基金業(yè)績、凈值波動與贖回異象

謝　軍　張　冉　黃志忠

(1.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州　510640 2.南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京　210093)

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基金業(yè)績、凈值波動與贖回異象

謝軍1張冉2黃志忠2

(1.華南理工大學(xué) 工商管理學(xué)院，廣東 廣州510640 2.南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京210093)

【摘要】檢驗(yàn)了基金業(yè)績與凈贖回的關(guān)系和基金凈值波動性與凈贖回的關(guān)系。研究結(jié)果顯示基金凈贖回率與上季度的基金收益顯著負(fù)相關(guān)，表明基金市場并不存在與業(yè)績相關(guān)的贖回異象。研究還發(fā)現(xiàn)，基金凈贖回率與基金凈值的波動率和基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)均呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即我國基金市場存在“風(fēng)險(xiǎn)——贖回異象”。該研究結(jié)果表明，中國投資者是風(fēng)險(xiǎn)追逐型的。由于投資者對風(fēng)險(xiǎn)的追逐，風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系反轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)越大收益越低。

【關(guān)鍵詞】基金業(yè)績；基金凈值波動性；贖回異象

一、文獻(xiàn)回顧

開放式基金具有份額的開放機(jī)制，投資者可以根據(jù)基金業(yè)績的表現(xiàn)隨時決定增加或減少對基金的投資(贖回或申購)。這種機(jī)制實(shí)際上是基金投資者對基金管理者的一種隱性激勵(Chevalier and Ellison[1]，陸蓉等[2])?；鸸就ǔＪ杖∷芾碣Y產(chǎn)的一定百分比作為他們管理基金的補(bǔ)償，所以他們有動機(jī)采取行動以增加該基金的總資產(chǎn)[1]。投資者贖回將導(dǎo)致基金公司的收益下降從而影響基金經(jīng)理的個人報(bào)酬。如果業(yè)績越好的基金越容易遭受投資者贖回的話，那么就產(chǎn)生了反向激勵。陸蓉等[2]、姚頤和劉志遠(yuǎn)[3]發(fā)現(xiàn)我國投資者存在“反向選擇”，即投資者傾向于贖回業(yè)績好的基金，這就是所謂的“基金贖回異象”。

然而，陸蓉及姚頤和劉志遠(yuǎn)的研究存在不足之處，那就是他們選擇的基金數(shù)量過少，觀察窗口過短。姚頤和劉志遠(yuǎn)選擇2002年底前上市的基金中的17家，陸蓉等選擇了2003年前發(fā)行的14支偏股型基金作為研究樣本，觀察期間分別為2002年底至2004年3月底和2003年第二季度至2006年第三季度。而且隨著時間的推移，投資者的贖回行為可能發(fā)生了一些改變。筆者將樣本量擴(kuò)大到2211個基金——季度(包括116支基金)，觀察期間跨越2006-2011年，而且樣本基金每個年度必須由一位基金經(jīng)理獨(dú)立管理且未發(fā)生變更，以保證研究結(jié)果免受基金因經(jīng)理變更而遭贖回的干擾。

二、數(shù)據(jù)

(一)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

研究的目的，一是檢驗(yàn)業(yè)績——資金流和波動性——資金流兩種隱性激勵的存在性，二是檢驗(yàn)基金是否為了提高其管理的資產(chǎn)總量而迎合投資者的偏好。選用2006年至2011年基金的季度數(shù)據(jù)來對業(yè)績——資金流關(guān)系和波動性——資金流關(guān)系進(jìn)行面板回歸分析。所選取的樣本基金在一個完整的財(cái)政年度內(nèi)未更換基金經(jīng)理。2006年至2011年符合以上要求的基金年度共466個，取其中能夠從Wind數(shù)據(jù)庫或CCER數(shù)據(jù)庫或手工可獲得經(jīng)理基金管理年限的數(shù)據(jù)共330個基金年度作為研究對象?；饍糁?、上證指數(shù)數(shù)據(jù)取自CCER，基金份額、季度申購份額和贖回份額、個人投資者持股比例、基金持倉時間、基金持股占總資產(chǎn)比重、基金公司旗下基金數(shù)等數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)數(shù)據(jù)處理與描述性統(tǒng)計(jì)

1、基金凈贖回率的計(jì)算

季度基金凈贖回率NFO=(本季度贖回份額 - 本季度申購份額)/本季初基金總份額

2、基金beta值的計(jì)算

其中，Ri為基金i的日收益率，Rm為上證綜合指數(shù)的日收益率，計(jì)算公式如下：

上式中，NAit為基金i第t日的凈值，Dit為基金i第t日發(fā)放的現(xiàn)金紅利，Iit為第t日的上證綜合指數(shù)收盤價(jià)。

3、基金季度N(N=1,2,3,4)日均收益和市場日均收益的計(jì)算

上式中，T為季度N基金(或市場)交易天數(shù)。

4、基金波動率Vol、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)Sys.Risk和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)Unsys.Risk的計(jì)算

第N季度基金i波動率為該季度基金日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，即

VoliN=σ(Ri,Nt)

第N季度基金i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)

Sys.RiskiN=betaiN×σ(RmNt)

betaNi為基金i第N季度的beta值，σ(RmNt)為上證綜合指數(shù)第N季度日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。

第N季度基金i的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

上式中，ρim為基金日收益率與上證綜合指數(shù)日收益率的相關(guān)系數(shù)。

表1　變量描述性統(tǒng)計(jì)

三、基金業(yè)績與贖回：理論假設(shè)與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)理論分析和研究假設(shè)

國內(nèi)已有的研究表明，基金當(dāng)期的業(yè)績與當(dāng)期凈贖回顯著地正相關(guān)，即基金業(yè)績越好，越會遭遇投資者贖回。陸蓉[2]、姚頤和劉志遠(yuǎn)[3]等認(rèn)為，產(chǎn)生這一“贖回異象”的原因是投資者出于“落袋為安”的考慮收回收益較好的投資。但是，由于因變量和自變量都是同期的，陸蓉、姚頤和劉志遠(yuǎn)等的研究沒有解決一個問題，那就是，到底是業(yè)績好導(dǎo)致凈贖回，還是凈贖回導(dǎo)致業(yè)績好？因?yàn)橛醒芯勘砻?，基金業(yè)績具有規(guī)模負(fù)效應(yīng)，即規(guī)模越大的基金業(yè)績越差(Chen, Huang and Kubik)。[4]一方面，隨著投資者贖回，基金的規(guī)模就會下降，基金的投資效率會得到提升；另一方面，投資者贖回時基金傾向于將組合中對預(yù)期收益貢獻(xiàn)較低的股票出售，從而提高了剩余股票組合的預(yù)期收益。因此，為了研究基金業(yè)績對投資者贖回行為的影響，有必要將前期的基金業(yè)績與當(dāng)期的基金凈贖回相對應(yīng)，因?yàn)橥顿Y者可能根據(jù)基金過去的業(yè)績作出投資(申購)或退回投資(贖回)的決策。許多研究表明，基金的業(yè)績具有持續(xù)性(Goetzmann and Peles[5]，Goetzmann and Ibbotson[6]，Brown and Goetzmann[7]，Gruber[8])，一些學(xué)者認(rèn)為基金當(dāng)前的業(yè)績對未來5至10年的業(yè)績具有預(yù)測性(Grinblatt and Titman[9]; Elton, Gruber and Blake[10])。投資者可以根據(jù)基金過去的業(yè)績作出投資決策，許多文獻(xiàn)提供的證據(jù)表明基金過去的業(yè)績與當(dāng)期資金凈流入正相關(guān)(Chevalier and Ellison[1]，Spitz[11])。但是，基金過去的業(yè)績與資金凈流入可能不是線性的關(guān)系，因?yàn)橥顿Y者受“認(rèn)知失調(diào)”的心理作用，傾向于買進(jìn)業(yè)績良好的基金而“捂緊”業(yè)績不好的基金，因而出現(xiàn)流入業(yè)績好的基金的資金量快于流出業(yè)績差的基金的資金量的現(xiàn)象(Ippolito[12]; Sirri and Tufan[13])。

為了檢驗(yàn)與業(yè)績相關(guān)的贖回異象是否真的存在，提出假設(shè)供檢驗(yàn)。

H1：基金過去的業(yè)績與當(dāng)期凈贖回負(fù)相關(guān)。

H2：資金從虧損基金流出的速度低于資金流入贏利基金的速度。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1、相關(guān)性檢驗(yàn)

3.1.4統(tǒng)籌山水林田湖草等生產(chǎn)要素樹立山水林田湖草是一個生命共同體的理念，加強(qiáng)對自然生態(tài)空間的整體保護(hù)，修復(fù)和改善鄉(xiāng)村生態(tài)環(huán)境，提升生態(tài)功能和服務(wù)價(jià)值。

針對以上的假設(shè)，筆者首先進(jìn)行了單因素檢驗(yàn)。表2的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，基金過去季度的業(yè)績與本季度的凈贖回率顯著負(fù)相關(guān)；Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明三個季度中有兩個季度的凈贖回率與上季度的基金業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，顯著性水平低于5%。假設(shè)H1得到支持，表明基金投資者在2006-2011年間總體上是理性的，他們傾向于贖回前季度業(yè)績差的基金。Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示當(dāng)季的業(yè)績與當(dāng)季的凈贖回率多數(shù)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，單因素檢驗(yàn)的結(jié)果均支持投資者根據(jù)基金過去的業(yè)績做出投資或撤回投資的決策，業(yè)績——資金流關(guān)系構(gòu)成了投資者與基金經(jīng)理間的一種隱性契約。單因素的檢驗(yàn)結(jié)果表明，從近年來的基金市場來看，所謂的業(yè)績好的基金更容易遭遇贖回的“異象”并不存在。

表2　分季度基金收益率與凈贖回率相關(guān)性分析

注：表中右上部分為Spearman相關(guān)系數(shù)，左下部分為Perason相關(guān)系數(shù)。括號內(nèi)為顯著性水平。

2、多變量面板回歸分析

為了檢驗(yàn)H1和H2，筆者對以下模型進(jìn)行面板回歸分析。

NFOit=a0+a1Ri,t-1+a2Loss×Ri,t-1+a3Oldit+α4Managefeeit+α5Agentfeeit+a6Sizei,t-1+εit

(1)

上式中，Loss代表基金日均收益率為負(fù)的啞變量，當(dāng)Ri,t-1<0時取值1，否則為0。

表3是模型(1)的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，由于模型回歸的D-W值接近2，因此我們僅對系數(shù)進(jìn)行橫截面White標(biāo)準(zhǔn)誤差修正?；貧w結(jié)果與假設(shè)H1和H2是一致的：一是基金上季度的業(yè)績與凈贖回率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即投資者傾向于贖回前季度業(yè)績差的基金，這個結(jié)果與陸蓉等[2]、姚頤和劉志遠(yuǎn)[3]的研究結(jié)果相反。二是當(dāng)基金上季度發(fā)生虧損時，Loss×Ri,t-1的系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明資金從虧損基金流出的速度確實(shí)低于流入盈利基金的速度，這與Ippolito[12]、Goetzmann and Peles[5]的發(fā)現(xiàn)一致，假設(shè)H2得到支持?？傊?，以上的研究表明自2006年以來基金市場并不存在陸蓉、姚頤和劉志遠(yuǎn)等所發(fā)現(xiàn)的與業(yè)績相關(guān)的基金贖回異象。

表3　基金凈贖回與基金業(yè)績相關(guān)性的面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

注：表中括號內(nèi)為雙邊t統(tǒng)計(jì)值，*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

四、風(fēng)險(xiǎn)——贖回異象：理論假設(shè)與實(shí)證檢驗(yàn)

(一)理論分析和研究假設(shè)

凱恩斯指出，如果一個資產(chǎn)更容易變現(xiàn)且不發(fā)生損失，那么它的流動性更好。已有許多研究表明，股票的流動性與股價(jià)的波動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股價(jià)的波動性越大股票的流動性越差(Batchelor, Alizadeh and Visvikis)[14]。雖然缺少有關(guān)基金凈值波動與基金流量關(guān)系的研究文獻(xiàn)，但對于投資者來講，基金仍然是一項(xiàng)資產(chǎn)，當(dāng)該項(xiàng)資產(chǎn)更容易變現(xiàn)且不發(fā)生損失，即該項(xiàng)資產(chǎn)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)時，它的流動性更好。這一結(jié)論是建立在投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)之上的。如果市場中的大部分參與者是投機(jī)者時，情況相反，因?yàn)閮r(jià)格波動會提高股票收益，投機(jī)者也就有了低買高賣的機(jī)會(Pagano)。[15]因此，當(dāng)價(jià)格波動激烈時，投機(jī)者會選擇買入該資產(chǎn)。如果市場中大部分的參與者是投機(jī)者時，買入該項(xiàng)資產(chǎn)的量將超過賣出該項(xiàng)資產(chǎn)的量，從而推高該項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格，導(dǎo)致波動性大的資產(chǎn)收益更低，此時可以預(yù)見到低效率現(xiàn)象會發(fā)生。

我國的基金投資者多數(shù)是個人投資者。個人投資者持有基金份額的比例平均達(dá)到72%，該比例的中值為82.9%。Weber and Hsee[16]的實(shí)驗(yàn)研究表明，來自中國的受試者較來自美國、德國、波蘭等其他國家的受試者更加偏愛風(fēng)險(xiǎn)。Ma[17]、Chakravarty, Sarkar and Wu[18]和Chan and Kwok[19]等研究了中國A股相對于B股和H股的溢價(jià)程度與A股的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，表明A股的溢價(jià)現(xiàn)象可以被股民的投機(jī)性、流動性風(fēng)險(xiǎn)所解釋。根據(jù)這些研究，筆者大膽地提出假設(shè)H3、H4、H5。

H3：基金凈贖回量與基金凈值的波動性(總風(fēng)險(xiǎn))負(fù)相關(guān)。

H4：基金凈贖回量與基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

H5：基金凈贖回量與基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

(二)實(shí)證檢驗(yàn)

1、單因素相關(guān)性檢驗(yàn)

針對以上的假設(shè)，首先進(jìn)行單因素檢驗(yàn)。表4的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，四個季度中有三個季度的凈贖回率與當(dāng)季度的波動率顯著負(fù)相關(guān)，而第四季度的凈贖回率與波動率顯著正相關(guān)；前后期的情況類似，第三季度的凈贖回率與前一季度的波動率負(fù)相關(guān)，第四季度的凈贖回率與前一季度的波動率顯著正相關(guān)，而第二季度的凈贖回率與第一季度的波動率幾乎不相關(guān)。Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果比Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯著性水平更高，除了第四季度的凈贖回率與當(dāng)期或前期基金收益波動率正相關(guān)外，其他都是負(fù)相關(guān)。由于基金贖回還受其他因素的影響，因此，單變量檢驗(yàn)僅供參考。

表4　分季度基金收益率、波動性與凈贖回率相關(guān)性分析

注：表中右上部分為Spearman相關(guān)系數(shù)，左下部分為pearson相關(guān)系數(shù)，括號內(nèi)為顯著性水平。

2、多因素面板回歸檢驗(yàn)

檢驗(yàn)假設(shè)H3的模型如下：

NFOit=β0+β1Voli,t-1+β2Ri,t-1+β3Loss×Ri,t-1+β4Oldit+β5Managefeeit+β6Agentfeeit+β7Sizei,t-1+μit

(2)

檢驗(yàn)假設(shè)H4和假設(shè)H5的模型如下：

NFOit=γ0+γ1Betai,t-1+γ2Unsys.riski,t-1+γ3Ri,t-1+γ4Loss×Ri,t-1+γ5Oldit+γ6Managefeeit+γ7Agentfeeit+γ8Sizei,t-1+υit

(3)

表5是模型(2)和(3)的多因素面板回歸結(jié)果，系數(shù)估計(jì)經(jīng)過White橫截面異方差修正。回歸結(jié)果支持假設(shè)H3和H5：一是基金凈贖回率與前一季度的基金收益波動性顯著負(fù)相關(guān)，二是基金凈贖回率與前一季度基金的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)H4未通過檢驗(yàn)，基金凈贖回率與前一季度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)但不顯著。當(dāng)模型(1)中加進(jìn)基金波動率或系統(tǒng)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)后，資金流入贏利基金與流出虧損基金的不對稱性大大增強(qiáng)，即資金流出虧損基金的速度明顯慢于資金流入業(yè)績好的基金的速度，說明基金虧損與基金風(fēng)險(xiǎn)存在一定的正相關(guān)關(guān)系。

表5　基金凈贖回與基金凈值波動性相關(guān)性

注：表中括號內(nèi)為雙邊t統(tǒng)計(jì)值，*、**、***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平。

為此，筆者檢驗(yàn)了贏利基金與虧損基金的收益波動率，結(jié)果顯示：一是虧損基金的收益波動率中值和均值均顯著高于盈利基金，二是贏利基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于虧損基金，三是虧損基金的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于贏利基金。結(jié)合基金的凈贖回率與基金風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，即投資者偏愛那些總風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都大的基金，而這類基金又恰好業(yè)績較差。

這就產(chǎn)生了一個悖論——投資者偏愛業(yè)績差的基金？但回歸的結(jié)果表明，過去業(yè)績較差的基金更容易遭遇凈贖回。這就顯示出投資者的行為自相矛盾，顯得相當(dāng)?shù)牟焕硇浴?/p>

筆者認(rèn)為大多數(shù)投資者的出發(fā)點(diǎn)是選擇有更多機(jī)會“低買高賣”的基金，從而產(chǎn)生了普遍性的投機(jī)行為，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)與業(yè)績負(fù)相關(guān)、風(fēng)險(xiǎn)與凈贖回負(fù)相關(guān)的異象。

表6　虧損基金與贏利基金波動性及風(fēng)險(xiǎn)比較

注：***表示1%的顯著性水平上顯著。

五、結(jié)論

筆者以2006～2011年間的股票型基金為研究對象，對基金市場的異象進(jìn)行研究。與前人的研究不同之處在于，筆者研究的樣本量擴(kuò)大到2211個基金——季度(包括116支基金)，觀察期間跨越6個年度，遠(yuǎn)超過姚頤和劉志遠(yuǎn)[3]的17家基金3個年度和陸蓉等[2]的14家偏股型基金4個年度。筆者對基金的選擇更嚴(yán)格——樣本基金每個年度必須由一位基金經(jīng)理獨(dú)立管理且未發(fā)生變更，以保證研究結(jié)果免受基金因經(jīng)理變更而遭贖回的干擾，這使得筆者的研究結(jié)果更加可靠。

基于這個樣本的研究發(fā)現(xiàn)，基金遭遇的凈贖回與基金前季度的業(yè)績顯著負(fù)相關(guān)，表明在基金業(yè)績方面并不存在基金贖回異象。

但是，進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，基金存在另一個贖回異象——風(fēng)險(xiǎn)低的基金容易遭遇凈贖回，不妨稱之為“風(fēng)險(xiǎn)贖回異象”。投資者是趨本逐利的，投資者選擇高風(fēng)險(xiǎn)基金的原因可能在于預(yù)期的高收益。但是，筆者發(fā)現(xiàn)基金當(dāng)期承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大收益越低，這個結(jié)果意味著基金投資者是追逐風(fēng)險(xiǎn)的，而基金受投資者這種隱性契約的影響，為了保持更多的基金份額減少贖回率而“追逐”風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了基金承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與取得的投資收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

進(jìn)一步分解風(fēng)險(xiǎn)為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與同期收益正相關(guān)，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與同期收益負(fù)相關(guān)。一些基金管理者顯然是利用了投資者沒能區(qū)分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一特點(diǎn)，為了爭取基金份額而選取高非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，而且對非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不進(jìn)行分散化處理，使得基金表現(xiàn)出較高的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時降低了基金的業(yè)績，損害了投資者利益。

筆者的研究結(jié)果支持了前人的一些懷疑——即中國投資者是風(fēng)險(xiǎn)追逐型的。Weber and Hsee認(rèn)為中國投資者不懼風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)榧w主義文化的緣故。[16]與西方國家不同，中國傳統(tǒng)文化是集體主義文化，“一方有難，兄弟姐妹親朋好友來支持”。一旦因投資失敗而致生活陷入困境，兄弟姐妹都會出力幫助度過難關(guān)。正因?yàn)槿绱?，中國投資者對風(fēng)險(xiǎn)的感知要比美國投資者遲鈍得多，從而表現(xiàn)出對風(fēng)險(xiǎn)不那么厭惡。另外，還有一些理論能夠解釋中國投資者追逐風(fēng)險(xiǎn)的行為。Fiegenbaum及其合作者提出前景理論來解釋在博彩等領(lǐng)域所觀察到的投資者追逐風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)象，并進(jìn)行了一系列的實(shí)證研究。比如，F(xiàn)iegenbaum和Thomas發(fā)現(xiàn)表明當(dāng)公司收益低于目標(biāo)水平時管理者是風(fēng)險(xiǎn)追逐者，而當(dāng)公司收益高于目標(biāo)水平時管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的。[20]Fiegenbaum將前景理論擴(kuò)展到金融領(lǐng)域，解釋了基金管理人也可能是風(fēng)險(xiǎn)追逐者。[21]特別是當(dāng)今的分析師和基金管理人似乎越來越渴望嘗試“勝過市場”(beat the market)，即他們往往以達(dá)到市場組合收益為合理的目標(biāo)。如果在接近報(bào)告期末或者個人考核時點(diǎn)基金經(jīng)理的業(yè)績未達(dá)到目標(biāo)收益水平，那么他們就會表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)追逐行為，因?yàn)樗麄冊噲D提高他們的組合收益以實(shí)現(xiàn)他們的目標(biāo)。這個理論同樣可用以解釋中國的散戶投資者追逐風(fēng)險(xiǎn)的行為。因?yàn)橹袊墓善笔袌霰徽J(rèn)為是弱式有效的市場甚至無效率的市場，這就意味著內(nèi)幕交易充斥其中、投機(jī)氣氛濃厚。[22]在這樣的市場中，處于信息弱勢地位的散戶投資者不僅難以獲得市場的平均收益水平，甚至經(jīng)常虧損。在“愛面子”心理和賭博心理的驅(qū)使下，投資者逐漸形成了偏愛風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。筆者的研究表明，在投資者追逐風(fēng)險(xiǎn)的前提下，風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系反轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)越大收益越低。如果投資者明白這一原理，那么他們就會轉(zhuǎn)變投資理念，他們的投資行為就會變得理性，我國的股票市場也會變得更加有效。

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(編輯：余華；校對：蔡玲)

Fund Performance, Fund Net Value Variance and Fund Redemption Anomaly

XIE Jun1ZHANG Ran2HUANG Zhi-zhong2

(1.SchoolofBusiness,SouthChinaUniversityofTechnology,GuangzhouGuangdong510640; 2.BusinessSchoolofNankingUniversity,NankingJiangsu210093)

Abstract:This paper checks the relationship between fund performance and fund net redemption, and the relationship between fund net value variance and fund net redemption. The results show that the present fund redemption rate is negatively related to the past quarterly fund return. Our positive studies verify that the redemption anomaly doesn’t exist in fund market. However, our farther observation shows that the present fund redemption rate is negatively related to the variance of fund net value and nonsystematic risk of fund return. The empirical result verifies the existence of the risk-redemption anomaly in fund market and Chinese fund investors prefer to chasing risk.

Key words:fund performance; fund net value variance; redemption anomaly

【中圖分類號】F830.9

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】2095-1361(2016)01-0072-07

作者簡介：謝軍(1969-)，男，江西泰和人，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院教授(MPAcc項(xiàng)目主任)，管理學(xué)博士，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“地方市場分割制度環(huán)境、核心能力與民營企業(yè)成長戰(zhàn)略選擇：理論模型與實(shí)證研究”(項(xiàng)目編號：71272133)、廣東省軟科學(xué)研究項(xiàng)目“廣東省政府創(chuàng)新支持、企業(yè)吸收能力與商業(yè)模式創(chuàng)新的關(guān)系研究”(項(xiàng)目編號：2014A070703013)

·收稿日期：2015-12-21

DOI：10.16546/j.cnki.cn43-1510/f.2016.01.009