企業(yè)并購的財務問題探析

張楓凱

【摘 要】并購作為企業(yè)資本運營的一個重要手段，對企業(yè)發(fā)展有著重要的現實意義企業(yè)并購過程中涉及到許多財務問題，而財務問題的解決是企業(yè)并購成功的關鍵因此，必須對目標企業(yè)價值進行合理評估、對并購的主要融資渠道及財務支付方式進行研究。

【關鍵詞】企業(yè)并購；財務可行性因素；財務問題；對策

上個世紀80年代美國曾經出現所謂“并購風”，在90年代形成愈演愈烈之勢1990年，全球企業(yè)并購案所涉及的金額超過4640億美元：1998年這個數字猛增到25.000億美元，而在2004年，該數字更達到創(chuàng)紀錄的10萬億美元。美國著名企業(yè)管理機構科爾尼公司多年的統(tǒng)計數據顯示，只有2O%的并購案例能夠實現最初的設想，大部分的并購都以失敗告終。值得注意的是，中國的一些頂尖企業(yè)卻能夠冒著巨大的風險知難而上，例如海爾集團并購案例、聯想集團收購IBM的PC業(yè)務等。并購作為一種市場經濟條件下的企業(yè)行為，在西方國家已經有100多年的發(fā)展史，并有著深刻的政治、經濟等諸多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進.對我國經濟造成巨大的沖擊和影響。

一、企業(yè)并購的概念、動因和目的及相關理論

企業(yè)并購是企業(yè)兼并與收購活動的總稱兼并是指兩個或更多的企業(yè)組合在一起，其中一個企業(yè)保持其原有名稱，而其他企業(yè)不再以法律實體形式存在收購是指一個企業(yè)以購買全部或部分股票（或稱為股份收購）的方式購買了另一個企業(yè)的全部或部分所有權，或者以購買全部或部分資產（或稱資產收購）的方式購買另一企業(yè)的全部或部分所有權。企業(yè)并購最直接的動因和目的主要有以下三方面：一是為了擴大資產。搶占市場份額：二是取得廉價原料和勞動力，進行低成本競爭；三是通過收購轉產，跨人新的行業(yè)。當然并購有時也與以上目的無關，如可能僅僅為當龍頭老大或是盲目追求企業(yè)擴張等等。

由于規(guī)模經濟、交易成本、價值低估以及代理理論等的長足發(fā)展，使得企業(yè)并購理論和實踐的發(fā)展非常迅速，成為西方經濟學最活躍的領域之一。

競爭優(yōu)勢

并購動機理論的出發(fā)點是競爭優(yōu)勢理論的原因在于以下三方面：第一，并購的動機根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。第二，企業(yè)競爭優(yōu)勢的存在是企業(yè)并購產生的基礎，企業(yè)通過并購從外部獲得競爭優(yōu)勢。第三，并購動機的實現過程是競爭優(yōu)勢的雙向選擇過程，并產生新的競爭優(yōu)勢。并購方在選擇目標企業(yè)時正是針對自己所需的目標企業(yè)的特定優(yōu)勢。

規(guī)模經濟

古典經濟學和產業(yè)組織理論分別從不同的角度對規(guī)模經濟的追求給予解釋。古典經濟學主要從成本的角度論證企業(yè)經濟規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模能使包括各工廠成本在內的企業(yè)總成本最小。產業(yè)組織理論主要從市場結構效應的理論方面論證行業(yè)規(guī)模經濟，同一行業(yè)內的眾多生產者應考慮競爭費用和效用的比較。企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的產權及資產，實行一體化經營，獲得規(guī)模效益。

交易成本

在適當的交易條件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場上進行同樣交易的成本，市場為企業(yè)所替代，當然，企業(yè)規(guī)模擴大，組織費用將增加，考慮并購規(guī)模的邊界條件是企業(yè)邊際組織費用增加額等于企業(yè)邊際交易費用的減少額。在資產專用性情況下，需要某種中間產品投入的企業(yè)傾向于對生產中間產品的企業(yè)實施并購，使作為交易對象的企業(yè)可以轉入企業(yè)內部。在決策與職能分離下，多部門組織管理不相關經濟活動，其管理成本低于這些不相關經濟活動通過市場交易的成本，因此，把多部門的組織者看作一個內部化的資本市場，在管理協(xié)調取代市場協(xié)調后，資本市場得以內在化，通過統(tǒng)一的戰(zhàn)略決策，使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門，從而大大提高資源利用效率。在科學分析這一效果方面，現代財務理論和實踐的發(fā)展以及相關信息處理技術促進了企業(yè)并購財務理論的發(fā)展，也為量化并購對各種經濟要素的影響，實施一系列盈虧財務分析，評估企業(yè)并購方案提供了有效的手段。

代理

詹森和梅克林（1976）從企業(yè)所有權結構入手提出了代理成本，包括所有者與代理人訂立契約成本，對代理人監(jiān)督與控制成本等，并購可降低代理成本，通過公平收購或代理權爭奪，公司現任管理者將會被代替，兼并機制下的接管威脅降低代理成本。

二、企業(yè)并購的財務可行性因素

企業(yè)成功并購需要從目標選擇，到對目標公司的評價，再到對企業(yè)財務活動進行全面的規(guī)劃，并加以有效的控制對企業(yè)并購的財務可行性因素進行準確而又具體的分析，就會為并購的成功奠定穩(wěn)固的基石。

（一）目標企業(yè)的選擇及其價值評估

在對目標企業(yè)進行價值評估時要將上市公司和非上市公司分別對待。對于目標上市公司的價值評估可以采用：1.收益分析法。就是以市盈率和每股收益為基礎，是一種短期分析。2.市場模型。這種模型把一種股票的收益與綜合市場指數聯系起來，在一定時期內，某種股票收益可能隨著市場收益線形變化。3.資本資產定價模型是描述包括上市股票在內的各種證券的風險與收益之間關系的模型。

對于目標非上市公司的價值評估可以采用：1.資產價值基礎法。目前國際上通行的資產評估價值標準主要有：帳面價值；市場價值；清算價值；公平價值；續(xù)營價值。以上五種資產評估價值標準的側重點各有差異.因而其使用范圍也不盡相同。2.收益法。就是根據目標企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。3.貼現現金流量法。這種方法對于目標上市公司和目標非上市公司同時適用。

（二）并購的基本原則、資金籌措

企業(yè)在進行并購時，應當根據或本效益分析進行決策。其基本原則是并購凈收益一般應當大于零，這樣并購才有利可圖，以實現股東財富最大化的目標。并購凈收益的計算通?？梢酝ㄟ^以下方式：首先、計算并購收益、并購收益應當為并購后新公司整體的價值減去并購前并購方和被并購方（目標公司）整體價值后的余額。即

并購收益=并購后新公司價值-（并購前并購方價值+并購前被并購方價值）

如：A公司并購B公司，并購前A公司價值為3億元，B公司價值為1億元。A公司并購B公司后組成AB公司，AB公司價值為6億元，則該并購收益為2億元，計算過程如下：

并購收益=6-（3+1）=2（億元）

其次，在并購收益的基礎上，減去為并購被并購公司而付出的并購溢價（即并購價格減去并購前被并購方價值后的差額）和為并購活動所發(fā)生的律師、顧問、談判等并購費用后的余額，即為并購凈收益。其計算公式如下：

并購凈收益=并購收益-并購溢價-并購費用[3]

并購往往需要大量的資金，少則百萬，多則上億美元，并購使得企業(yè)產生規(guī)模巨大的現金流出，不同于正常的經營資金需求，靠企業(yè)自身的力量也是遠遠不夠的，因此能否籌集到并購所需要的大量資金成為企業(yè)并購的重要前提，也是并購能否實施的關鍵。并購資金的籌措主要有內部和外部兩大渠道，主要有債券支付、杠桿收購支付、股票支付或交換等方式。

（三）并購的成本因素

企業(yè)并購的成本主要包括：1.并購完成成本，指在并購過程中發(fā)生的直接成本和間接成本2.并購整合成本，指并購后為使并購企業(yè)和被并購企業(yè)整合在一起，而需要支付的長期營運成本。3.并購退出成本，指在并購時應該考慮到，并購并不一定成功，一個企業(yè)在實施并購外部擴張時，還必須考慮到一旦擴張不成功如何以最低代價撤退的成本問題。4.并購機會成本，指并購活動占用的資金，投入到其他用途所可能獲得的收益如果并購活動的機會成本很高，就意味著并購獲得的相對收益很小，甚至是相對損失。在對企業(yè)并購進行成本分析時.要圍繞企業(yè)降低成本的要求進行。還要考慮全面、詳細，以免在分析時有所疏漏，造成具體實施時成本過高，進而不能達到企業(yè)并購的目的。

（四）企業(yè)并購的風險因素

企業(yè)并購可能帶來的潛在危機和風險如下主要體現為以下幾方面：一是營運風險。即企業(yè)并購完成后，可能無法使整個企業(yè)集團產生生產經營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應、市場份額效應，難以實現規(guī)模經濟和經驗共享二是信息風險。信息是非常重要的，信息的充分與否決定著企業(yè)并購成本的大小及時與真實的信息可以降低企業(yè)的并購成本，從而大大提高企業(yè)并購的成功率三是融資風險。與并購相關的融資風險具體包括資金是否在數量上和時間上保證需求、融資方式是否適合并購動機、現金支付是否影響企業(yè)正常的生產經營、杠桿收購的償債風險等四是反收購風險。目標企業(yè)不愿意被并購時，可能會不惜一切代價實施反并購策略，其反并購活動就會對并購企業(yè)構成相當大的風險五是法律風險各國關于并購的法律法規(guī)一般都通過增加并購成本而提高并購難度六是體制風險在我國，國有企業(yè)資本運營過程中相當一部分企業(yè)并購行為，都是由政府撮合而實現的盡管大規(guī)模的企業(yè)并購活動離不開政府的支持和引導，但是并購行為畢竟是一種市場行為，如果政府依靠行政手段對企業(yè)并購大包大攬，不僅背離市場原則，難以達到預期效果，而且往往還會給并購企業(yè)帶來風險，使企業(yè)偏離資產最優(yōu)組合目標。

（五）企業(yè)并購的收益因素

企業(yè)并購的最終目的是取得收益在成功的企業(yè)并購活動中。相對于其并購前的市場價值而言，被并購企業(yè)的股東增加了可觀的財富其財富的增加來源于并購企業(yè)支付的溢價，溢價的幅度平均為30%，甚至還出現過80%的溢價。對并購企業(yè)來講，其價值變化的影響不是如此明顯收益的實現方式有兩種：一是通過并購所產生的協(xié)同效應來實現，二是通過稅收上的納稅優(yōu)惠來實現。并購協(xié)同效應是使得兩個企業(yè)組成一個企業(yè)之后，其產出比兩個企業(yè)的產出之和還要大的情形，通常認為是“1+1大于2”的效應稅收上的納稅優(yōu)惠在企業(yè)的正常經營活動中可能是無法得到的，但有時通過并購活動，可以將這些鼓勵性措施轉化為企業(yè)的具體利益。

三、我國企業(yè)并購中存在的問題

（一）政府對企業(yè)并購進行干預

在我國，政府干預企業(yè)并購的目的，主要是幫助企業(yè)擺脫虧損局面，使企業(yè)走出經營困境，但是收效卻不明顯。

（二）上市公司信息披露不充分，造成并購方資產負債率過高

由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，并購雙方的信息嚴重不對稱，使得并購方很難準確判斷目標企業(yè)資產價值和盈利能力，在定價中可能接受高于目標企業(yè)價值的收購價格，由此導致并購方資產負債率過高，目標企業(yè)不能產生預期盈利而陷入財務困境。

（三）中介機構在企業(yè)并購支付方式選擇上的作用還沒有充分發(fā)揮

在我國，投資銀行的行業(yè)操作能力低，影響了我國企業(yè)并購的發(fā)展。

（四）流動性資源過多

我國企業(yè)并購大多采用現金支付方式，如果企業(yè)本身沒有大量閑置資金。就需要對外籌集資金。以保證并購的順利進行。大量的長期負債會大大改變企業(yè)的資本結構，或令企業(yè)被迫接受一系列限制性條款，限制企業(yè)正常經營活動的開展和資金的正常運作。因此，企業(yè)應根據并購目的、自身資本結構等多方面因素選擇適當的融資渠道，避免因融資渠道、還款方式選擇不當增加企業(yè)資本成本，令企業(yè)陷入財務危機

四、我國企業(yè)并購財務問題的相應對策

（一）實行政企分開

只有有效地實現政企分開，理順產權關系，改革企業(yè)產權制度，才能規(guī)范政府和企業(yè)的行為，避免兩者相互“越位”：只有實行政企分開，政府與企業(yè)才能更好地在市場經濟中進行角色定位。

（二）合理評估目標企業(yè)的價值

企業(yè)在并購前，應對目標企業(yè)進行詳細的審查和評價，并聘請投資銀行對目標企業(yè)的行業(yè)發(fā)展前景、財務狀況和經營能力進行全面分析，進而對目標企業(yè)的未來自由現金流量做出合理預測，并在此基礎上對目標企業(yè)進行合理估價。

（三）洽理安排資金支付

并購雙方協(xié)商好收購價格.并購方就應根據并購支付方式著手籌措資金一是現金方式并購現金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言。不必承擔證券風險，交割簡單明了。缺點是目標企業(yè)不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權益.對于并購企業(yè)而言。要求有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。二是換股并購。即并購企業(yè)將目標企業(yè)的股權按一定比例換成本企業(yè)的股權視具體情況可分為增資換股、庫存股換股等。換股并購對于目標企業(yè)股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購企業(yè)價值增值的好處對并購方而言.比現金支付成本要小許多，但換股并購稀釋了原有股東對企業(yè)的控制權三是綜合證券并購方式即并購企業(yè)的出資不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以避免上述兩種方式的缺點，可防止并購方企業(yè)原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移四是杠桿收購方式杠桿收購是指收購者主要通過借債來取得所需資金并獲得收購企業(yè)的股權，然后通過經營被收購企業(yè)取得的現金流量來償還所借債務的一種收購方法。

（四）發(fā)展資本市場，促使金融工具多樣化

在發(fā)展資本市場的同時，還應注重中介機構的培育應給我國投資銀行、證券公司這些中介機構提供充分的發(fā)展空間，利用它們的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。