商品上漲不靠弱美元

周金濤

下半年美國庫存周期開啟的初期，商品價(jià)格將在中美復(fù)蘇共振中走強(qiáng)，現(xiàn)階段作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)美元將在橫盤震蕩中等待轉(zhuǎn)為避險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。

5月份之后，市場對一些政策的解讀加劇了周期的恐懼，兩個(gè)月內(nèi)的急劇變化確實(shí)太過驚心。實(shí)際上，因?yàn)橹袊饲耙呀?jīng)領(lǐng)先反彈了，5-7月，中國反而可能成為低于預(yù)期的國家。但伴隨著中國第二庫存周期低點(diǎn)的到來，后續(xù)商品上漲的動(dòng)力來源正逐漸切換至實(shí)體需求的支撐。

自20世紀(jì)70年代以來，美元與大宗商品價(jià)格在大部分時(shí)間內(nèi)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系變動(dòng)，但也曾出現(xiàn)過幾段持續(xù)正向同漲的時(shí)期。

70年代，兩次石油危機(jī)引發(fā)美元和商品同漲的核心邏輯在于原油的飆升和避險(xiǎn)情緒的升溫，80年代之后出現(xiàn)的三次美元和商品的同漲，則都與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策及大宗商品運(yùn)行階段有關(guān)。

具體來看，1982-1984年間，美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)在里根政府供給學(xué)派的治理下有所回升，大宗商品價(jià)格觸底反彈，加之為了防止前期通貨膨脹死灰復(fù)燃，美聯(lián)儲(chǔ)于1983年并沒有停止加息，美元和大宗商品在1982-1984年歷經(jīng)為時(shí)兩年的同漲期。1987-1989年，全球經(jīng)濟(jì)逐步到達(dá)高速增長階段，大宗商品需求旺盛，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入80年代的第二次加息周期，美元和大宗商品再次同步上漲。2010年初，國際商品市場仍處于金融危機(jī)后的強(qiáng)勢反彈階段，而美聯(lián)儲(chǔ)則宣布退出第一輪量化寬松，由此造就了美元和大宗商品的攜手走高。

雖然美元與商品的負(fù)相關(guān)邏輯一直存在，但是兩者在運(yùn)行中還要遵從各自市場的規(guī)律。商品市場的價(jià)格波動(dòng)存在著明確的周期嵌套模式，而美元的走勢則在很大程度上受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相對變動(dòng)趨勢主導(dǎo)，1980年以來所發(fā)生美元和商品價(jià)格的同步上漲，實(shí)質(zhì)上都是由于商品周期與美元周期運(yùn)行階段的背離所致。其中，1987-1989年位于商品超級(jí)周期（Super Cycle）的上行期與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的重疊期，而2010年初則是美聯(lián)儲(chǔ)首次QE結(jié)束后和QE2的間歇期，而1982-1984年則是商品周期的熊市反彈疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，1983年的全球市場格局與當(dāng)前階段最為接近，都伴隨著經(jīng)濟(jì)增長的復(fù)蘇和大宗商品的反彈，同時(shí)都處于商品周期與美元周期的背離階段。從美元運(yùn)行的角度來看，兩個(gè)時(shí)期都處于美聯(lián)儲(chǔ)加息階段，強(qiáng)美元依然是中長期的主趨勢。以大宗商品運(yùn)行周期的角度來看，當(dāng)前我們所處的階段與1983-1984年都位于商品產(chǎn)能周期拐點(diǎn)后的第5年左右，雖然整體仍處于產(chǎn)能周期的熊市階段，但依據(jù)商品周期的運(yùn)行規(guī)律，大宗商品在觸底前都將經(jīng)歷一次年度級(jí)別的反彈。

從商品價(jià)格超級(jí)周期的運(yùn)行形態(tài)中也可以得到一致的結(jié)論，1982-1984年與當(dāng)前階段都處于商品超級(jí)周期的熊市階段，在價(jià)格觸及最終低點(diǎn)前的兩年，商品將出現(xiàn)雙底形態(tài)，也就是2016年將出現(xiàn)年度級(jí)別的超跌反彈。因此，依據(jù)美元周期和商品市場的運(yùn)行規(guī)律，強(qiáng)美元和大宗商品反彈確實(shí)是未來市場的大概率事件。

在前期我們已經(jīng)看到的是全球大宗商品領(lǐng)先第二庫存周期底部的反彈，這一波反彈是源自于周期底部實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)調(diào)整和補(bǔ)庫存需求拉動(dòng)。而伴隨著中國第二庫存周期低點(diǎn)的到來，后續(xù)商品上漲的動(dòng)力來源正逐漸切換至實(shí)體需求的支撐，也即中國供給側(cè)改革和第三庫存周期復(fù)蘇是引領(lǐng)大宗商品反彈第一波行情的主邏輯，而后續(xù)穩(wěn)增長政策和財(cái)政政策的決策力度是影響庫存周期開啟過程路徑通暢與否的關(guān)鍵。

我們同時(shí)認(rèn)為，美國產(chǎn)出缺口的觸底時(shí)間大概落后于中國1-2個(gè)月，也就是在2016年5-6月份美國經(jīng)濟(jì)也將觸底。如果按照這種節(jié)奏運(yùn)行，美國在下半年迎來第三庫存周期的復(fù)蘇后，全球市場將在中美的帶動(dòng)下產(chǎn)生較強(qiáng)的需求修復(fù)預(yù)期。而一旦美國庫存周期開啟，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好與價(jià)格體系都將在復(fù)蘇共振的推動(dòng)下迅速修復(fù)，弱美元的邏輯也將遭到終結(jié)，強(qiáng)美元和商品價(jià)格的上漲將很有可能再次同時(shí)出現(xiàn)。