金融政策收緊年？

徐然

在提高的通脹預(yù)期及近期一系列金融新規(guī)出臺(tái)的背景下，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)為收緊的擔(dān)心有所增加

一季度的信貸數(shù)據(jù)再一次顯示了中國(guó)金融體系強(qiáng)大增長(zhǎng)意愿，并在經(jīng)濟(jì)放緩的背景下釋放出了史上最高的單季信貸及社會(huì)融資總量。在擔(dān)心總債務(wù)杠桿繼續(xù)快速攀升之外的其他一些現(xiàn)象與問(wèn)題導(dǎo)致了筆者對(duì)流動(dòng)性過(guò)度寬松的擔(dān)心。

第一，我們看到很大一部分的流動(dòng)性投放是通過(guò)銀行對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)授信再通過(guò)非銀金融機(jī)構(gòu)及其創(chuàng)造的產(chǎn)品投放到市場(chǎng)。這進(jìn)一步降低了金融市場(chǎng)及資金流向的透明度，從而增加了市場(chǎng)的脆弱性。

第二，M1增速的繼續(xù)攀升雖然在一定程度上反映了部分經(jīng)濟(jì)回暖因素，但從增幅來(lái)看，更反映出流動(dòng)性投放在短期能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司的實(shí)際投資能力。這也可能給金融穩(wěn)定帶來(lái)一些不確定性。與此同時(shí)，期貨市場(chǎng)的波動(dòng)也再次說(shuō)明多余流動(dòng)性在資本市場(chǎng)左突右沖帶來(lái)的負(fù)面影響。

信貸數(shù)據(jù)再一次顯示了中國(guó)的貨幣政策需要考慮中國(guó)金融系統(tǒng)的特殊性，與此同時(shí)，市場(chǎng)上不久前還盛行的認(rèn)為中國(guó)貨幣放松過(guò)于滯后，并且呼吁繼續(xù)放松的聲音有所退潮。在提高的通脹預(yù)期及近期一系列金融新規(guī)出臺(tái)的背景下，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)為收緊的擔(dān)心有所增加。

筆者認(rèn)為清理不規(guī)范融資時(shí)的政策配合度以及可能的政策反復(fù)性，是我們?cè)谖磥?lái)幾個(gè)季度的主要擔(dān)心及關(guān)注重點(diǎn)。

在這方面，政策配合是成功清理不規(guī)范融資的關(guān)鍵。

4月期間，人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等各監(jiān)管機(jī)構(gòu)頗為密集地出臺(tái)了一系列政策，針對(duì)不同部分的市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行規(guī)范，以下作簡(jiǎn)單解析：

1）央行首次用宏觀審慎政策框架從七大方面、14個(gè)指標(biāo)對(duì)銀行一季度末的指標(biāo)進(jìn)行整體評(píng)估，而不是像以往僅關(guān)注狹義貸款，評(píng)估結(jié)果影響到銀行的準(zhǔn)備金利率。資產(chǎn)增速過(guò)于激進(jìn)對(duì)評(píng)估有所不利，因此銀行對(duì)債市的投資可能會(huì)有所降低。

2）銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行信貸資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)范對(duì)限制不良資產(chǎn)在金融系統(tǒng)內(nèi)不規(guī)范轉(zhuǎn)移有一定作用，并表達(dá)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)限制銀行非標(biāo)信貸資產(chǎn)的態(tài)度。

3）證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的新管理辦法對(duì)表外資管計(jì)劃規(guī)模有一定制約，影響到銀行通道業(yè)務(wù)。

4）基金子公司凈資本管理辦法導(dǎo)致通道業(yè)務(wù)成本將有所提高。

5）線上和線下金融公司注冊(cè)暫停，影響了私募基金的注冊(cè)，也導(dǎo)致A股有一定的波動(dòng)。同時(shí)營(yíng)改增后，銀行公司債券投資相關(guān)稅額可能隨之增加，從而影響其資產(chǎn)配置及對(duì)債券的定價(jià)策略導(dǎo)致債券利率有所波動(dòng)。

值得注意的是，盡管市場(chǎng)對(duì)各項(xiàng)新政有一定疑慮和擔(dān)心，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作等工具較好地維持了流動(dòng)性和市場(chǎng)利率水平。筆者認(rèn)為如果政策可以較好地協(xié)調(diào)，市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模流動(dòng)性短缺的情況。

例如從年初至今監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不規(guī)范的票據(jù)業(yè)務(wù)進(jìn)行了較為徹底的清理，但票據(jù)利率仍然穩(wěn)定在2.9%左右的水平，這主要得益于此前對(duì)不規(guī)范貿(mào)易融資需求方的整頓。筆者認(rèn)為在近期非正規(guī)融資通道增長(zhǎng)仍然較快，很有可能會(huì)有更多的政策出臺(tái)對(duì)一些不規(guī)范融資渠道進(jìn)行清理并導(dǎo)致信貸增速放緩。但這并不一定會(huì)導(dǎo)致傳統(tǒng)意義上的信貸緊縮及利率上升。

近年的一系列改革措施優(yōu)化了信貸需求，這些舉措包括地方債置換、財(cái)政硬約束的加強(qiáng)、對(duì)基建項(xiàng)目選擇門檻的提高及銀行對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)更加審慎的信貸政策等。同時(shí)，隨著服務(wù)業(yè)及科技行業(yè)等輕資產(chǎn)行業(yè)在GDP中的占比提升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的依賴也會(huì)有所降低。然而，在制定貨幣政策目標(biāo)時(shí)似乎沒有考慮這些變化，以至于導(dǎo)致新增流動(dòng)性超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理需求。

根據(jù)2015年及2016年一季度信貸及流動(dòng)性分配的趨勢(shì)，有大約10萬(wàn)億元人民幣的新增流動(dòng)性流入金融市場(chǎng)杠桿，抑或是僅僅停留在企業(yè)活期存款賬戶而沒被及時(shí)有效利用。筆者認(rèn)為2016年13%的M2及社會(huì)融資總量目標(biāo)還是明顯偏高，這會(huì)導(dǎo)致更多閑置資金并降低金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。而且在銀行系統(tǒng)盈利及資本壓力下，為達(dá)到13%的M2目標(biāo)，銀行可能需要更多地通過(guò)非規(guī)范融資渠道進(jìn)行信貸投放，從而減輕資本壓力。這些都會(huì)導(dǎo)致更多的監(jiān)管政策，并導(dǎo)致階段性的M2增速回落。因此，如何平衡既定M2目標(biāo)，實(shí)際流動(dòng)性需求及金融風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾也是未來(lái)幾個(gè)季度不確定的因素之一。

作者為摩根士丹利中國(guó)金融行業(yè)分析師、董事總經(jīng)理