貨幣政策、外部融資依賴與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用

楊興全+李萬(wàn)利

摘要：結(jié)合宏觀貨幣政策和特殊的制度背景，考察了現(xiàn)金持有對(duì)創(chuàng)新投資的平滑作用，研究發(fā)現(xiàn)：貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)會(huì)使用所持有的現(xiàn)金來(lái)平滑創(chuàng)新投資，且行業(yè)或企業(yè)外部融資依賴程度越高，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用越強(qiáng)；現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間存在顯著差異，但僅在于貨幣緊縮時(shí)期，且行業(yè)或企業(yè)外部融資依賴程度越高，兩者之間的差異越顯著。貨幣緊縮時(shí)期，與金融發(fā)展水平較高的地區(qū)相比，金融發(fā)展水平較低的地區(qū)使用現(xiàn)金平滑創(chuàng)新投入的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，且金融發(fā)展能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視，進(jìn)而縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在“國(guó)民”之間的差距。研究結(jié)果為理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)增長(zhǎng)提供了一個(gè)新的研究視角，并從宏觀貨幣政策視角為區(qū)域金融發(fā)展對(duì)融資約束及信貸歧視的緩解作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；外部融資依賴；信貸歧視；金融發(fā)展；創(chuàng)新平滑

文章編號(hào)：2095-5960（2016）03-0040-14；中圖分類號(hào)：F830；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為知識(shí)積累和技術(shù)進(jìn)步是一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在推動(dòng)力，是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素（Romer，1990[1]）。資源豐沛的國(guó)家，靠要素驅(qū)動(dòng)只能使其經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)獲得快速發(fā)展，難以獲得持續(xù)繁榮（Potor，1990[2]）。近年來(lái)，為突破經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理和粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重大瓶頸，我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)投入規(guī)模和投入強(qiáng)度持續(xù)保持高速增長(zhǎng)。2012年我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)投入達(dá)到10298 億元，首次突破萬(wàn)億大關(guān)。2013年我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度達(dá)到2.08%，首次突破2%，且企業(yè)專利申請(qǐng)量達(dá)到17.6萬(wàn)件，是2000年的21倍。2000年至2013年，R&D經(jīng)費(fèi)投入平均增長(zhǎng)速度達(dá)到21.97%。即使在2008—2011年期間，我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)投入平均增速也達(dá)到了23.5%。而同一時(shí)期，受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，主要發(fā)達(dá)國(guó)家R&D經(jīng)費(fèi)投入則呈現(xiàn)減緩態(tài)勢(shì)，美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)的平均增速分別為2.1%、3.9%、4.1%、4.5%。鞠曉生等（2013）[3]研究發(fā)現(xiàn)，與固定資產(chǎn)投資相比，我國(guó)企業(yè)研發(fā)投資的增長(zhǎng)更為持續(xù)平穩(wěn)，尤其是大中型企業(yè)的研發(fā)投資，似乎不受金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)周期的影響。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有長(zhǎng)期性、風(fēng)險(xiǎn)性、異質(zhì)性和不確定性等特殊屬性，一旦研發(fā)過(guò)程中斷或停止會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的調(diào)整成本。因此，創(chuàng)新活動(dòng)需要持續(xù)充足的資金作為支持，以保證創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展（Himmelberg和Petersen，1994[4]；Hall，2002[5]）。然而，我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平滯后，企業(yè)融資渠道較少，普遍面臨融資約束，且面臨國(guó)際金融危機(jī)的沖擊和轉(zhuǎn)軌時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)的頻繁波動(dòng)，企業(yè)是如何維持創(chuàng)新投資持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)的呢？

20世紀(jì)90年代末，西方企業(yè)開(kāi)始持有大量現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物，這引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。以往學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有大量現(xiàn)金有助于緩解所面臨的融資約束和不確定性風(fēng)險(xiǎn)，并提高企業(yè)價(jià)值（Mikkelson和 Partch，2003[6]；Almeida et al.，2004[7]；Achary et al.，2007[8]）。Brown和Petersen（2011）[9]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)和融資約束時(shí)，由于研發(fā)投資的巨大調(diào)整成本，企業(yè)會(huì)減少所持有的現(xiàn)金來(lái)緩解外部沖擊對(duì)研發(fā)投入的影響，從而保證研發(fā)投入的持續(xù)增長(zhǎng)，首次發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金持有具有平滑企業(yè)研發(fā)投入的作用。鞠曉生等（2013）[3]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)減少營(yíng)運(yùn)資本來(lái)平滑創(chuàng)新投資。楊興全和曾義（2014）[10]從金融市場(chǎng)發(fā)展水平和融資約束視角對(duì)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的作用進(jìn)行了研究，黃振雷和吳淑娥（2014）[11]則對(duì)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的作用機(jī)理進(jìn)行了探究。

然而，這些研究?jī)H僅停留在微觀層面，忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)外部融資環(huán)境的影響。由于我國(guó)是一個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”雙重制度特征的經(jīng)濟(jì)體，整個(gè)金融體系仍是以四大國(guó)有銀行為主導(dǎo)的銀行系統(tǒng)為基礎(chǔ)，資本市場(chǎng)（包括債券市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)）僅僅處于初步發(fā)展階段。如圖1所示，銀行信貸融資在整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模中仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，其在經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券市場(chǎng)（Allen et al.，2005[12]）。而銀行信貸極容易受到宏觀貨幣政策的影響，貨幣政策作為政府進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段之一，一旦發(fā)生波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)的外融資能力會(huì)產(chǎn)生顯著地影響。那么，貨幣政策波動(dòng)會(huì)對(duì)現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用產(chǎn)生怎樣的影響呢？另一方面，企業(yè)受貨幣政策的沖擊程度與企業(yè)本身對(duì)外部資金的依賴程度密切相關(guān)，那么，貨幣政策緊縮時(shí)期，對(duì)于外部融資依賴程度不同的行業(yè)（或企業(yè)），現(xiàn)金持有對(duì)創(chuàng)新投資的平滑作用是否會(huì)存在顯著差異呢？

此外，由于我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，“關(guān)系型”社會(huì)背景的存在，導(dǎo)致貨幣政策對(duì)不同微觀企業(yè)主體的影響可能存在顯著差異。眾多研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)銀行信貸資源的配置存在嚴(yán)重的“國(guó)民差異”，且貨幣政策緊縮時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸歧視，而貨幣政策寬松時(shí)期，并不存在信貸歧視（Brant和Li，2003[13]；方軍雄，2007[14]；陸正飛等，2009[15]）。那么，現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投入的作用在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間是否會(huì)存在顯著差異，這種差異在貨幣政策緊縮時(shí)期和寬松時(shí)期是否又會(huì)存在明顯不同呢？我國(guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的另一個(gè)特征是區(qū)域間金融發(fā)展不平衡，導(dǎo)致貨幣政策對(duì)不同地區(qū)的影響存在顯著的區(qū)域差異（丁文麗，2005[16]）。眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)所面臨的融資約束，且可以縮小民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)之間的銀行信貸差異（江偉和李斌，2006[17]；饒華春，2009[18]；沈紅波等，2010[19]）。那么貨幣緊縮時(shí)期，地區(qū)間金融發(fā)展深度不同，現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投資的作用是否存在顯著差異呢？轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于國(guó)有企業(yè)擔(dān)負(fù)著經(jīng)濟(jì)趕超和穩(wěn)定就業(yè)等戰(zhàn)略性及社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)，貨幣政策緊縮時(shí)政府干預(yù)勢(shì)必加強(qiáng)，迫使銀行將有限的信貸資金向國(guó)有企業(yè)傾斜。如是，貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展未必能有效緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視，那么，金融市場(chǎng)發(fā)展是否能夠縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差異呢？

基于此，本文結(jié)合宏觀貨幣政策和我國(guó)特殊的制度背景，對(duì)現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投資的作用進(jìn)行了探究。與以往研究不同：第一，以往學(xué)者對(duì)創(chuàng)新的研究多數(shù)基于影響因素和效率視角，對(duì)如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)平穩(wěn)的實(shí)證研究相對(duì)較少，本文為理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)增長(zhǎng)提供了一個(gè)新的研究視角。第二，企業(yè)之所以依賴現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投資，關(guān)鍵在于融資約束的存在，以往研究多數(shù)從微觀視角進(jìn)行探索，鮮有從宏觀視角對(duì)其進(jìn)行探究。本文從宏觀貨幣政策視角出發(fā)，對(duì)貨幣政策波動(dòng)時(shí)，微觀企業(yè)如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)增長(zhǎng)進(jìn)行了探究，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為互動(dòng)關(guān)系的研究。第三，以往貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)主體影響的研究通常忽略了企業(yè)自身對(duì)外部資金依賴程度這一重要因素。外部資金依賴程度不同的行業(yè)（或企業(yè)），貨幣政策對(duì)它們的影響程度存在顯著差異。本文試圖從行業(yè)外部資金依賴和企業(yè)外部資金依賴兩個(gè)維度，來(lái)研究宏觀貨幣政策對(duì)微觀企業(yè)行為的影響，彌補(bǔ)了以往研究的缺陷。第四，本文發(fā)現(xiàn)貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，創(chuàng)新平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴作用較弱；金融發(fā)展能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視，進(jìn)而縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距，從宏觀貨幣政策視角為區(qū)域金融發(fā)展對(duì)融資約束和信貸歧視的緩解作用提供了微觀證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金持有與創(chuàng)新平滑

Himmelberg和 Petersen（1994）[4]、Hall（2002）[5]等認(rèn)為，創(chuàng)新活動(dòng)最重要特征之一是研發(fā)過(guò)程中高昂的調(diào)整成本。雇傭R&D項(xiàng)目相關(guān)科研人員通常需要高昂的雇傭費(fèi)用，且培訓(xùn)相關(guān)科研人員需要支付巨額培訓(xùn)費(fèi)用。一旦R&D項(xiàng)目中斷或削減投入，參與R&D項(xiàng)目的研發(fā)人員將面臨削減薪水，甚至被解雇的危機(jī)，同時(shí)，企業(yè)也面臨科研人員解約的風(fēng)險(xiǎn)。而R&D項(xiàng)目再次啟動(dòng)將重新雇傭相關(guān)科研人員，會(huì)花費(fèi)很高的雇傭費(fèi)用以及相關(guān)人員的培訓(xùn)費(fèi)用。更重要的是，參與R&D項(xiàng)目的科研人員掌握著重要信息，一旦被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手征用，將會(huì)降低企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，給企業(yè)帶來(lái)巨大的損失。因此，為避免高昂的調(diào)整成本，企業(yè)通常具有保持創(chuàng)新投資持續(xù)平穩(wěn)的動(dòng)機(jī)，這需要持續(xù)充足的資金作為支持。在完美的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)需要資金時(shí)很容易從資本市場(chǎng)獲得，以保證創(chuàng)新投資的持續(xù)平穩(wěn)。但現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)并非是完美的，信息不對(duì)稱、合約摩擦、市場(chǎng)擇機(jī)行為、金融危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以及內(nèi)部現(xiàn)金流不確定風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得企業(yè)普遍面臨融資約束問(wèn)題（Myers和Majluf，1984[20]）。那么，企業(yè)如何保持創(chuàng)新投資的持續(xù)平穩(wěn)呢？

作為企業(yè)流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，現(xiàn)金持有及其經(jīng)濟(jì)后果一直是實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題。許多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持有充沛的現(xiàn)金能夠緩沖現(xiàn)金流波動(dòng)、金融危機(jī)沖擊以及宏觀經(jīng)濟(jì)不確定等不利影響（Mikkelson和 Partch，2003[6]；Almeida et al.，2004[7]；Achary et al.，2007[8]）。Brown和Petersen（2011）[9]使用美國(guó)1970—2006年制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，運(yùn)用動(dòng)態(tài)面板模型研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)面臨融資約束和財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)減少所持有的現(xiàn)金來(lái)保證研發(fā)投入的持續(xù)平穩(wěn)，首次發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)金持有平滑企業(yè)研發(fā)投資的作用。借鑒他們的研究，鞠曉生等（2013）[3]利用我國(guó)1998—2008年工業(yè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，由于創(chuàng)新投資的調(diào)整成本大于固定資產(chǎn)等投資的調(diào)整成本，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)通過(guò)減少營(yíng)運(yùn)資本來(lái)平滑創(chuàng)新投資。黃振雷和吳淑娥（2014）[11]使用1998—2012我國(guó)生物醫(yī)藥上市公司數(shù)據(jù)研究了現(xiàn)金持有平滑企業(yè)研發(fā)投資的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間，中國(guó)企業(yè)研發(fā)投資仍能保持增長(zhǎng)的原因在于現(xiàn)金持有對(duì)沖了財(cái)務(wù)危機(jī)。楊興全和曾義（2014）[10]使用2004—2007年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，基于融資約束和金融市場(chǎng)發(fā)展水平視角，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的作用越強(qiáng)，而金融發(fā)展弱化了現(xiàn)金持有的研發(fā)平滑作用。

（二）貨幣政策、外部融資依賴與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用

貨幣政策作為各國(guó)政府進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種重要手段，是微觀企業(yè)所面臨的一個(gè)重要宏觀經(jīng)濟(jì)事件，貨幣政策波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)的融資決策和投資決策都會(huì)產(chǎn)生顯著影響（姜國(guó)華和饒品貴，2011[21]）。Bernanke et al.（1992）[22]等研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響主要通過(guò)貨幣渠道（利率途徑、匯率途徑和資產(chǎn)價(jià)格途徑）和信貸渠道（銀行信貸資金配給）兩種渠道來(lái)發(fā)揮作用?；谖覈?guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了大量實(shí)證研究。王振山和王志強(qiáng)（2000）[23]使用我國(guó)1981—1998年季度數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論是80年代還是90年代，我國(guó)貨幣政策都是主要通過(guò)信貸渠道發(fā)揮作用的。周英章和蔣振聲（2002）[24]實(shí)證檢驗(yàn)了1993—2001年期間我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，發(fā)現(xiàn)我國(guó)貨幣政策通過(guò)信貸渠道和貨幣渠道共同發(fā)揮作用，但信貸渠道起主導(dǎo)作用。王國(guó)松（2004）[25]、盛朝輝（2006）[26]等均發(fā)現(xiàn)信貸渠道是我國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)途徑。而我國(guó)是一個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”雙重制度特征的經(jīng)濟(jì)體，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家融資環(huán)境不同，證券市場(chǎng)和金融市場(chǎng)發(fā)展水平較低，企業(yè)融資渠道較少，銀行貸款是企業(yè)主要的融資來(lái)源，其在經(jīng)濟(jì)中所起的作用遠(yuǎn)大于證券市場(chǎng)（Allenet al.；2005[12]）。一旦貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)為緊縮，通過(guò)信貸渠道銀行大幅降低信貸資金配給，將嚴(yán)重影響企業(yè)的外部融資成本和融資規(guī)模，從而加劇企業(yè)所面臨的融資約束（葉康濤和祝繼高，2009[27]）。因此，貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)會(huì)依靠所持有的現(xiàn)金來(lái)緩解危機(jī)，創(chuàng)新投資平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴會(huì)更強(qiáng)。與之相反，貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)較容易從銀行獲得信貸資金，從而會(huì)減少對(duì)現(xiàn)金持有的依賴。此外，不同企業(yè)對(duì)外部資金的依賴程度不同，受貨幣政策沖擊程度存在較大差異。外部融資依賴程度較高的行業(yè)（或企業(yè)）受貨幣政策的沖擊更為嚴(yán)重，而對(duì)于外部融資依賴程度較低的行業(yè)（或企業(yè)）受到的銀根緊縮的沖擊則較小。基于此，本文提以下假設(shè)：

假設(shè)1a：現(xiàn)金持有具有平滑企業(yè)創(chuàng)新投資的作用，且與寬松的貨幣政策相比，其平滑作用在貨幣政策緊縮時(shí)期更加顯著。

假設(shè)1b：貨幣緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在高外部融資依賴行業(yè)（或企業(yè)）中更加顯著。

（三）貨幣政策、信貸歧視與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用

目前，我國(guó)的金融體系仍是以銀行業(yè)為主導(dǎo)，且國(guó)有商業(yè)銀行在銀行業(yè)中占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，政府對(duì)金融體系依然保持很強(qiáng)的控制（如圖1、2）。從銀行信貸資金的分配情況看，已有研究表明，由于國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束，且與國(guó)有商業(yè)銀行存在天然的利益關(guān)系，銀行信貸往往向經(jīng)濟(jì)效率更低的國(guó)有企業(yè)傾斜，而經(jīng)濟(jì)效率更高的民營(yíng)企業(yè)獲得更少的信貸資源，面臨嚴(yán)重的信貸歧視（Brandt and Li，2003[12]；Allen et al.，2005[13]；方軍雄，2007[14]）。何賢杰等（2008）[28]研究發(fā)現(xiàn)，雖然隨著銀行業(yè)商業(yè)化改革不斷推進(jìn)，國(guó)有銀行的經(jīng)營(yíng)模式及理念不斷趨近現(xiàn)代商業(yè)銀行，但是“政策性”貸款依然存在，國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的信貸配給標(biāo)準(zhǔn)存在顯著差異。貨幣政策緊縮時(shí)期，銀行信貸資源配給減少，政府出于穩(wěn)定就業(yè)等社會(huì)目標(biāo)，會(huì)把有限信貸資金更多分配給國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)要想獲得信貸資金會(huì)變得更加困難（祝繼高和葉康濤，2009[27]）。陸正飛等（2009）[15]研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策寬松時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)會(huì)獲得更多信貸資金，即不存在信貸歧視。但銀根緊縮時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)期借款增長(zhǎng)率明顯下降，而國(guó)有企業(yè)則仍保持快速增長(zhǎng)，即民營(yíng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸歧視。此外，貨幣緊縮時(shí)期，我國(guó)民間借貸的利率也會(huì)提高，會(huì)進(jìn)一步加劇民營(yíng)企業(yè)的融資困難。因此，貨幣緊縮時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)面臨更嚴(yán)重的外部融資約束，更需要依賴持有的現(xiàn)金來(lái)緩沖外部沖擊對(duì)創(chuàng)新投資的影響。另一方面，對(duì)于高外部融資依賴行業(yè)（或企業(yè)），相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)外部融資比較優(yōu)勢(shì)更為顯著，民營(yíng)企業(yè)受到的外部沖擊則更嚴(yán)重。相反，對(duì)于低外部融資依賴行業(yè)（或企業(yè)），受外部沖擊的影響較小，國(guó)有企業(yè)則難以發(fā)揮外部融資比較優(yōu)勢(shì)?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2a：貨幣政策緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間存在顯著差異；相反，貨幣政策寬松時(shí)期，不存在顯著差異。

假設(shè)2b：貨幣政策緊縮時(shí)期，行業(yè)（或企業(yè)）外部融資依賴程度越高，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差異越顯著。

（四）貨幣政策、區(qū)域金融發(fā)展與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用

現(xiàn)金持有對(duì)創(chuàng)新投資的平滑作用受融資約束的影響，而融資約束又與一國(guó)（或地區(qū)）的金融市場(chǎng)發(fā)展水平密切相關(guān)。Demirguc-kunt和Maksimovic（1998）[29]研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)環(huán)境不但可以為企業(yè)提供豐富的外部資金，而且能夠有利于投資者獲得企業(yè)的投融資決策的信息，從而使企業(yè)更容易從外部獲得所需資金。Love（2001）[30]研究發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)環(huán)境能夠降低契約不完備和信息不對(duì)稱導(dǎo)致的資本市場(chǎng)不完善，有助于解決“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”等問(wèn)題，從而減輕企業(yè)外部融資約束，并提高資源配置效率。Rajan和Zingales（1998）[31]研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠降低企業(yè)外部融資成本，縮小內(nèi)源融資和外源融資之間的成本差異。針對(duì)金融發(fā)展對(duì)融資約束的緩解作用，國(guó)內(nèi)學(xué)者也展開(kāi)了廣泛的研究，饒華春（2009）[18]、余明桂和潘紅波（2010）[19]、沈紅波等（2010）[32]通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可以有效緩解企業(yè)的融資約束，且對(duì)民營(yíng)企業(yè)的緩解作用更為顯著。

另一方面，由于我國(guó)區(qū)域間金融發(fā)展水平存在嚴(yán)重不平衡性，導(dǎo)致貨幣政策對(duì)不同地區(qū)的傳導(dǎo)效力存在顯著的區(qū)域差異（丁文麗，2005）[16]。貨幣緊縮時(shí)期，金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，其融資渠道較為廣泛，一旦銀行信貸資金配給減少，較容易從其他渠道獲得資金補(bǔ)充，因此受貨幣政策的影響可能較小。與此相反，金融市場(chǎng)發(fā)展水平較低的地區(qū)，融資渠道較少，一旦銀根緊縮，其融資渠道受阻，將面臨嚴(yán)重的外部融資約束，因此創(chuàng)新平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴程度會(huì)更強(qiáng)。此外，金融市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的地區(qū)，銀行體系市場(chǎng)化程度和獨(dú)立性程度更高，國(guó)有商業(yè)銀行與非國(guó)有商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，使得銀行會(huì)更多基于經(jīng)濟(jì)效率原則對(duì)信貸資金進(jìn)行配置，從而會(huì)硬化國(guó)有銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束，進(jìn)而縮小國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)之間信貸資金配置的差距，緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視（江偉和李斌，2006[17]；余明桂和潘紅波，2010[32]）?；诖耍岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)3a：貨幣緊縮時(shí)期，與金融市場(chǎng)發(fā)展水平較高的地區(qū)相比，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用在金融市場(chǎng)發(fā)展水平較低的地區(qū)更加顯著。

假設(shè)3b：貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展能夠縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量設(shè)計(jì)

Brown and Petersen（2011）[9]利用現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資之間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)現(xiàn)金持有是否具有平滑研發(fā)投資的作用，如果系數(shù)為負(fù)數(shù)且顯著，則表明企業(yè)會(huì)通過(guò)減少現(xiàn)金持有來(lái)保持研發(fā)投入持續(xù)平穩(wěn)的增長(zhǎng)，現(xiàn)金持有具有平滑研發(fā)投資的作用，否則不存在。國(guó)內(nèi)學(xué)者鞠曉生等（2013）[3]借用此法，研究發(fā)現(xiàn)了營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的平滑作用。參考他們的研發(fā)投資平滑模型，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)模型：

1.被解釋變量：創(chuàng)新投資（Innov），借鑒鞠曉生等（2013）[3]的研究，我們使用無(wú)形資產(chǎn)的增量來(lái)反映企業(yè)的創(chuàng)新投資。選擇無(wú)形資產(chǎn)增量衡量創(chuàng)新投資的理由：其一，企業(yè)創(chuàng)新投資的成果通常形成的是企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)；其二，以往研究使用研發(fā)投資來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新投資，但Smith（2005）[33]認(rèn)為研發(fā)支出只是創(chuàng)新投資的一小部分，新技術(shù)引進(jìn)等創(chuàng)新投入均不能反映在研發(fā)投入中，與研發(fā)支出相比，無(wú)形資產(chǎn)包含了更多的創(chuàng)新投入信息。并使用總資產(chǎn)對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.解釋變量：現(xiàn)金持有變化量（ΔCash）。使用貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)之和來(lái)定義企業(yè)現(xiàn)金持有水平。現(xiàn)金持有變化量等于期末現(xiàn)金持有水平減去期初現(xiàn)金持有水平除初總資產(chǎn)。如果現(xiàn)金持有具有平滑企業(yè)創(chuàng)新投資的作用，β3應(yīng)顯著為負(fù)。

3.貨幣政策（MP）的衡量

以往諸多貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究均使用貨幣供給增長(zhǎng)率來(lái)度量貨幣政策的松緊程度，借鑒靳慶魯?shù)龋?012）[34]的研究，使用廣義貨幣供給量（M2）的增長(zhǎng)率來(lái)衡量貨幣緊縮度，M2越小，表示貨幣政策越緊縮；M2越大，表示貨幣政策越寬松。

4.外部融資依賴（EFD）的衡量

外部融資依賴程度最早是由Rajan和Zingales（1998）[31]提出的，其計(jì)算公式為：EFD=（資本支出-調(diào)整后的現(xiàn)金流）/資本支出，調(diào)整后的現(xiàn)金流=經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~+存貨的減少+應(yīng)付賬款的增加+應(yīng)收賬款的減少，資本支出等于現(xiàn)金流量表中企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金。該指標(biāo)反映企業(yè)對(duì)外部資金的依賴程度，對(duì)每個(gè)年度每個(gè)行業(yè)取中位數(shù)來(lái)度量當(dāng)年該行業(yè)的外部融資依賴程度（EFD_ind），高于EFD_ind的為高外部融資依賴企業(yè)（HEFD），低于EFD_ind的為低外部融資依賴企業(yè)（LEFD）。進(jìn)一步，對(duì)每個(gè)年度所有行業(yè)外部融資依賴程度取中位數(shù)，大于中位數(shù)的為高外部融資依賴行業(yè)（HEFD_ind），低于中位數(shù)的為低外部融資依賴行業(yè)（LEFD_ind）。

5.金融發(fā)展水平（FD）的衡量

國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常使用銀行年末貸款余額/GDP、銀行金融資產(chǎn)/GDP來(lái)衡量金融發(fā)展水平。然而，中國(guó)的銀行部門(mén)仍然存在嚴(yán)重的政策導(dǎo)向信貸和大量不良信貸，上述方法僅僅從規(guī)模上進(jìn)行度量，很可能會(huì)高估金融發(fā)展深化程度。而我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，國(guó)有銀行在銀行業(yè)中占主導(dǎo)地位，存在嚴(yán)重的政府干預(yù)，相當(dāng)大一部分信貸是由政府指令分配給缺乏效率的國(guó)有企業(yè)，因此，中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展的深化程度應(yīng)當(dāng)被理解為銀行業(yè)的市場(chǎng)化程度。國(guó)內(nèi)外一些研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)放給非國(guó)有部門(mén)的銀行信貸決策通常市場(chǎng)化程度更高，并且信貸資金配置效率也更高，因此，金融發(fā)展使用非國(guó)有部門(mén)信貸/GDP的比值來(lái)度量可能更為合理（張軍和金煜，2005[35]）。然而，我國(guó)各省份金融年鑒并沒(méi)有公布銀行給私人部門(mén)的信貸數(shù)量，借鑒張軍和金煜的研究方法，假設(shè)全部銀行信貸總共包括兩部分：一部分是國(guó)有部門(mén)信貸，而另外一部分是非國(guó)有部門(mén)信貸，基于分配給國(guó)有企業(yè)的銀行信貸比例與國(guó)有企業(yè)產(chǎn)出份額之間存在緊密關(guān)聯(lián)，使用2007—2013年各省份的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用殘差結(jié)構(gòu)一階自相關(guān)（AR1）的固定效應(yīng)（FE）模型進(jìn)行回歸，間接估計(jì)出各省份銀行信貸中分給國(guó)有企業(yè)的信貸比例與非國(guó)有企業(yè)的信貸比例。分解全部銀行信貸/GDP的模型如下：

6.控制變量：企業(yè)創(chuàng)新投資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程具有慣性，前一期創(chuàng)新投資水平會(huì)對(duì)當(dāng)期產(chǎn)生影響。因此，模型中加入了前一期創(chuàng)新投資支出（Innovt-1），并加入前一期投資的平方項(xiàng)（Innov2t-1）來(lái)控制企業(yè)創(chuàng)新投資的調(diào)整成本。此外，模型中加入現(xiàn)金流（CF）、銀行信貸融資（Debt）和權(quán)益融資（Stkissue）等控制資金來(lái)源對(duì)創(chuàng)新投資的影響；此外還對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）以及企業(yè)規(guī)模（Size）等進(jìn)行了控制，具體見(jiàn)表2變量定義表。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

本文以滬深兩市A股上市公司2007—2013年年度數(shù)據(jù)為樣本來(lái)源，并剔除了ST及PT企業(yè)、金融保險(xiǎn)類企業(yè)和存在數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到10653個(gè)樣本數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。計(jì)算金融發(fā)展所使用的數(shù)據(jù)，來(lái)自2007—2014年31個(gè)省、市、自治區(qū)的統(tǒng)計(jì)年鑒以及中國(guó)金融年鑒，通過(guò)手工收集各地區(qū)數(shù)據(jù)整理得到。為了剔除極端值影響，我們對(duì)模型中所使用的連續(xù)變量均進(jìn)行了1%—99%的Winsorize縮尾處理，數(shù)據(jù)處理均使用軟件Stata12.0完成。

表3是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)， Innov均值僅有0.7%，說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)新投入水平相對(duì)較低，但是標(biāo)準(zhǔn)差僅僅0.022，是所有變量標(biāo)準(zhǔn)差最小的，從側(cè)面反映了創(chuàng)新投資的相對(duì)平穩(wěn)。而現(xiàn)金持有變化量ΔCash的最大值為1.493，最小值為-0.210，可以看出企業(yè)期初和期末現(xiàn)金持有水平的變化較大，企業(yè)存在調(diào)整現(xiàn)金持有水平來(lái)平滑創(chuàng)新投資的可能。企業(yè)外部融資依賴最大值和最小值差距較大，且方差為13.011，表明不同企業(yè)對(duì)外部資金的依賴程度差異較大；均值為0.417，表明我國(guó)企業(yè)投資支出更多依賴于內(nèi)部資金，這與我國(guó)金融發(fā)展水平滯后的融資環(huán)境相對(duì)稱。銀行借款的均值0.172遠(yuǎn)高于股票和債券融資的均值0.052，表明銀行借款是企業(yè)主要的融資來(lái)源。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）貨幣政策、外部融資依賴與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的檢驗(yàn)結(jié)果

由于模型中加入了創(chuàng)新投資的滯后一期是典型的動(dòng)態(tài)面板模型，很可能存在內(nèi)生性等問(wèn)題，如果對(duì)固定效應(yīng)或隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果將可能有偏差。為了有效地克服個(gè)體異質(zhì)性和內(nèi)生性問(wèn)題，我們使用兩步驟System-GMM（系統(tǒng)廣義矩估計(jì)）來(lái)估計(jì)動(dòng)態(tài)模型。在使用系統(tǒng)GMM估計(jì)時(shí)需要進(jìn)行兩個(gè)相關(guān)檢驗(yàn)：（1） Arellano—Bond隨機(jī)干擾項(xiàng)序列相關(guān)檢驗(yàn)，通常隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在二階序列相關(guān)；（2）Hansen過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)工具變量是否有效。本文運(yùn)用系統(tǒng)GMM估計(jì)時(shí)，水平方程和差分方程均使用滯后一期及滯后二期做工具變量，同時(shí)使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)克服異方差問(wèn)題。序列相關(guān)檢驗(yàn)中， AR2均大于0.10，無(wú)法拒絕擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)自相關(guān)的原假設(shè)，表明擾動(dòng)項(xiàng)不存在二階序列相關(guān)問(wèn)題。Hansen檢驗(yàn)均大于0.10，無(wú)法拒絕工具變量有效的原假設(shè)，表明我們的工具變量是有效的，不存在過(guò)渡識(shí)別。

表4是貨幣政策、外部融資依賴與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的檢驗(yàn)結(jié)果。模型1為全樣本回歸，結(jié)果顯示現(xiàn)金持有變化量與創(chuàng)新投資的回歸系數(shù)為-0.010，且在5%水平上顯著，表明現(xiàn)金持有確實(shí)具有平滑企業(yè)創(chuàng)新投資的作用。為了檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的影響，我們將樣本劃分為貨幣政策緊縮時(shí)期和貨幣政策寬松時(shí)期，使用分組回歸的方法進(jìn)行驗(yàn)證，如果當(dāng)年M2增長(zhǎng)率小于各年度M2增長(zhǎng)率的中值則為貨幣政策緊縮時(shí)期，大于各年度M2增長(zhǎng)率的中值則為貨幣政策寬松時(shí)期，回歸結(jié)果見(jiàn)模型2和模型 3。結(jié)果顯示在貨幣緊縮時(shí)期，ΔCash 系數(shù)為-0.011，且在1%水平顯著為負(fù)；在貨幣緊縮時(shí)期，ΔCash 系數(shù)為-0.002，且不顯著。結(jié)果表明：在貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)現(xiàn)金持有具有平滑創(chuàng)新投資作用，而在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)從外部獲得資金較容易，創(chuàng)新平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴作用較弱，因此，現(xiàn)金持有對(duì)創(chuàng)新投資的平滑作用不顯著。進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)在貨幣緊縮時(shí)期，行業(yè)（或企業(yè)）外部融資依賴程度不同，現(xiàn)金持有對(duì)創(chuàng)新投資的平滑作用是否會(huì)存在差異。回歸結(jié)果見(jiàn)模型4—模型7 ，在高外部融資依賴的行業(yè)組（HEFD_ind）和企業(yè)組（HEFD），ΔCash系數(shù)分別為-0.014、-0.013，且均在1%水平顯著，而在低外部融資依賴行業(yè)組（LEFD_ind）和企業(yè)組（LEFD）均不顯著。表明貨幣緊縮時(shí)期，高外部融資依賴行業(yè)或企業(yè)受到銀根緊縮的沖擊更嚴(yán)重，創(chuàng)新平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴作用更強(qiáng)，因此，現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投資的作用更顯著。以上結(jié)果支持了假設(shè)1a和假設(shè)1b。

（二）貨幣政策、信貸歧視與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的檢驗(yàn)結(jié)果

由于我國(guó)是一個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”雙重制度特征的經(jīng)濟(jì)體，宏觀貨幣政策對(duì)不同微觀企業(yè)主體的影響會(huì)存在顯著差異。表5模型1回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有變化量的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0.010，且在1%水平顯著為負(fù)，表明現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間存在顯著差異，其在民營(yíng)企業(yè)中更加顯著。為了檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)其差異的影響，我們將樣本劃分為貨幣緊縮時(shí)期和寬松時(shí)期，進(jìn)行分組回歸，見(jiàn)模型2和模型3，回歸結(jié)果顯示交叉項(xiàng)Own×ΔCash系數(shù)在貨幣緊縮時(shí)期顯著為負(fù)，而在貨幣政策寬松時(shí)期不顯著。表明：由于貨幣政策寬松時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)并不存在融資困難，而在貨幣政策緊縮時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸歧視，因此，貨幣政策緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間存在顯著差異；相反，貨幣政策寬松時(shí)期，不存在顯著差異。同時(shí)，我們考慮外部融資依賴程度對(duì)它們之間差異的影響，模型4—7回歸結(jié)果顯示，在高外部融資依賴的行業(yè)組和企業(yè)組，Own×ΔCash系數(shù)均顯著為負(fù)，而在低外部融資依賴行業(yè)組和企業(yè)組，均不顯著。表明：貨幣緊縮時(shí)期，在高外部融資依賴的行業(yè)組和企業(yè)組，國(guó)有企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)更加明顯，相反，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束更加嚴(yán)重，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距會(huì)更顯著。而在外部融資依賴程度較低的行業(yè)或企業(yè)組，企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)部資金，國(guó)有企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)不能凸顯，因此，在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間不存在顯著差異。以上結(jié)果支持了假設(shè)2a和假設(shè)2b。

（三）貨幣政策、區(qū)域金融發(fā)展水平與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的檢驗(yàn)結(jié)果

為了檢驗(yàn)金融發(fā)展對(duì)現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的影響，我們使用分組回歸的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，將樣本劃分為金融發(fā)展水平較高地區(qū)（FD_high）和金融發(fā)展水平較低地區(qū)（FD_low）。首先，我們?nèi)「鞯貐^(qū)金融發(fā)展水平年度均值，當(dāng)某地區(qū)FD值高于當(dāng)年各地區(qū)金融發(fā)展水平年度均值時(shí)，則該地區(qū)為金融發(fā)展水平較高地區(qū)（FD_high）；小于當(dāng)年各地區(qū)金融發(fā)展年度均值時(shí)，則該地區(qū)為金融發(fā)展水平較低地區(qū)（FD_low）。回歸結(jié)果見(jiàn)表6中模型1和模型2，結(jié)果顯示在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，ΔCash系數(shù)為-0.007，但不顯著；而在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，ΔCash系數(shù)為-0.012，且在1%水平上顯著為負(fù)。結(jié)果表明：在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)的融資渠道較多，從而緩解了企業(yè)融資約束，因此，企業(yè)創(chuàng)新平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴作用較低；相反，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)的融資渠道較少，創(chuàng)新平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴作用較強(qiáng)。因此，企業(yè)現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投資的作用在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)更顯著。進(jìn)一步，我們檢驗(yàn)貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展對(duì)現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的影響，模型3和模型4的回歸結(jié)果顯示，貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，ΔCash系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)由-0.012變?yōu)?0.018（即平滑作用更強(qiáng)）；相反，金融發(fā)展水平較高地區(qū)ΔCash系數(shù)不顯著。結(jié)果表明，貨幣緊縮時(shí)期，金融市場(chǎng)發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用會(huì)更加顯著。

模型5—8，我們進(jìn)一步考慮了貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展對(duì)高外部融資依賴行業(yè)及企業(yè)融資約束的緩解作用，結(jié)果顯示：貨幣緊縮時(shí)期，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，高外部融資依賴行業(yè)組和企業(yè)組的ΔCash系數(shù)均不顯著；相反，在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，高外部融資依賴行業(yè)組和企業(yè)組的ΔCash系數(shù)均在1%水平上顯著。結(jié)果表明：貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展有效緩解了高外部融資依賴行業(yè)和企業(yè)的融資約束，因此，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)創(chuàng)新平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴作用較低；相反，金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，銀根緊縮導(dǎo)致高外部融資依賴企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束，因此，創(chuàng)新平滑對(duì)現(xiàn)金持有的依賴作用更強(qiáng)。即貨幣緊縮時(shí)期，行業(yè)或企業(yè)外部融資依賴程度越強(qiáng)，金融市場(chǎng)發(fā)展水平越低，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用越顯著。以上結(jié)果支持了假設(shè)3a。

（四）區(qū)域金融發(fā)展水平、信貸歧視與現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的檢驗(yàn)結(jié)果

為了檢驗(yàn)金融發(fā)展是否能夠優(yōu)化信貸資源配置，降低民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓水a(chǎn)權(quán)性質(zhì)和現(xiàn)金持有變化量的交叉項(xiàng)，將樣本劃分為金融發(fā)展水平較高組和金融發(fā)展水平較低組，回歸結(jié)果見(jiàn)表7模型1和模型2，結(jié)果顯示在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，Own×ΔCash系數(shù)不顯著；而在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，Own×ΔCash系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。以上表明：金融發(fā)展可以優(yōu)化信貸資源配置效率，緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視，從而縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距。由于國(guó)有企業(yè)擔(dān)負(fù)著經(jīng)濟(jì)趕超和穩(wěn)定就業(yè)等戰(zhàn)略性及社會(huì)性政策負(fù)擔(dān)，貨幣政策緊縮時(shí)政府干預(yù)勢(shì)必加強(qiáng)，迫使銀行將有限的信貸資金向國(guó)有企業(yè)傾斜，為了檢驗(yàn)貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展是否也能有效緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)模型3和模型4，結(jié)果顯示貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，Own×ΔCash系數(shù)不顯著；而在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，Own×ΔCash系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。以上表明：盡管緊縮的貨幣政策可能會(huì)加劇政府干預(yù)和預(yù)算軟約束，但金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，信貸資源配置效率較高，能有效地緩解民營(yíng)企業(yè)的信貸歧視問(wèn)題，從而縮小現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距；相反，貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展水平較低的地區(qū)，信貸資源配置效率較低，民營(yíng)企業(yè)面臨嚴(yán)重信貸歧視，與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)使用現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投資的作用會(huì)更強(qiáng)。

模型5—8我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了貨幣緊縮時(shí)期，金融發(fā)展對(duì)高外部融資依賴行業(yè)和企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)信貸歧視的緩解作用?；貧w結(jié)果表明：貨幣緊縮時(shí)期，行業(yè)（或企業(yè)）外部融資依賴程度越強(qiáng)，金融市場(chǎng)發(fā)展水平越低，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距會(huì)越顯著；而發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)環(huán)境，可以縮小高外部融資依賴行業(yè)和企業(yè)中現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距。以上結(jié)果支持了假設(shè)3b。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于金融發(fā)展水平的衡量，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者借鑒樊綱等編制的《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各地區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告（2011）》，使用地區(qū)金融市場(chǎng)化指標(biāo)來(lái)衡量地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)展深度，為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，我們使用此指標(biāo)來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于該報(bào)告僅編寫(xiě)到2011年，因此我們使用插值法對(duì)余下年份進(jìn)行補(bǔ)充，回歸結(jié)果與前面結(jié)果基本一致。此外，在已有相關(guān)研究中，對(duì)創(chuàng)新投資水平的衡量通常使用兩種方法：創(chuàng)新投資/總資產(chǎn)、創(chuàng)新投資/銷(xiāo)售收入。部分學(xué)者認(rèn)為銷(xiāo)售收入容易受到“盈余操縱”的影響，因此，使用總資產(chǎn)來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化可能會(huì)更好。然而，另外一些學(xué)者認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投入往往根據(jù)企業(yè)的銷(xiāo)售收入來(lái)做預(yù)算，因此，使用銷(xiāo)售收入更為合理。我們使用創(chuàng)新投資/銷(xiāo)售收入衡量創(chuàng)新投資，結(jié)果依然不變（由于篇幅所限，回歸結(jié)果未列出）?？梢?jiàn)，我們的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和企業(yè)家，乃至國(guó)家層面關(guān)注的熱點(diǎn)話題。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力不斷加劇，原有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式亟待轉(zhuǎn)變，要想保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，必須從原有的要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。因此，如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)平穩(wěn)的增長(zhǎng)就顯得十分重要。本文結(jié)合宏觀貨幣政策和我國(guó)特殊制度背景，檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的平滑作用，為轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)增長(zhǎng)提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：現(xiàn)金持有具有平滑企業(yè)創(chuàng)新投資的作用，且在貨幣政策緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用更加顯著；貨幣政策緊縮時(shí)期，高外部融資依賴的行業(yè)或企業(yè)受到的沖擊更嚴(yán)重，現(xiàn)金持有平滑創(chuàng)新投資的作用也更顯著；貨幣緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間存在顯著差異，且行業(yè)或企業(yè)外部融資依賴程度越高，國(guó)有企業(yè)的外部融資優(yōu)勢(shì)越明顯，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，它們之間的差異也越顯著；貨幣緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有的創(chuàng)新平滑作用在金融發(fā)展水平較低的地區(qū)更加顯著；行業(yè)（或企業(yè)）外部融資依賴程度越強(qiáng)，金融市場(chǎng)發(fā)展水平越低，現(xiàn)金持有創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距會(huì)越顯著；而較高的金融市場(chǎng)發(fā)展水平能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)所面臨的信貸歧視，進(jìn)而縮小現(xiàn)金持有現(xiàn)金創(chuàng)新平滑作用在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的差距。

本文為理解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)如何保持創(chuàng)新投資持續(xù)增長(zhǎng)提供了一個(gè)新的研究視角，并從宏觀貨幣政策視角為區(qū)域金融發(fā)展對(duì)融資約束及信貸歧視的緩解作用提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。政策啟示：企業(yè)應(yīng)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和所處地區(qū)的金融發(fā)展水平來(lái)合理制定現(xiàn)金持有決策。銀根緊縮時(shí)，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)環(huán)境，能夠緩解企業(yè)解融資約束；且能夠硬化預(yù)算軟約束，提高信貸資金配置效率。因此，應(yīng)進(jìn)一步深化金融體制改革，拓寬企業(yè)融資渠道，從而更好地緩解融資約束和優(yōu)化信貸資金配置。

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責(zé)任編輯：蕭敏娜