罰款都不是問(wèn)題。因此，在某種程度上講，強(qiáng)制退市制度可以看作是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司違法行為最嚴(yán)厲的“行政處罰”。

客觀來(lái)講，退市制度的落實(shí)是一次對(duì)中國(guó)股市的信心重塑。當(dāng)一家公司一旦上市，就意味著它可以一勞永逸地在二級(jí)市場(chǎng)融資或圈錢，那么這樣的股市只會(huì)存在投機(jī)的熱情，而不是投資的信心。

但信心的重塑，需要的是退市制度落實(shí)這樣的制度建設(shè)，而不是對(duì)投資門檻的放低和對(duì)杠桿使用。

前不久，證金公司宣布恢復(fù)了轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)的多個(gè)品種。所謂轉(zhuǎn)融通，即證金公司將自有或依法籌集的資金（用以融資）和證券（用以融券）出借給券商，以供其辦理融資融券業(yè)務(wù)。換言之，兩融業(yè)務(wù)的限制開始放松，乃至受到鼓勵(lì)。隨著兩融業(yè)務(wù)的復(fù)蘇，股市的各種利益主體又啟動(dòng)了“造勢(shì)”行動(dòng)，從“美女研報(bào)”到明星開戶，不一而足。

盡管黃渤在微博否認(rèn)了開戶一事，但我們?nèi)绻僭O(shè)開戶是真的，那么黃渤根本就“弄錯(cuò)”了趙薇的賺錢邏輯。趙薇是阿里影業(yè)的第二大股東，也是其他一些傳媒文化類上市公司的原始股東，她不是散戶。去券商營(yíng)業(yè)部開戶的主要都是后者。大股東、二股東或者原始股東，他們和散戶擁有截然不同的賺錢邏輯，他們的命運(yùn)永遠(yuǎn)不會(huì)相交。

事實(shí)上，另一個(gè)重要前提也被忽略。趙薇的資產(chǎn)配置中很多是港股，比如阿里影業(yè)，而“群眾熱議”的卻是A股。A股太“特殊”了，入市的確要謹(jǐn)慎，即便你像明星那樣有錢。