辯證看待“淡馬錫模式”

周建軍

在過去40年里，新加坡淡馬錫控股（私人）有限公司形成了一套以所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離、市場化運作為導向、憲法和行政多重監(jiān)督、國有獨資經(jīng)營、董事會治理為核心、注重風險防控、注重正負激勵相結(jié)合的公司治理模式，其在國有資本市場化運作方面的做法和經(jīng)驗值得我們研究、借鑒，該公司甚至被稱為國有企業(yè)經(jīng)營績效的典范?！暗R錫模式”也并非人們所傳言的普通資本投資公司模式，而是集資本投資公司和主權(quán)財富基金于一身、以國際化經(jīng)營為主、以財務投資者定位、投資資產(chǎn)龐雜的獨特投資運營模式。

“淡馬錫模式”的很多做法，對中國國有企業(yè)改革具有參考和借鑒意義。但是，“淡馬錫模式”本身并非神話，其獨特的股權(quán)投資運營模式、財務投資者定位、新加坡的政治法律環(huán)境，使得它也存在諸多推廣復制的局限性。同時，以淡馬錫為代表的國有資本經(jīng)營公司，始終無法替代國有資產(chǎn)監(jiān)管機構(gòu)，來充當全國集中統(tǒng)一的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理者的角色。

“淡馬錫模式”的借鑒之處

1.堅持依憲依法監(jiān)管國企

新加坡憲法關(guān)于淡馬錫之類國有企業(yè)作為特定機構(gòu)、儲備金動用等法定條款，以及新加坡憲法、總統(tǒng)和財政部對國有企業(yè)監(jiān)管的權(quán)責劃分，值得我們研究、借鑒。從憲法“第五附表指定機構(gòu)”的高度，對淡馬錫這樣一家國有企業(yè)的運行做出強制規(guī)定，規(guī)范了淡馬錫公司外部的監(jiān)督機構(gòu)（總統(tǒng)和政府部門）和內(nèi)部運行機構(gòu)（董事會和管理層）的依法有序運作。新加坡憲法、總統(tǒng)和政府部門關(guān)于國資監(jiān)管權(quán)力的分工和制約，既保證了國有資產(chǎn)的安全，也賦予淡馬錫獨立的市場主體地位，提高了其運行效率。

淡馬錫公司本金（積累的儲備金）的使用必須征得總統(tǒng)的同意，這一強制性條款確保和提升了淡馬錫作為國有資產(chǎn)的安全級別；而淡馬錫投資收益的50%必須投入到淡馬錫儲備金的規(guī)定，使淡馬錫為子孫后代留下財富的可持續(xù)發(fā)展理念變成可能。僅動用基金收入所得而不動用基金本金，這也是美國阿拉斯加永久基金、挪威政府養(yǎng)老基金（即挪威石油基金）等國有企業(yè)安全運行的管理慣例。同樣值得關(guān)注的是，2015年，新加坡財政部再度提高了包括淡馬錫、新加坡政府投資公司、新加坡金融管理局等國有資本投資收益向財政分紅的比例。

新加坡依憲依法監(jiān)管國有企業(yè)的做法和經(jīng)驗，對于貫徹落實中華人民共和國憲法關(guān)于“公共財產(chǎn)神圣不可侵犯”的規(guī)定、中共十八屆四中全會關(guān)于“創(chuàng)新適應公有制多種實現(xiàn)形式的產(chǎn)權(quán)保護制度，加強對國有、集體資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和各類企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)的保護”的精神有著重要的借鑒意義。依法推進國資國企改革發(fā)展，必須及時樹立憲法和法律權(quán)威、落實法治精神，加快修改《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等法律法規(guī)細則條款，完善國有企業(yè)國家所有權(quán)法律法規(guī)體系，以加強對各類國有資產(chǎn)的監(jiān)督和管理，切實保護國有財產(chǎn)權(quán)不受侵犯，防止國有資產(chǎn)流失和被內(nèi)部人控制。

2.堅持國有獨資控股國企

淡馬錫作為新加坡全資國有企業(yè)和主權(quán)財富基金的有效運營，有力回應了“國有企業(yè)效率低下”和所謂國有股“一股獨大、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理”的臆斷。淡馬錫不僅股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，是新加坡政府（財政部）100%控股的國有企業(yè)，而且是非上市公司，外部投資者根本不能購買其股份，并分享其投資收益。淡馬錫這種單一的、非上市的股權(quán)模式，并沒有影響它從其他上市公司那里獲取投資收益，也沒有影響其有效運營。堅持政府獨資或控股來發(fā)展國有企業(yè)，并不是新加坡一個國家的做法。新西蘭政府關(guān)于國有企業(yè)進行混合所有制改革的做法，如政府保留至少51%的股份、不允許出現(xiàn)基石投資者、本土公民和機構(gòu)投資優(yōu)先等，同樣值得我們研究、借鑒。

淡馬錫的國有獨資運營模式和新西蘭國有企業(yè)的混合所有制改革啟示我們：在新一輪國有企業(yè)改革中，必須堅持以公有制為主體、以國有經(jīng)濟為主導，不搞國有經(jīng)濟撤退和私有化；在混合所有制經(jīng)濟改革中，不搞一刀切、不搞“為混而混”、不搞針對國有資本的單向混合。

3.堅持專業(yè)化投資運營國企

淡馬錫從成立起就始終堅持所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，堅持獨立的專業(yè)化投資運營，非常注重利用市場機制來提升企業(yè)競爭力，不少專業(yè)化的投資運營做法值得研究、借鑒。關(guān)于投資項目進退的方式，淡馬錫堅持以資本運營效益為優(yōu)先原則，以此作為資本靈活進退的依據(jù)，就其體量龐大的國際投資來說更是如此。關(guān)于投資項目的重點，淡馬錫優(yōu)先圍繞新興地區(qū)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、龍頭企業(yè)和目標人群開展投資。關(guān)于投資項目的決策，淡馬錫通過董事會和職業(yè)經(jīng)理人對種子項目的多重評估來決策。關(guān)于投資項目的風險防控，淡馬錫采取本金和收益并重、投資和退資并重的投資策略。關(guān)于投資收益的管理，淡馬錫注重投資收益的儲備，以平衡自身發(fā)展和社會貢獻的關(guān)系。關(guān)于融資機制的方式，淡馬錫通過發(fā)行債券而不是出售股權(quán)來融資。關(guān)于人力資源的培育，淡馬錫非常注重投資人才的專業(yè)化和本地化。關(guān)于內(nèi)部員工激勵機制，淡馬錫注重采用長期和短期相結(jié)合、正負激勵相結(jié)合的方式以嚴明獎懲。關(guān)于公司的外部公共關(guān)系，淡馬錫非常注重維護其與投資對象國政府、企業(yè)和公民的友好合作。

4.堅持以董事會為核心治理國企

在依憲依法治理的基礎上，政府授權(quán)企業(yè)董事會對決定企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的若干重大事項進行充分決策，并承擔相應責任，被監(jiān)管企業(yè)則以董事會治理為核心，按照市場原則進行獨立運營，這是“淡馬錫模式”的重要特點。政府對國有企業(yè)的監(jiān)管重在國有企業(yè)的資本金變動、董事會成員任免等重大事項，不干預企業(yè)的日常經(jīng)營管理、業(yè)績考評等，被監(jiān)管企業(yè)則負責向監(jiān)管機構(gòu)定期匯報企業(yè)經(jīng)營情況等。

不得不說，在不斷健全和完善國資相關(guān)法制的基礎上，對企業(yè)董事會充分授權(quán)、以董事會為核心來運作，做實董事會、做專董事會、管好董事會、止于董事會，確實應該成為未來中國國資監(jiān)管改革的方向之一。同時也應該看到，新加坡“淡馬錫模式”的有效運行，與新加坡以“嚴刑峻法”著稱的獨特法治環(huán)境以及新加坡憲法、總統(tǒng)與行政部門的有力配合有很大關(guān)系。

“淡馬錫模式”的推廣局限

1.新加坡獨特的法治環(huán)境

誠如研究公司治理的美國學者布萊爾所言：公司是一種法律設計，匯集和組織資本、勞動和其他資源，以生產(chǎn)并銷售產(chǎn)品和勞務；而公司治理是一種法律、文化和制度安排的有機整合。對淡馬錫的研究學習，不能脫離“淡馬錫模式”所存在的法治和文化生態(tài)環(huán)境。從中新兩國不同的法治環(huán)境來看，新加坡是全世界以嚴刑峻法著稱的英美法系的國家，一直堅持以重罰來遏止犯罪或破壞性行為。據(jù)相關(guān)研究和報道，在新加坡，違反道德就可能被判刑，違法可能被判重罪，新加坡因此被稱為“世界上獨樹一幟的嚴刑峻法系統(tǒng)”。新加坡不僅是保留死刑的英美法系國家，還是全世界執(zhí)行死刑比例最高的國家之一。據(jù)聯(lián)合國估計，在1994年至1999年間全球執(zhí)行的死刑個案中，如果把各國個案數(shù)目與其人口相除，以新加坡的數(shù)字為最高（每百萬人口13.57宗死刑），遙遙領(lǐng)先排第二名的沙特阿拉伯（每百萬人口4.65宗）。

新加坡的嚴刑峻法、較少的國有資產(chǎn)流失案件，或許是新加坡對淡馬錫之類的國有企業(yè)董事會充分授權(quán)的原因之一。在反腐廉政建設任務仍然艱巨的中國，關(guān)于國資監(jiān)管改革的頂層設計不能只做減法。以董事會為核心的公司治理模式，同樣需要公司外部良好法治環(huán)境的保障。

2.淡馬錫獨特的股權(quán)投資模式

從淡馬錫的投資獲利模式來看，一方面，投資股權(quán)對象的國際化和多元化、靈活自由的投資進入和退出模式（這與從事產(chǎn)品生產(chǎn)和服務的工商業(yè)企業(yè)經(jīng)營模式有很大差異），使得淡馬錫在更大范圍挖掘商機成為可能；另一方面，由于淡馬錫除了買賣股權(quán)，不著重經(jīng)營具體業(yè)務，這也使得它作為主權(quán)財富基金的投資收益，嚴重依賴被投資股權(quán)項目尤其是境外投資股權(quán)項目的收益情況。2013年和2014年，淡馬錫投資資產(chǎn)的70%左右都來自上市公司資產(chǎn)；投資項目收益波動幅度較大。能否保持長久可持續(xù)的高投資收益，對淡馬錫這樣資本金龐大的主權(quán)財富基金巨擘是嚴峻考驗。即使那些以產(chǎn)融結(jié)合或者金融運作著稱的跨國企業(yè)，也在不斷動態(tài)調(diào)整自身的經(jīng)營戰(zhàn)略，以適應投資回報下降的外部環(huán)境。例如，以產(chǎn)融結(jié)合著稱的美國通用電氣（GE）近期就宣布，將在未來剝離旗下價值3630億美元的通用資本（GE Capital）的大部分金融業(yè)務，以期更加專注于高端制造業(yè)，打造自己的競爭優(yōu)勢。

從投資經(jīng)營業(yè)績來看，盡管成立40年來淡馬錫創(chuàng)造了年均16%的高投資回報率，但這并不意味著淡馬錫投資就是穩(wěn)賺不賠的買賣。淡馬錫在某些年份的實際投資收益率并不算高，甚至在個別項目上出現(xiàn)巨額虧損。尤其是，近年來淡馬錫投資有虧有贏；除了金融危機期間（2007年）的8個月淡馬錫投資虧損390億美元外，過去五年來淡馬錫的投資回報已經(jīng)連續(xù)三年低于淡馬錫的財富增值標準。根據(jù)《淡馬錫年度報告2014》，淡馬錫2013年的股東回報率也只有1.5%（以新元計），比淡馬錫內(nèi)部設定的財富增值標準低了118億新元（即-118億新元）。淡馬錫在2011年與2012年的財富增值分別為-88億與-126億元。2015年，標準普爾甚至聲稱淡馬錫控股的風險級別與希臘、牙買加相近，并要對淡馬錫的信用評級事項予以調(diào)整，即使淡馬錫對此有不同意見。在歷史上，新加坡曾一度爭議“淡馬錫模式”是否過時，今天的淡馬錫也必須嚴肅對待投資收益連續(xù)低迷的問題。

3.中新兩國經(jīng)濟發(fā)展的階段性差異

從經(jīng)濟發(fā)展的階段來看，淡馬錫已經(jīng)從一家肩負培育新加坡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國有資本投資公司演變?yōu)槿蚺琶诰诺闹鳈?quán)財富基金。淡馬錫嚴重依賴國際市場與金融投資獲利的模式，與中國當前的經(jīng)濟發(fā)展階段與國有企業(yè)承擔的使命和任務，有著很大的差異。與美歐日等發(fā)達國家相比，中國還是一個人均GDP排名非常落后的發(fā)展中國家，中國的工業(yè)化任務還沒有完成，多數(shù)企業(yè)不能占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)價值鏈的制高點，沒有形成由優(yōu)強企業(yè)主導的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，缺乏有國際競爭力和產(chǎn)業(yè)整合能力的大型跨國公司。因此，發(fā)展實體經(jīng)濟、振興民族產(chǎn)業(yè)，通過國有企業(yè)帶動經(jīng)濟發(fā)展、確保國家經(jīng)濟安全，仍然是中國國有企業(yè)的重要使命和任務，尤其是對中國的中央國有企業(yè)而言。

4.中新兩國國有企業(yè)的使命差異

從中新兩國國有企業(yè)的實際情況來看，相比淡馬錫投資500億美元左右（約合3000億元人民幣）的新加坡國有企業(yè)資產(chǎn)，中國國有企業(yè)資產(chǎn)總額（不含金融）達104萬億元人民幣。中國國有企業(yè)資產(chǎn)分布在國民經(jīng)濟的眾多行業(yè)和領(lǐng)域，在落實國家宏觀調(diào)控政策、應對國際金融危機、處理各類突發(fā)事件、抗擊重大自然災害、保障國家重大活動和維護經(jīng)濟社會穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要且不可替代的作用，在載人航天、繞月探測、高速動車、特高壓電網(wǎng)、青藏鐵路、三峽工程、西氣東輸、南水北調(diào)等關(guān)鍵技術(shù)和重大工程攻關(guān)中，發(fā)揮著引領(lǐng)帶動作用。退一步說，中國可以多一家或少一家著眼于營利性目標的國有資本投資公司，但不能沒有眾多關(guān)系國計民生、承擔特定功能的大型國有企業(yè)（包括國有金融機構(gòu)等）。在市場化經(jīng)營的大原則下，國有企業(yè)的分類改革仍有必要平衡其肩負的產(chǎn)業(yè)振興、技術(shù)創(chuàng)新、公共服務與投資營利等目標。

在推進和引領(lǐng)中國工業(yè)化和信息化、確保國家經(jīng)濟安全的道路上，中國特色國有企業(yè)/國有資本的使命，不能止于賺錢之類的財務目標。在兼顧財務目標的同時，中國的國有資本投資公司必須發(fā)揮國有資本在國民經(jīng)濟安全、產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、企業(yè)做優(yōu)做強方面的引領(lǐng)帶動作用，搭建國有資本可進可退、企業(yè)優(yōu)勝劣汰的市場化機制。中國之大、中國問題之復雜、中國經(jīng)濟之獨特，注定了中國沒有簡單的模式可以復制，包括國有企業(yè)和國資監(jiān)管的改革。如前所述，“淡馬錫模式”只能為我們提供參考和借鑒，不能簡單復制；因為“淡馬錫模式”不僅存在于其獨特的投資運營模式中，也存在于新加坡獨特的政治、經(jīng)濟、法律和文化生態(tài)環(huán)境中。即使淡馬錫公司本身也對中國及中國經(jīng)濟發(fā)展模式采取了學習、借鑒和融合的做法，追隨中國經(jīng)濟一同成長壯大，但這并不意味著“淡馬錫模式”之類的外部經(jīng)驗無甚可學、一無是處。從夯實中國國民經(jīng)濟基礎和培育具有全球競爭力的跨國公司的高度，做好國有企業(yè)和國資監(jiān)管改革的加減法，仍然需要我們研究、借鑒一切有益的管理經(jīng)驗和做法，這是中國經(jīng)濟發(fā)展和本土企業(yè)成長的必由之路。